供给冲击不明显，收益率曲线走平
投资要点
本周利率债市场复盘：
一级供给大幅增加，招标情绪维持高位。本周利率债总计发行6853亿元，其中国债2032亿元，地方债3782亿元，政金债1040亿元，本周净融资量为5418亿元，较上周回升4126亿元。一级市场招标情绪较好，短期限利率债全场倍数较上周普遍回升，中长期限利率债全场倍数维持在较高水平。口行债招标需求较旺，如2Y、3Y、5Y口行债全场倍数均超过8。
中长端利率下行，曲线小幅走平。周一央行超预期开展6000亿元MLF操作，7月主要经济指标全线走弱，收益率不降反升，可能由于市场对于7月基本面数据不佳的预期较充分，反而开始担心供给冲击和财政发力带来的利空影响。周二，受避险情绪升温影响，210009小幅下行。周三，黑色商品期货大幅下跌，流动性宽松驱动叠加一级招标情绪较好，210009大幅下行3.25bp。周四，消息面平静，资金面边际趋紧，不过多头情绪延续，210009当日下行1.25bp。周五，LPR报价“按兵不动”，降息预期落空，收益率全线上升。本周，1Y国债收益率累计上行4.73BP，3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别下行1.97BP、0.86BP、2.76BP、2.72BP。国开债除1Y期限上升近6BP外，其余期限大多小幅下行。国债和国开债10Y-1Y期限利差明显压缩，10Y国开债隐含税率下降至9.0%历史分位数。
高频跟踪：商品房销售续降，大宗商品价格普跌。生产方面，唐山高炉开工率与产能利用率均回升，汽车轮胎开工率小幅下跌，全钢胎和半钢胎分别较上周下降2.52和2.91个百分点，PTA开工率反弹3.52个百分点。需求方面，商品房销售延续下降态势，成交土地面积大幅下降，汽车销量迎来回升，钢材库存窄幅震荡，进出口指数持续上升。价格方面，食品与原材料价格多数收跌。布伦特原油和WTI原油分别下跌7.66%和9.21%，LME铜和铝价格环比下跌4.92%和2.14%。国内方面，大宗商品价格呈下跌趋势，Myspic综合钢价指数环比下跌1.68%，南华工业品指数本周环比下跌3.48%。长江有色市场铜价由涨转跌，下跌4.22%。螺纹钢价格环比下跌2.29%，水泥价格指数小幅回升1.59%。铁矿石价格走低，国产矿和进口矿分别下降2.92%和16.80%。
资金面：央行维稳流动性，资金利率整体下行。本周资金面整体宽松，R007和DR007分别下行7.2BP、10.0BP至2.14%和2.09%。周一是8月缴税截止日，税期过后资金面转松，叠加央行缩量续作6000亿元MLF超出市场预期，周二、周三利率下行；受地方债供给放量影响，周四开始资金利率小幅反弹。周五，DR007与OMO利率的利差为11BP，1年期存单利率与MLF利率的利差为27BP。本周银行间质押式回购成交量均值4.4万亿元，较上周4.1万亿的水平明显回升，显示债市加杠杆情绪升温。
风险提示：地方债发行超预期，货币政策宽松不及预期，利率波动超预期。
一、本周利率债市场复盘
◾ 一级供给大幅增加，招标情绪维持高位
本周利率债总计发行6853亿元，其中国债2032亿元，地方债3782亿元，政金债1040亿元，本周净融资量为5418亿元，较上周回升4126亿元。下周利率债总发行量预计回落至3098亿元。一级市场招标情绪较好，短期限利率债全场倍数较上周普遍回升，中长期限利率债全场倍数维持在较高水平。口行债招标需求较旺，如2Y、3Y、5Y口行债全场倍数均超过8。
◾ 中长端利率下行，曲线小幅走平
利率债供给冲击不明显，收益率曲线走平。周一，央行超预期开展6000亿元MLF操作，统计局公布的7月经济数据显示制造业、服务业、投资、消费等指标全线走弱，上午收益率小幅下行，但下午逐渐回升并最终高于上周五收盘水平。可能原因在于，市场对于7月宏观数据较差的预期较充分，反而开始担心供给冲击和财政发力带来的利空影响。周二，受避险情绪升温影响，210009小幅下行1.5bp。周三，黑色商品期货大幅下跌，流动性宽松驱动叠加一级招标情绪较好，210009大幅下行3.25bp。周四，消息面平静，资金面边际趋紧，不过多头情绪延续，210009当日下行1.25bp。周五，LPR报价“按兵不动”，降息预期落空，收益率全线上升，其中1Y国债收益率上行幅度最大达3.02BP，210009上行1.25bp。从全周看，1Y国债收益率上行4.73BP，3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别下行1.97BP、0.86BP、2.76BP、2.72BP。国开债除1Y期限上涨近6BP外，其余期限大多小幅下行。
本周10Y-1Y期限利差明显压缩，曲线变平。国债10Y-1Y期限利差收窄7.5BP至58.4BP，国开债10Y-1Y期限利差收窄9.9BP至84.8BP。10Y国开债隐含税率较上周回落，处于9.0%历史分位数的低位。
二、高频跟踪：商品房销售续降，大宗商品价格普跌
◾ 生产：化工开工率分化，轮胎开工率下跌
钢厂生产方面，本周全国高炉开工率为57.18%，较上周回落0.42个百分点。唐山高炉开工率53.17%，较上周上升0.79个百分点，产能利用率上涨1.81百分点，报65.52%。本周汽车轮胎全钢胎开工率61.33%，较上周下降2.52个百分点，半钢胎开工率57.29%，下降2.91个百分点。9、10月份是轮胎需求的传统旺季，企业轮胎开工有望出现抬升。化工方面，PX开工率78.13%，较上周小幅下降0.51个百分点。PTA开工率76.52%，反弹3.52个百分点，随着8月下旬PTA装置检修陆续完成，预计后市仍有反弹空间。涤纶长丝开工率小幅上涨至96.15%的高位水平，但涤丝价格却不断下滑，导致产品利润被压缩，涤丝大厂计划减产以保持价格稳定。本周主要钢厂螺纹钢产量324.68万吨，周环比下降1.12%，主要受到需求减少影响。
◾ 需求：成交土地面积下降，进出口指数上升
商品房销售方面，本周商品房成交面积延续下降态势，周环比下降5.03%，主要由于各地楼市调控政策频出，房贷利率上调，限购、限售、限价政策集中出台，房地产进入下行周期。分项来看，一线城市成交面积环比上升4.15%，显示购房情绪仍然较高。二线城市环比下降13.03%，三线城市环比下降1.80%。土地成交方面，受多地集中供地延期影响，100大中城市成交土地面积下滑至368.62万方，周环比下降62.06%。分项来看，一线城市成交52.59万方，环比上升126.58%，主要受到上周低基数的影响；二线城市成交135.63万方，下降60.57%；三线城市成交180.40万方，下降70.15%。消息面上，上海第二批集中供地公告将延迟至9月发布；天津第二批集中供应地块延迟至9月10日出让；青岛第二批集中供地100幅地块终止出让，再次出让时间待定。成交溢价方面，100大中城市成交土地溢价率8.73%，环比上升2.42个百分点，分项来看，一线城市溢价率较上周下降0.73个百分点；二线城市溢价率环比下降1.28个百分点；三线城市溢价率为14.73%，上涨7.52个百分点。消息面上，自然资源部调整二批次“两集中”土地出让政策，提出严格控制实际房价，限定土拍溢价上限15%，到达上限后通过摇号、一次性报价等方式决定土地归属。汽车销售方面，本周销量迎来反弹，日均批发和零售环比分别上升9.00%和17.32%，主要受到国内疫情减弱，消费需求回暖带动。钢材库存窄幅震荡，线材环比上涨1.97%，螺纹钢和热轧板分别环比下降1.13%、0.15%。中钢协指出，受减产、限产措施影响，钢材市场阶段性偏紧预期有所上升。进出口指数延续上升趋势，出口方面，CCFI指数和SCFI指数环比上升2.31%和1.37%。进口方面，BDI和CDFI指数环比上升14.75%和6.60%，BDI指数创11年新高。由于疫情影响，中澳两大主要散货船进出国相继开始加强船舶管控，全球近3000艘散货船陷入拥堵。叠加近期台风频发，多港口停止营运，影响装卸效率，进一步加剧了运力紧张问题。
◾ 价格：食品与原材料价格多数收跌
食品方面，本周猪肉价格下降0.89%，降幅有所收窄。夏季为畜肉消费淡季，市场上猪肉供过于求，但7月以来，国家发展改革委联合相关部门三次启动中央储备猪肉收储，一定程度上抑制了猪肉价格下跌势头，使猪肉价格降幅放缓。牛肉、羊肉价格下降1.05%、1.34%，一方面是受季节性影响，另一方面进口牛羊肉数量不断上升，进口价格相对较低。白条鸡价格上涨0.12%。鸡蛋价格本周环比下降2.79%，主要受食品企业前期备货完成，需求减少的影响。蔬菜价格较上周环比下降2.15%，主要由于高温高湿天气逐渐退去，对菜价的影响减弱。水果价格下跌2.64%。
工业品方面，原油价格下跌，布伦特原油和WTI原油分别下跌7.66%和9.21%，主要因为Delta病毒蔓延引发的市场担忧仍在持续。LME铜和铝价格大幅走弱，较上周分别环比下跌4.92%和2.14%。一方面，美联储议息会议纪要偏鹰，市场流动性预期收紧；另一方面，Delta病毒拖累美国经济复苏进程，高盛3周内2次下调美国GDP增速预期。大宗商品几乎全线下挫，CRB现货指数下跌0.32%。国内方面，Myspic综合钢价指数环比下跌1.68%，南华工业品指数环比下跌3.48%。长江有色市场铜价由涨转跌，下跌4.22%。长江有色市场铝价延续上涨态势，本周上涨0.30%。螺纹钢价格环比下跌2.29%，水泥价格指数环比继续上涨1.59%，主要由于近期水泥行业错峰生产的力度有所加大，带动市场回暖。铁矿石价格指数继续走低，国产矿和进口矿分别下降2.92%和16.80%，主要受到钢铁减产、限产措施的影响。
三、资金面：央行维稳流动性，资金利率整体下行
资金面宽松，利率先下后上。本周R007和DR007分别下行7.2BP、10.0BP至2.14%和2.09%。具体来看，上半周资金面宽松带动利率下行，R007和DR007在周三分别降至2.09%和2.01%的周内低点，一方面因为周一是8月缴税截止日，税期过后资金面转松；另一方面，央行缩量续作6000亿元MLF，略超出市场普遍预期的3000-5000亿元。周四、周五资金利率小幅反弹，主要受到地方债供给放量，资金面边际趋紧影响。周五，DR007与7天OMO利率的利差为11BP，显示银行间市场流动性较为充裕。
资金利率持续倒挂，债市交易情绪升温。7月15日，央行实行全面降准后，市场流行性宽松、银行负债端成本降低，存单利率持续下行，而本周央行并未下调MLF利率，周五1年期存单利率与MLF利率的利差扩大至27BP。本周银行间质押式回购成交量均值4.4万亿元，较上周4.1万亿的水平明显回升，隔夜回购成交量占比均值87.7%，较上周上涨1.3个百分点，显示债市加杠杆情绪升温。
同业存单净融资额回升，发行利率与上周持平。本周同业存单发行量为5248.7亿元，净融资额为1254.2亿元，分别较上周上升1114.2和1040.7亿元。3M、6M、1Y期限发行利率与上周基本持平，1M期限发行利率小幅下行5BP至2.00%。下周预计有3617.9亿元存单到期。
四、风险提示
地方债发行超预期，货币政策宽松不及预期，利率波动超预期。
证券研究报告：供给冲击不明显，收益率曲线走平
对外发布时间：2021年8月21日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn
沈扬(研究助理) | 邮箱：shenyang@r.qlzq.com.cn
利率债周报：
政策“驱动”利率8月流动性怎么看？当前债市杠杆率高吗？上半年利率债市场复盘
7月流动性怎么看？地方债放量，利率还好吗？出口拐点出现了吗？供给压力何时出现？
人民币升值，利率怎么走？
留一份清醒，留一份醉
资金利率易上难下
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