Yestoday Newsletter No.014

本期 newsletter 目录如下：

1. 论护城河和竞争优势
    1.1. 竞争格局是分析公司的核心环节
    1.2. 护城河与竞争壁垒是什么关系？
    1.3. 消费行业的护城河：对用户价值的理解
2. 投资人聊投资
    2.1. Todd Combs 聊投资
    2.2. Michael Burry 的投资方法
    2.3. John Huber 谈企业价值增长的三大引擎
3. 谈谈资产管理行业
    3.1. 李录先生谈如何找到好的基金管理人
    3.2. 资管行业的财神是谁
    3.3. 巴菲特是怎么对待客户的
4. 精读笔记及读者反馈
5. 文章推荐
6. 分享一张图

1. 论护城河和竞争优势

最近读了好几篇讨论护城河和竞争优势的文章，可以作为过往知识的补充。

1.1. 竞争格局是分析公司的核心环节

李录先生在诺亚财富闭门会的交流中，曾经讨论了这个问题。

公司的价值是未来自由现金流的折现，虽然理论上公司都是永续的，但事实上很少有公司能够做到永续。所以，公司活的时间越长，它的价值就越高。

商业世界一直充满了变化（需求变化——市场变化，供给变化——竞争格局变化），大多数公司只能在某一个时间段内挣钱。所以一个企业能不能够做得久，关键是它能不能够去确保自己的竞争优势、竞争地位，这个就是研究一个企业价值最核心的环节。

所以，投资最核心的问题，就是要理解商业的竞争格局。几乎所有你发现能够挣钱的企业，别人发现了之后也会进来。如果不挣钱的企业，你自己都要放弃，所以也持续不久。一个企业如果挣钱，或饿着挣得比较好，投资回报比较高，一定会吸引到很多的竞争者。参与竞争的绝大部分企业没有竞争优势。很多企业只是正好在这个时段里面可以挣这个钱，接着就没了。但有一些企业能够在长时间之内挣的钱和对资本投入的回报很高，这样的企业本身是少数。

1.2. 护城河与竞争壁垒是什么关系？

张隆先生在其公众号上发表过《Bruce Greenwald <竞争优势>》。芒格书院转载了这篇文章，借此机会又阅读了一遍。

什么样的企业是具有竞争优势的？如格林沃尔德所言，企业需要同时符合两个条件：

1. 长时间内稳定的市场份额；
2. 高额的资本回报率及利润率。

用大白话说，就是这个企业特别赚钱，但是别人还抢不走它的生意。

张隆先生在文章中着重强调了「进入壁垒」的重要性，甚至提出「竞争优势=进入壁垒」的看法。从这个意义上说，确实，竞争优势就是进入壁垒，前提是它得非常赚钱，有这个资本吸引力。

怎么运用到公司分析中？

1. 首先，从数据（而不是描述上）要确认事实，公司是否满足上面两个标准。如果不满足的话，可以不用考虑了。比如，汽车可能在描述上具备品牌差异化和认知，可是从数据上，很多汽车品牌并没有体现出上面两个标准。
2. 在这个基础上，考虑进入壁垒。也就是说，思考一下别人能不能做（「给我足够的钱干这个事，我能伤着这个企业么」）。

不过这个顺序，张隆先生是反过来的，他认为要先判断进入壁垒再从定量上进行分析。

需要注意的是，企业的竞争优势往往是局部的和有限的。

• 局部：局部才能形成垄断。局部不一定是指地域，还可能指品类。服务业比较容易形成局部的优势。局部的潜在风险，一方面要关注企业市场扩张（导致原有的局部垄断失效），一方面要关注市场需求快速增长（新增需求被其他企业抢走失去垄断力量）。
• 有限：竞争优势会随着时间和技术发展被不断侵蚀。

最后，张隆先生聊了聊他对两个问题的看法：

1. 制造业到底是先发有优势还是后发有优势？

他认为，先发者的优势源于可变成本更低（学习曲线），但后发者的优势源于制造设备技术进步而重置成本更低（年份效应）。

但这两个优势在各个行业是否存在，每个企业能不能维持，还是要具体问题具体分析。核心还是要看企业是否具有竞争优势，比如规模经济、客户锁定等。

2. 谨慎考虑并购的「协同作用」

他认为，并购的企业是否具有协同作用，主要还是看相关企业是否具有竞争优势，与协同本身没有任何关系。

1.3. 消费行业的护城河：对用户价值的理解

侯景超在公众号上发了一系列文章，主要关注了消费行业的护城河问题，他提出：

理论上，企业没有绝对的壁垒。技术，产品，供应链，商业模式等等都并不是壁垒。市面上流传的那些主流的关于壁垒的说法：网络效应，规模效应，品牌等，这些几乎都是企业发展的结果，而并不是驱动企业成功的特质。如果一定要说壁垒的话：消费企业唯一的壁垒，是对用户价值的理解。

对用户价值的理解，来自于对用户需求的精准洞察（基于用户行为）。在整个消费品行业里，本质上一定是概念驱动的，而概念是基于精准的用户价值理解来实现的。

侯景超认为，对于产品能否成功，通过看 PR 稿就可以判断 99% 了；而相比之下，产品试用的作用几乎微乎其微。背后的逻辑是：PR 稿看的是，公司对用户价值的理解；而产品试用，只能实现对生产要素的检验。产品只是概念的载体，是你所卖给消费者的概念的具体实现方案。

更多关于消费行业护城河的论述和思考，可以参考我的阅读笔记。

2. 投资人聊投资

2.1. Todd Combs 聊投资

托德·康布斯（Todd Combs）于 2010 年加入伯克希尔·哈撒韦，目前是 GEICO 的 CEO，也有可能是未来伯克希尔·哈撒韦的首席投资官。据说他工作非常勤奋，而且阅读量巨大。当年参与 Snowflake 就是他的手笔。

这篇文字稿是海外的一份 newsletter[1] 整理的，中文版首发于「投资自习室」公众号。不过我倾向于还是读英文。

这篇笔记我曾经单独发出来过，篇幅比较长，就不全文放在 newsletter 里了，可以点击这里查看。

Todd 在文章中提到了单位经济学，主要是去计算 LTV 和 CAC。这个思路仅仅适用于 SaaS 企业，我认为其他企业分析中也可以用到。关于这部分的内容，可以参考：关于 SaaS 和单位经济学的一些阅读笔记。

2.2. Michael Burry 的投资方法

Brandon Beylo 在其最新一期 newsletter[2] 中分享了 Michael Burry 的投资方法。

注意，这个是 Brandon Beylo 的分析，不是 Michael Burry 的自述。

1. 喜欢小市值和流动性差的股票

小市值的股票往往是市场上被捕捞最少的区域之一（least fished areas of the market），大多数投资者会忽略它们，因为：

• 一般来说，小市值往往流动性不好。这些股票的市场往往更像准一级市场。（比如我们的新三板和北交所？）
• 小市值公司往往管理能力差、信息公开程度不高、充满了欺诈和虚假信息。

2. 重视下行保护

Michael Burry 更关注如果他错了会损失多少，他保护并降低下行风险的方式并不是通过止损，而是：

• 便宜的购买价格（a cheap purchase price）
• 强劲的资产负债表（strong balance sheets）

3. 倾向于选择总股本较少的股票

这一点是 Brandon Beylo 发现的，并非 Michael Burry 自己说的。可能的原因包括：

• 管理层的利益有可能和小股东保持一致；
• 管理层不将股票看做是成本低廉的资金来源，不轻易用股票支付收购费用或员工工资；
• 未来增发的可能性低；
• 可能因此导致更低的流动性。

但我认为这一点在中国是否成立值得商榷。

4. 估值便宜要绝对而不是相对

绝对便宜的好处就是，不用关心相对估值。比如，他买入 PWTX（一家生产枕头、床单、床垫的厂商）时的估值：P/E-3x、P/FCF-5x、P/B-0.32x、P/S-0.06x。

5. 选择小盘股是结果，不是方向

哪里的价值最大，我就去哪里。目前，恰好是小盘股和流动性差的证券价值最大。……我有一份大约 80 家大盘股的名单，我认为它们是我很想拥有的伟大特许经营权。但我希望拥有它们的价格比今天的价格低得多，低到会让你发笑。

—— Burry 致投资者的信

2.3. John Huber 谈企业价值增长的三大引擎

Johh Huber 的访谈视频我已经搬运到 B 站[3]，由于原视频没办法导出字幕，我已经将视频导入飞书妙记，如果需要英文字幕的朋友可以在飞书群自取（Pin 那一栏）。

John Huber 主要讨论了企业价值增长的三大引擎：盈利、估值、股本。其中，估值和股本是其他投资人谈的比较少的内容。低估值和不断缩小的股本（背后是高 ROIC 和高自由现金流）对投资的回报也有很大的影响。

股票价值复合增长的三大因素：

• 盈利增长（Earnings Growth）；
• 估值扩张（Change in P/E Multiple）；
• 流通股本缩小（Change in Shares Outstanding）。

过去一些大牛股的价值增长驱动因素：

公司	期限	盈利增长倍数	估值扩张倍数	流动股本缩小倍数	累计回报
AutoZone	2000 年以来	8.9x (10% CAGR)	1.46x (13x 到 19x)	5.88x (回购 83% 股本)	76x (22% CAGR)
Apple	2016 年以来	1.6x (8% CAGR)	3x (10x 到 30x)	1.4x (回购 28% 股本)	6.6x (37% CAGR)
Copart	过去十年	5.6x (19% CAGR)	1.4x (20x 到 28x)	1.3x (回购 21% 股本)	10x (26% CAGR)
Bank of America	过去十年	1.7x (5% CAGR)	2x (5x 到 10x)	1.3x (回购 24% 股本)	4.5x (16% CAGR)

Saber 资本的「三引擎估值法」：

1. 建立股票池：通过 10 年测试的可持续性公司；

2. 评估每家公司的三大引擎：估算十年后的盈利水平、估值水平（尽量保守）、流通股本水平；

3. 计算十年后的收益倍数，换算成预期收益率，并和要求的预期收益率进行比较。

注意，估值萎缩和股本扩张（可能是因为 ROIC 不够高，无法创造足够的自由现金流，需要持续融资）可能极大弱化盈利的增长。

价值三大引擎的要点：

• 盈利增长很重要；

• 增长的持续性（护城河）比增长的速度更重要；

• 持续的高 ROIC（能够保证公司增长的同时进行分红或回购）；

• 聪明的资本配置很加分；

• 估值很重要：低估值可能有扩张性；低估值可以让公司更好地进行回购。

重要：即使中速增长、略低于平均值的估值水平和良好的资本配置也可以创造很好的投资结果，虽然每一项看上去都乏善可陈。

什么时候卖股票？三种情况出现其一：

• 股票的预期收益率不足：公司估值充分，或有更好的投资机会；

• 分析中出现了错误，尤其是竞争优势分析错误；

• 公司自己的发展出现了问题。

3. 谈谈资产管理行业

3.1. 李录先生谈如何找到好的基金管理人

李录先生在访谈过程中，站在听众（高净值客户和企业家）的角度，分析了自己的投资思路，非常精彩，可以去原文看一下，从个股、基金，到指数、现金。其中非常有见解的是他如何挑选合适的基金管理人部分（当然，这段话也有很好的营销效果，因为他自己就是完美符合这个标准的）。

他认为，好的基金管理人要符合这样的条件：

1. 投资方法正确；
2. 在正确的投资方法上有竞争优势，验证的方式就是在相当长的一段时间里业绩出色；
3. 和客户要利益一致，管理费的机制自身存在着不可调和的内在利益不一致性；
4. 投资的领域是否竞争激烈，竞争格局是否比较好；
5. 投资管理人年龄不要太大，否则无法享受复利。

这种管理人一旦找到了，不需要很多，一个即可。

3.2. 资管行业的财神是谁

这是我个人在大年初五的一点感想：

初五这个习俗吧，不能细琢磨，要不你说，赵公明、关羽能搞得定 1990 年才有的 A 股？能搞得定一群老外的港股美股？作为一个负和博弈的市场，那么多投资人转朋友圈，他们至少要辜负 50% 的人。

那些基金经理，最应该迎的财神是基民，他们无私地付出管理费（哪怕自己亏钱也一分钱不会少给你的大善人），牺牲自己，照亮你们，可比五路财神灵多了。这导致，很多基民去迎财神，还不知道自己就是财(jiu)神(cai)本神(jiu)。

吐完槽，说点建设性的。其实，春节过完了，开始营业了，开门最应该迎的是客户，感谢老客户，欢迎新客户。任正非说过，「员工是要给工资的，股东是要给回报的，天底下唯一给华为钱的，只有客户。我们不为客户服务，还能为谁服务？客户是我们生存的唯一理由。」

基民理应是客户，但是现在很多从业者却没有从客户的角度出发，履行好自己的受托责任。利益不一致（客户亏钱你却赚钱）、KPI 考核不以客户为中心（拿着客户的钱玩地位游戏，相对排名）的情况比比皆是。

最后，希望新的一年能够做好本分的事，能给我自己的客户创造最大的收益。

3.3. 巴菲特是怎么对待客户的

在阅读《巴菲特致合伙人的信》时，可以发现，年纪轻轻的巴菲特就已经能够很好地履行自己的受托责任了。包括但不限于：

1. 无管理费的收费机制：没有管理费，年化 6% 以下不收业绩报酬。这样可以实现不追求规模，只重视业绩，对现有客户负责；
2. Skin in the Game：巴菲特家人和自己不能额外买卖股票，所有投资都通过基金实现，且占基金比例不低；
3. 资金稳定性：每年只申赎一次；
4. 应对客户需求的灵活性：创造性地通过设立「预存资金」和提供短期贷款的方式解决了年中申赎的问题；
5. 清算的时候给予客户足够的关照：比如提前半年多告知清盘、帮客户选择一个替代方案（基金管理人比尔·鲁安）、提醒客户不要过于乐观、给客户选择权（现金还是股票）、做了很好的投资者教育（债券投资说明书）等等。

更多细节可以参考《巴菲特致合伙人信》阅读笔记。

4. 精读笔记及读者反馈

去年年底，终于紧赶慢赶地读完了两个大部头，一个是《巴菲特致合伙人的信》，一个是《黑天鹅》。这两篇笔记都比较长，长到劝退：

巴菲特致合伙人信后续还有一些读者反馈。比如，我在阅读笔记中提到：

在 1957 年的信中，巴菲特有一个论断和普遍认知有差异，即：在股市整体价格高于内在价值时，如果市场继续大幅走高，反而会减少低估值类持仓的比例，而不是增加。

因为，他认为，在这种时候会蕴含的比较大的系统性风险，「所有的股票都存在大幅下跌的风险，无论是否低估」。所以在这种时候，他加仓的反而是定期清算类的股票，有点类固收的性质。

读者 HHQ 就这个问题询问我的想法，是否在高估的时候应该进行股债转换？因为巴菲特在后期曾明确否定过这个。HHQ 认为这种提法可能是巴菲特早期的行为，后来由于投资思想的演变，就不再支持这种做法了。而且如果不停比较预期收益率，本来预期收益率的预估就不是很准确，不断换仓的结果是准确率大幅度下降（每次 90% 准确，十次后也不到 40%）。

我的回复如下：

首先，我认为这个问题应该不预设任何立场，回到最基础的原则进行讨论。投资的目标是什么？我认为应该是追求最大的年化复合回报。在这个目标下，不断比较不同资产之间的预期收益率是一个必然的结果。

这也就是巴菲特在合伙基金期间的做法：

• 市场估值水位较高的时候，配置了更多的定期清算（work-out）类资产，这类资产具有类固收性质（1957 年）；
• 决策思路中也提到「按照每个投资机会的收益率期望进行排序，并分配仓位」（1965 年）。

预期收益率的评估是非常主观的、不准确的，因此，不能简单地做数学题，比如，A 公司预期收益率 43%，B 公司预期收益率 42%，那么应该全部仓位买入 A 公司，然后如果 A 公司涨了 10%，又要将全部仓位买入 B 公司。

因此，我的建议是，要基于公司的基本面情况，对公司的预期收益率做大致的评估，而且要通过不断地基本面跟踪进行修正。但是在换仓的时候，应该更加谨慎，为自己的判断预留出较大的可变空间。比如 50% 的预期收益率和 60% 的预期收益率可能就没必要换，但是 20% 的预期收益率和 100% 的预期收益率就有换的必要。而且这里还要考虑这种预期收益率的可持续性问题，比如好公司能够获得更持续的回报。

这需要综合考量，不应该是 AI 能够通过数字进行简单判断的事情。

其次，要区分两种长期持有。不断比较预期收益率，并不意味着换手率很高，也不意味着和长期持有必然是冲突的。我记得冯柳曾经说过这样的意思（没找到出处，如果知道的可以说一下）：长期持股是一个不断比较预期收益率下的被动结果。

投资和投机，不应该以持股周期作为区分，因为持股周期只是一个结果。投资和投机应该以动机来区分，也就是是否把股票看作是公司所有权的一部分，在分析和判断时是否是从商业的维度、而非市场上其他人的维度考虑的。如果基本面发生了根本性的变化，或者自己判断失误了，可能持股周期很短。如果公司的发展一直很好，在不断跟踪的过程中可能一直不会卖出。

从结果来看，「买了放在那里不管」，和「买了以后不断跟踪、思考，但因为公司发展的很好，基本面没有恶化，一直持有」是类似的。但本质完全不同。

很多人所说的长期持有，不是理性分析下的长期持有，只是懒惰的一个冠冕堂皇的借口。「买了睡得着」和「买了睡大觉」是完全不同的两件事，前者是对安全边际的认真思考和跟踪，后者是懒惰。

5. 文章推荐

大部分的文章和图书、资料分享，都已经转移到飞书群了（飞书群的二维码，可以在公众号底边栏找到）。而且，随着活跃的群友越来越多，我个人分享的文章占比也在下降，这是非常好的事情。

这一期我觉得还不错的文章包括：

Morgan Housel《How People Think[4]》，文章讨论了 17 个人类常有的思维方式。

Buster Benson《Cognitive bias cheat sheet[5]》《What Can We Do About Our Bias?[6]》，文章中将认知偏差进行了分类，梳理了大量认知偏差背后的逻辑，并在第二篇文章中提出了一些解决方案。

张隆《估值与安全边际》，文章源自于 2022 年北大光华价值投资课旁听的启发。作者将《Value Investing》和《Accounting for Value》两本书中描述的内生价值估算模型相结合，进行了讨论。

岁寒《北大光华价值投资课笔记[7]》系列，目前已经更新到第六节，无论对于上课的同学还是没上课的朋友都是很好的资料。对了，岁寒目前在飞书群，如果对这些笔记有一些看法或想法，除了直接回复他的 newsletter 外，也可以在群里一起讨论。

Tad Friend《Sam Altman’s Manifest Destiny[8]》，文章描写了 Sam Altman 的一些细节。如果你对 ChatGPT 和 AIGC 感兴趣，不妨一看。这篇文章也有中文版（上,下）。另外，Sam Altman 自己曾经写过一个《Moore's Law for Everything[9]》（中文版[10]），这篇文章我做过笔记，供参考。

赵灿《如何翻译一本财经书籍》《如何翻译一本传记作品》《如何翻译一部思想盛宴》。赵灿是我最近发现的还不错的译者，国内好译者实在是不多，所以推荐一下她的三篇文章，也欢迎多关注她后续的翻译作品。

归江《不只价值宗师，悯人者格雷厄姆》。这篇没什么好说的，读就是了。

6. 分享一张图

最后分享一张图，从 Twitter 上看到的，充分说明了亏损对复合收益率的杀伤力。亏损需要用更大的涨幅才能弥补回来，具有非常强烈的非对称性（不是好的非对称性）。

【via @FelipeCadete2[11]】

参考资料

[1]

newsletter:https://investmentmanagementinsights.substack.com/p/graham-and-dodd-annual-breakfast

[2]

newsletter:https://macroops.substack.com/p/what-i-learned-from-michael-burrys

[3]

B 站:https://www.bilibili.com/video/BV1TP4y1D74U/

[4]

Morgan Housel:https://collabfund.com//blog/think/

[5]

Buster Benson:https://betterhumans.pub/cognitive-bias-cheat-sheet-55a472476b18

[6]

Buster Benson:https://betterhumans.pub/what-can-we-do-about-our-bias-73c16eeb7dca

[7]

岁寒:https://pinecone-plan.zhubai.love/

[8]

Tad Friend:https://www.newyorker.com/magazine/2016/10/10/sam-altmans-manifest-destiny

[9]

Sam Altman:https://moores.samaltman.com/

[10]

中文版:https://www.camelliayang.com/blog/moores-samaltman-cn

[11]

@FelipeCadete2:https://twitter.com/FelipeCadete2/status/1598597741294264322