Carry Trade（息差交易）见解

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作者：Tang 来源：作者的知乎专栏（https://zhuanlan.zhihu.com/p/23126910）

汇眼写在前面的话：今天小编的朋友圈被一大批“海尔”进入外汇行业的朋友圈刷屏了，说实话，海尔金融只不过是海尔作为跨国企业需要从财务上对自己公司的外汇进行管理而已，也就是所谓的“非盈利追求性”交易，连彭博自己都说了“海尔金融选择彭博的外汇解决方案为中国企业财资创造了新的基准”。 敢问哪家大的跨国企业不管自己外汇的？汇率风险怎么控制呢？

大型机构、跨国企业如何进行外汇管理？最常见的方法就是Carry Trade——套息交易：不同货币的利息不同，根据息差就可以从这其中得到“免费的午餐”，而下文是小编觉得所有介绍Carry Trade里最系统也最完整的一文，仅供参考。

本文旨在对套息策略做简单的介绍，通过最新的学术研究成果呈现套息策略的收益与风险。辨析学术界和华尔街大牛们（Kent Daniel 曾就职高盛的Quantitative Investment Strategies group，现为哥伦比亚大学教授；Tobias Moskowitz 芝大布斯商学院教授，Fischer Black Prize winner，Kauffman Prize Medal winner；Clifford Asness，全球第二大对冲基金AQR创始人，砝码学生）的学术论文，结合本人的海外量化策略研发经历，尝试回答以下问题：

什么是Carry Trade？

经典的外汇套息策略怎样设计？

通过量化模拟，简单的外汇套息策略（散户可以直接使用的）能赚多少钱？

外汇套息策略的风险在哪？

如何提高外汇套息策略的收益/风险比（Sharpe Ratio）？

对冲基金如何使用的Carry Trade？

1.         Carry定义

一个资产的“Carry”定义为，当市场环境不发生变化时，在一定的时期内获取的收益（Koijen et al. 2015）。当然，资产的Carry收益并不等同于资产自身的实际收益，两者关系为：

可见资产实际收益等于，Carry收益 + 期望资产价格变动带来的收益 + 随机价格冲击。Carry收益与预期资产价格变动带来的收益，在特征上有显著的不同，Carry收益在事前是可以观察到的，而期望资产价格变动则需要运用资产定价模型进行估计。Carry的经济驱动因素是平衡Supply和Demand，高借贷利率意味着高需求和低供给，而低借贷利率意味着低需求和高供给（Asness et al. 2015）。

通俗的说，Carry收益就是你花钱买了一个资产（可以是任意资产），隔了一段时间后将其按原价卖出所获得的收益。

2.         经典外汇套息策略

套息策略最早出自外汇交易，从低利率的市场借入货币，买入高利率市场货币，获取套息收益。经典的量化外汇套息策略怎样实施？首先确定交易的标的物，即买卖哪些外汇，发达市场还是新兴市场？通过哪类金融资产实现买卖（现货、期货、远期）？

学术研究在进行外汇套息策略有不同的考量，例如Daniel et al. (2016) 选取了G10货币（5个欧洲货币，3个亚太货币，2个北美货币），Lustig and Verdelhan (2007) 选择了81个国家的外汇，Barroso and Santa-Clara (2015) 选取OECD的27个国家作为样本池。

根据The Bank for International Settlements trinnial survey(2014)，G10交易占2013年4月全球外汇交易量的88%；欧元在发行前，意大利、葡萄牙、西班牙国家的利率显著高于德国利率，如果赌欧元区成立则可以构建相应的外汇套息策略，赌意大利、葡萄牙、西班牙利率回归到德国的基准利率上，因此标的池中加入欧元区国家货币会显著提升外汇套息策略的量化回测收益，而事前关于欧元区的创立是一个未知的风险（Daniel et al. 2010）；新兴市场外汇自带主权违约风险属性，而理想的外汇套息策略收益来源是外汇波动风险而不是主权风险（Daniel et al. 2010）；使用新兴市场的外汇有显著的生存者偏差，因为在过去并不知道哪些外汇具有投机价值（Barroso and Santa-Clara 2015）。

我认为交易策略一定要具有可投资性且经济意义明确，因此根据以上几点理由，推荐选取G10作为外汇交易的对象。并且选择远期为交易工具。基础货币一般选取美元，理解为通过持有美元去购买其他9个资产，根据过去30多年的样本内回测经验，以美元为基础货币获取的套息策略优于其他基础货币策略。

交易规则如何设定？首先，在每个交易时点对G10外汇计算其Carry值，一般有两种方式，一是直接使用该国银行的名义利率（隔夜拆解利率，或7天利率）计算利率差，第二种方法是根据远期市场货币的即期和1月后到期的远期价格差（又称贴水升水，负基差正基差，折价溢价）。在利率平价的条件下，两种方式定义的Carry等价。

第二步，按一定配比买入高Carry外汇（1月到期的forward），及卖空低Carry外汇，一直持有到下一交易日平仓，然后不断重复以上过程（标准的量化模型回测方式）。考虑交易成本，多头开仓用远期卖出价，空头开仓用远期买入价，多头平仓用即期买入价，空头平仓用即期卖出价。

3.     外汇套息能赚多少钱？

根绝相关论文中（1976-2013年的月度数据）回测结果，以美元为基础货币的年化收益为3.96%，夏普比率0.78，但偏度显著为负（-0.49）。

（上表为基于不同基础货币的外汇套息策略统计量分析）

基于我的回测（1998-2016，数据来源为Bloomberg），可以从下图看到收益在2004年后显著降低，并且有较大的尾部风险。很多朋友可能会认为外汇套息策略没有收益，所以不宜拿来构建投资组合，这种观点是不严谨的。

Asness（2011）认为尽管动量因子在日本失效，但动量因子相对日本的砝码三因子有显著的alpha，高达9.3%！！！其中的基本的原理来自马克维茨告诉我们的“资产配置是投资中唯一的免费午餐”，这里所讲的资产不仅涉及大类资产，同样适用于另类资产。因此即使资产无正收益，价值和动量本源上的负相关（Asness et al. 2013; Asness and Frazzini 2012），使其相互结合后能显著提升收益风险比。alpha和收益是两个独立的维度，alpha更多是相对的概念，正如在风险度量中，波动率和最大回撤是两个独立的维度一样。量化策略研究员往往期望通过深度研究一个策略，使其趋近完美（比如夏普率提高到3，当然国内是有空间的），但为什么不尝试下“免费午餐”呢？话说回来，尽管外汇套息策略表现平平，但其针对其他资产的风险因子，有显著的alpha，具有较高的配置价值（Asness et al. 2015）。

（上表为各个国家动量收益回归到砝码三因子上的回归结果）

4.     外汇套息策略风险

从下图可以看到，风险并未暴露在权益砝码三因子上，而负向暴露在利率风险（beta_10y）上，以及汇率市场的HML策略上（Daniel et al. 2016）

（上图为基础外汇套息策略收益回归到股票、外汇、债券基准风险因子上的回归结果）

但是否在汇率下行风险上有暴露？Daniel et al. (2016) 使用情境分析，根据一个标准差的布林带线将市场划分为上升和下降的不同时期，发现下行风险能解释0-40%的alpha收益，但不同策略存在差异，例如完全美元暴露策略（EQ-D$）在市场下行时有负的alpha。

也有研究发现套息策略（包括除外汇的其他资产）的回撤主要发生在全球经济衰退期（Koijen et al. 2015）。

总的来说，套息策略的未暴露在传统的权益、债券、外汇市场风险上，而改进的外汇套息策略更加不能被市场和风险因子所解释，alpha显著为正。

5.     怎么提高外汇套息策略的收益/风险比（Sharpe Ratio）？

5.1 仓位分配，暴露调整

Daniel et al. (2016) 认为经典外汇套息策略的收益来自于其对美元的暴露，而风险来自美元中性的部分，因此将经典外汇套息策略拆分为一个美元中性策略（EQ-0$）和一个完全美元暴露策略（EQ-$），其中EQ-$有较高的收益但其尾部风险显著降低。

（上图为EQ-0$策略的配比定义，当某国利率大于G10利率中位数时，配置权重1/N，反之则相反; N为总的国家数量）

（上图为EQ-$策略的配比定义，例如当美国利率小于G10利率时，中位数利率国家权重配置1/N，小于中位数利率但大于美国利率时配置2/N; N为总的国家数量）

在EQ-$中，当美国利率非常接近利率中位数时，则最终选择的国家数量可能会非常少，因此风险集中度较高。考虑将美元暴露部分调整为动态策略EQ-D$，回测结果发现收益和风险较EQ-$提升。

（上图为EQ-D$策略的配比定义，当美国利率小于G10利率中位数时，所有9个国家均配置1/N，反之相反）

5.2 组合构建

Barroso and Santa-Clara (2015) 构建了一个基于套息、动量和价值的外汇策略最优权重组合，考虑交易成本后的夏普率从0.49提升到1.06。

Ackermann et al. (2016) 认为尽管马科维茨均值方差模型在传统资产上有诸多弊端，特别是输出参数的不稳定会导致模型产生较大跟踪误差，并且优化结果对参数敏感，但外汇资产具备的一个特质恰好是其Carry因子较为稳定，也就是MVO中关于对未来收益的预测值有了依据，具备使用MVO模型的条件。在传统资产上，MVO模型不如简单的等权模型（equal weighted），但应用在外汇资产上，MVO带来的夏普率（0.91）显著高于等权模型的夏普（0.15）。

（上图为MVO模型下的外汇配 46 33114 46 15289 0 0 3466 0 0:00:09 0:00:04 0:00:05 3469 46 33114 46 15289 0 0 2825 0 0:00:11 0:00:05 0:00:06 2827模型收益图）

6.     还有哪些对冲基金使用的Carry Trade？

套息策略不仅适用于外汇市场，在股票、商品、债券、国债、信用债等市场上都可以应用（Koijen et al. 2015）。看个最简单的例子，国内股指期货限仓后，造成持久且大幅度的负基差，负基差正是Carry因子的定义，简单做多股指期货的年化超额收益高达24%（近约有2%的负基差），而这正是套保者为投机者提供的免费安全垫。AQR也一直秉持在多资产上配置相同风险因子的思路，下图可以看到套息策略在不同资产上配置后，显著优于单一外汇套息策略，且2004年后仍有持续正收益！！

（上图为Global Carry Factor的累积alpha）

7.     总结

• 外汇是全球最主要的交易品种，尽管随着量化交易的普及、金融科技的发展，套利机会不断缩窄，但由于市场参与者包含大量的非盈利追求性机构，如外贸企业、中央银行等，外汇中anomalies的存活期显著长于权益市场，例如技术分析在权益市场失效而在外汇市场仍然有效（Barroso and Santa-Clara 2015）。

• 高净值人群进行海外资产配置大多仅购买海外房产，极少部分会选择智能投顾（Betterment，Wealthfront，Schwab），仍然沿用过去纯多头、无风险对冲保护、配置大类资产的思路，隐含了较高的风险暴露。如果能运用简单的量化模型，配置更多的另类策略，享受投资中的免费午餐，普通个人也可轻松享受alpha与beta收益。

• 查理芒格：“人最好欺骗的就是自己。”量化从业人员在战术上勤奋的时候，切忌战略上的懒惰。在开发单个策略时，时刻铭记构建投资组合才是终极目标，避免德银所提到的七宗罪。

8.     参考文献：

Ackermann F., Pohl W., Schmedders K. 2016. Optimal and Naïve Diversification in Currency Markets. Swiss Finance Institute, Research Paper Series NO. 12-36.

Asness C. and Frazzini A. 2012. The Devil in HML’s details. Working paper, AQR Capital Management.

Asness C., Moskowitz T., and Pedersen L. 2013 . Value and Momentum Everywhere. Journal of Finance, 68(3), 929–985.

Asness C., Ilmanen A., Israel R., and Moskowitz T. 2015. Investing with Style. Journal of Investment Management, Vol. 13, No. 1, pp. 27-63.

Bekaert G. and Panayotov G. 2015. Good Carry, Bad Carry. Working Paper.

Barroso P. and Santa-Clara P. 2015. Beyond the Carry Trade: Optimal Currency Portfolios. Journal of Financial and Quantitative Analysis, pp. 1037-1056.

Daniel K., Hodrick R., and Lu Z. 2016. The Carry Trade: Risks and Drawdowns. Working Paper.

Koijen R., Moskowitz T., Pedersen L., and Vrugt E. 2012. Carry. Working Paper.

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