开源量化评论 | 北向资金行为视角下的行业轮动

开源证券金融工程首席分析师 魏建榕 博士

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执业证书编号：S0790519120001

开源证券金融工程研究员 胡亮勇（报告联系人）

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研究领域：风格轮动、另类数据

摘 要 

北向资金行业配置行为概览

2020年以来，陆股通在不同的行业净流入存在明显的差异。从净流入绝对量来看，医药生物行业累计流入近400亿元居首；其次是今年（2020年）表现最好的电气设备行业，累计净流入283.18亿元。净流出最多的前两位行业分别是食品饮料和休闲服务。交易活跃度最低为采掘和钢铁两个行业，每月净流入流出规模普遍在10亿元内。从热度图色块来看，2020年上半年医药生物备受北向资金青睐，下半年则主要净流入化工和电气设备行业。持仓个股数目最多的是医药生物行业；持股覆盖度最高的为银行业。

资金净流入视角下的行业轮动

从全体托管机构（即北向资金总量）的结果来看，在测试区间内北向资金的调仓行为是存在行业前瞻性的。基于资金过去一个月的净流入流出状态的行业轮动多头策略区间累计净值1.42，高于再平衡基准策略11个百分点。测试区间多头策略跑赢市场基准10个月，跑输5个月，胜率约67%。在《陆股通解析：谁是真正的“北境之王”》中，我们谈论到外资券商和外资银行代表着两类不同的资金，前者以交易型为主，后者以配置型为主。交易型资金天然有着更加积极主动的调仓行为，实证结果亦表明代表交易型资金的外资券商在行业轮动上表现更胜一筹。

参数敏感性分析及持仓前瞻

随着持仓行业个数不断上升，行业轮动的收益率表现呈现逐渐递减的形态。考虑高换手率对收益的冲击，在持仓行业个数少于10只时，普遍对净值影响在10个百分点左右。

基于外资券商的行业轮动模型，2020年11月入选行业为：电气设备、银行、食品饮料、家用电器、化工、非银金融、钢铁。

报告链接

https://pan.baidu.com/s/1wr-zeuh_-Q7AGASEBtMvug提取码：k0jw一、北向资金行业配置行为概览

在《陆股通解析：谁是真正的“北境之王”》和《从托管机构细窥北向资金选股能力》报告中，我们从托管机构层面对北向资金进行了拆解分析，并考察了不同托管机构的选股能力差异。本文我们期待更进一步，北向资金在行业层面的净流入流出行为是否也隐含了一定的行业轮动能力？

截至2020年10月25日（如无特殊说明，下文计算均截至到该日期），按照持仓行业对北向资金进行分析，可以发现北向资金持仓数目靠前的行业为医药生物、电子和化工；按照持仓覆盖度来看，银行业则占比最高。

2020年以来，陆股通在不同的行业净流入存在明显的差异。从净流入绝对量来看，医药生物行业累计流入近400亿元居首；其次是今年（2020年）表现最好的电气设备行业，累计净流入283.18亿元。净流出最多的前两位行业分别是食品饮料和休闲服务。交易活跃度最低为采掘和钢铁两个行业，每月净流入流出规模普遍在10亿元内。从热度图色块来看，2020年上半年医药生物备受北向资金青睐，下半年则主要净流入化工和电气设备行业。

以医药生物行业为例，其在2020年上半年被北向资金大幅增持近500亿元，7月份开始被减持，截至2020年10月，已连续流出四个月。与此相呼应的是，医药生物行业指数的走势年初至今一路高歌猛进，八月初创新高后逐步震荡回调，基本和外资的增减持节奏保持了一致性。

另外，作为2020年北向资金净流入月份最多的电气设备和化工行业，二者在过去10个月份中，均有9个月份净流入为正，且二者均在七月后市场呈现弱势震荡的背景下，在十月份纷纷创了年内新高。其次，净流入月份达到8个月的汽车和机械设备行业也都在十月创了年内新高。休闲服务行业似乎是个例外，由于新冠疫情对旅游服务业造成的冲击，北向资金从三月份以来便持续处于净流出状态，但其行业表现却位列全行业第四，北向资金是反向指标吗？如果我们细看每月净流入数据便会发现，事实并非如此。北向资金真正大幅流出始于七、八月份，这是休闲服务行业大涨的两个月，这持续的大幅流出行为更多是一种止盈，而非反指，此后，休闲服务行业也迎来调整。以上种种，均从侧面说明了有北向资金加持的行业表现更加优秀。那么，直观感受是否是真实情况的映射呢？二、资金净流入视角下的行业轮动

在第一部分，我们从定性角度描述了北向资金行为与行业表现之间的关系。本节我们从定量角度出发，测算北向资金在不同行业上的增减持行为是否能够产生超额收益。为此，我们从托管机构层面构建了以下策略来进行测算。

在每月月底，选取托管机构本月净流入金额前7（多头）的行业作为下个月的持仓行业，观察其未来一个月表现。同时，为了更好地验证托管机构的调仓行为对行业轮动是否具有指引作用，我们做了镜像测试，即同时测试本月托管机构净流出前7（空头）的行业未来一个月的表现。最后，我们引入月度再平衡的基准对照组，每月月初等权买入28个一级行业。为了使计算具有更好的可操作性和可比性，所有方案均按照“上月末收盘后生成信号、下月初开盘价买入”的方式计算收益。若净流入行业组（多头）净值高于再平衡的市场组（基准）且高于净流出行业组（空头），则认为托管机构具有一定的行业轮动能力。

首先，从全体托管机构（即北向资金总量）的结果来看（图4、表1），在测试区间内北向资金的调仓行为是存在行业前瞻性的。基于资金过去一个月的净流入流出状态的行业轮动多头策略表现可圈可点，产生了明显的超额收益，区间累计净值1.42，高于再平衡基准策略11个百分点。测试区间多头策略跑赢市场基准10个月，跑输5个月，胜率约67%。

在《陆股通解析：谁是真正的“北境之王”》中，我们谈论到外资券商和外资银行代表着两类不同的资金，前者以交易型为主，后者以配置型为主。交易型资金天然有着更加积极主动的调仓行为，那么代表交易型资金的外资券商是否在行业轮动上表现更胜一筹呢？ 

根据图5，基于外资券商资金净流入流出的行业轮动模型在过去15个月中，累计净值达1.46，跑赢了月度再平衡策略15个百分点，且6月以来连续跑赢市场基准。相比于全体托管机构而言，收益进一步改善。

根据图6，基于外资银行资金净流入流出的行业轮动模型虽然整体跑赢了市场基准10个点，但是在测试区间内的胜率乏善可陈，仅为47%，且最近三个月连续跑输市场。但值得注意的是，外资银行在跑输基准的月份，跑输幅度普遍偏小，基本维持在一个百分点以内。

综合而言，外资券商的行业轮动能力高于外资银行，但外资银行由于配置风格更加均衡，当其跑输市场时，跑输幅度普遍低于外资券商。为了扬长避短，我们尝试对原始的策略进行调整。当某个月份外资券商和外资银行同时净流入时，我们将共同流入的行业添加到本期行业备选池。同时，我们将外资券商和外资银行的净流入规模进行加总，按照从高到低排序选取前7个行业作为最终的样本池，不足7个则全部纳入样本池。若恰逢市场处于震荡调整状态，外资券商和外资银行均处于流出状态，则维持前期持仓。

在双向考核模式下，轮动策略表现净值达1.48（如图7），相比于全体托管机构提升6个百分点，跑输基准幅度极值缩小2个百分点，多空净值区分度也相应提升。

最后，我们对单个托管机构的行业轮动能力进行测算。按照持仓数目大于100只和持仓市值大于1亿元对市场所有托管机构进行初筛后，共剩余合格托管机构55家。在合格托管机构中，按照前文构建的测算方法，我们发现前二十大行业轮动高收益的托管机构中，有十八家隶属于券商系，仅两家托管机构属于银行系，侧面印证了券商系的行业轮动能力更加优秀。

三、参数敏感性分析
3.1 持仓行业个数与策略净值的关系

前文中，我们每期优选持仓行业时，是按照排序后的资金净流入的高低进行的。当我们选取上个月净流入前N的行业时，可能面临的问题是，在市场环境不好的情况下，选入了那些本身资金是净流出的行业。虽然这种情况难以完全避免（全市场所有行业北向资金都在流出，无法选入净流入行业），但一般而言，每期持仓越少，选入净流入行业的可能性越高，策略也更符合我们构建的初衷，即买入那些外资买入的行业。那到底持仓多少只行业才是回溯期间的最优值呢？我们以表现相对占优的外资券商为例，测算结果如图9：

可以看到，随着持仓行业个数不断上升，行业轮动的收益率表现呈现逐渐递减的形态。这也佐证了我们的猜想，即外资净流入靠前的行业未来是有获取超额收益能力的。但随之而来的问题是，持仓个数越少，换手率也会相应提高。高换手率会对最终的净值产生一定的冲击。那如何兼顾换手率与收益之间的平衡呢？我们继续以外资券商为例进行说明。3.2 换手率与策略净值的关系

为了简便，这里换手率的定义为每期持仓行业个数变动占比。比如上一期持仓的7个行业，在下一期仅留存了4个，新增调入了3个行业，那么换手率为42.86%。假定单边换手成本为0.3%，每次调仓买入卖出行业个数相同，单次调仓的成本即为0.26%；首次开仓成本为0.3%。

根据表2可知，随着持仓行业个数不断上升，换手率在逐渐下降。前文我们将28个一级行业等分了四组，每期选入净流入前7的行业作为下一期的持仓，这种方法下，换手率均值为74%。

根据图10可知，当持仓行业个数少于10只时，测试区间内策略净值由于高换手率的原因被削弱10个百分点左右。随着持仓个数逐步上升，换手率影响逐渐减小。当持仓行业数高于21只时，换手率造成的冲击损失下降幅度大于持仓个数增加带来的收益损耗，扣费净值开始拐头向上。

四、历史持仓与当前观点

以表现相对占优的外资券商为例，按照资金净流入的行业轮动策略2020年以来每期持仓如表3所示，黑体加粗部分为11月偏好持仓行业。

五、风险提示

模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。

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开源证券研究所金融工程团队，是一支年轻而富有创造力的团队，我们致力于提供全面深入、独家创新的量化研究。团队首席魏建榕，复旦大学理论物理学博士，专注量化投资研究近10年，历任东方证券研究员、上投摩根基金研究员、方正证券高级分析师、东吴证券联席首席分析师。在实证行为金融学、市场微观结构研究等领域取得了多项独创性研究成果，在国际学术期刊发表论文7篇，代表研报《蜘蛛网CTA策略》系列、《高频选股因子》系列、《因子切割论》系列，在量化圈内有较好反响。2016年获新财富最佳分析师第6名、金牛分析师第5名、水晶球分析师第6名、第一财经最佳分析师第5名。目前，开源金工团队成员来自复旦大学、上海交通大学、华东师范大学、南京大学、厦门大学等知名院校，欢迎志同道合的优秀学子加入我们。

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