中金 | 海外资产配置月报：转机或要待四季度

摘要

往前看，特别在9月，我们认为8月以来资产弱势格局有可能延续，现金跑赢还会持续一段时间，股债黄金和大宗都难出现明显起色，转机可能要等到四季度。

投资者担心美股是否会再创新低？我们认为基准情形下不至于，近期逆转更多是预期跑得太快、而不是跑错了方向。Jackson Hole“纠正”了之前过于乐观的预期但也不会使得紧缩预期更强硬，因此：1）2.5%国债不现实（对应明年很快就降息）；2）3.5%国债也是阶段高点（加息终点还是3.5~4%）。美股由于此前反应滞后，因此有补跌意味。

展望9月，1）紧缩路径：9月或再度加息75bp且缩表加速；但政策“上有顶、下有底”。2） 通胀：继续趋缓，但大幅下行要到9月后。3）经济：维持韧性、盈利没预期差，缓解衰退担忧。4）季节性：9月仍是弱季节性；关注欧洲压力。

目前主要资产处在尴尬位置，短期在打破局势因素出现前，控制仓位依然是较好的选择，除非是已经明显跌出价值的资产，如3.5%以上美债或者14倍以下美股。1）美债利率：不排除最后一波冲高。2）美股：处于尴尬位置，短期或仍有压力。3）美元：维持强势。4）黄金：承受紧缩压力，不具备超配价值。5）大宗商品：弱需求下的压力继续。6）其他市场：欧洲衰退、紧缩、杠杆压力可能加剧。增长和杠杆脆弱的新兴市场依然值得关注。

正文

9月展望：资产弱势和现金跑赢格局或延续，打破局面要待四季度

8月全球资产表现基本与7月形成鲜明的对比和逆转。除了美元现金外，其他主要资产如股债黄金和大宗都出现了不同程度的回撤。以美股为例，纳指从8月中旬高点回撤了~10%，这与我们在8月配置月报中提示股债在这个位置都有可能盘整震荡，而现金有望再度跑赢的想法基本一致（《现金短期或再度跑赢：海外资产配置月报（2022-08）》）。

图表：美元计价下，大宗>股>债；天然气、俄罗斯股市和巴西股市等领涨；比特币、原油、大豆等领跌

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表：8月，美元指数较7月末继续攀升至当前110左右的相对高位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：8月，股债黄金和大宗都出现了不同程度的回撤

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

投资者更担心的是，美股是否会再度上演4~6月大跌和急跌、甚至再创新低？美股是否创新低、取决于美债是否创新高、进一步又取决于加息终点是否要彻底修正。我们认为基准情形下不至于，近期逆转更多是预期跑得太快、而不是完全跑错了方向。不过市场疲弱的格局恐怕还要延续一段时间，明显的转机要等待四季度（《美股本轮反弹的逻辑和持续性》、《若衰退临近，该如何配置？》）。

那么，8月出现了什么新变化？Jackson Hole会议又改变了什么？月初公布的7月美国通胀回落打消了“近端”加息路径再超预期的风险，而月底Jackson Hole的鹰派信号则平衡了“远端”过于乐观的宽松预期。但是Jackson Hole会议也并没有彻底颠覆紧缩路径和终点，否则10年美债就要面临突破前期3.5%高点的风险（《Jackson Hole的信号与美股的大跌》）。所以8月份这一下一上、一远一近的两个变化，使得加息路径又基本回到了接近6月中旬的水平附近。从这个意义上，我们可以基本确认的几个推论是：1）2.5%的国债不现实（对应明年很快就降息）；2）3.5%国债也是阶段高点（紧缩幅度在当前通胀路径上不会大幅抬升，本轮加息终点还是3.5~4%）。这一背景下，就不难理解美债利率从8月初的逐步抬升，Jackson Hole“纠正”了之前过于乐观的预期但也不会使得紧缩预期更强硬。相应的，黄金也是如此，基本回到前期低点，与我们4月以来提示黄金作为无现金流资产在流动性收紧下的压力一致（《“便宜钱”消失的全球资产定价影响》、《向“负利率”告别？》）；美股由于此前反应相对滞后，因此近期跌幅较大也有一定补跌的意味。

图表：当前加息路径又基本回到了接近6月中旬的水平附近

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前2.5%的国债并不现实，3.5%的国债也是阶段性高点

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：黄金基本回到前期低点，与我们4月以来提示黄金作为无现金流资产在流动性收紧下的压力一致

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美股由于此前反应相对滞后，因此近期跌幅较大也有一定补跌的意味

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，特别在9月份，我们认为8月以来资产的弱势格局有可能仍会延续，短期暂时看不到明显打破这一均衡的变量。换言之，我们预计现金跑赢的格局还会持续一段时间，而股债黄金和大宗都难以出现明显起色。特别的，短期美元和美债利率同涨会带来新的资产压力，对内（美股、美债、黄金）和对外（新兴市场和汇率）都是如此（《当美元和美债利率同涨》）。打破当前这一局面的因素可能要等到四季度，如9月后高基数带来的通胀明显回落、以及在此基础上美联储政策的实质性退坡。

图表：短期美元和美债利率同涨会带来新的资产压力，对内和对外都是如此

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：打破当前这一局面的因素可能要等到四季度，例如9月后高基数带来的通胀明显回落、以及在此基础上美联储政策的实质性退坡

资料来源：Haver，中金公司研究部

展望9月，需要关注的变化和动态主要有以下几点：

1) 紧缩路径：9月或再度加息75bp且缩表加速；政策“上有顶、下有底”，完成紧缩任务与衰退压力将“擦肩而过”。8月底Jackson Hole会议除了打消“远端”的降息预期外，也边际强化了9月份再度加息75bp的预期。当前CME利率期货预期9月加息75bp概率为57%，11月加息50bp，12月加息25bp。但在加息终点维持一定的情况下（3.5~4%），9月加息更快可能并非是坏事，无非是在未来几次会议如何分配的问题，也并不会推动长端美债创出新高，因此9月有可能成为最后一次快加息时点和相应美债利率冲高的最后一波动力。

图表：8月底Jackson Hole会议除了打消“远端”的降息预期外，也边际强化了9月份再度加息75bp的预期

资料来源：CME，中金公司研究部

图表：当前CME利率期货预期9月加息75bp概率为57%，11月加息50bp，12月加息25bp

资料来源：CME，中金公司研究部

此外，美联储缩表9月后也将提速。不过因为缩表的规模转换成加息只相当于不到50bp加息、再加上美国金融体系内淤积了大量的流动性，我们预计短期直接影响也并不会很显著（《“便宜钱”消失的加速器：美联储缩表提速》）。

图表：6月开始，美联储在前3个月每月的缩表上限为475亿美元；9月开始翻倍，将上限提高至950亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：今年内的缩表规模仅相当于2次25bp的加息，如果再考虑逆回购，缩表造成的实际影响可能更小

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：近期美联储隔夜逆回购使用量仍维持超2万亿美元/天的高位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：如若再度出现意外的供给冲击不仅会使得通胀再度失控，同时也只能迫使美联储采用更大的力度压制需求

资料来源：Haver，中金公司研究部

综合来看，我们预计在通胀四季度回落、增长压力四季度后逐步显现假设下，美联储政策处于“上有顶、下有底”的状态。基准情形下，美联储完成政策紧缩任务与衰退压力将在四季度和明年初“擦肩而过”。当然，潜在风险是再度出现意外供给冲击，这不仅会使得通胀再度失控，同时也只能迫使美联储在没法解决供给问题的情况下，采用更大的力度压制需求来实现控制通胀的目的。

图表：我们预计在通胀四季度回落、增长压力四季度后逐步显现的假设下，美联储政策处于“上有顶、下有底”的状态。基准情形下，美联储完成政策紧缩任务与衰退压力将在四季度和明年初“擦肩而过”

资料来源：Haver，Fred，中金公司研究部

2) 通胀：继续趋缓，但大幅下行要到9月后。根据目前高频数据跟踪和市场预期来看，9月中旬公布的美国8月通胀大概率延续回落态势，油价在上个月的大跌也会继续在本月得到体现。与此同时，克利夫兰联储的CPI Nowcasting模型和纽约联储的通胀预期调查也呈现出同样预期趋弱的结果，这也有助于进一步缓解市场预期压力。

不过，由于9月之前都缺乏低基数，因此三季度通胀都无法实现美联储希望看到的有效且大幅回落。但四季度之后，只要不再度出现意外的供给冲击，那么借助高基数效应大幅下行，将成为政策退坡的一个主要前提和契机。

图表：近期纽约联储的通胀预期调查预期回落

资料来源：纽约联储，中金公司研究部

图表：克利夫兰联储的CPI Nowcasting模型和也呈现出同样预期趋弱的结果

资料来源：克利夫兰联储，中金公司研究部

3) 经济：维持韧性、盈利没预期差，缓解衰退担忧。近期公布的美国主要数据显示整体经济在放缓通道、但也没市场担忧的那么快那么差。二季度美国业绩也已经落下帷幕，盈利下行和盈利预期下调趋势较为明显，但好于市场在业绩期前的担忧。

往前看，在当前居民消费需求回落、企业去库存的背景下（《美国主动去库存的资产含义》），盈利放缓仍是大概率事件，但因为居民的超额储蓄和企业商业周期并非去产能和去杠杆周期，因此即便衰退幅度也可能可控（《从库存和产能周期看美国衰退与盈利压力》）。甚至在三季度，因为二季度的低基数，我们不排除看到环比GDP增速和盈利的小幅改善（GDP Nowcast预计三季度美国GDP环比年化增速为2.6% vs. 二季度的-0.6%）。

从资产含义上，这有助于缓解市场在盈利分子端的压力，因为尽管衰退预期会推升宽松预期，但在期待宽松预期能起到支撑效果前，可能会先体现为盈利下滑的压力。

图表：近期公布的美国主要数据显示整体经济在放缓通道、但也没有市场担忧的那么快那么差

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：2Q22美股盈利已基本披露完成，标普500指数二季度EPS同比6.2%，较上季度继续回落  

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：6月中以来，市场对2022和2023年盈利预期分别下调2.5%和1.4%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：当前商品消费较弱，但服务消费修复有韧性且仍有空间

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：当前工业产出和产能利用率都已经修复超过疫情前水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：2.3万亿美元超额储蓄、企业充沛在手现金、居民和企业部门较好的资产负债表质量都能支持需求韧性

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：当前居民储蓄率下降至5.1%，并持续数月支取过去存留的超额储蓄，当前超额储蓄为2.3万亿美元

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：回顾历史经验，除2008年金融危机及2020年疫情外，主要去库阶段的盈利下调幅度在~10%左右

资料来源：Haver，FactSet，中金公司研究部

图表：二季度美国实际GDP年化环比增速-0.6%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：当前GDP Now模型对三季度美国实际GDP年化环比增速的预测为2.6%

资料来源：亚特兰大联储，中金公司研究部

4) 季节性：9月依然是美股相对弱季节性；关注欧洲秋冬季的能源供给压力。从历史规律看，9月份依然不是一个相对友好的季节性，一般而言10月之后会开始改善。此外，欧洲的能源供给约束已经使得天然气价格和电价再度飙升，进而导致通胀居高不下，逐步进入秋冬季后的能源约束值得密切关注。

图表：欧洲的能源供给约束约束已经使得天然气价格和电价再度飙升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：8月欧元区调和CPI同比攀升至9.1%，再创历史新高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

配置建议：控制仓位、为转机做好准备；美债不排除有最后一波冲高

基于上文中的分析，在四季度出现足以打破当前局面的重要变量出现之前（如美联储政策退坡），我们预计控制仓位依然是较好的选择，现金可能继续相对跑赢，而股、债、黄金和大宗商品都可能没有明显的机会甚至不排除还有下行压力，除非是已经明显跌出价值的资产，如3.5%以上的美债或者14倍以下的美股等。

► 美债利率：在9月加息预期没有兑现之前，美债利率不排除还有最后一波冲高，而此后在通胀回落、增长下行、政策退坡的综合影响下，有可能逐步确认回落趋势。

► 美股市场：估值相对偏高、盈利继续下行、利率短期走高，都使得美股处于一个相对尴尬的位置，短期或仍有压力。但我们也并不认为是一个再度崩盘的情形，只不过短期需要等待时机。

► 美元指数：在美联储紧缩特别是欧洲的压力下，可能维持强势。

► 黄金：不考虑短期避险和美元走势等小逻辑，黄金真正的大逻辑和超配价值在于其他资产的实际回报深度为负（如通胀过高、或者深度衰退），但目前来看都不具备，因此黄金可能承受紧缩的压力。即便得到支撑，但相比依然能提供成长性的资产不具备超配价值。

► 大宗商品：弱需求下的压力可能继续存在。

► 其他市场：欧洲衰退、紧缩、杠杆的压力可能加剧，维持谨慎。在美元强、利率升、“便宜钱”减少、全球贸易需求下降背景下，部分增长（如小型和外向型经济体）和杠杆脆弱的新兴市场依然值得关注。

8月回顾：通胀回落但Jackson Hole信号偏鹰；利率走高，美元走强，美股回调

8月，政策鹰派信号扭转市场情绪，紧缩预期再度成为资产定价的主线。8月披露的美国7月通胀数据有所回落，市场对激进加息的担忧有所缓解，但随后多位美联储官员鹰派发言，Jackson Hole年会上鲍威尔也释放偏鹰信号，市场情绪再度反转。实际利率抬升61bp带动美债利率攀升至3.2%，美元指数一度突破109，美股整体下跌，比特币跌幅明显。大宗商品方面，“北溪1号”运量维持20%的低位且月末再度断供3天，致使天然气价格继续上涨，加剧欧洲经济增长压力。全球央行紧缩“竞赛”仍在继续，英国月初加息50bp，新兴市场中印度、巴西、泰国等均开启加息周期。

整体看，8月，1）跨资产：大宗>股>债；2）权益市场：新兴>发达；发达中，日本上涨，欧洲股市领跌；新兴中，俄罗斯、巴西领涨，A股领跌；3）债券市场，高收益债>国债>公司债；4）大宗商品：仅天然气上涨，铜、黄金、大豆及原油均下跌；5）汇率：俄罗斯卢布、美元指数等走强，英镑、日元及人民币等走弱；6）另类资产，比特币领跌。8月，美国、欧元区、日本及中国经济意外指数均抬升；日本金融条件有所放宽，美国、欧洲、中国有所收紧。资金流向方面，8月，新兴股市转为流入，日本及发达欧洲流出加速，美股加速流入。

图表：8月，本币计价下，新兴>发达；发达中，日本上涨，欧洲领跌；新兴中，俄罗斯、巴西领涨，A股领跌；高收益债>国债>公司债；大宗商品中仅天然气上涨，铜、黄金、大豆及原油均下跌；汇率中俄罗斯卢布、美元指数等走强，英镑、日元及人民币等走弱；另类资产中，比特币领跌

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表：8月，美国、欧元区、日本及中国经济意外指数均抬升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：8月，日本金融条件有所放宽，美国、欧洲、中国有所收紧

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2022年以来，原油、美元指数及日本国债在主要大类资产里表现最好

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：数据截至2022年8月31日

8月，我们海外资产配置组合下跌1.1%（本币计价），表现弱于VIX多头（21.3%）、日本股市（1.1%）等，但好于全球债市（-4.1%，美银美林全球债券指数，美元计价）、大宗商品（-3.9%，标普高盛商品指数美元计价）、60/40股债组合（-3.4%）以及全球股市（-3%，MSCI全球指数，美元计价）。分项看，VIX多头对组合表现有正贡献，欧美股债有所拖累。自2016年7月成立以来，该组合累积回报100.8%，夏普比率2.2%。

图表：8月，我们的海外资产配置组合下跌1.1%（本币计价）

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表：8月，VIX多头对组合表现有正贡献，欧美股债市场有所拖累

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表：8月主要海外资产价格表现

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表：8月海外资产配置建议  

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年9月3日已经发布的《转机或要待四季度 海外资产配置月报（2022-09）》

刘  刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 SAC 执证编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

联系人：李雨婕 SAC 执证编号：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG962

联系人：杨萱庭 SAC 执证编号：S0080122080405

王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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