中金：中美周期能否再度共振？

Abstract

摘要

近期关于中美经济与库存周期可能会再度走向共振的声音逐渐增多。我们的看法是，这恐怕有点太早。

一、美国：大方向放缓，程度不很深；重启仍需时间

市场之所在美国周期判断上存在分歧，是因为本轮周期与以往有很大不同。不同环节间“滚动式”放缓特征使得美国经济一直呈现此消彼长、整体一直都不错的效果。如地产2020年就率先修复，而服务消费2022年中才开始好转。但“程度上”的韧性并不意味着“方向上”可以脱离信用周期约束，如工商信贷已经转负。还是地产，很难想象在7%的按揭利率下开启新一轮周期。

因此结论是，增长往下但幅度不深，重启还需时间。库存周期也是类似，我们测算，去库要持续到明年二季度。

二、中国：当前处于“政策底”，增长逐步触底，但修复速度和力度还需更多“对症”政策

可以确定的是我们处于“政策底”，增长也在逐步触底的过程中，但当前政策推进仍是“循序渐进”思路且在力度上有所“保留”，因此还需更多“对症”政策，四季度内外部有窗口，“U”型还是“V”型修复？

库存的最主要决定因素仍是需求，而且除价格后的实际库存增速依然偏高，若没有需求提振，库存也会在底部徘徊较长时间，类似于2012~2015年。

三、资产含义：美股盈利深调风险低，成长仍是主线；中国增长是解除汇率和市场压力关键，此前依然是结构为主

美国经济“滚动式”放缓特征加上核心通胀快速回落（我们测算8月核心CPI从4.7%快速降至4%附近），加息接近尾声，但降息还早。所以，美债上有顶，下行空间受限，短期中枢~4%。美股不建议追高，但盈利深调压力小，仍是成长；美国放缓和降息慢使得中国增长是解除汇率和市场压力的关键，否则可能依然震荡并以结构为主。

Text

正文

经历了长达两年在增长、政策和信用周期上的错位后（《从杠杆周期理解中美错位与利差倒挂》、《中美错位下的三条路径与资产选择》、《再论中美政策周期反向的含义与启示》、《从信用周期看中美周期错位》、《从风险溢价理解中美估值差异和解法》、《从中美错位看市场可能出路：2014 or 2019？》），近期关于中美经济与库存周期可能会再度走向共振的声音逐渐增多，主要理由是：一方面中国包括地产在内的等多项政策不断推出、稳增长意图明确，另一方面美国地产和投资有再度反弹，进而推动经济有再加速迹象，亚特兰大联储GDPNow模型最新预测三季度美国实际GDP增速有望达到5.6%（《美国6%的GDP意味着什么？》）。

那么，美国是否可以跳过“衰退”直接“再加速”？中国稳增长步伐有多快？中美是否能实现大到经济周期、小到库存和投资周期的共振？这对于未来资产和板块选择都有重要影响。

我们的看法是，这恐怕有点太早。一方面，美国虽不至深度衰退，但增长大方向还是放缓，期待新的周期开启为时尚早，这是由其当前仍在收缩的金融和信用条件所决定的；另一方面，中国稳增长的确在不断发力，但到目前为止政策力度和实际效果还有待释放。往前看，中国在地产和财政等关键领域的发力固然可以加快这一进程的到来，美国库存周期见底并重新走向宽信用周期可能要等到明年二季度。

图表1：经历了长达两年在增长、政策和信用周期上的错位后，近期关于中美经济与库存周期可能会再度走向共振的声音逐渐增多

资料来源：中金公司研究部

美国：方向仍是放缓，程度不至很深；重新启动仍需时间

市场之所以在对本轮美国周期的判断上出现很多分歧，本质上是因为本轮周期和以往有很大不同，导致以往的经验不能简单照搬。与正常周期中各个环节基本同步变动、好与不好一目了然有很大不同，本轮美国经济各个环节有较大“时滞”，呈现出“滚动式”放缓特征（《美国经济为何迟迟没“衰退”？》），理解了这一特征，很多问题也就“豁然开朗”。

例如，1）美国房地产周期早在2020年就开始修复，2021年就逐步趋缓，近期美国地产在低库存和利率短暂回落的窗口期有些修复，但仍处于周期底部；2）相比之下，当前仍维持较强韧性的服务型消费则是从2022年中才开始修复，比地产周期的开启晚了近两年时间。这样一个“滚动式”放缓的特征使得我们在任何一个时点去观察美国经济都会呈现此消彼长、整体都还不错的效果。但是，“程度上”的韧性并不意味着“方向上”可以脱离金融与信用周期的约束。8月初美国工商业贷款增速已经转负，消费贷增速也持续回落，这与我们在6月中发布的下半年展望报告《全球市场2023下半年展望：软着陆与慢爬坡》中判断信用收缩从三季度开始显现一致。因此，房地产周期因低库存容易反弹，但也很难想象在7%的按揭利率下就此开启新一轮上行周期；又如投资周期得益于拜登政府政策推动在半导体局部领域起色明显，但同样也受制于整体需求和企业信用周期。

图表2：与正常周期中各个环节基本同步变动、好与不好一目了然有很大不同，本轮美国经济各个环节有较大“时滞”，呈现出“滚动式”放缓特征

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表3：疫情期间财政支付转移带来的经济韧性延后了本轮信用紧缩的到来

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表4：我们此前预计三季度开始紧信用效果将明显显现，体现为工商业贷款增速转负、消费贷增速明显放缓

资料来源：Haver，中金公司研究部

这种不同环节“滚动”错位的特征使得整体增长压力不会很大，但大方向还是由整体金融与信用周期决定。试想，如果投资或地产再度启动，大概率导致通胀再度承压，也会招致更为严厉的货币紧缩，反过来也会导致增长再加速不可持续，因此这一逻辑无法自洽。

因此我们的结论是，美国整体增长往下但幅度不深，重新启动还需时间。具体来看，

► 地产：2020年率先修复，2021年逐步趋缓，当前处于底部；近期修复主要是库存短缺的结构因素，很难在宽松前开启上行周期。当前美国看似强劲的新屋开工主要是受成屋低库存造成的补库需求影响，买家买不到合适的成屋，转为购买新屋，才导致新屋销售修复但成屋销售回落的局面（7月美国新屋销售折年数再度抬升至71.4万套，为2022年2月以来新高；但在房地产市场销售中占比九成的成屋销售7月回落至407万套，为去年末以来新低）。然而，伴随美债利率上行，美国抵押贷款固定利率再度超过前期高点（30年期抵押贷款固定利率8月末一度抬升至超7.2%，突破去年10月7.1%的）。地产周期的确在筑底，但高利率对未来地产销售的抑制依然显著，叠加居民储蓄和购买力下降，地产周期很难在宽松前开启（《美国地产周期重启了吗？》）。

图表5：美国新屋库存自去年10月开始持续去化，5月开始转为抬升；成屋库存则处于历史更低水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表6：7月美国新屋销售折年数再度抬升至71.4万套；但成屋销售7月回落至407万套，为去年末以来新低

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表7：美国5月新屋开工15.8万套，为2022年5月以来最高；6月小幅回落后，7月再度抬升至14.5万套

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：30年期抵押贷款固定利率8月末一度抬升至超7.2%，突破去年10月7.1%的高点

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 投资：迟迟未修复，2022年大幅下行；近期局部投资好转与政策驱动有关，但占比不大。当前整体投资依然趋弱，但建筑相关投资一枝独秀，也是被市场用来显示美国投资激增的主要证据。但细拆后可以看出，建筑投资的上升主要源于电子和电气等景气行业的支出，远高于整体和其他行业投资（《从投资视角看美国产业链重构：美国再工业化系列研究（1）》）。考虑到制造业建筑支出占GDP总非住宅固定资产投资的比例为5%左右，具有结构性特征，不一定能够逆转趋势。微观层面也是类似，美股二季度资本开支增速和绝对规模小幅提高，能源和交运的高增速仍然是疫情低基数导致，半导体及汽车增速的提升主要受政策驱动的再工业化影响，同样呈现了高度结构化的特征（《从美股盈利看美国经济“滚动式”特征：美股2Q23业绩回顾》）。

图表9：当前美国整体投资依然趋弱，但建筑相关投资一枝独秀

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表10：建筑投资的上升主要源于电子和电气等景气行业的支出，远高于整体和其他行业投资

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表11：美股二季度资本开支增速和绝对规模小幅提高

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表12：能源和交运的高增速仍然是疫情低基数导致，半导体及汽车增速的提升主要受政策驱动的再工业化影响

资料来源：FactSet，中金公司研究部

► 消费：服务消费2022年中才开始修复；超额预期预计二季度消耗殆尽，因此消费将逐步放缓。当前服务型消费仍有韧性（8月ISM服务业PMI再度抬升至54.5），是存留超额储蓄和就业工资收入的支撑（当前美国居民超额储蓄还有7700亿美元，我们测算完全用尽要到2Q24）。但超额储蓄在不同收入人群也存在结构性差异，其中低收入人群2022年底就已耗尽，高收入人群也在快速消耗，现阶段超额储蓄主要集中在中等收入群里。因此，中高收入人群的消费弹性或不支持当前仍有韧性的服务型消费继续走强，大方向还是放缓（《美国居民没钱了？》）。

图表13：当前美国居民超额储蓄还有7700亿美元，我们测算完全用尽要到2Q24

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表14：低收入人群已面临压力，中高收入人群仍有较多超额储蓄且薪资增速未见拐点，但消费弹性较弱

资料来源：Haver，中金公司研究部

上述“滚动式”下滑特征也同样适用于美国库存周期。美国本轮库存周期去年10月转为主动去库（全社会实际库存同步增速从去年10月的7%已回落至今年6月的2.2%，处于1998年以来38%分位数）。但受疫情后产能不足及供应链扰动等因素影响，各环节的去库进程存在结构性错位，零售（除汽车）>零售>批发>制造。当前美国仍处于主动去库存阶段，我们测算或持续到明年二季度，零售商最快（1月末）、批发商其次（一季度末）、制造商最慢（二季度末）。

图表15：美国本轮补库周期始于2021年4月，去年10月转为主动去库至今

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表16：受疫情后产能不足及供应链扰动等因素影响，各环节的去库进程存在结构性错位

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表17：制造商虽然整体去库进程最慢，但非耐用品中的饮料烟草、石油煤炭、印刷、纺织已处去库尾声

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表18：批发商此前补库快，但去库也快；农产品、纸制品、家具、电脑外设、管道及供热设备已处去库尾声，但机械设备、汽车、酒类、石油制品仍处去库前期

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表19：零售商去库进程最快，除汽车后增速已处历史较低分位数，如百货商场、家具/家电/电子/家电、建筑材料/花园用品、服装配饰

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表20：我们选取美国实际库存同比增速的高点和低点；并计算库存同比增速的最大回落幅度以及持续时间

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表21：我们计算本轮美国整体库存的去库周期或将持续到明年二季度中

资料来源：Haver，中金公司研究部

中国：当前处于“政策底”，增长逐步触底，但修复速度和力度还需更多“对症”政策

当前处于“政策底”，但政策力度和实际效果还有待释放，仍需更多“对症”政策支持。7月末政治局会议以来，国内政策不断加码，稳增长意图明显，但市场依然“无动于衷”。我们一直强调在当下环境打破僵局和预期负反馈的关键在于地产和中央政府加杠杆。但无论是出于不想简单“走老路”还是要为后续留出更多空间考虑，政策的推进步伐依然延续“循序渐进”思路且在力度上有所“保留”（例如，央行意外未下调5年期LPR；二套房首付比例调整仍由各个城市自行决定；存量贷款利率下调更多适用于二三线城市，北上等一线城市因此前发放按揭已经按照基准下调，因此影响较小等）。

图表22：当前中国明显处于“政策底”，但主要问题在于“对症”和“程度”；政策力度和实际效果还有待释放

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

当前可以确定的是，我们处于“政策底”，增长也在逐步触底的过程中（近期出口和通胀数据均有环比边际改善，8月制造业PMI回升且新订单重回扩张区间），但修复的速度和力度恐怕还是需要更多“对症”的政策，是持续磨底的“U”型修复还是能够更快反弹的“V”型修复，对于市场的含义有很大不同。

往前看，更多的信号或者催化剂包括：一线城市存量房贷利率进一步调降、关键城市的二套房首付比例和按揭利率下调，甚至放开限购；财政方面关注城中村和化债进展；四季度美联储外部紧缩压力缓解后，还可以观察降息空间的打开（《中美市场的可能“变局”来自哪？海外资产配置月报（2023-9）》）。

从库存角度看，虽然当前中国名义工业品库存增速已接近历史底部（截至7月，工企产成品库存同比1.6%），但剔除价格因素后的实际库存增速依然偏高（截至7月，扣除PPI的工企产成品实际库存同比仍达6%），说明表面上的低库存有很大价格因素。更重要的是，库存的最主要决定因素仍是需求，即便库存处于低位，但若没有需求的提振，那可能库存也会在底部徘徊较长时间的U型修复，类似于2012~2015年的情形。

图表23：虽然中国名义库存增速已接近历史底部，但剔除价格因素后的实际库存增速依然偏高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：7月中国工企营收同比-1.1%，较6月的-2.6%低点有所抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：8月中国制造业PMI新订单重回扩张区间

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：中国PPI增速降幅已连续两个月收窄

资料来源：Wind，中金公司研究部

资产含义：美股盈利深度调整风险不大，成长仍是主线；中国增长是解除汇率和市场压力关键，此前依然是结构为主

美联储政策与美债利率：当前美国经济“滚动式”的放缓特点使得深度衰退概率降低，但大方向还是走弱。同时，我们预计美国核心通胀在未来两个月将会快速降至3字头（我们测算三季度末核心将降至3.4%；下周公布的9月核心通胀将从4.7%大幅降至4.08%，尽快整体CPI受油价影响从3.2%抬升至3.74%）。那么，美联储再强硬加息的必要性也在下降（我们预计9月大概率不加，11月即便加也不至于造成太大扰动），但降息在今年底和明年初恐怕都难以看到。

在这一环境下，美债利率短期进一步冲高的概率下降（我们测算4%为合理中枢，4.2~4.3%也已经计入了再度加息的空间），但是下行空间暂时无法打开太多（《中美市场的可能“变局”来自哪？海外资产配置月报（2023-9）》）。

图表27：考虑到美国三季度核心CPI可降至3.5%左右，美联储进一步加息的比较性也在降低

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表28：当前CME利率期货预计9月不加息概率92%，11月不加息概率53%

资料来源：CME，中金公司研究部

对于美股市场，整体经济滚动式放缓的特征也使得美股盈利出现深度调整的风险不大，因此尽管在金融流动性助力减少、估值偏高和利率抬升扰动下，我们预计美股将出现波动，不建议追高，但并不担心“戴维斯双杀”深度调整压力，如果调整过多（我们测算金融流动性或对美股带来8~10%的回调压力），可以再度介入。

更重要的是，美股盈利也呈现出非常明显的“滚动式”特征，纳斯达克盈利预期在2022年早于标普500半年就开始下调，且已下调充分（累计下调24%，普通增长下行或轻度衰退下美股盈利平均下调20%左右；盈利预期已于4月末转为上修、二季度盈利增速同样实现转正（《从美股盈利看美国经济“滚动式”特征：美股2Q23业绩回顾》）。所以，在当前的经济周期下，相比盈利仍在下调的周期和价值板块，成长依然占据优势。

图表29：三季度往后，在缩表、贷款到期、TGA回补的作用下，金融流动性仍将给美股带来下行压力

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表30：纳斯达克综指2023年盈利预期自今年5月以来持续上修

资料来源：FactSet，中金公司研究部

对于中国市场，美国增长韧性和美联储降息延后，都意味着中国增长是解除汇率和市场压力的关键，否则市场可能依然震荡并以结构为主。除了短期的利差外，汇率更多体现的是增长的相对比较，因此解除资金流向和汇率压力的重中之重，是国内增长和增长预期。当然，我们预计四季度美联储加息和利率压力缓解，将给国内政策提供更多宽松空间。如果政策推进超出预期，港股和顺周期板块或将出现较大弹性，否则市场可能会延续震荡格局并以结构性行情为主。

图表31：我们认为当前港股“下有底，上有顶”，政策出台后可在整体“哑铃”中向顺周期成长倾斜

资料来源：FactSet，中金公司研究部

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文章来源

本文摘自：2023年9月10日已经发布的《中美周期能否再度共振？2023年9月4日~10日》

刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 分析员 SAC 执证编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

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