【广发策略戴康团队】22年盈利预测调整释放了哪些线索？——“慎思笃行”系列报告（八）

报告摘要

● 22年“盈利底”的判断是胜率的重要观察。目前A股ERP逐渐接近历史均值+1X标准差位置。历史上6轮A股ERP触顶后向下反转的主要驱动力是“中美宽松”或“盈利牵牛”，其中12年、13年、16年、19年、20年五轮均伴随着A股盈利触底、或盈利上行预期。因此“盈利改善预期”是ERP触顶的重要观察指标。同时，从“市场底”、“政策底”、“盈利底”的相关关系来看，“盈利底”也是22年胜率方面重要的观察变量。因此，我们希望拆解今年以来的盈利预测调整以梳理今年成本和需求的超预期变动，对A股盈利的潜在影响。

● 当前22年盈利预期变化呈现哪些线索？首先，绝对的高增速来看，当前22年盈利预测增速仍在50%以上的行业主要集中于上游资源品（油服工程/能源金属）、中游高端制造（电池/光伏设备）、下游服务业（酒店餐饮/旅游）。其次，从21年底至今各行业盈利预测动态调整来看，我们梳理出三条线索：1. PPI超预期之下，上游资源品高景气，盈利预测实质上调（能源金属/半导体材料/工业金属/煤炭/硅料硅片）。2. 中游制造存在分化，需求弹性小的高端制造业业绩预测上修、而稳增长链条的周期制造业盈利预测下修，成本冲击压力多计提不足。部分下游需求旺盛的高端制造业仍在高景气区间（电池/光伏设备）；多数中游制造业的盈利预期暂未计入成本冲击压力，后续需提防上游压力传导之下的盈利预期下修风险；受疲弱需求影响，部分稳增长链条制造业业绩下修（工程机械/重卡/玻璃/水泥）。3. 疫情及成本传导不畅带来下游消费的盈利压制，目前盈利预测调整计提不足，未来或有继续下修压力。对于服务业，疫情蔓延的影响尚未充分计提（航空/旅游/酒店/一般零售）；对于下游消费，高成本与低需求的双重挤压计提亦不充分（家电/汽车/家具）；一些业绩上修的行业例如医药子行业，海内外需求拉动之下，部分医药子赛道业绩真实上修（CXO）。

● 市场将等待2022“盈利底”的进一步确认信号。综合来看，目前市场对于上游的盈利预测上修已有计入、而对中下游的盈利冲击计提不足。对于2022年的“盈利底”落在什么位置，仍需要等待进一步的确认信号。从社融拐点和基数效应出发，按正常的季节环比外推规律，年内盈利的低点或出现在Q2。但若根据历史盈利周期下行2年的经验，剔除新冠疫情基数错位效应的实际盈利底可能在年底。因此如果市场对于“盈利底”形成缺乏一致预期，那么“市场底”就会好事多磨，我们对疫情之下稳增长的进一步发力部署保持进一步跟踪。● 核心假设风险。经济运行趋势及稳增长政策待跟踪，疫情发酵，经济低预期，地缘政治风险扩大等。报告正文

22年“盈利底”的判断是胜率的重要观察

目前A股ERP逐渐接近历史均值+1X标准差位置。我们在4.5《A股ERP顶部区域，能否V字反转？》（点击标题查看全文）中提出，历史上6轮A股ERP触顶后向下反转的主要驱动力是“中美宽松”或“盈利牵牛”。随着A股整体的股权风险溢价逐渐接近历史均值+1X标准差，市场关注A股估值底部区域是否到来。我们认为，对风险溢价顶、和估值底的讨论需要两个维度：第一是位置；第二是边际决定因素。从历史上6轮ERP触及极值后反转的驱动力，发现主要的共性因素是：中国/美国宽松、A股盈利牵牛，典型如12年底美国QE3+盈利触底、13年中缓解钱荒+盈利上行、16年初杠杆出清后央行宽松+供给侧改革盈利牵牛、19年初美联储转鸽及中国宽信用+盈利上行，等等。

其中，在12年、13年、16年、19年、20年A股ERP自历史顶部向下反转的时期，都伴随着A股盈利触底、或盈利上行预期，因此“盈利改善预期”是股权风险溢价触顶的重要观察指标。经历了一年的稳增长政策发力，12年Q3 A股盈利增速触底，而13年年中A股盈利亦处于上行周期；16年“供给侧改革”发力，周期类行业的盈利改善超预期，A股盈利同样处于拐点右侧上行期；19年初民企纾困、宽信用见效，盈利上行；20年Q1抗疫拐点，全球经济与盈利预期触底改善。可见“盈利改善预期”是股权风险溢价触顶向下的重要观察指标。

从“市场底”、“政策底”、“盈利底”的相关关系来看，“盈利底”是22年胜率方面重要的观察变量。A股盈利增速回落周期一般为2年，本轮盈利回落区间始于2021Q2，预计当下仍处于盈利下行周期中期。“市场底”通常会滞后于政策底，滞后时长取决于国内政策力度及效果、未来经济预期等，一般为4-12个月不等，同时也会受到美联储紧缩周期的影响。22年的“盈利底”需要有两点特别的观察——1. 本轮将由国内和海外因素共同形成“复合政策底”，国内政策底已经非常清晰，接下来需要美联储转向相对鸽派；2. 本轮的表观盈利底可能在中报，不过根据历史盈利周期下行2年的经验，剔除新冠疫情基数错位效应的实际盈利底可能后延，历史经验表明 “市场底”通常出现在“政策底”和“盈利底”之间。

因此，我们希望从今年以来的盈利预测调整来梳理今年成本和需求变动超预期之下，对A股盈利的潜在影响。今年盈利周期受到两股力量影响：第一是PPI超预期，利润结构带来A股上中游盈利预测上调，此外社融改善也为盈利上行周期形成领先的前瞻作用；第二是疫情加剧，低需求与高成本继续夹击下游消费端恶化，对制造业和下游需求的盈利造成负面影响。两种预期之下，最终对盈利下滑幅度的影响程度，市场仍有分歧。

22年至今的盈利预测调整释放哪些线索？

22年以来，随着通胀预期升温、奥密克戎疫情扰动，不同风格行业的盈利预测发生了较大调整。在3.20《逆全球化”下的慎思笃行——22年Q2策略展望》（点击标题查看原文）中我们曾提示：22年通胀预期升温、双碳预期降温，对于不同风格行业的盈利预测影响较大，建议配置“业绩预测上修”的低PEG。当前来看，在叠加俄乌冲突、PPI超预期、疫情扰动等诸多因素之后，去年底至今A股各风格的行业盈利预测变化较大，如能源金属、工业金属、煤炭、光伏设备等行业的盈利预测显著上修，而工程机械、商用载货车、调味发酵品等行业的盈利预测下修。因此，有必要对盈利预测进行进一步的拆分，以观测哪些行业是真实的“业绩预测上修”的低PEG。

我们详细梳理了A股有5家以上分析师覆盖的1032家重点公司，发现去年底至今的盈利预测调整，主要释放了几条线索。

（一）2022年的预测高景气，集中在上游资源、中游高端制造、下游服务业

目前，绝对的盈利高增速来看，经过年初的盈利预测调整，22年预测盈利增速仍在50%以上的行业主要集中于上游资源品、中游高端制造、下游服务业。上游资源行业中，受益于通胀预期抬升，油服工程、能源金属、小金属、工业金属等增速居前；中游高端制造中，受益于下游需求，电池、通信设备、光伏设备等增速居前；下游服务业中，基于低基数下的业绩改善，酒店餐饮、教育、旅游及景区、一般零售等增速居前。

（二）甄别盈利预测的调整方向：主动/被动，上修/下修

盈利预测动态调整来看，去年底至今，多数行业盈利预测发生调整，但内部调整结构不同。有些是22年报上修的“实质上调”，有些上调则是源于业绩冲击计提不足，是21年年报低预期带来的22年盈利增速被动上调、或者是将主要的盈利冲击计提在了21年年报。

我们对主要的上中下游产业链，其盈利预测的变动方向整理如下——

（三）上游资源：PPI超预期带来上游高景气，盈利预测真实上调

在供需缺口延续、俄乌冲突催化之下，今年PPI韧性超预期，由此使得上游资源行业盈利预测显著上修，且均为主动上修22年盈利。其中，表现最为高景气的为供给难以较快释放、下游需求旺盛的能源金属（锂、钴等）、半导体材料等新兴产业上游，分析师主动上修其22年及21年盈利预测，且22年幅度更大。此外，对于工业金属、煤炭、特钢、硅料硅片等资源品，21年盈利预测虽有下修，但在PPI超预期之下，分析师纷纷对其今年盈利预测进行了上调。

高频数据来看，1-2月的工业企业业绩亦对上游高景气予以印证。尽管部分行业利润增速因高基数有所下滑，但多数上游资源行业毛利率稳步抬升，如煤炭采选、石油和天然气采选、有色金属采选、非金属矿物采选等，与盈利预期真实上调相印证，反映了上游行业处于高景气区间。

（四）中游制造：高端制造业盈利预测上修、稳增长链条盈利预测下修

首先，部分下游需求旺盛的高端制造业仍在高景气区间。电池、光伏设备等高端制造业主动上修22年年报，其背后是今年新能源汽车销量、光伏装机量维持高位之下需求的超预期。今年以来新能源汽车销量持续高增，最新2月增速达到204.4%。需求旺盛叠加组件价格下行之下，光伏装机量亦持续超预期，最新1-2月光伏淡季不淡，新增装机达10.86GW，同比高增234%。

其次，成本冲击压力暂未计入部分中游制造的盈利预期，后续需提防上游压力传导之下盈利预期的下调。例如，对于通用设备、专用设备、计算机设备、通信设备、电网设备、电机等中游制造业，盈利预测的下修主要计提在21年报而非22年。我们在去年10.22《制造业成本冲击的拆解与推演》（点击标题查看全文）曾基于投入产出表做出拆解，上游涨价之下，上述行业均面临较大的原材料成本压力。今年以来，在供需缺口延续、俄乌冲突催化之下，PPI持续超预期，因此需提防成本冲击带来的盈利预期下调，并观察需求能否盖过高企成本。

高频数据来看，中游制造业盈利也呈现受损迹象。1-2月工业企业业绩数据来看，通用设备、专用设备、电气设备、计算机通信设备、仪器仪表、金属制品等制造业，均在1-2月迎来了毛利率及利润增速的大幅下修。后续需对成本冲击及行业抵御能力进行密切追踪。

最后，受地产基建链条改善预期乏力的影响，部分稳增长链条制造业业绩下修。工程机械、重卡、玻璃、水泥等地产基建链条制造业的22年盈利预测增速下修，或反应了对投资拉动需求不及预期的担忧。高频数据来看，当前挖机、重卡等销量仍深陷负增长，2月增速分别为-13.5%、-28.9%。不过，在5.5%的增长目标、叠加当前疫情加重稳增长压力之下，未来的稳增长政策值得进一步观察，我们可关注稳增长链条潜在的业绩修复。

（五）下游消费及服务业：盈利预测调整的计提不足，未来或有继续下修压力

 对于服务业，疫情蔓延的影响尚未充分计提。当前服务业（航空/旅游/酒店餐饮/一般零售）等对盈利预测的下修主要计提在21年报而非22年。但是22年3月以来，奥密克戎发酵使得疫情恶化，服务业受冲击较大。3月餐饮、酒店、航空等主要服务行业的PMI均大幅下行。从清明假期旅游人数及旅游数据来观测，今年3月旅游业的受打击程度仅次于2020年，服务业的业绩拐点可能会迟于预期。

其次，对于下游消费，高成本与低需求的双重挤压计提亦不充分。今年以来，家电（白电、小家电、家电零部件）/汽车（乘用车、汽车零部件）/家具等消费行业的盈利预测较去年底上修，主要亦源于盈利预测的下修主要计提于21年。当前来看，消费行业亦正遭受原材料涨价带来的高成本及疫情冲击下的低需求的挤压。一方面，今年1-2月工业企业业绩来看，汽车（-9.9%）、家具（-15.2%）等盈利增速转为深幅负增长，毛利率亦大幅下行，部分反映了下游消费正在承压；另一方面，去年底提价传导成本压力的调味品、休闲食品、啤酒等行业，当前或仍处顺价过程，或因配套促销等活动部分抵消了提价效果，其能否进一步提价以对冲成本压力仍不明朗，有待观察。据今日酒价，低需求之下，近期部分白酒品类甚至出现了降价。因此，未来需警惕消费品盈利预测进一步下修的压力。

消费行业存在一些盈利预测主动上修的细分方向，例如医药子赛道为代表的部分新兴消费行业的景气度维持高位。对于部分医药赛道，如医疗服务（CXO）、医疗器械（体外诊断），受新冠小分子特效药推动及疫情反复推动，景气相对高企，分析师主动上修其22年及21年盈利预测，且22年上修幅度更大。一方面，辉瑞等新冠小分子特效药需求高增，不断为国内CXO、尤其是CDMO产业带来订单支撑，今年来凯莱英、博腾股份等均签下大额订单；另一方面，短期内国内疫情反复，亦使得部分新冠概念的医疗器械及医药商业盈利预期增速上调。后续可沿中长期创新支撑的路线，关注CXO板块强劲需求之下业绩超预期的潜力。

市场将等待2022“盈利底”的进一步确认信号

综合来看，目前市场对于上游的盈利预测上修已有计入、而对中下游的盈利冲击计提不足。对于2022年的“盈利底”落在什么位置，仍需要等待进一步的确认信号。

从社融拐点和基数效应出发，按正常的季节环比外推规律，年内盈利的低点或出现在Q2。历史上的社融拐点领先企业盈利拐点1-2个季度，本轮社融的底部区域是Q4，今年Q1有望看到社融的上行拐点；按历史上单季环比的季节性规律推导，今年的盈利底部或出现在中报，与社融拐点的指示意义较为吻合。

但疫情带来的局部经济停摆使得“盈利底”变的扑朔，中国是高质量有底线的松，使本来的盈利底确认需要更进一步的信号。 中央在2019年初就定下了“高质量发展”基调，我们在去年底市场对“稳字当头”较为亢奋时认定“有底线稳增长”信用扩张的期待应该降温。在俄乌冲突后“逆全球化”更为清晰，我们认为：市场需要理解应对“逆全球化”是相较经济周期波动（稳增长信用扩张）更顶层的设计。历史上看信用扩张正是“盈利底”的先行指标，若根据历史盈利周期下行2年的经验，剔除新冠疫情基数错位效应的实际盈利底可能在今年底或明年初。

因此如果市场对于“盈利底”形成缺乏一致预期，那么“市场底”就会好事多磨，我们对疫情之下稳增长的进一步发力部署保持进一步跟踪。

四、风险提示

经济运行趋势及稳增长政策有待跟踪，疫情发酵，经济低预期，地缘政治风险扩大等。

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本报告信息

对外发布日期：2022年4月8日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

郑   恺：SAC 执证号：S0260515090004

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