专访后记——复星旅文上市后的发展和悬念（景鉴研究 No.29）

导读

近日笔者有幸与复星集团全球合伙人、复星旅文董事长兼CEO钱建农先生进行了一次深度访谈，颇受启发，昨日景鉴智库已全文刊载了专访全文，详见：《【景鉴旅咖访谈第1期】钱建农谈复星旅文的发展观》

本篇专访后记，将以近期复星旅文上市情况的分析，结合访谈内容与笔者对复星旅文跟踪研究，并也阐述自己的一些观点。

一、复星旅文上市相关情况

复星旅文（01992.HK）于2018年12月14日在香港联交所主板挂牌上市，以每股15.60港元的发售价，整体估值190.81亿港元，约合167.76亿人民币。首日交易收报14.98港元，较开盘价下跌3.97%，首日破发。截止12月31日收报16.12元，较首发价上涨3.33%。

此前复星集团文旅板块分拆上市的消息已经传了近两年，复星系“掌门人”郭广昌和复星旅游文化集团董事长兼总裁钱建农都曾多次表示将努力推动独立上市。直到今年9月3日，复星旅文正式递交招股书，在11月IPO申请获得香港交易所上市核准。

此次上市共发售21,420万股，募集资金32.09亿港元。根据招股书显示，此次所募资金的52%将用于开发丽江项目及太仓项目，以及发掘新旅游目的地；约19%将用于扩展现有业务，包括进一步发展度假村业务、亲子玩学业务、娱乐业务等；26%将用于偿还部分未偿还的银行贷款；剩余3%将用作营运资金及一般企业用途。

目前主要股东和董事为：复星控股、复星国际控股及郭广昌通过复星国际间接持有复星旅文10亿股（81.76％）的股份，复星集团全球合伙人、复星旅文董事长兼CEO钱建农持有2150万股（1.76%）的股份，复星旅文CFO王文平持有174.66万股（0.14%）的股份，复星旅文副董事长兼Club Med总裁Henri Giscard d’Estaing持有85.02万股（0.07%）的股份。

二、如何看待复星旅文的估值

复星旅文股价目前估值是否合理，一直是热议焦点之一。说低估者有之，说高估者亦有之，笔者甚至见过说“估值应向下20%~30%”的。投资者也会和复星2015年收购Club Med时的估值9.39亿欧元（折合11.3亿美元）去对比。

这里说下我的观点：

1、当前市场的价值判断更有说服力。纵观上市至今的股价表现，基本上在首发价周围浮动，体现资本市场对于上市估值是较为认可的。一方面也是因为香港股市高度市场化，是否能成功IPO，以及首发定价全由市场决定。特别是在资本寒冬的今天，资本市场已经足够冷静，旅游又是一个传统行业，并不是什么热门炒作题材，目前价格是较为理性的。且受大环境影响，目前估值肯定不及好年景。

2、随着旅游目的地效益逐步显现，企业价值会得到更好体现。复星旅文虽然以ClubMed为绝对主力，截止2018年上半年收入占比95.5%，但目前已有“三亚•亚特兰蒂斯”项目配套地产预购房款69.89亿元，因当时尚在建未交付，目前暂记在“合约负债”科目中，尚未正式确认收入，未来有较好的预期收入。如果仅因目前收入结构，就以一般酒店集团来对标估值，是不合理的。

3、以近几年复星旅文资金投入情况，以及本次上市融资用途来看，类似“三亚•亚特兰蒂斯”这样的旅游目的地项目的重资产投入是重中之重，远远超越了ClubMed（其在中国6个度假村全部为轻输出）。且从报表披露来看，ClubMed近几年经营情况稳定向上。所以复星旅文的未来重点和悬念将是以丽江项目和太仓项目为代表的旅游目的地开发。

三、复星旅文的上市时机不利估值

从市场因素、利润因素和本身发展来看，复星旅文赶在目前这个时间点上市对于估值并不利。

主要理由有二：

1、资本寒冬，大环境不佳

从市场方面看，因今年4月底港交所颁布上市新政，放宽了上市门槛；加之内地整体经济下行，资本面趋紧，外汇管控等因素，促使越来越多的国内企业、特别是亏损企业扎堆赴港上市。

2018成为了港股IPO大年，据统计截止复星旅文上市前的12月12日，港股市场年内IPO高达195宗，创下募资总额2679.22亿港元，创有史以来新高，冠居全球！但大年也是寒年，市场低迷，其中139只跌破发行价，破发率高达71.28%！其中最高跌幅74.14%，跌幅超过70%的个股2只，跌幅60%~70%的个股19只，跌幅50%~60%的个股23只，即惨遭腰斩比率已高达22.56%。包括小米、美团点评等明星企业，以及创梦天地、同程艺龙、新城悦、宝宝树等各行各业在香港上市的公司都遭遇了底价上市、破发或者认购不足的窘境。

复星旅文IPO也深受影响，在12月7日，其披露IPO价格定在每股15.60港元，为15.60~20.00港元招股价范围的下限。另在上市一天前公布的招股结果也不尽人意，仅录得647.48万股申请，相当于初步可认购数目2142万股的30%，余下部分将回拨至国际发售。经回拨机制重新分配下，国际配售部分发售最终股数为2.08亿股，相当于全球发售初步提呈发售股份（行使超额配股权前）约96.98%。

在笔者看来，香港市场如此寒冷，如此多的企业还要扎堆上市，原因显然是大家都觉得：现在的寒冬或许还不是最冷的时候……而且或许会很长……

2、利润诟病，业绩尚未彰显

复星旅文利润连亏三年一直是被诸多媒体诟病的焦点，其2015至2018上半年各年度实现的净利润分别亏损9.54亿元、4.73亿元、2.95亿元、1.35亿元。而且收入上过于单一，依然是ClubMed占绝对主力，截止2018年上半年占总收入的95.5%。另据披露，复星旅文2018年第三季度已经实现经调整盈利。复星旅文报表数据详细解析详见景鉴智库：《数据流，从IPO披露数据分析复星旅文的含金量》。

其第一个旅游目的地项目“三亚•亚特兰蒂斯”在今年2月中旬试营业，4月末才刚刚正式营业，配套的水世界更是在5月才正式开放的，至上市前仅截止今年6月30日止的数据，远未满一个运营年度。虽然短短几个月能获得2个多亿的收入已属不易，但三亚是一个淡旺季明显的旅游城市，运营时间太短较难对整个项目的未来盈利预期进行准确评估。另据笔者最新得到的情况，目前亚特兰蒂斯的最低房价从最初的1500元/天提高到了3088元/天，入住率依然爆满，收益大幅提升至每月1亿左右。显然如果等到有一整个年度的经营数据，对于估值要有利得多。

另外亚特兰蒂斯近70亿的房地产“期房”的购房款，因要到今年10月才完工分批交付，尚未确认收入。目前暂记在报表负债类“合约负债”项下，对复星旅文整体的利润业绩表现也是个不利因素。

四、复星旅文上市动机

那么，既然当前时机存在各种不利，复星旅文又为何急于在港股上市呢？

笔者推测可能出于以下原因：

1、重资产开发急于补充现金流

从募资用途来看，52%将用于开发丽江项目及太仓项目。这两个项目是未来复星旅文业绩的主要看点。

三亚亚特兰蒂斯和在建的太仓、丽江等大型旅游目的地开发项目，虽然毛利较高，但具有投资重、回报期长的特点，动辄上百亿的投入对于整体资金流是很大的负担，所以对于资本市场融资也有更大需求。

以三亚亚特兰蒂斯项目为例，总投资近110亿，房地产板块回收70亿，剩下的就要靠持续的经营赚回来。前一个项目还未完全回收，又投下去两个超大规模的项目，资金链趋紧也是可以理解的。

2、提升复星国际整体估值

由于综合性集团业务庞杂，较难获得投资者的认可，一般估值会偏低。此前郭广昌曾多次发声复星的股价被严重低估。复星旅文单独上市，能够让复星的业务结构变得更加清晰，对提振复星集团整体股价也有一定的积极作用。

复星将旗下业务归纳为“健康、快乐、富足”三大战略板块，复星旅文定位在“快乐生态”板块的“旅游及休闲”业务中。（如下图）

（复星国际三大战略板块架构）

根据复星国际2017年度财报显示，复星国际整体收入为880.25亿元，其中“健康、快乐、富足”三个主要业务板块的营收分别为224.86亿元、116.94亿元和545.04亿元，归属母公司股东利润为131.61亿元，健康、快乐、富足分别录得13.71亿元、4.98亿元和112.92亿元。可见快乐板块作为复星近几年来新布局的业态，不论是营收还是利润贡献，在三者中都是最低的。（财务数据见下图）

（复星国际2017年报财务摘要）

定位旅游及休闲产业的复星旅文，是复星国际快乐生态板块的代表，而另两大板块都已上市或曾经上市，显然推动复星旅文独立上市是必然的。

五、复星旅文的发展优势

1、强大的世界级IP和海外资源

目前复星旅文掌控了全球最大的旅游度假连锁集团ClubMed的90%以上股权；以及世界第一家旅行社Thomas Cook的5.37%股权，并控制其在中国的合资公司；另外复星集团联合TPG（德太集团）收购了世界顶级演艺团队加拿大太阳马戏团80%的股权（此项资产尚未并入复星旅文），其中文娱巨头TPG占股55%，复星占股25%，对中国市场的战略部署则交由复星集团负责。

以上这些资产和其附带的IP，都是世界顶级的！放眼中国国内，没有任何一家企业集团能够有如此强大的顶级IP资源。正如钱建农先生在本次访谈中所说，从长远大局来看，它们是无价之宝，难以用价格来衡量。能够收购到这些资产都是百年一遇的机会。

能够收购到这些优质资源，一方面也是因为复星集团在长期海外投资布局中拥有了强大的海外资源。所以其引入国际顶级IP的能力也很强，比如引入亚特兰蒂斯品牌打造在三亚的旅游目的地项目，大大拔高了这个项目的格调定位和国际知名度。未来这类“中国动力嫁接全球资源”的项目案例一定少不了。

2、国际化的业务、客群和团队

业务国际化，目前48%左右的业务是在欧洲、28%在亚洲、22%左右是在美洲地区。这就可以形成国际化的资源渠道和客群渠道，对培养整个团队的国际视野也是非常有利的，而且企业抗各类风险的能力也更强。

客群国际化，比如本次访谈中钱建农透露，国内地中海俱乐部的海外客户占比超过30%，在三亚亚特兰蒂斯刚开业半年多，大陆以外的客户已经超过了10%。特别是ThomasCook，它在欧洲有超过3000家旅行社。所以对于复星旅文未来的国内开发项目，在客群多元化、客群质量和获取渠道上会有很多先天优势。

团队国际化，包括ClubMed现任董事长兼CEO，及大量其他中高层管理人员都来自世界各地，有法国人、英国人、意大利人等等外国员工。把来自全球的思维经验和中国员工的勤劳智慧整合在一起开发项目，打破目前国内很多落后僵化的思维定式，一定能打造出世界级的旅游产品。显然三亚亚特兰蒂斯就是一个最好的证明，笔者对于未来的太仓和丽江项目也抱有很大的期待。

3、领先的发展理念和战略布局

钱建农先生在访谈中提出“家庭休闲度假和一站式服务”的概念，这可能也是受到他过去20多年从事零售行业的影响，要打造一个属于家庭休闲的一站式大超市。而不再是由一些零散的景点和服务凑成一个旅行。这就需要一个完整的生态链布局。

相较于业内很多以旅游地产开发为主的大集团来说，虽然规模比不上一来十几个文旅城，但实质上扎实得多。

从旅游发展形态来看，随着我国经济和居民收入的长期持续增长，中产阶级人数已达2.25亿，未来休闲度假旅游将是大势所趋。而目前的国内旅游产品却是远远落后于消费者对品质的需求，未来需求将从单纯的观光旅游向多层次、多元化、个性化的休闲游、度假游转变，市场呼唤有相对应的产品，促使当前国内旅游产业必须进行供给侧改革，对各类旅游产品进行迭代更新。

显然复星旅文在这个领域已经抢先一步，在整个访谈中很大篇幅是围绕着“休闲、度假、家庭、亲子”，说明打造高品质度假生态，已成为复星旅文未来产品的核心思想。“不再是卖出一个房间、一顿餐饮、一场演艺就完了，而是要满足消费者的各个环节需求，提供一个综合解决方案，一个整体的度假体验。”事实上国外产品在这方面已经做得非常精细化，比如Thomas Cook即使是度假酒店，就有8个完全不同的细分品牌。很多先进产品和理念是可以引入国内，形成跨越式发展的。

六、复星旅文未来的悬念

1、海外顶级IP的中国化

复星旅游文化集团董事长兼CEO钱建农曾描述其心中的文旅蓝图，“希望通过整合全球优质旅游资源，然后加上快速发展的中国市场，成为全球休闲度假领域的领导企业。”

说得通俗点，其实就是利用掌控的国际资源进行本土化快速扩张，获取更多市场份额和高额的盈利。

比如ClubMed，复星投资后，其在全中国5个城市开业了5个度假村，海南三亚、桂林、东北的亚布力、北大壶以及珠海的东澳岛（后解约），但这样的速度相较其他国际知名酒店品牌实在慢了些。

ClubMed在中国推广的最大障碍是，它的选址要求并不契合中国市场。ClubMed的标准风貌，一个是“山地度假村”，大多位于世界一流的滑雪旅游目的地；另一个是“阳光度假村”，实际上就是阳光沙滩海岛风貌，大多位于全球知名的度假海岛。而中国大部分地区四季分明，雪期较长的地区和热带沙滩岛屿资源过于稀少，主要自然景观以山岳为主。

另外中国人的假期也过少过短，远少于ClubMed过去的主要客源地欧美国家，并不适宜发展太多长途度假产品，更适合发展中心城市附近的短时短途旅游度假产品。

为此，复星创建了针对短途度假的本土子品牌“Clud Med Joyview”，同时还成立了景区和度假村管理公司“爱必侬”。在本土成立子品牌和专业管理公司的好处在于，一旦内部建成完善的发展模式后，就能够在全国实现全面的复制。

目前Clud Med Joyview在浙江安吉和河北北戴河的度假村项目已经开业，并陆续在北京、上海、广深、成都等地签约10家左右。

未来ClubMed及其子品牌Joyview是否能在中国形成巨大的商业成功，未来是否还会嫁接国际资源打造其他度假品牌，或许是悬念之一。

2、未来旅游目的地

三亚亚特兰蒂斯项目是复星利用海外IP合作资源在国内开发旅游目的地项目的标杆作品，但不管从哪个方面来看，这个投资110亿元的七星级度假综合体项目很难在全国简单复制。未来的丽江和太仓旅游目的地项目将是另外的一种形态，是否能再现三亚项目的成功，是悬念之二。

目前丽江项目已经开始动工，预计2021年后分阶段竣工；太仓项目2019年动工2021年后分阶段完工。这两个项目的销售情况对整体资金流和今后业绩影响很大，也是对复星旅文产品及操盘能力的又一次考验。如果项目成功，那可以预期未来中国区旅游目的地项目将成为复星旅文业绩爆发的重点，甚至会大大超过ClubMed，也会对今后业绩和股价起到非常有利的支撑。

3、自有品牌的发展

目前复星旅文有运营管理品牌爱必浓、旅游演艺品牌泛秀、线上旅游平台和旅行社复游旅行、亲子玩学俱乐部miniversity等自有原创品牌，多数尚在培育中，业绩也大多未能在IPO报表中体现。未来究竟会如何发展，很有想象空间和悬念。

景区运营管理一直是行业痛点，景区托管公司虽然早已有之，但细究一下几乎都只有失败案例，而目前国内标杆案例无一例外皆为自行运营管理。那么爱必浓今后是否能够通过自有项目和受托项目的锻炼，摸索出适合自己的发展模式，培养出一支过硬的景区和度假村设计、打造、运营一站式服务团队，利用复星强大资源开发出特色度假产品，甚至成为今后获取优质开发资源的入口。这些都非常值得期待。

旅游演艺是中国特色产物，并经过了十余年激烈的市场竞争，形成了几家具有一定规模的旅游演艺企业（如宋城演艺、三湘印象、山水盛典等）。笔者在访谈中也特意提及此问题。钱总的答案是复星泛秀将作为一个专门针对休闲度假的演艺秀，是全新的业态，满足重复消费度假客群的需求（比如ClubMed每年有超过40%的客户是回头客），来区别于过去我们通常认知的旅游演艺。是否真能如他所说？笔者非常期待“泛秀”今年春节在三亚亚特兰蒂斯的首演。

尾声

旅游度假是个即“传统”又“朝阳”的产业，旅游占了全球去年GDP的10.04%，而休闲度假又是在旅游行业里面占了58.5%。在这么庞大的一个行业里面，未来成长肯定发展非常快。

目前国内文旅行业大玩家很多，项目投资动辄几十亿上百亿，但以文旅作入口，粗犷地造房子居多。但在宏观经济、市场需求和政策导向推动下，行业终将迎来根本性的变革。我相信未来是属于潜心布局，扎实根基，通过不断地创新理念、创新产品、创新服务，开创行业新格局的企业。

对于复星旅文此次赴港上市，我认为只是其发展过程中的一小步，获得了更多的资本市场融资渠道，也为我们行业研究者提供了一个不错的研究素材。

初期的估值定价是市场对其的一个公允价值评估，之后上下波动都很正常，真正要关注的是实际经营。如果上文提到的几个悬念能够有较理想的结果，那么复星旅文的未来价值提升将十分可期。同时作为一个旅游人，我也非常希望我们行业能够真正达到国际水平，让国民能够享受到更美好的旅游度假体验。

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