​景鉴研究 No.36：成功之始 or 失败之源，详解文旅项目投资项目可研要点

成功的项目各有不同，失败的原因总是相似……

我们经常会探讨一些成功的文旅项目，这些项目在业内往往屈指可数，做成一个基本就成了行业“大师”级人物。但成功往往不可复制，那是天时地利人和等多重因素的结果。

反过来，我们再去看那些失败的文旅项目，显然好找得多。很多项目，投资不可谓不大，设计不可谓不优，但项目前期的疏失，注定了其最终失败的结局！

本篇就来详细阐述一下笔者对于文旅综合性开发的投资前期评估和项目可研的一些看法，与读者共同探讨。

严谨的前测投研是成功之始

一、投资可研的重要性

我们先来看一个比较全面的文旅项目投资开发前期工作顺序（如下图）。

投研需要解决以下问题：

各种前期市调预期情况下的详细数据分析模型

各业态结构和成本匡算

资金需求和盈利空间有多少？

项目盈利点和风险点在哪里？

最后，要不要投？

怎么谈（争取什么、底线是什么）？

怎么投（开发模式、节奏）？

所以在整个文旅项目开发前期流程中，前期评估和投资可研直接服务于商业决策，看的是大局（道）而非小节（术），往往是项目成败的关键。

但在很多文旅开发项目中，完整的前期工作经常被忽略，往往是领导在缺乏充分数据研究参考的前提下，仅凭个人判断先作决策，然后就直接进入了规划设计阶段，最多现在逐渐认识到需要再做个概念策划。而策划规划设计单位多是长期在案头工作，流水线化、套路化、模板化出文本，非常缺乏深入的商业运作经验和产业研究积累，如果寄期望他们来解决项目盈利性问题，显然是缘木求鱼。

二、文旅项目投研的复杂性

1、房地产企业的投研过于简单，不适用于大型文旅综合体项目

目前房企是大型文旅项目投资的主要原动力，而它们立足于土地和房地产开发的思维去做项目可研，往往非常“简单粗暴”。（根据笔者手头的一些TOP10地产开发公司的可研归纳）

主要是如下几个分析模块：

城市分析：GDP、人口（含适婚人口结构）、大交通、产业发展（涉及人口流入）等；

地块分析：主要是地块属性（土地指标）、区位属性（交通、配套）等；

当地房地产市场分析：地产投资额、动工面积、竣工面积、销售面积、销售套数、销售价格、供求比、未来市场容量、数据趋势分析、主力产品和户型情况等；

竞品分析：目前和未来主要楼盘、开发及待售体量、产品形态及户型、土地价格、销售价格、优劣势等。

最多再增加当地旅游业的一些基础情况（官方数据）、酒店情况、商业情况等，都较为简单肤浅。

可以看到，以上这些分析维度完全是围绕地产，用地产开发的套路去套文旅综合体开发。

虽然很多文旅综合体也是以地产作为主要盈利手段，配套了大体量的住宅建设用地和商住建设用地。但是如果研究者没有真正理解文旅在整个综合体成败中的意义，考虑的维度过于单一，仅把文旅板块简单视为投资开发的“成本”，其研究的空白往往成为日后极可能产生持续亏损的项目隐患。

2、文旅投研复杂在哪

1）文旅成功与否直接关系到地产销售和溢价，所以必须要把文旅板块的“帐”算清楚。并不是说越大的投资、越高的配置，就越容易成功，而是要通过多维度的研究，求得一个商业上的“平衡点”。

2）综合性文旅开发项目涉及的业态越来越复杂，互相之间又会形成一定互相支撑的关联性，做哪些、做多大、投多少、如何做等决策，都需要投研给予参考和指引。显然编制文旅项目前期研究和投研，需要对这个多元化产业有一定深度的认知。

3）旅游数据水分过大，这是与房地产数据根本性不同，非常容易造成误判。对于客群数量、结构、消费能力、淡旺季影响等需要有较清晰的认识和准备。

4）文旅产业处于快速发展过程中，产品结构和形态在不断迭代更新，必须要长期跟踪研究把握趋势。而且文旅受当地景观、人文、消费习惯等多重影响，是非标品。相较已非常成熟、标准化的房地产产品，又是很大的差异。

3、第三方投研不可或缺

投研亦分内部投研和第三方投研，这两者是互相印证、相辅相成的。

特别是一些大型开发企业，越来越注重内部投研能力，那么为何还需要第三方投研呢？

1）内部投研的优势和局限

优势：

其一，对自身企业更了解，特别是自建项目各项成本的测算、项目进度的设计、资金调度筹划等，都可做到较为精准。

其二，随着投建项目的增加，可不断总结和修正以往投研的误差，最终形成企业投资开发的核心竞争力之一。

局限：

其一，不少企业的内部投研，往往是自上而下驱动，自己给自己做证明题，很难保证投研的公允性。

其二，企业内部投研人员，仅服务于本公司，相较于服务于众多投资客户的专业机构，视界有固有的局限性。

2）第三方投研的互补优势

立场更中立、视野更开阔、研究更深度、数据更全面

典型案例剖析——万达长白山项目

长白山国际旅游度假区是万达集团涉足文旅项目之始，也是其第一次在文旅开发中折戟沉沙。投资大、配置高、设计优，还配有大体量地产平衡，很标准的大型综合性文旅开发，极具案例研究价值。

2008年9月，经人牵线，白山市委书记向王健林、泛海卢志强等人推介了抚松县的一个旅游项目，王健林对这个项目非常感兴趣。但是该项目原计划只是建两个滑雪场，投资额也仅2亿元。

但2个小目标的投资额对巨佬来说实在太少了，于是王健林提出了一个庞大的投资计划——200亿（后号称扩大至230亿）！比原计划足足翻了100倍，喜出望外的当地政府自然是热烈欢迎。要知道2008年白山市GDP总共也才300亿。

最后长白山国际旅游度假区落地抚松县松河镇，距长白山机场15公里，距长白山天池20公里，项目占地约30平方公里，建设用地约10平方公里，230亿的总投资成为当时全国投资规模最大的单个旅游项目。（景鉴智库预估真实投资额接近130亿）

万达在长白山项目第一次尝试了文旅综合体开发，项目分为南北两区，北区号称打造成“松抚一体化”旅游新城，并配建抚松县行政中心及会议中心和万达广场、学校、医院等生活设施。南区则为国际旅游度假区，由森林高尔夫、大型滑雪场、度假酒店区、温泉小镇等四部分组成，并称“三菜一汤”。

方案2个月后被顺利通过，项目审批一路“绿灯”，还在多个方面（土地出让、税费减免等）给予最大程度的照顾。

于是，万达联合泛海、一方、亿利等企业组团开始了长白山国际旅游度假区的开发投资，四家企业按35%、35%、25%、5%的出资比例。2009年8月，万达的第一个旅游项目长白山国际旅游度假区正式开工了。2010年又有联想、用友、融科等入个小股。万达一直是实际操盘者。

从以上项目推进时间线可以看出，开发节奏很稳健、有计划性，高度的执行力也是万达集团的一个特点。

整个度假区配置堪称极度奢华。时过多年，即使以今天眼光来看，这个文旅试水之作的整体设计依然可圈可点。时任国家旅游局局长邵琪伟参加长白山项目开业典礼时说，长白山国际度假区是中国旅游的一张名片，是他所看过的中国旅游项目中最好的。

一是，设计理念新。

“过去中国做旅游项目，只做滑雪场，高尔夫就做高尔夫，最多配建一两个酒店。”

而这个项目第一次将滑雪和高尔夫进行了整合，把度假体验分为球季和雪季，每年5月下旬~10月上旬为球季，而这一时间段恰好填补了滑雪场季节性带来的运营空白，实现在北方地区做四季旅游的目的。只有这样才使超大体量酒店群和配套业态有盈利可能。

其次业态综合性非常强，除滑雪、高尔夫、酒店外，还将温泉、漂流、商业街、演艺剧院、博物馆等文化、旅游、商业等多种业态进行整合。这在文旅业内也是具有开创性的，极大丰富了游客体验。内容越丰富、越有吸引力，游客的度假时间就会更长。南区2012年开业后，首年酒店入住率达到50%（原预期是30%）。

二是，设计标准高。

滑雪场由世界排名第一、设计过5届冬奥会比赛场地的加拿大Ecosign公司操刀。总占地面积7平方公里，共有滑雪道43条，其中有满足冬奥会比赛要求的9条高级雪道，以及14条中级雪道，20条初级雪道，可同时容纳8000位滑雪者。雪场内部分雪道架设灯光，可在夜间滑雪，充分满足不同滑雪爱好者的需求。硬件设备到达世界一流水准。

万达长白山项目还拥有世界顶尖的森林高尔夫球场，由3个标准杆为72杆的球场（共54洞）、两个会所和两个练习场组成。

松谷球会共36洞，东、西两个标准杆72杆的18洞球场，由世界高尔夫殿堂级大师小罗伯特·琼斯（Robert Trent Jones, Jr）设计，东场球道总长7538码、西场球道总长7293码，球场森林树种以红松树为主；并按超五星级标准建设的会所建筑面积约7600㎡。白桦球会为一个标准杆72杆的18洞球场，世界顶级设计师“金熊”杰克·威廉姆·尼克劳斯（Jack William Nicklaus）设计，球道总长7473码，球场森林树种以白桦树为主。三个球场均采用原始森林中开球道的方式建造，品质相当过硬，堪称奢华，野性十足。2013年正式开业就成国内外的明星球场。

但辉煌只是表象，背后早已暗藏隐忧。

首先是地产滞销。

万达在北区的“旅游新城”圈了很大块的土地，一期总建筑面积500万平米，目前已开发楼盘2个（“长白山明珠”和“长白山北纬41度”），大部分面积尚未开发。

“长白山明珠”2010年9月开盘，占地130752.13平米，建筑面积184905.98平米，容积率1.37，绿化率47.8%，户型面积50-90平米，总户数1706户。包括小高层住宅、多层住宅、花园洋房等住宅品类。

“长白山北纬41度”2011年6月开盘，占地97513.44平米，容积率1.55，绿化率36%，户型面积48㎡-93㎡，总户数2079户。为小高层和多层住宅产品。

可是意外的地产滞销给了项目沉重的打击，万达的楼盘几乎都成为无人空宅。比如“长白山北纬41度”2011年开盘时共推出房源536套，出现滞销后尚有9栋未开盘，底商已经全部撤离，不少业主在房屋的玻璃上贴出了“出售”的字样。附近的万达广场也早已关门停业。

业内都知道，这么大体量的文旅综合性开发，必须以配套地产销售的资金流，来回哺文旅板块的建设资金。出现如此大面积的滞销，要不是万达财大气粗，整个度假区恐怕早就成烂尾工程了。

根据万达商业IPO文件（2015.8），长白山国际旅游度假区开发有限公司2014 年总资产1,264,860.92万元，净资产197,092.35万元，当年亏损-88,677.15万元；2015 年6 月底（半年报）总资产1,210,694.14万元，净资产163,504.88万元，亏损-34,024.93万元。可谓损失惨重！

联想控股、亿利资源、泛海等在2013-2016年纷纷退股，由万达商业接下，持股比例一度达到83%。

更要命的一击来自于先天的政策违规隐患。

早在2004年，国务院就已下发文件，要求各地停止新建高尔夫球场。2年后，国土资源部再次明令禁止批复别墅、高尔夫球场用地。

为应对审批，白山市将土地用途打包成了70多小项目分别上报，项目种类包括工厂、药厂，甚至还有殡仪馆等五花八门的种类。而高尔夫球场包装成了“冬运会”分赛场比赛用地，别墅项目成了配套运动员公寓。最后成功获批了359公顷的建设用地。

最后，尽管第12届“冬运会”分赛场落在了吉林北大湖开发区的“北大壶滑雪场”，但是上述2个项目却“如愿”变成了高尔夫球场和别墅群，报批建设的第一期别墅共93幢187套。

为保证项目落地，抚松县政府还专门为开发方签订了保障协议，上面明确写明：“甲方需保证乙方可以经营高尔夫”、“关于别墅用地，甲方同意以双拼、联排住宅项目立项”，并“及时为乙方发放预售许可证”。“如果经营过程中因为经营用途遭受处罚”，则甲方也就是政府“应承担全部责任并赔偿全部损失”。

好景不长，2017年转折就到来了。

2017年8月，白山市委书记李伟因涉嫌严重违纪，接受组织审查。2018年1月，李伟因严重违反党的纪律，并涉嫌违法犯罪，且在党的十八大后仍不收敛、不收手，被开除党籍、开除公职；其违纪所得予以收缴；其涉嫌犯罪问题及线索移送司法机关依法处理。

同样在2017年8月，环保督察组正式进驻吉林省开始接访督察工作，两个月后，长白山国际旅游度假区的高尔夫球场被正式取缔，开始种上了新的树苗。

环保督察报告显示，环保督察组对吉林省对待环保工作说一套、做一套的态度非常不满。表示，2011年事件违规别墅、高尔夫球场被曝光后，“吉林省不仅未按要求进行清理整治，反而多次报告称该项目已经停止建设并拆除了相关设施。”后来环保督察组组长说。

有趣的是，2017年6月，吉林省依然报告称违规高尔夫球场已拆除。可当时著名的高尔夫球比赛还正在那块场地进行着，CCTV5还正在直播该赛事。

2017年6月，感觉风声不对的万达“甩锅”退出长白山国际旅游度假区项目，把股权全部转让给了大连一方集团，转身变成该旅游度假区的管理运营商。

2019年1月，吉林省省长景俊海在正在召开的吉林省两会上表示：该省坚决打好打赢“三大攻坚战”，按时序推进中央环保督察反馈问题整改任务，长白山高尔夫球场和187栋违建别墅已全部完成拆除整改。

不管最后项目转让给一方集团得了多少钱，万达在这个项目上肯定已损失巨大。

复盘整个万达长白山国际旅游度假区项目，投资金额不可谓不大，资源禀赋不可谓不稀，规划设计不可谓不好，项目品质不可谓不优，业态内容不可谓不全，政府关系不可谓不硬，还配套了大体量地产，为何最后落得惨淡的结局？

失败一：度假产业研究不足，造成开发逻辑错误

万达开发逻辑：在一个风景极佳、但地价极低的地区，以大体量的文旅开发，带动旅游地产的销售和溢价。

而中国度假地产特点：“避寒”需求和动力，远大于“避暑”，去南方“避寒”才是度假“刚需”！

度假地产首先依托的是气候、环境，这是基础的“动机”，然后才是配套文旅项目的赋能（促进销售、提升溢价）。

我们会看到很多北方人（尤其是东北人）去广东、海南等地购置度假房，而且是大批的、成规模的，但相反现象的却极少看到。

所以我国旅游地产多分布在南方，而最集中的地方在三亚，常被戏称为黑龙江省三亚市，东北人据闻占到了总人口近五成。显然从旅游地产角度来看，避寒的吸引力大于避暑，更大于冬季赏雪。特别对于很多寒冷地区的老年人来说，去南方度过漫长的冬季，不少老年病可以得到缓解，这就成为一种刚需。人们可以每年都去某个美丽温暖的南方城市过冬，但很少会有人能有情怀年年在最冷的时候跑去严寒的东北。

所以残酷的现实将万达的开发逻辑证伪了。

失败二：区位人口基础差

旅居相比度假时间更长，也更依赖生活的人文环境和社会服务配套，文旅小镇起码应依托在一个数十万级人口的城市周边。我们可以看到，目前大部分旅游地产聚集地都具备这样的特征。

回看长白山项目，项目地抚松县城镇户籍人口仅21万（2017），县城人口更少（不足10万）。位置偏远、经济落后、气候太冷，只适合短期玩雪，不宜长期居住。这样一个旅游吸引力远大于旅居吸引力的地方，即使有更多的居住用地，恐怕也很难去化。所以地产平衡的通常开发模式是不能简单套用的，对此项目万达后来亦承认业务模式尚未成熟。

长白山项目如此巨大的投资，靠经营回本是天方夜谭，配套地产一旦滞销，基本上就等于判了“死刑”。

观光游看重旅游资源品质，而度假游、特别是大体量开发的综合性项目，区位考量远优于资源禀赋。所以我们可以发现，万达之后开发的那么多文旅项目，全都位于区域中心城市或其近郊，显然是吸取了长白山的教训。

失败三：清华北大不如胆子大，对政策性风险预估不足

在如此重大的投资上“打擦边球”，过度自信“关系”摆平一切，没有把政策性风险放在最重要位置上。老王有一句名言：“清华北大，不如胆子大。”这或许是他迅速发家的经验之谈，可能也是其他很多野蛮生长期起家的老板们笃信的定理。

但要知道此一时彼一时，造的时候关系到位一路绿灯没问题，但文旅投资不像开发楼盘可以高周转拍屁股走人，面积大、开发周期长，如有政策性隐患，很可能未来某一天会踩在自己给自己埋的雷上。

现在业内很多策划规划机构到处宣扬鼓吹“神盘”，开发商一定要用商业逻辑去理性看待。业内确实有靠低价拿鸟不拉屎的地，炒作成功后以高溢价卖出的“神盘”案例。但数量屈指可数，是在诸多前提条件下的偶发性成功，往往不可复制。有些还会有连带的环保风险，没出事前是神盘，出了事立刻变死盘。比如河北承德市滦平县的饮马川，风光一时，最后惨遭中纪委、国家监委、水利部联合挂牌督办，连带恒大等开发商一起全部拆除。

“守正出奇”永远是保持长久发展之道。

文旅投研要点

一、平衡性考量

1、为何要平衡？

所谓平衡，既是对综合体的文旅板块实现日常经营性平衡（不计算折旧和财务成本）或略有盈利，视为基本要求。

很多以地产思路开发大型文旅综合体的开发商，往往只计算土地的利益，“天真”地认为，文旅板块就当计入地产开发的“成本”。而实际上，由于勾地和政府政绩的需要，这些大型开发项目往往用各种“高配”来吸引地方政府眼球，没有实际运营经验的开发商并不知道这些“高配”未来的盈亏会如何，甚至从没想认真考虑过，最后跳进自己挖的坑里的不在少数。

中国旅游市场的一个特点是淡旺季明显，假期少而集中。

过去的传统观光景区，经营性资产少且简单，遇到淡季大不了关门歇业，放“冬假”。而那些大型“文旅城”，即使一天只有五百人，很多项目和高星级酒店也无法闲置、封闭，依然要满负荷运转，特别是那些高能耗的室内项目（室内滑雪场、恒温水乐园、水族馆等），日常运营维护成本非常之高。

而且这类项目往往占地面积大，少则几千亩，多则上万亩，开发周期很长，一般的地产高周转逻辑是不适用的。文旅板块在一定期间内必须兑现当初的许诺，这关系到领导政绩和后期的地产销售许可。而后期地产大部分卖掉了，一堆巨额经营性亏损的垃圾资产，想抛又能抛给谁去？

最后的结局就是，把地产赚到的钱，不停地给文旅板块补贴，且看不到尽头，成为一个“不断失血的伤口”。或许最终把这些东西炸掉反而是最好的选择。

2、如何做到平衡？

要实现文旅项目的日常经营性平衡，必须以全面、严谨的前期评估和可研，来确保开发逻辑正确，业态布局合理，项目产品契合市场。

通俗地说：

在合适的区位，建合适的项目，配合适的业态

严密的逻辑分析，严谨的可研测算，严格的成本控制

乍看似乎很简单，但实际操作中真正能做好的并不多，这就与相关人员对行业、对市场的研究理解的深度直接相关。

二、文旅特性考量

除了上文所提的对土地和地产的研判外，由于文旅项目开发周期长、投资大、关联因素多、业态复杂，所以其前期评估和可研还应注重以下基于文旅特性的考量因素。

1、区位研判

大型综合性文旅开发项目多位于城市近郊或旅游目的地，其区位的重要性远高于普通住宅地产。

总体来说，大区位（城市）>小区位（地块）>景观>周边配套

不同的区位，会有不同的地域、气候、经济、客群特征，开发逻辑、投资模型和产品模型都会有很大的不同。（上文万达长白山项目的失败就印证了这点。）并非越大越好、越高端越好，而是需要适合的商业模式和产品模型。

而地块所在位置的通达性（机场、高铁、高速），距离人口集中地的车程，客群辐射范围，对未来文旅项目长期运营效益也会产生重大影响。

2、旅游市场研判

中国旅游数据往往被注水了十倍，甚至几十倍，那么如何研判旅游客流和特征？

以多维度数据互相印证和分析，对当地旅游市场情况进行研判。如：机场、高铁客运人次，各等级酒店入住情况、主要景区长假期间客流情况、长假游客数据等，以及实地调研和旅行社访谈。

通过以上数据，我们可以推算旅游目的地的真实旅客人数、客群特点（年龄、性质、来源地等）、淡旺季特点、过夜率、消费需求、消费能力、消费结构、热门旅游线路等等。这些数据和研判对于之后的可研和概念策划等工作是非常重要的。

3、竞品研判和业态选择

大家都知道市场需求什么就去做什么，但旅游产业发展到今天，业态已经非常全面，需求很大，供给却完全空白的情况恐怕很少，对于发达地区和旅游热点地区来说更是如此。因此对竞品的研判尤其重要。

比如说现在迎接冬奥会了，冰雪项目很火。有些开发商在一些南方发达地区盲目上室内滑雪项目，对此我是存疑的。

（长三角的3个近年上马或开业大型室内滑雪乐园）

市场有没有需求？有。但是南方发达地区和欧洲不同，并没有滑雪的习惯，尝鲜或许有之，但对于看重长期运营效益的大体量投资而言，这个需求并不稳定，是一个需要长期培育的市场。而且在整个区域内，同时多个项目上马室内冰雪项目，更会互相争食本就不大的蛋糕。

笔者较倾向于，根据某个较成熟的、已有足够数据显现的市场需求，通过对区域市场的深入调研，了解已建、在建、拟建项目情况，在合适的区位，差异化地落地自己的项目。同时亦应做到我方项目各业态的互补性，及其与周边业态的互补性。这样可以大幅提升我方项目在实践中的经营成功率。

4、从全周期测算，到投资分析

进入具体编制可行性研究阶段后，首先要确定各业态结构、体量、投资强度、投资节奏、目标定位和收入预测。做到在整个开发周期，经营性盈亏和整体资金流都实现平衡。

文旅项目开发周期和培育期较长，相较于房地产，文旅综合开发的计算因素复杂得多。从意向签约到前期方案往往就要耗费1-2年左右时间，然后还有3-4年的建设期，还需要市场培育，从无人知晓到略有耳闻又需要3-4年的营销推广，每年的营销费用动辄数千万。特别是开业头3年非常重要，必须快速打开市场局面。许多景区，在营销初期的3年，迫切的想收回投资，营销力度不足，最后往往陷入惨淡经营的局面。

以上这些不仅需要有强大的资金实力，在前期评估和可研中也要对其中每个环节都进行认真研究分析，作好中长期投资的准备，才能启动目的地开发。

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