景鉴时评：复星欲吞Thomas Cook，整合优势与未来悬念

近日，复星旅游文化集团（HK：01992，以下简称“复星旅文”）回应了以被媒体议论多时的市场传闻，通过公告确认拟参与伦敦上市的老牌旅企Thomas Cook的资本重组。

根据公告，复星旅文及其关联公司与Thomas Cook的核心贷款銀行正在考虑Thomas Cook进行资本重组和分拆提出的建议。Thomas Cook的目标是引入7.5亿英镑的新资金，并对目前大额债务进行债转股，现有股东将被大幅稀释。资本重组也将对ThomasCook的旅行社业务和航空公司业务的所有权进行重組，从而使复星拥有Thomas Cook的旅行社的控股权和Thomas Cook的航空公司的重要少数股权。

但上述正在洽谈中，目前尚未达成最终协议。

 经营惨淡、越来越落魄的“过气贵族”

Thomas Cook成立于1841年，是世界第一家旅行社，至今已经营了178年，目前是欧洲最大最老牌的休闲旅游集团之一。旗下产品线包括：线上及线下旅行社、航空公司、豪华邮轮、实体酒店和度假村等。

根据年报显示，2018财年，ThomasCook的旅行社业务遍及英国、中欧、北欧、中国和俄罗斯等16个国家及地区，有21000余名员工，服务了1100万个顾客，拥有186家自有品牌酒店及度假村（近4万间客房），分布于47个旅游目的地，覆盖6个酒店品牌。

（Thomas Cook Hotel 旗下六大子品牌定位）

早在2015年，复星集团就宣布入股ThomasCook，占其当时已发行普通股股本的5%，总价9180万英镑（约10.86亿港元）。后根据复星国际2018年年报显示，该公司旗下复星旅文、Fidelidade（复星收购的葡萄牙第一大保险公司）分别持有Thomas Cook6.66%及7.23%的股权权益。因此，截至2018年12月31日，复星集团持有ThomasCook股权在13.89%。

同时，2018年年报中披露，复星集团在2019年一季度还通过二级市场额外购买了Thomas Cook约3.62%的股份，目前所占股比接近18%，已成为Thomas Cook的第一大股东。

然而Thomas Cook的财务情况却十分让人担忧。如上表可见，近年来其经营业绩始终在盈亏线上挣扎，资产负债率也达到极其危险的95%以上；到了2019年半年报，情况更是急转直下，出现了近15亿英镑的巨额亏损（可发现商誉出现11.5亿英镑的巨额减值），到了资不抵债的地步。

（Thomas Cook 收入明细）

从收入明细来看，Thomas Cook的收入包括英国旅行社、欧洲大陆旅行社、北欧旅行社以及航空公司，其中只有北欧的EBIT（息税前利润）略有盈余，在扣除关联交易合并报表后，整体的EBIT为-2.45亿英镑，大大超过去年同期的-1.7亿英镑。可见其各条业务线的经营都出现了全面下滑。

Thomas Cook把2019上半财年盈利能力变差归咎于气候变化，以及脱欧引发公众对经济前景担忧引发消费信心下降。但从报表情况来看，经营效益差早已不是近期的事了，冰冻三尺非一日之寒。

受业绩影响，仅在2018年，ThomasCook的股价从122英镑跌到29.97英镑，暴跌了75%以上；2019年又从31.36英镑跌至今日（7月18日）的5.42英镑，又跌掉82.7%。值得注意的是，复星旅文发布拟收购公告当天（7月12日）及第二个交易日，股价分别下跌-41.87%和-38.03%。怎一个惨字了得。

“乘人之危”再出手，复星旅文扩大IP优势

作为第一大股东，复星旅文此前的巨额投资已损失惨重，为何此时选择加码收购并控股Thomas Cook？

笔者认为可以从以下几方面来理解这个决策：

1、世界知名IP的收购良机

目前是Thomas Cook最困难的时刻，也是股价的历史低位，此时介入竞争者少、代价低。收购优质IP的良机往往是可遇而不可求的。当年复星私有化收购ClubMed时，被半路杀出的意大利投资人Andrea Bonomi硬生生地把收购价从17欧元抬到24.6欧元，整整提高了45%，往事历历在目。

Thomas Cook虽然经营不善，但作为一个有178年历史的世界知名品牌、现代旅游业的开创品牌，其IP的巨大商业价值是不言而喻的。如能被中国企业收购也是一件值得夸耀的事情。

优质的旅游度假IP也可以成为复星旅文未来“勾地”的敲门砖，比如2019年1月初签约引入ThomasCook旗下的两个酒店品牌：Casa Cook酒店和Sunwing晴乐湾家庭度假村，将分别落位在复星旅文打造的云南丽江FOLIDAY自然人文国际度假区和江苏太仓FOLIDAY阿尔卑斯度假小镇，成为这两个大型旅游目的地的旗舰项目，预计将于2020年下半年开幕。

依靠ClubMed、Casa Cook、Sunwing、AHAVA等自己掌控的国际品牌的加持，以及大量国际优质资源的引入，复星旅文在获取土地上的优势十分明显。比如太仓项目（下表）

2、会员体系的整合，扩大国际获客渠道

如果收购成功，复星旅文将拥有三大自有获客渠道和会员体系：Thomas Cook、ClubMed和复星旅文自己打造的“复游会”（FOLIDAY会员俱乐部）。将这三大体系打通整合后，将大大拓展复星旅文旗下各度假村和旅游目的地的获客能力，特别对是境外游客的获客能力。众所周知，复星旅文的旅游产品几乎全部走高端、甚至奢华路线（比如三亚亚特兰蒂斯），获取优质客源是十分重要的。

 （复星旅文目前的产业生态体系）

另外中国近年来一直在鼓励中外民间文化交流，越来越希望有更多的入境游数量，特别是来自西方发达国家的游客（目前绝大部分入境游都是港澳台游客）。近期在中美贸易战的大环境下，布局欧洲客源地也可成为一种“政治资本”。海外引流能力，或成为复星旅文未来在国内进行项目拓展的王牌。

3、资本市场溢价变现

复星旅文如能大幅提升Thomas Cook业绩，未来在资本市场上将获得良好的投资回报，这样既能弥补之前的投资损失，复星旅文自身股价也能有“故事”好讲。当然，前提是能把Thomas Cook救活。

复星能否“赋能”Thomas Cook依然存在悬念

收购Thomas Cook能形成诸多有利因素，同时也潜藏着一定的不确定性风险：

复星系在国际资本市场上一直“长袖善舞”，他们提出了一个“赋能”的概念，即专门收购一些不景气的国际高端品牌，然后引入中国14亿人的大市场，并整合复星的其它资源，令其业绩重整复生后，再在资本市场上高价变现。

从表面上看，这确实是一个风险小、收益大的投资思路。但有两个前提：首先，这个品牌及其产品，必须适合打入中国市场，不然收入就无法迅速扩大；第二，原管理团队必须可靠，有较强的管理能力。

第二点可能很多读者会不太理解。大家都知道复星是靠医药和地产起家的，然后进入多元化产业投资，像复星这样的全产业投资者，对所投资的行业不可能做到行行精通。所以复星选择的办法是：相信原来的管理团队。特别是对国际知名品牌的收购，既然它能做到国际知名，必有过人之处，只要分配好管理层利益，何必自己派一堆完全不懂行的亲信去空降接管呢？

（Fidelidade“忠诚保险”是葡萄牙第一大保险公司，用外国人的钱买外国公司，这很好！）

这种方式对ClubMed和Fidelidade等企业的投后运营很好用，但也出过不少纰漏，比如投资希腊最著名轻奢集团Folli Follie（占股16.37%），结果踩雷财务造假危机，复星所有投资几乎全额计提投资损失。看来投后管理真的不容易。

再回到Thomas Cook的问题。其实早在2015年，复星与Thomas Cook建立战略伙伴关系，合资成立了名为“托迈酷客”的品牌进入中国市场，复星持有这家合资企业51%的股份，其余由Thomas Cook持有。但至今已历四年，“托迈酷客”在华业务并未见有多少起色。

中国可能是世界上旅行渠道端生存环境最恶劣的地方，大大小小的线下旅行社都在以微利运作，线上OTA除了携程外，基本都在巨亏经营烧投资，拼价格拼流量，又从线上打到线下。一个人生地不熟的洋品牌在这里显然讨不了好。Thomas Cook虽然有不少海外独有资源，但并非是不可替代的。如果无法实现差异化竞争，就只能压低利润率，和国内一众“友商”在同一水平线上打价格。

而Thomas Cook的内部管理也是问题重重，多年来经营不善是铁板钉钉的事实。那么相信原管理团队的逻辑是否还适用？对于其管理层，是大换血，还是继续留用？复星自己又能否组建一支熟悉海外旅行社市场的管理团队呢？通过此次重组，债务水平降低固然能够提升些盈利能力，但如果Thomas Cook依然持续亏损，这个包袱会背多久？

这些悬念就让我们拭目以待吧……

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