景鉴时评：Thomas Cook被最后一根稻草压断后，复星旅文的黑白面

9月23日，全球第一家旅行社、拥有178年历史的旅业百年老店Thomas Cook轰然倒地，宣告进入破产清算，一时成为舆论关注焦点。而Tomas Cook的第一大股东复星旅游文化（01992.HK）应声大跌，最终收于10.06港元，下跌4.73%。

（Thomas Cook 破产后造成15万游客滞留境外，成为英国历史上和平时期（二战后）最大规模的遣返）

资料显示，该公司2018年营业收入近96亿英镑，拥有2975家门店、94架飞机、8个品牌共190个度假村，以及22000名员工。业务遍布16个国家和地区，经营旅行社、航空公司、度假村和游轮，每年接待2000万人次，是全球第二大综合旅业集团。

（Thomas Cook 先生，旅游行业的“祖师爷”）

百年老店为何会破产？

2亿英镑的加价，成为了“压死骆驼的最后一根稻草”。

经过与复星旅文长达数月的谈判，今年8月28日，Thomas Cook曾公布其资本重组计划的最新进展：复星旅文投资4.5亿英镑，收购Thomas Cook旅游公司至少75%股权，以及航空公司业务的25%。Thomas Cook的贷款银行和票据持有人还将再提供4.5亿英镑，占据其余25%旅行社业务和75%的航空公司业务股权。

但核心贷款银行为代表的主要债权人在最后一刻的加价让一切成为泡影。

“尽管此前已基本达成协议，但在谈判最后几天提出的额外资金要求构成了最终证明是无法翻越的障碍。”与债权人谈判失败后，Thomas Cook垮在了债务大山之下。

那么百年老店是倒在了这区区2亿镑面前么？

笔者早在7月19日的文章中就指出：“Thomas Cook把2019上半财年盈利能力变差归咎于气候变化，以及脱欧引发公众对经济前景担忧引发消费信心下降。但从报表情况来看，经营效益差早已不是近期的事了，冰冻三尺非一日之寒。”

相关文章详见：《景鉴时评：复星欲吞Thomas Cook，整合优势与未来悬念》，对Thomas Cook的经营情况，复星旅文收购的动机和悬念有详尽和预见性的分析。

对于一家长期无利润可言，靠巨额负债来支撑运营的企业来说，经营状况持续且加速下滑，意味着这可能是个大坑！其表外往往会有更多隐藏的危险。可能复星旅文也逐渐意识到这点，不愿像当初收购ClubMed那样继续加价收购。

ThomasCook的未来

接下来Thomas Cook将进入破产清算阶段，根据英国破产清偿顺序，债务人的抵押债权次序最高。从最近半年报来看，资不抵债已是现实，其中还有近20亿英镑的“商誉及无形资产”。

从Thomas Cook的各业务板块来看，旅行社和航空公司对复星旅文的意义不大，还都是亏本买卖。唯有旗下8个度假酒店品牌和190个度假村对复星旅文来说很有吸引力，这些酒店品牌与ClubMed具有很好的互补性，使复星旅文在度假酒店领域有多层次的产品布局。

 （Thomas Cook 酒店品牌及布局）

所以其进入破产清算，也让复星旅文可以不必全部收下一个“烂摊子”，剥离长期巨亏、完全没有希望的业务，获取Thomas Cook的较优质板块。相信在处理这些资产时，复星旅文还会再努力一把。抛弃巨大的债务拖累，或许是唯一可以部分挽救这家老牌企业的通路。

收购失败对复星旅文的影响

从不利面来看，Thomas Cook的破产对复星旅文的战略布局会产生一定影响。

比如说引入部分独有境外旅游资源方面，早在2015年，复星与Thomas Cook建立战略伙伴关系，合资成立了名为“托迈酷客”的品牌进入中国市场，复星持有这家合资企业51%的股份，其余由Thomas Cook持有。

又如引入国际游客的渠道方面，去年11月6日，复星与Thomas Cook在海南省成立首家中外合资旅行社三亚Thomas Cook托迈酷客旅行社。意图“利用在欧洲的旅行社网络以及覆盖全球的地接社资源，向欧洲游客宣传推广三亚的旅游产品，提高三亚在欧洲主要出境游市场的知名度，为三亚带来大量的入境游客。”

此外在国际度假酒店资源引入方面，复星旅文在太仓和丽江开发中的旅游目的地都有ThomasCook旗下的度假酒店品牌。

但从整体来看，以上这些方面占财报收入的比例很小（几乎可以忽略不计），对复星旅文业绩不会产生大的影响。

从长期来看，这对复星旅文的健康发展未尝不是一件好事。

我们试想一下，如果收购成功，复星旅文要如何扭转这家老态龙钟、持续巨亏的企业？笔者在上期时评中就提出这么几个问题：Thomas Cook的内部管理问题重重，多年来经营不善是铁板钉钉的事实。那么对于其管理层，是大换血，还是留用？复星自己又能否组建一支熟悉海外旅行社市场的管理团队呢？通过此次重组，债务水平降低固然能够提升些盈利能力，但如果Thomas Cook依然持续亏损，这个包袱会背多久？

塞翁失马焉知非福。对于目前的复星旅文来说，太仓和丽江两个百亿级开发项目已占用较大资金。没有这个可能持续吞金的无底洞，未来复星旅文资金流可能更加健康。未来也可以把更多的资金用于国内IP和产品的培育方面。

利空出尽，中长期看好。

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