文献选推：CEO薪酬是否存在种族差异？

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Guo X., V. K. Gupta, W. E. Jackson III and S. C. Mortal, 2021, “Is there a racial gap in CEO compensation”, Journal of Corporate Finance, 69:102043.

内容提要

CEO职位被认为是美国企业界权力、领导力和权威的顶峰，CEO也是高收入精英群体的代表。随着越来越多的少数族裔晋升至CEO职位，种族对CEO薪酬的影响已成为一个重要的研究主题。本文利用1996-2018年间2336家美国上市公司共20799个公司-年度观测值，通过运用全样本OLS、倾向得分匹配样本以及工具变量分析，发现没有可靠的证据表明少数族裔CEO和白人CEO的薪酬水平存在显著差异。研究表明少数族裔CEO并不会因种族而面临薪酬歧视。既有文献通常支持少数族裔CEO薪酬与白人CEO薪酬是存在差距的，而本文通过研究CEO种族与薪酬之间的关系，提供了相反的证据，丰富了CEO薪酬相关的文献。

研究动机

高管薪酬，尤其是CEO薪酬，长期以来一直是学术研究和大众媒体关注的焦点问题。一系列的调查关注CEO特征如何影响CEO的薪酬，如考虑到性别可能会影响高管薪酬(Carter et al., 2017)，包括在CEO层面，女性在职业经理人市场被视为少数群体(Cook and Glass, 2014)。既有文献研究了CEO薪酬的个性、社会资本、年龄等其他管理属性(Adhikari et al., 2015; Malmendier and Tate, 2009)。研究表明，职业经理人的特定特征可以解释约50%的薪酬变化(Graham et al., 2012)，这进一步激发了学术界探究CEO特性对其薪酬的作用的兴趣。随着越来越多的少数族裔担任企业CEO，CEO种族是否与其薪酬相关这一问题变得更加突出。虽然CEO薪酬已在各个学科中得到广泛研究，但CEO种族与薪酬之间的关系尚无定论，这也是本文探讨的问题。

理论框架

在以往关于CEO种族和薪酬之间的关系的讨论中，存在一种可能的解释：劳动力市场具有竞争力和效率，因此薪酬是“最优合同”的反映(Amar-Sabbah and Batteau, 2018)。从这个角度来看，给具有同等生产力的少数族裔劳动力和白人劳动力支付不等额的薪酬会带来经济成本(Marshall, 1974)。而成本较高的公司有落后于竞争对手的风险，所以在竞争激烈的CEO劳动力市场上，种族薪酬歧视不太可能长期存在。

另一种可能性是，由于少数族裔CEO稀缺，而且市场对于“多元化”CEO的需求不断上升(Cook and Glass, 2015)，因此晋升到CEO职位的少数族裔将获得更高的薪酬。有充分的证据表明，被认为有资格担任CEO职位的少数族裔人数要少于白种人(Carbado and Gulati, 2004)，但市场对于少数族裔CEO的需求一直在上升，这可能是公司出于“多元化”战略的考虑(Alan et al., 2021)。因此，少数族裔CEO可能能够利用其稀有性而获得比白人CEO更高的薪酬。

但是，在广泛的劳动力市场上不同种族的薪酬不平等已经得到了充分证明(Cancio et al., 1996; Chandra, 2000)，因此，这种在劳动力市场中观察到的实质性种族工资偏见也可能反映在CEO层面。

文献与贡献

（一）相关文献

1.关于CEO薪酬理论的相关文献

Frydman和Jenter(2010)解释，有效的薪酬合同应该将高管薪酬与绩效联系起来，以缓解所有者与经理层之间利益不一致的问题，减少代理成本，这一立场为部分CEO薪酬相关的文献提供了经验证据(Freund et al., 2018)。代理理论是高管薪酬文献中的主导理论观点(Edmans et al., 2017)，而薪酬是使管理者与股东利益趋于一致的一种方式(Jensen and Meckling, 1976)。

2.关于CEO种族与薪酬之间关系的相关文献

劳动力市场上，CEO人才十分紧缺(Frydman and Jenter, 2010)，因此如果职业经理人遭遇薪酬歧视，其他公司将对其展开竞争，从而使市场达到新的平衡(Amar-Sabbah and Batteau, 2018)。在市场对CEO的需求中，少数族裔CEO尤其稀缺，企业对“多元化”CEO的需求也与日俱增(Cook and Glass, 2015)，因此，少数族裔CEO能够利用其稀有性获得比白人CEO更高的薪酬。Hill et al. (2015)发现少数族裔CEO的薪酬比白人CEO高出约32%。Guest(2017)证实，1992年至2011年间，美国上市公司高管中非裔美国人的薪酬比白种人低9%，但拉丁裔和亚裔高管的薪酬与白种人无显著差距。Field et al. (2020)认为，少数族裔董事获得的薪酬要低于白人董事。

（二）本文贡献

1. 本文为研究CEO种族与薪酬之间关系的文献做出了贡献。现有文献一般认为少数族裔CEO的薪酬与白人CEO薪酬存在差距，而本文发现少数族裔CEO并没有因种族问题而面临薪酬歧视。

2. 本文的研究丰富了有关职业经理人特质对其薪酬影响的相关文献。既有文献证实职业经理人的特定特征可以解释约一半的薪酬变化，本文着重研究CEO种族对薪酬变化的解释，一定程度上拓展了关于CEO薪酬的研究。

研究设计

（一）样本

本文主要从以下五个数据库来搜集数据：薪酬数据来自ExecuComp、财务数据来自Compustat、股票市场价值和回报的信息来自CRSP、董事会特征和CEO种族-族裔数据来自RiskMetrics以及CEO受教育程度来自Boardex。剔除金融行业和公共事业行业样本以及CEO任职不到一年的观察值之后，最终获得1996-2018年间2336家美国上市公司共20799个公司-年度观测值。

（二）变量设计

1.被解释变量

Total Compensation：总薪酬，包括工资和奖金以及授予的限制性股票价值、授予的股票期权价值、长期激励支出（非现金薪酬）和所有其他年薪；

Cash Compensation：现金薪酬，CEO的现金薪酬与奖金之和；

Non-cash compensation：非现金薪酬，不包括现金薪酬的总薪酬。

2.解释变量

Minority CEO：哑变量，如果CEO是少数族裔（即黑人（或非裔美国人）、拉丁裔和亚洲人（包括中东和印度人）），则取值为1，否则为0；

Asian：哑变量，如果CEO是亚洲人（包括中东和印度人），则取值为1，否则为0；

Black：哑变量，如果CEO是黑人（或非裔美国人），则取值为1，否则为0；

Hispanic：哑变量，如果CEO是拉丁裔，则取值为1，否则为0。

实证分析

（一）主回归分析

本文检验了CEO种族和薪酬之间的联系，对影响CEO薪酬的其他因素加以控制，同时控制了行业和年份固定效应之后，没有发现CEO薪酬存在种族差异。额外加入CEO特质的控制变量之后，结论依然稳健。总之，回归结果表明少数族裔CEO和白人CEO的总薪酬没有显著差异，二者在现金薪酬、非现金薪酬方面也没有显著差异。

（二）内生性分析

1. 倾向得分匹配法

由于主回归分析中的结果可能是由于少数族裔CEO和白人CEO的公司本身可能存在异质性，本文使用倾向得分匹配法(PSM)来分析少数族裔CEO和白人CEO之间的薪酬差异。首先，使用Probit模型预测公司拥有少数族裔CEO的倾向值，现有的协变量集参考了前人文献，控制了CEO、公司治理以及CEO薪酬相关的公司属性；然后根据少数族裔CEO倾向值进行最邻近匹配，将每个少数族裔CEO的公司-年观测值与倾向得分差异最低的白人CEO的公司-年观测值相匹配，匹配半径设置为0.01。匹配后实验组和控制组样本的描述性统计结果表明差异并不显著，在匹配的样本中重新运行回归，结论稳健。

2.工具变量法

考虑到不可观测因素潜在的内生性问题，本文使用“一个县的少数种族百分比”作为工具变量并采用了两阶段最小二乘法(2SLS)进行分析。选取的工具变量解释了企业雇佣少数族裔CEO的概率，但与解释薪酬的回归误差项无关。本文对工具变量的选择基于“当地匹配偏向”的概念，即公司更喜欢雇佣本地员工(Yonker, 2017)。基于这一逻辑，推测总部位于少数族裔比例较高的地方的公司更有可能雇佣少数族裔的人才担任高级管理职位，因为候选人中少数族裔比例更大。第一阶段的回归结果表示，县内的少数族裔比例对企业雇佣少数族裔CEO的概率有很强的正向影响(Stock et al., 2002)，表明本文选取的工具变量是有效的；第二阶段的回归中，用第一阶段回归的拟合值替换Minority CEO变量，结果表明CEO种族与其总薪酬、现金薪酬和非现金薪酬无显著相关性。

3.遗漏变量

为了解决潜在的遗漏变量问题，本文对样本期间CEO更替存在种族转变的公司子样本加以控制了公司层面的固定效应，重新运行回归发现当公司的CEO从白人转变为少数族裔时，薪酬没有发生重大转变，反之亦然。其次，考虑到CEO能力可能存在种族差异的问题，且CEO的能力很难直接观察，因此本文从前人研究中确定了衡量CEO能力的两个经验指标：GAI以及DLM。重新运行回归后，没有发现CEO能力存在种族差异的证据，并且控制CEO能力变量后，CEO种族差异对薪酬的影响不会由于CEO能力而改变。

（三）进一步分析

在进一步分析中，本文研究少数族裔CEO薪酬是否比白人CEO薪酬所承担的风险更大。本文使用CEO的期权价值和股票持有量对股价变化(delta)和波动性(vega)的敏感性作为薪酬风险的衡量标准，除了非现金薪酬占总薪酬的比例外，本文还考察了少数族裔CEO是否持有不同程度的股权激励，以及这些差异是否会影响他们获得的薪酬。研究发现，CEO薪酬风险没有系统性的种族差异，并且在控制delta和vega变量后，并不会改变CEO薪酬没有种族差异这一主要结论。

ABSTRACT: Racial gap in corporate leadership has prompted continuous and intense discussions, motivating research into the conditions minorities face after they reach top management positions. We contribute to the ongoing debate in this area by examining the association between CEO race and compensation. We do not find evidence for a significant racial wage gap at the CEO level across various econometric specifications, including total-sample OLS, firm-fixed effects to capture CEO transitions within firm, propensity score matched sample, and instrumental variable analysis. The insignificant results hold for total compensation, cash compensation, and non-cash compensation. Further, there is no consistent evidence of differences in CEO compensation for any of the major racial groups (Blacks, Hispanics, and Asians). Based on our results, we conclude that racial minorities who make it to the CEO position in Corporate America are compensated at similar levels to their Caucasian counterparts.

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