文献选推：经济衰退与管理层盈余预测的信息含量

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文献导读

文献名称：

Economic Downturns and the Informativeness of Management Earnings Forecasts

文献来源：

Journal of Accounting Research

文献作者：

David A. Maslar,  Matthew Serfling, Sarah Shaikh

摘要

经济衰退给公司经营带来不确定性，使外部市场参与者更难评估公司的前景。我们假设，在这种环境下，管理层的盈余预测将为投资者和分析师提供更多信息。与该预测一致，我们发现在经济衰退时期，管理层预测中的消息会有更大的股价反应和分析师预测修正。保持预测中的新闻数量不变，股价对管理层预测的反应也大于对分析师预测的反应。我们还发现，相对于分析师预测，管理层预测的准确性在经济低迷时期有所提高，这表明投资者有理由认为管理层预测的信息含量更大。总的来说，我们记录了宏观经济状况为外部市场参与者创造不同信息来源信息量的时间序列变化。

1.引言

经济衰退大大增加了公司经营的不确定性，创造了一个评估公司前景非常具有挑战性的环境。由于无法获得公司的内部信息，投资者和分析师依赖于个人经验和公开信息来评估经济衰退对公司未来绩效的影响。相比之下，管理层能够及时获得企业内部信息，采取战略和运营决策来解决经济衰退造成的异常经营状况，管理层的独特地位为他们在预测收益时提供了明显的信息优势。因此我们假设，当面临更大的衰退导致的公司前景不确定时，外部市场参与者会意识到管理层的盈利预测是更具信息性的。

为了验证假设，我们使用2002-2017年间发布的47093份联合发布的管理层预测（即和公司盈利公告捆绑发布的管理层预测）和14275份非联合发布的管理盈利预测样本，比较了经济衰退时期和正常时期对管理预测的反应。我们参考国家经济研究局(NBER)对于衰退期的定义，即衰退期间内任何一个月的下降以及其他所有月份的正常时间。相对于管理层，在公司不寻常的经营环境下，分析师与投资者都处于信息劣势。研究结果表明，市场参与者认为管理层在经济衰退时期拥有信息优势，管理层预测的相对准确性增加，而坏消息产生更大的负面反应，坏消息预测也推动了这种相对预测准确性的增加。

新冠肺炎疫情影响经济环境，此时我们关注经济衰退影响管理盈余预测信息质量是及时的。证据表明，在新冠肺炎爆发初期，相当多的公司撤回了先前发布的预测，并暂停了短期指导。因此提供管理层预测可能会为市场参与者提供更多信息，特别是对于那些价值集中在短期现金流上的公司。另一方面，尽管管理层仍然能够获得更及时的信息并能够为适应快速变化的环境而做出决策，他们的洞察力也更强，但新冠疫情爆发产生的前所未有的不确定性可能已经边缘化管理者的信息优势。因此该研究是具有一定意义的。

2.理论分析与研究假设

市场参与者依赖于管理层的预测来形成对公司层面收益的预期(Patell,1976;Penman,1980)。Hutton,Lee和Shu（2012）认为，与分析师和其他外部市场参与者相比，管理者凭借其作为内部人的地位，在公司特定信息方面具有明显的信息优势，特别是管理层熟悉公司的战略、运营和财务状况，能够决定公司如何应对不断变化的环境。经济衰退对于不同公司产生的影响具有很大差异，一些公司可以相对毫发无损地度过经济衰退，而另一些公司经历商业活动的急剧下滑，甚至破产。与管理层相比，外部利益相关者在经济衰退时期想要评估一家公司的前景是非常困难的，而作为内部人员的管理层能够及时收到关于公司运营的信息，并制定决策应对更不稳定的情况，从而有助于形成企业特定信息的优势。

缺乏当前和历史参考点也增加了外部市场参与者在经济衰退时期评估公司前景时面临的困难。此外，经济衰退对于企业而言是相对罕见的事件，一些外部利益相关者在这些时期没有太多预测的个人经验。这种相对不确定性的增加产生了本文的假设：

在经济衰退期间，外部利益相关者认为管理层的预测更具信息性。

3.样本选择与实证分析

3.1.样本选择

我们从CRSP数据库中的所有公司开始，使用机构经纪人预测系统指南详细文件，确认公司在2002-2017年期间发布季度或年度每股收益点或区间预测。我们机构经纪人预测系统未调整的详细历史文件中获得分析师数据，包括联合发布和非联合发布的盈余预测，其中联合发布预测是在收益公告日期前后2个交易日内发布的预测。经过过滤筛选产生了47093个联合发布和14275个非联合发布的管理层预测公告的样本，对应2295个独特的公司和3559个独特的公告日。平均而言，每个公司在我们的样本期内提供26.7个管理层盈余预测，在每个会计期内提供2.2个预测，在任何给定的公告日提供17.2个预测。我们对连续变量均在1%和99%水平上进行缩尾处理。

表1列出了整个样本的描述性统计结果。在样本期内，57%的管理层预测是坏消息预测(即管理层盈余预测低于分析师的预测)。管理层预测的平均值和中位数分别比分析师预测低2.5%和0.8%。平均而言，经理在预测会计期结束前165天发布预测(365 × 0.453)，并在同一天宣布其他会计期间的0.5个预测。在我们的样本中，88.4%和11.6%的预测分别是范围预测和点预测。

3.2 衡量经济衰退

我们将经济衰退定义为国家经济研究局(NBER)认定的衰退月份，即“整个经济活动显著下降的时期，持续数月以上，在工业生产、就业、实际收入和批发零售中可见。”在61368个管理层预测的样本中，11.1%是在经济衰退期间公布的，我们将其归类为在经济衰退时期发布的管理层预测。市场参与者发现，宏观经济和公司层面的不确定性越强，越难形成对公司收益的预期，由此假设假设经济衰退会影响对管理层预测的反应。

3.3研究设计

为了检验在经济衰退期间管理层盈余预测的信息量是否更大，我们估计了普通OLS的回归模型:

其中，AR(0)i是一家公司管理层盈余预测公布之日当天的异常回报，我们使用CRSP价值加权指数计算市场模型的异常回报，该指数在公告发布前的[-210，-11]个交易日窗口内估计参数。如果在国家经济研究局（NBER）认定的衰退期间公布管理层预测，令AR(0)i为1，否则为0。

News是管理层盈余预测中传达的新信息，通过计算管理层的每股收益点(或区间预测的中点)分析师预测之间的差异来计算，所有的差值都是根据分析师预测的绝对值进行缩放的（（管理层预测/分析师预测）/|分析师预测|）。我们将分析师预测定义为，仅使用在管理预测前30个工作日内公布的分析师预测的中位数。通过回归News的异常回报，我们研究了股票价格如何对管理层预测中的一个新信息单位做出反应。基于Ajinkya和Gift（1984），Waymere（1984）的研究，估计系数α1应该为正，因为投资者的反应通常与管理层预测的消息方向相同(即，当管理层预测高于分析师预测时异常回报为正，当管理层预测低于分析师预测时异常回报为负)。当管理层预测中传达的消息在经济衰退时期信息量更大时，估计系数α2将为正值。

X表示控制变量，包含公司的信息环境、财务状况和基本风险，这些因素可能会影响管理层提供盈余预测的可能性、估计值的大小以及投资者对管理层预测的信息做出反应的程度(Miller,2002;Ajinkya、Bhojraj和Sengupta ,2005)。因此我们控制了公司市值、分析师覆盖面、机构所有权、财务杠杆、盈利能力、市净率、联合发布预测的同期超预期收益，以及非联合发布预测的近期超预期收益，还控制股票收益波动，这是由于在经济衰退时期，公司层面的风险会上升，它会影响预测选择(Billings、Jennings和Lev,2015)。为了解释盈余信息的泄露，我们控制了管理层预测公告日之前[-21，-2]个交易日买入并持有的异常股票回报(Kothari、Shu和Wysocki，2009)。此外，关于预测特征我们控制了股价反应的变化与预测的时间跨度(即从预测宣布日到预测财政期结束之间的时间)。在所有的回归中，标准化后的自变量的均值为0，标准差为1。模型中还包括公司固定效应(υi)和预测公告日固定效应(ωt)。

3.4多元回归

3.4.1在经济衰退时期，管理者是否会改变其预测行为

在检验经济下行如何影响管理层盈余预测的信息质量之前，我们先研究经济状况是否会影响到管理层盈余预测的提供。

图1显示了一家公司在一个季度内提供联合发布预测（停止提供联合发布预测）的可能性回归的估计系数，以及面板a（面板B）中的一系列季度和公司固定效应。图2显示了非联合发布预测的估计系数。图1结果表明，在萨班斯法案颁布后的二十一世纪初期，提供联合发布管理层预测的公司数量增加，而且这些公司愿意在衰退开始时提供联合发布预测，但在衰退结束时停止提供预测。

尽管经济衰退于2007年12月正式开始，并于2009年6月底宣布结束，但提供预测的可能性直到2008年第4季度至2009年第一季度才大幅下降。图2显示，非联合发布预测也是有相似的变化趋势，在经济衰退结束时披露的可能性下降最大。

接下来，我们检查管理层预测特征在经济衰退期间是否会发生变化。在本分析中，我们使用61368个管理层盈余预测样本，重点关注四个预测特征：（1）管理层预测是时点还是时段的预测；（2） 预测范围的宽度，（3）预测范围的广度，以及（4）管理层预测是否低于分析师预测。

表3的A组和B组分别展示了检验联合发布预测和非联合发布预测在经济衰退中的预测特征是否不同的回归结果。

表3的A组和B组分别检验了联合发布预测和非联合发布预测在经济衰退时期预测特征是否不同的回归结果。利用公司层面季度数据进行固定效应检验，同时考虑到预测特征会随时间变化，加入线性时间趋势（month*year）进行回归。

结果表明，在经济衰退期间，管理者更有可能发布与企业收益公告捆绑的一个时段的预测，而且对于非联合发布预测，预测的形式也主要是时段预测。

在经济衰退时期，无论是联合发布还是非联合发布的管理层预测，披露的预测范围更广。同时，公司也不太会发布坏消息，反之会发布更长期限的预测，特别是在非联合发布管理层预测时。总之，这些结果表明管理者在经济低迷时期会调整盈利预测的特征。因此，我们仔细研究了控制这些特征以及这些特征与预测中信息量的相互作用如何影响我们随后的回归。 

3.4.2经济衰退时期，投资者对管理层预测中信息的反应

在（1）（3）列只考虑了预测信息与经济衰退的交互作用，在（2）（4）列，加入了企业层面的控制变量以及预测信息与其的交互作用。结果发现，在经济稳定时期，管理层预测信息会显著正向影响到投资者反应。同时，预测信息和经济衰退的交乘项在四个回归中都正向显著，说明在经济衰退时期投资者对管理层预测信息的反应更加强烈，说明管理层预测在经济低迷时期可以为投资者提供更多信息。

接下来检验在经济衰退时期，管理层预测的好消息还是坏消息带来的影响更大。在回归中，将消息变量分为好消息与坏消息，并分别与经济衰退变量交乘进行回归，结果如表5所示。回归结果显示，对于坏消息的反应要比好消息的反应更强烈。在联合发布的情况下，无论是好消息还是坏消息，在加入控制变量之后的回归都正向显著，说明经济衰退时期，无论是管理层预测中的好消息还是坏消息都会得到投资者的强烈反应。在非联合发布的情况下，投资者会对管理层预测中的坏消息有更强烈的反应。同时市场对于坏消息的反应在非联合发布的情况下更大，这种结果可能是因为在经济低迷时，投资者认为从管理层发布的少量预测中坏消息更可信。总之，结果表明，在经济衰退时期，管理层预测中的坏消息会对市场带来的更大的冲击，造成其股价波动。

3.4.3经济衰退时期，投资者对管理层预测以及分析师预测的反应

本文假设认为，在经济低迷时期，投资者认为管理层的预测比分析师的预测更有用，因为管理者了解企业的情况，所以更能预测在异常经营环境下企业的业绩。为了进一步检验二者对投资者的影响，选取了样本企业相同年度的管理预测以及分析师预测。将分析师预测分为独立分析师预测以及联合分析师预测（指在联合发布的管理层预测的时间窗口内发布的分析师预测）将公司盈余公告发布前后两个交易日内公布的分析师预测作为联合公告来处理。

为了衡量管理层预测相对于分析师预测的增量反应，引入变量“MngFcst”，如果发布的消息是基于管理层预测的则赋值为“1”，反之基于分析师预测的则为“0”。

表6是其多元回归的结果。交乘项News × Recession的系数不显著，对样本容量进行扩充之后重新回归，我们发现投资者在经济低迷时期对分析师预测的反应更强烈。交乘项News × MngFcst的系数显著为正，说明在经济稳定时期，管理层预测中的信息比分析师预测中的信息更有用。进一步研究经济衰退时期相对信息质量，交乘项News × Recession× MngFcst在四个回归中均正向显著，说明在经济衰退时期，对于投资者来说管理层预测披露的信息与分析师预测相比更可靠。

在表7中，检验经济衰退期间内，好消息或坏消息预测是否会导致股价对管理层预测的反应大于对分析师预测的反应。

在经济衰退期间，管理层和分析师对好消息的反应没有差异。然而，所有四列中关于坏消息×衰退×MngFcst的正且具有统计显著性的系数表明，与衰退期间分析师对坏消息的反应相比，来自经理人的同样数量的坏消息导致股价下跌幅度更大。

总的来说，在经济低迷时期，投资者对于不同信息来源的信息做出的反应不同，相较于分析师预测，投资者认为管理层更能在经济衰退这种异常经营状况下做出合理的预测，从而提供更准确的信息。

3.4.4在经济衰退时期，分析师对管理层预测新闻的反应

接下来，我们使用分析师预测来研究在经济衰退时期，分析师是否也将管理者提供的的公司特定信息视为异常经营状态下特别有用的信息。

为了研究管理层预测对分析师预测带来的影响，引入变量AnalystFcst Revision，用来衡量管理层预测发布后30天内分析师的第一次预测与管理层预测发布前30天内同一分析师的最后一次预测之间的差异。

变量NewsAnalyst表示管理层预测和管理层预测发布前30天内分析师的最后一次预测之间的差值。

表8为多元回归的结果，变量NewsAnalyst在四列中均正向显著，说明在经济平稳时期，分析师会根据管理层预测中披露的消息来修正自己的预测。在（1）（2）列中，交乘项NewsAnalyst × Recession也是正向显著的，说明在经济衰退时期，分析师会根据管理层预测中的信息对自己的联合发布的预测进行修正。同时（3）（4）列的结果表示，经济衰退时期，分析师不会根据管理层预测的信息修正其非联合发布预测信息。

表9用来检验经济衰退时期，管理层预测中的坏消息是否推动分析师预测做出更大的修改。结果显示，经济衰退时，在联合发布预测的情况下，管理层预测中的坏消息会更多的对分析师预测带来正向影响，即根据管理层预测中的坏消息降低分析师预测中的预期信息，在非联合发布预测的情况下，管理层预测中的好消息会负向影响分析师预测中的信息，即分析师会对经济衰退时期管理层预测中的好消息保持怀疑态度。

 3.4.5理论机制的检验

截止到目前的检验可以说明，在经济衰退时期，由于公司管理层独具的信息优势，相较于分析师预测来说，管理层预测提供的信息更有用。同时我们的发现，预测中的坏消息会带来更大的股价反应，也可能是由于市场参与者表现出模糊厌恶。因此接下来，我们将进一步检验发现中的潜在的理论机制。

3.4.5.1在经济低迷时期，管理层的预测是否比分析师的预测更准确？

我们提出的假定认为，管理层具有的信息优势可以使得管理者能够更好地预测经济衰退将如何影响他们的公司，从而导致外部市场参与者在经济衰退时期认为管理预测更有用。为了检验这种假设，我们计算出管理层预测误差和分析师预测误差间的差异，引入因变量MF Error − AF Error，等于管理层预测误差减去管理层预测时分析师预测中的误差，该变量的值越小说明管理层预测越准确。回归结果如表10所示。变量Recession在四个回归中均负向显著，说明经济衰退时期，管理层预测的准确性可以提高。在经济衰退期间，管理层预测中的坏消息能够导致更强的股价反应和分析师预测修正。接下来，我们将检验市场对坏消息预测的更大反应是否是因为预测中的坏消息更准确导致的。引入虚拟变量BadNewsDum (GoodNewsDum)，如果管理层预测的信息预期低于分析师的则赋值为1，反之为0。根据表10面板B的回归结果可以看出，在经济衰退时期，无论是联合发布还是非联合发布的管理层预测中的坏消息，其准确性均有所提升。但是分析师预测的准确度在经济衰退时会有所下降，这是由于经济衰退的不频繁和不可预测性，公司以外的人更难估计公司的未来收益。因此，总的来说，在经济衰退时期，管理层预测的信息对于投资者来说更有用。

3.4.5.2经济衰退时期对管理层预测的过度反应

模糊厌恶的行为模型表明当存在环境不确定性时，投资者会对坏消息过度反应，因为在情况不明了时，他们会假定最坏的结果会出现。如果我们的结果符合该理论，那么在发布坏消息管理预测后的几天内，公司的股票回报率会出现逆转，但是实际检验中并未出现该结果，因此说明经济衰退时管理层预测信息更有用是合理的，并不是出于投资者的行为偏差。

3.4.6进一步分析和稳健性检验

在进一步分析中考虑到对管理层预测的反应可能包含了同期公布的其他消息的反应，因此对其进行了研究，同时为了减少样本受到宏观经济不确定性以及投资者情绪的影响，又分别进行了回归。最后结果显示，我们的检验结果具有一定的稳健性。

4.结论

研究发现，在经济衰退时期管理层盈余预测提供的信息对投资者以及分析师更有价值。投资者还认为，与分析师预测相比，相同数量的管理层预测能提供更多信息，且在经济衰退时，管理层预测信息的准确性会有所提升。总的来说，尽管经济衰退增加了不确定性，使得公司收益变得难以预测，但与外部人士相比，管理者在公司中的地位以及应对经济衰退采取行动的能力，使其拥有相对的信息优势，从而管理层盈余预测变得更加有用。

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