涪陵榨菜的“百亿乌江”目标，是激进还是实力？

2020年12月29日，乌江榨菜2021年新战略启动会在重庆融创国际会议中心举行。在会上涪陵榨菜表示，涪陵榨菜集团将开启全新战略方向，以乌江品牌为核心，3-5年达成“百亿乌江”战略，拉动品类发展，做大榨菜市场，开启榨菜产业新时代。

而事实上，涪陵榨菜2019年全年的营收不足20亿元，2020年前三季度的增速也仅为12.09%。并且在2020年以来，涪陵榨菜股价频“爆雷”、定增方案饱受质疑、近日还被列为被执行人，在此情况下立下这样的目标不免让人觉得过于激进。

麻烦不断的涪陵榨菜

股价两次“跳水”

2020年，涪陵榨菜对于股民来说，玩儿的就是心跳。

2020年2月开始，涪陵榨菜股价从20.9元/股一路上涨，9月时已超过50元/股，一度达到56.24元/股。甚至，业内称涪陵榨菜为A股的“酱菜小茅台”，不过这种高光并没有维持多久。

在2020年10月23日，涪陵榨菜股价出现大幅波动。截至当日收盘，涪陵榨菜每股股价为44.32元，跌幅9.99%。

有不少媒体报道称，这次涪陵榨菜股价的大幅下跌，或许与公司刚披露的三季报有关。

在股价“跳水”的前一天晚上，涪陵榨菜发布了2020年第三季度财报。2020年1-9月份，涪陵榨菜实现营收17.98亿元，同比上涨12.09%；归属于上市公司股东净利润为6.14亿元，同比上涨18.47%。Wind显示，在2020年三季报中，公司归属于上市公司股东净利润同比增长率，照比2020年中报的28.44%，减少9个百分点以上。

一位行业分析人士认为，第三季度归属净利润的增长疲软，或是涪陵榨菜跌停的原因。

另外，涪陵榨菜的股价在2020年11月中旬又遭遇了一次大幅下跌。

11月11日，涪陵榨菜发布了多项公告。而公告显示，公司终止前次非公开发行股票事项，并在修改和调整后重新申报《2020年非公开发行A股股票预案》。在这样的背景下，涪陵榨菜的股价迅速做出反馈。截至2020年11月12日收盘，其股价下跌至37.6元/股，跌幅8%，成交额为21.15亿元。

定增获批饱受争议

上文提到，2020年涪陵榨菜有一次股价下跌是与其一再更改的定增方案有关。

在经历了修订，控股股东及董事长均退出定增对象后，2020年12月29日，涪陵榨菜公告称公司的非公开发行股份融资的计划获得中国证监会发审委审核通过。在此之后，观其股价，近半年已回撤35%，足以反映出投资者对于这份定增计划的忧虑。

方案里显示，33亿资金主要投入到两个项目中：乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）、乌江涪陵榨菜智能信息系统项目。

其中，直接带来产能提升的生产基地建设项目，包括40.7万吨原料窖池、原料加工车间及设备；20万吨榨菜生产车间及设备。

2019年，涪陵榨菜的产量为13.14万吨；新增20吨产能，意味着产量将达到现有水平的2.5倍。定增预案披露生产基地（一期）项目的建设期3年、达产期3年。在满产满销的假设下，公司的营收2026年将达到现在的2.5倍，即接近50亿的水平。

但这只是理想状态，现实中涪陵榨菜要面临许多问题。

首先，产能扩充之后，涪陵榨菜的原材料能否得到充足供应，以保证其扩张后的产能利用率，这是一大疑问。

据《界面新闻》报道，榨菜生产的核心原料为青菜头。原材料受限于当地涪陵地区的产量，且一年仅产一季。但涪陵榨菜本项目达产后，青菜头年需求量将翻倍，达到约55万吨，占重庆市涪陵区青菜头年产量的34%。

这就意味着涪陵榨菜会抢占其他企业的原材料供应，也将会引起当地企业间竞争格局的改变，可能会影响到当地的民生、就业问题。因此，涪陵榨菜能否按预期收购到足量的青菜头存在不确定性。

其次，涪陵榨菜将如何解决产能扩张的“后遗症”，也需要后续观察。

2019年年报显示，涪陵榨菜拥有30万吨左右的原料窖池，2018年时的窖池为20万吨。如今又上马40万吨原料窖池。如果该项目进展顺利，涪陵榨菜到了2023年将有70万吨原料窖池产能。

同时，涪陵榨菜2019年产量为13.14万吨。加上其在惠通的脆口榨菜生产线设备、东北的年产5万吨萝卜生产基地，以及此次计划开建的20万吨生产基地，涪陵榨菜的产能将提高到约45万吨。要消化这些产能，意味着涪陵榨菜在未来5年产量的平均增速要达到20%以上。

现实是，虽然涪陵榨菜产能在不断提高，但产量和销量却呈下滑态势。从历史数据看，2017年是涪陵榨菜产量增长最快的年份，却也仅为19.8%。

第三，涪陵榨菜此前多年的增长是靠提价获得，而并不是靠销量增长。

据公开财报整理，自2010年上市到2018年，涪陵榨菜营收从5.45亿元增加到19.14亿元，8年涨幅近400%；而从2011年至2019年，涪陵榨菜的毛利率从36.45%提升至58.61%，整体涨幅超过60%。

但产能逐年扩张给涪陵榨菜带来了“增利不增收”的问题。

2019年年报显示，期内，涪陵榨菜生产量为13.14万吨，销售量为13.85万吨，较2018年分别同比下降9%、4.12%，2018年生产量、销售量均为14.44万吨。

数据显示，2017-2019年及2020年上半年，涪陵榨菜存货分别为2.48亿元、3.30亿元、4.14亿元、4.37亿元。其中，存货周转天数在2017-2019年分别为96.04天、122.79天、162.54天，2020年上半年该项数据为150.01天。

但对应2008年以来，涪陵榨菜已经完成12次不同程度的提价，零售价已经从0.5元增长到2元。增利不增收的原因一者是因为原材料产量有限，二者是因为榨菜的消费量已经接近饱和。

被列为“被执行人”

天眼查App显示，1月6日，涪陵榨菜新增1条被执行人信息，执行法院为重庆市涪陵区人民法院，案号为(2021)渝0102执209号，执行标的超62万。

消息公布后，此话题热度持续升高，一度冲上微博热搜。对此涪陵榨菜证券事务代表回应称，它是一个比较长的历史遗留问题，是作为第三方被告。目前这个事还没有落定，公司还有一些异议。

其实，“涪陵榨菜被列为被执行人”背后的原因还牵扯着一处其已经剥离房产。一位涪陵榨菜证券部工作人员回复新京报称，涪陵榨菜在改制前有一处房产因各种原因没有正式过户，但已经剥离，该房产在2017年拆迁，有了一笔拆迁款，目前这笔款项已被法院冻结。

“百亿乌江”的机会在哪儿？

虽然涪陵榨菜面对增速放缓、提价无力等问题，但其作为榨菜行业当之无愧的巨头，实现百亿目标也不是毫无机会。

首先从品类上来说，虽然涪陵榨菜旗下榨菜产品依然占据整体营收的八成以上，但涪陵榨菜也有意通过收购方式开拓其他产品线，以实现产品多元化战略。

早在2015年，涪陵榨菜通过收购四川惠通开始向泡菜行业拓展。2019年公司同时推出萝卜系列。

在2019年下半年，公司正式用“乌江”品牌替换“惠通”品牌，给泡菜业务背书。渠道上单独对泡菜品类推出考核政策用来激励经销商，给予经销商明确的泡菜增长任务，对完成任务的经销商单独返利等奖励。

在去年的一次上市公司路演上，涪陵榨菜向投资者表示，公司的萝卜产品从无到有，2020年三季度已过9000万元，增速非常明显。

智研咨询发布的《2020-2026年中国泡菜行业市场现状调研及投资前景分析报告》数据显示：中国泡菜行业近几年增长迅速，市场规模达400亿以上。

由此看来，基于行业空间足够大，又没有强有力的竞争对手的情况下，涪陵榨菜通过改革渠道和“乌江”品牌背书，对打开泡菜业务的增长，实现公司多元化发展还是有非常积极的促进作用。

其次从市场空间来说，榨菜正突破佐餐开味菜的定义，实现消费场景多样化，从之前主要用于开味下饭，延伸到煲汤、炒菜等，后来拓展出多种新的食用功能。其中，餐饮榨菜市场有望形成新的细分市场。

根据国家统计局数据显示，2019年餐饮收入4.67万亿元，同比增长9.4%， 高于社会消费品零售总额8%的增速。由于榨菜的群众基础较广，有利于开胃健脾、增食助神，广泛用于各类中式菜肴作为调味配菜，或者用于佐餐开味菜。榨菜在中式连锁餐饮企业（包括外卖） 的使用量相当可观。

近年来，军队、监狱、学校、医院、工厂、工业园区食堂、高铁/航空配餐等特殊渠道对具有品牌知名度的包装榨菜更加青睐，也给大型榨菜企业带来商机。

餐饮榨菜市场具有单次需求量大、渠道投入小、需求相对稳定等特点，预计将成为榨菜行业的另一大细分市场。

最后，从渠道空间来说，涪陵榨菜还在不断开发县级市场。中金公司表示，2019年以来，涪陵榨菜通过办事处裂变进行下沉，目前已开发约1400个县级市场，目标是开发1600个县级市场。涪陵榨菜弱势市场主要在下沉市场，其认为在榨菜品牌化及消费升级趋势下，公司的品牌力有望向下延伸，从而实现收入增量。

涪陵榨菜在机构调研时表示，全国有1900多个县，公司会排除一些特别偏僻的地区，目标是1600个，现在距离目标还剩不到200个。新开的县级市场中，调货数量比较少，县级人均消费数量很低，跟地级市场比差距巨大，新开发的经销商还在初期培育阶段，成长空间还很大。有一部分地区公司不光做到县级，还会下沉到乡镇，像浙江、广东等发达地区。

因此，从长远来看，若涪陵榨菜的多元化战略生效以及配合以积极的渠道政策，实现渠道扩张与下沉，有望为公司带来可持续的增长。但想要在3-5年内实现“百亿乌江”目标，难度确实不小。

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