民办高校上市路径变迁：境外直接上市—VIE境外上市—境内A股上市（02年至17年）

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文/Amy姐的跨境金融圈

ID/chinashintay

Amy姐今天讲自02年以来，

法规的变迁，对高等教育机构上市路径选择的影响。

首先，中国的教育机构，从法规上分为学前教育、义务教育、普通高中和高等教育。

各有相关的法规规定，Amy姐今天只分析民办高等教育。

先上结论：

1、民促法修订前，民办高等教育机构由于主体条件等原因，无法在境内上市，这时往往是通过两种方式，在境外证券化。

一是，在2002年4月1日至2015年4月9日期间，民办教育机构就可直接搭建特殊目的公司，去境外上市。

二是，自2015年4月10日至今，高等教育被列入外商投资限制类，此后，外资机构不能直接投资控股，只能搭建VIE架构在境外上市。

2、民促法修订后，2016年11月7日之后，新版民促法通过，政策上扫清了高等教育A股上市障碍。所以，待细则渐行落地，符合条件的民办高教可以在A股上市。 

2002年4月1日至2015年4月9日，民办高校可境外直接上市

1、当时的政策：可以中外合资方式，外方不全资即可

根据2002年4月1日至2015年4月9日期间具有法律效力的《外商投资产业指导目录》（已失效），高等教育属于鼓励类，外国投资者可以通过合资或合作的方式在中国投资该行业。

因此，在这期间，外国投资者是可以通过合资的形式投资境内民办高校。

这时的“合资”有几个意思：

1、外国投资者可以是个投资公司，可以是个特殊目的公司，不限制外国投资者也必须是个教育机构；

2、外国投资者持股比例小于100%就行了，就是不能全资。

来看民生教育，

就是这个期间的中外合资形式，在港上市的内地第一民办高教股。

2、案例：民生教育（01569）在香港上市，直接上，没搭什么VIE

2017年3月10日，第一家内地民办高等教育集团——民生教育（01569）在香港启动招股。

你没看错，是今年的，

那么，看民生教育上市前的股权架构：

很简单，以开曼公司作为上市主体，下面再搭一层开曼公司，直接持有境内民办高校。

是的，没什么VIE，就是如此纯粹。 

原因：

民生教育于17年上市，但在02至15年4月期间，便已搭建好境外投资架构。

看动作，民生教育通过境外特殊目的公司，

于2006年通过购买重庆利昂实业有限公司95%的股权投资了位于重庆的3所学校；

于2008年通过重庆利昂教育服务有限公司投资内蒙古丰州职业学院（青城分院）。 

可见，民生教育投资4所民办高校的行为均发生在02至15年4月这个期间，因此其是可以通过中外合资的形式投资4所民办高校，因此无需搭建VIE架构亦可满足境外上市的条件。

然而，15年4月后，变天了。

2015年4月10日至今，只能搭VIE架构在境外上市

1、现时的政策：只能中外合作方式，外方持股需少于50%

于2015年4月10日起生效的《外商投资产业指导目录》（已失效），

以及于2017年7月28日起实施的《外商投资产业指导目录（2017年修订）》，将高等教育机构列入“限制外商投资产业目录”（限于中外合作办学、中方主导）。

此后，外国投资者只能通过合作办学的形式参与境内民办高校，且只能中方主导。

这时的“合作”有几个意思：

1、外国投资者必须为外国教育机构，且需直接投资到办学机构，才可与中国教育机构合作办学，外国的投资公司或空壳公司或特殊目的公司肯定不行啦。

2、外国投资者持股比例小于50%，得中方主导。

下面看新高教集团，

就是没赶上那个中外合资的趟儿，而不得不VIE架构在港上市的第二个民办高教股。

2、案例：新高教集团（02001）在香港上市，搭了VIE架构

2017年5月4日，第二家内地民办高等教育集团——新高教集团（02001）在香港启动招股。

与民生教育仅相差的两个月，但用了复杂的VIE。

但其实根本不是这两个月的事，是15年4月前没有用外商投资进来啦。

那么，先看新高教集团上市前的股权架构：

搭了VIE架构，

以开曼公司作为上市主体，以辉煌公司作为外商独资企业（WFOE），以云爱集团作为特殊目的公司，直接持有境内民办高校实体的股份。

境内高校实体赚取的利润，通过一系列协议控制回流到辉煌公司，并逐层分红至开曼上市主体（辉煌公司—香港公司—BVI—开曼上市主体）。 

原因：

新高教集团同样于17年上市，下有5间民办高校，

（其中2间为直接举办者；另外3间由公司实体控制，其中北爱公司为/拟为西北学校、恩常公司为/拟为华中学校、哈轩公司为/拟为东北学校的举办者） 

看上市前，5个民办高校实体上层的动作，

云爱集团，就是架构里的特殊目的公司，于05年成立的，一直就是个内资企业，

后面，10年，成为云南学校的举办者，12年，成立北爱公司和贵州学校；15年8月及以后，收了恩常公司89.2%的股份；16年，收了哈轩公司73.91%的股份；

总之，15年4月后，5个民办高校实体上层还都是内资，没办法再经由特殊目的公司投进来，

那么，新高教想境外上市的话，只能搭建VIE架构出去了。 

16年11月，民促法在众望之下终于通过。

资金竞相追逐境内民办教育行业，民办高等教育也在利好声中，纷纷试探证券化之路。

2016年11月7日至今，境内上市障碍逐渐清除，未来回A大趋势

自2016年11月7日，全国人大常委会修订《中华人民共和国民办教育促进法》（自2017年9月1日起生效），

随后，2017年年初，《关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见》、《民办学校分类登记实施细则》、《营利性民办学校监督管理实施细则》三个配套文件的相继出台，进一步完善了民办教育分类管理在实际操作领域的框架构建，为教育资产划归经营性资产扫清了法律层面及实操层面的诸多障碍。

这时的民办高等教育：

社会组织或者个人可以举办营利性民办高等学校和其他高等教育机构。

金侨教育、三一学院两家从事高等职业教育的公司先后登陆新三板，

境内民办高校在A股证券化加速，

那么，谁会成为第一家以IPO的方式登陆A股的，真正意义上的民办教育企业呢？

拭目以待。   

对于像教育之类，在中国属于从管制到市场转轨过程中的行业，

无论做投行，还是做投资，都要把握好政策的方向和节奏。

最好的状态是抢半步。

本文完。

文中部分资料来自通商律师事务所、民生教育和新高教集团招股说明书。

文 / Amy姐的跨境金融圈

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