2016-10-10
国泰君安银行团队
王剑的角度
今日，国务院发布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下文简称《指导意见》），市场争论了很久的银行债转股方案，终于成型落定。 《指导意见》是作为《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）的附件呈现在我们面前的。其实，债转股的意义远远不止降杠杆这么简单。债转股确实起到降杠杆的作用，但这不是它的核心功能。我们此前也多次发报告指出，债转股的核心要义，是让债权人成为股东，并履行股东职责，“修理”标的企业，推进企业的整改，使其经营改善，从而获得价值的提升。所以，不能仅仅为了降杠杆而实施债转股，而是得事先判断，我们有能力把这企业修理得更好，并且还得确保修理得动。《指导意见》包括重要意义、总体要求、实施方式、营造良好环境四大部分，对银行债转股的实施提出了较为全面的要求。其主要内容是： 一、重要意义
《指导意见》指出债转股的最终目标是“提升企业持续健康发展能力”，“在当前形势下对具备条件的企业开展市场化债转股，是稳增长、促改革、调结构、防风险的重要结合点，可以有效降低企业杠杆率，增强企业资本实力，防范企业债务风险；有利于帮助企业降本增效，增强竞争力，实现优胜劣汰；有利于推动企业股权多元化，促进企业改组改制，完善现代企业制度；有利于加快多层次资本市场建设，提高直接融资比重，优化融资结构。”我们先将其归纳为“一个总体目标”和“三个有利于”。《指导意见》还指出，随着社会主义市场经济体制的逐步完善，现在实施债转股的外部环境与条件还是不错的。 二、总体要求
开展市场化债转股要遵循三个基本原则：市场运作，政策引导（双向选择，自由协商，不搞拉郎配）；遵循法治，防范风险（提出了先售后转的方式）；重在改革，协同推进（强调了债转股在企业改革方面的重要作用）。 三、实施方式
（一）明确适用企业和债权范围：主要是针对尚有前景但暂时遇到困难的企业，扭亏无望、毫无前景的僵尸企业不得实施债转股。（二）通过实施机构开展市场化债转股：明确了“先售后转”方式，即银行先把债权转让给实施机构，再由实施机构做债转股。实施机构可以是AMC、保险资管、国资运营平台、银行的附属机构、社会资本等。（三）自主协商确定市场化债转股价格和条件：这才是市场化。（四）市场化筹集债转股资金：实施机构向银行购买债权所需的资金，可向社会募集，尤其鼓励股权投资资金（整个社会降杠杆），也可发债券募集。（五）规范履行股权变更等相关程序（六）依法依规落实和保护股东权利：这是极其重要的环节，事关实施机构入股后，能否顺利修理企业，让企业价值回升。（七）采取多种市场化方式实现股权退出：包括转让退出、并购、上市等。文中没提公司回购股权，我们觉得也可以是一种。 四、营造良好环境
包括规范政府行为、推动企业改革、落实和完善相关政策、强化约束机制、加强和改进服务与监督等几个方面。为了确保债转股不被滥用，并控制道德风险，这几条的落实非常重要。《指导意见》将实施方式确定为“先售后转”，即银行不直接转股，而是先将债权转让给实施机构，再由实施机构转股并持股经营。这也是近期部分案例所采用的方式。 先售后转，可避免银行自持股份所带来的风险集聚、资本消耗过大（银行因抵债而被动持有企业股权，风险权重很大）等问题，并且均可在现有法律和监管体系下完成，不用修改法律法规。对于银行来说，这样可实现风险隔离。 但其缺点是若转让给外部实施机构时，折扣可能较大，银行会确认较大的损失，账面上与将不良资产转让给AMC类似，且不能分享后续的转股后的收益。
但如果转让给银行自己旗下的子公司（很多银行已设有此类子公司），则能避免上述问题，因此会提高银行的积极性，预计会成为银行债转股的主流模式。我们在此前的债转股系列报告中，强调了债转股不是简单的被动持股，而是施行“积极股东主义”。实施机构以较低价格买入企业债权，然后转股（也可同时向企业增资），并通过主动推进企业整改，以改革来释放价值，从而获得投资回报，这是一种类似“特殊机遇投资”的投资行为，对象是尚有前景的问题企业。 对于实施机构来说，可以有机会以较低价格介入问题企业的投资，并通过推动企业整改，获取回报，是一种新增的业务机会。当然，这种投资对行业整合、企业经营有很高要求，考验投资机构的专业能力。而且，有时实施机构还能邀请其他战略投资者一起入股，从而实现企业股权多元化，推进改革。 同时，我们还可以留意，我们的问题企业，大多问题不是出在专业技术上，而往往是公司治理等方面出问题。所以，通过改革，是能够释放明显的红利的。 实施机构可以是AMC、投资机构（最适合的是专业的特殊机遇投资机构）、产业整合者（标的企业同行或上下游的企业，或者国资平台，借机整合产业资源）以及银行旗下的子公司。银行A向企业B投放了100元贷款，后来企业B经营陷入困境，无法偿还贷款。银行A把贷款30元转让给某实施机构C，C成为股东（其持有的股权，总成本价是30元，并商定是占企业50%的股权）。然后，C开始推进整改方案，开始修理这家企业。企业B经营有所好转后，其50%的股权价格变成40元，那么实施机构C可择机退出，获利10元。 这里有几个细节可进一步讨论：一是，如果C自筹资金30元，用于向银行购买债权（本质上是还掉了30元贷款），那么客观上形成了货币回笼30元的效果（如果C是向银行贷款30元，再拿去向银行购买债权，或者C自己是银行旗下的机构，则不会回笼货币）。因此，如果太多的实施机构自筹资金去向银行购买债权，会干扰货币总量，央行需要以相应的货币政策对冲。 二是，实施债转股时，如果实施机构C看好这家企业，那么还能再追加投资，比如再追加20元，然后占比股权更多。或者，机构C也可邀请别的机构一起参与，由别的机构向企业B投资入股20元（别的机构可能是一家更擅长修理企业B的公司，或者是一家更为专业的秃鹫投资者）。这些细节都由双方自由协商。这20元的增资对困境企业有时很重要，因为它整改过程往往需要一定资金（前期的贷款和其他资金可能已消耗殆尽）。这时，企业B的股权已非常多元，有利于优化其治理，改善经营。这里，我们可总结为“引资、引智、引制”，这才是债转股最有用的地方。
虽然看似机构C很暴利，但是，这本身就是“特殊机遇投资”，高风险高收益。可能同时该实施机构有很多其他项目，没能修理好企业，投资失败。
而该方案对银行来说，其实和把不良打包转让给AMC区别不大，只不过转让价可能会高一点。因为以前只能转让给AMC，现在则能转让给各种实施机构（包括自己旗下的实施机构）。实施机构也不像以前AMC那样以简单再转让为主，而是参与重组，获利可能性更大，因此理论上也会愿意出更高价格。 债转股相关文章（可点击打开链接）：