查看原文
其他

【随笔】债转股方案分析:先售后转,力推企改

2016-10-10 国泰君安银行团队 王剑的角度
国泰君安银行团队邱冠华 王剑 赵欣茹 张宇


今日,国务院发布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(下文简称《指导意见》),市场争论了很久的银行债转股方案,终于成型落定。 《指导意见》是作为《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发〔2016〕54号)的附件呈现在我们面前的。其实,债转股的意义远远不止降杠杆这么简单。债转股确实起到降杠杆的作用,但这不是它的核心功能。我们此前也多次发报告指出,债转股的核心要义,是让债权人成为股东,并履行股东职责,“修理”标的企业,推进企业的整改,使其经营改善,从而获得价值的提升。所以,不能仅仅为了降杠杆而实施债转股,而是得事先判断,我们有能力把这企业修理得更好,并且还得确保修理得动。

文件主要内容
《指导意见》包括重要意义、总体要求、实施方式、营造良好环境四大部分,对银行债转股的实施提出了较为全面的要求。其主要内容是: 一、重要意义
《指导意见》指出债转股的最终目标是“提升企业持续健康发展能力”,“在当前形势下对具备条件的企业开展市场化债转股,是稳增长、促改革、调结构、防风险的重要结合点,可以有效降低企业杠杆率,增强企业资本实力,防范企业债务风险;有利于帮助企业降本增效,增强竞争力,实现优胜劣汰;有利于推动企业股权多元化,促进企业改组改制,完善现代企业制度;有利于加快多层次资本市场建设,提高直接融资比重,优化融资结构。”我们先将其归纳为“一个总体目标”和“三个有利于”。《指导意见》还指出,随着社会主义市场经济体制的逐步完善,现在实施债转股的外部环境与条件还是不错的。 二、总体要求
开展市场化债转股要遵循三个基本原则:市场运作,政策引导(双向选择,自由协商,不搞拉郎配);遵循法治,防范风险(提出了先售后转的方式);重在改革,协同推进(强调了债转股在企业改革方面的重要作用)。 三、实施方式
(一)明确适用企业和债权范围:主要是针对尚有前景但暂时遇到困难的企业,扭亏无望、毫无前景的僵尸企业不得实施债转股。(二)通过实施机构开展市场化债转股:明确了“先售后转”方式,即银行先把债权转让给实施机构,再由实施机构做债转股。实施机构可以是AMC、保险资管、国资运营平台、银行的附属机构、社会资本等。(三)自主协商确定市场化债转股价格和条件:这才是市场化。(四)市场化筹集债转股资金:实施机构向银行购买债权所需的资金,可向社会募集,尤其鼓励股权投资资金(整个社会降杠杆),也可发债券募集。(五)规范履行股权变更等相关程序(六)依法依规落实和保护股东权利:这是极其重要的环节,事关实施机构入股后,能否顺利修理企业,让企业价值回升。(七)采取多种市场化方式实现股权退出:包括转让退出、并购、上市等。文中没提公司回购股权,我们觉得也可以是一种。 四、营造良好环境
包括规范政府行为、推动企业改革、落实和完善相关政策、强化约束机制、加强和改进服务与监督等几个方面。为了确保债转股不被滥用,并控制道德风险,这几条的落实非常重要。

分析之一:先售后转
《指导意见》将实施方式确定为“先售后转”,即银行不直接转股,而是先将债权转让给实施机构,再由实施机构转股并持股经营。这也是近期部分案例所采用的方式。 先售后转,可避免银行自持股份所带来的风险集聚、资本消耗过大(银行因抵债而被动持有企业股权,风险权重很大)等问题,并且均可在现有法律和监管体系下完成,不用修改法律法规。对于银行来说,这样可实现风险隔离。 但其缺点是若转让给外部实施机构时,折扣可能较大,银行会确认较大的损失,账面上与将不良资产转让给AMC类似,且不能分享后续的转股后的收益。
但如果转让给银行自己旗下的子公司(很多银行已设有此类子公司),则能避免上述问题,因此会提高银行的积极性,预计会成为银行债转股的主流模式。

分析之二:力推企改
我们在此前的债转股系列报告中,强调了债转股不是简单的被动持股,而是施行“积极股东主义”。实施机构以较低价格买入企业债权,然后转股(也可同时向企业增资),并通过主动推进企业整改,以改革来释放价值,从而获得投资回报,这是一种类似“特殊机遇投资”的投资行为,对象是尚有前景的问题企业。 对于实施机构来说,可以有机会以较低价格介入问题企业的投资,并通过推动企业整改,获取回报,是一种新增的业务机会。当然,这种投资对行业整合、企业经营有很高要求,考验投资机构的专业能力。而且,有时实施机构还能邀请其他战略投资者一起入股,从而实现企业股权多元化,推进改革。 同时,我们还可以留意,我们的问题企业,大多问题不是出在专业技术上,而往往是公司治理等方面出问题。所以,通过改革,是能够释放明显的红利的。 实施机构可以是AMC、投资机构(最适合的是专业的特殊机遇投资机构)、产业整合者(标的企业同行或上下游的企业,或者国资平台,借机整合产业资源)以及银行旗下的子公司。

举例说明
银行A向企业B投放了100元贷款,后来企业B经营陷入困境,无法偿还贷款。银行A把贷款30元转让给某实施机构C,C成为股东(其持有的股权,总成本价是30元,并商定是占企业50%的股权)。然后,C开始推进整改方案,开始修理这家企业。企业B经营有所好转后,其50%的股权价格变成40元,那么实施机构C可择机退出,获利10元。 这里有几个细节可进一步讨论:

一是,如果C自筹资金30元,用于向银行购买债权(本质上是还掉了30元贷款),那么客观上形成了货币回笼30元的效果(如果C是向银行贷款30元,再拿去向银行购买债权,或者C自己是银行旗下的机构,则不会回笼货币)。因此,如果太多的实施机构自筹资金去向银行购买债权,会干扰货币总量,央行需要以相应的货币政策对冲。 二是,实施债转股时,如果实施机构C看好这家企业,那么还能再追加投资,比如再追加20元,然后占比股权更多。或者,机构C也可邀请别的机构一起参与,由别的机构向企业B投资入股20元(别的机构可能是一家更擅长修理企业B的公司,或者是一家更为专业的秃鹫投资者)。这些细节都由双方自由协商。这20元的增资对困境企业有时很重要,因为它整改过程往往需要一定资金(前期的贷款和其他资金可能已消耗殆尽)。这时,企业B的股权已非常多元,有利于优化其治理,改善经营。这里,我们可总结为“引资、引智、引制”,这才是债转股最有用的地方。


虽然看似机构C很暴利,但是,这本身就是“特殊机遇投资”,高风险高收益。可能同时该实施机构有很多其他项目,没能修理好企业,投资失败。

 而该方案对银行来说,其实和把不良打包转让给AMC区别不大,只不过转让价可能会高一点。因为以前只能转让给AMC,现在则能转让给各种实施机构(包括自己旗下的实施机构)。实施机构也不像以前AMC那样以简单再转让为主,而是参与重组,获利可能性更大,因此理论上也会愿意出更高价格。   债转股相关文章(可点击打开链接):
债转股:银行系秃鹫横空出世(2016-3-10)
17年前周行长谈债转股(2016-3-18)
债转股方案猜想:原则性定调,弹性化执行(2016-4-5)
债转股的三个现实问题(2016-4-17)
原则沿用,更具东风:上一轮债转股制度评述(2016-4-20)
市场对债转股的常见误解及有关建议(2016-10-8)

您可能也对以下帖子感兴趣

文章有问题?点此查看未经处理的缓存