韩世同：黑石为什么要收购潘石屹的SOHO？——潘石屹又为何要卖掉SOHO跑路？

楼市日日谈

2020年3月17日（第322期）

话题概要

最近有媒体公开报道称，全球知名的私募股权投资机构黑石集团拟以每股6港元的报价买断SOHO中国的全部股票并对其进行私有化，这一报价较之前SOHO在港交所的二级市场价格翻番，这似乎也显示了黑石对于此次收购的诚意和决心。

对于上述消息，SOHO中国于3月11日发布公告承认了该公司确实在与“海外金融投资者”洽谈相关私有化交易，但除此之外该公司并未披露更多的有关信息；不过，相关媒体报道显示，目前本起交易还只停留在交易草案的阶段，双方预计将在未来数周之内敲定相关的具体交易细节。

据悉，SOHO中国目前的总股本达到了约52亿股，根据市场传言黑石的此次私有化报价和SOHO中国的总股本计算，黑石将为这次私有化付出总额高达312亿港元的代价，按最新港币与美元汇率计算大约折合40亿美元。

楼市观察家韩世同

这两天有关潘石屹和SOHO中国的话题颇受关注，有篇网红文章《潘石屹真的要跑了！》被广泛流传。其实，潘石屹要跑的传闻或说法近几年一直不绝于耳，事实上他也一直在不断出手资产：

2016年7月29日，SOHO中国整售SOHO世纪广场；并在2016年8月17日中期业绩发布会上表示要在上海出售凌空SOHO、虹口SOHO和SOHO天山广场三个地产项目。后来，潘石屹便以84.93亿元转让给复星的上海外滩8-1地块，以52.3亿元出售的上海SOHO海伦广场和静安广场，以50.08亿元出售的凌空SOHO。

2019年9月30日，SOHO中国以7.61亿元的价格出售了九个SOHO项目旗下的2583个地下停车位。买家是We Park旗下的慧泊停车场投资（广州）公司。2019年10月，潘石屹一度全力投入的SOHO中国旗下共享办公项目SOHO 3Q也被出售。据了解，SOHO 3Q已经将旗下的11个项目打包卖给筑梦之星，已经进入合同审批流程。

其实，潘石屹不过就是一个精明的商人，低买高卖是其基本原则。本质上他是与李嘉诚这类逆向思维和运作的商人是一种人。我对他们十分敬佩，也折服于其商业头脑和智慧。真没有必要将他们当成爱国者和道德者。

潘石屹张欣夫妇

多年前，我曾听他说过一个不清楚是真实故事还是段子：“村东头老铁匠临死前拉着儿子的手说：儿子啊！烧红的铁棒千万不要拿手去摸！”也许，有些人认为老铁匠在说废话，殊不知天底下不知有多少人在楼市、股市、债市等红得烫手时，不仅伸手去摸，而且还飞蛾扑火般全身而进。这就是为什么巴菲特常说“别人贪婪时我要恐惧，别人恐惧时我要贪婪“的道理。

我有位好友今天转发《潘石屹要跑了》这篇文章时说了一段话：“毛泽东曾说过：‘天要下雨，娘要嫁人，由他去吧’。这句话真的让我几十年不能忘记。我没见过潘石屹，但在电视里每次都饶有兴趣的看他表演，挺享受的！一个西北汉子的异类，一脸憨厚傻乎乎，但一副黑色眼镜后透出狡黠的目光。能和皇城根长大的任老炮同台双簧，能把北京留洋大妞揽入怀中，能让山西煤老板拿几十个麻包袋人民币买他的楼，能让聪明的上海人迷糊上当。我都很怀疑他是不是学了催眠术！真是个人物！也是个活宝！他真跑了热闹就静寂了，惜哉！哈哈哈！”

不过，外行看热闹，内行看门道。我在网上看到新浪财经报道《奶牛SOHO中国：被潘石屹挤完奶之后 黑石还剩多大空间》，概述如下：

 2015-2017年间，SOHO中国在净利润之和不足62亿元的情况下，大规模向股东现金分红112亿元，潘石屹夫妇作为实际控制人拿走了其中的将近72亿——SOHO中国成了潘氏夫妇的“现金奶牛”，只要他们缺钱，随时可以把这头“奶牛”拿出来挤一挤；

SOHO中国历史上接近80%的净利润来源于该公司旗下写字楼项目的物业资产账面价值的升值，而非其商业地产运维管理业务；当潘氏夫妇差钱需要“挤奶”时，只需卖掉一小部分SOHO写字楼，就可以轻松套现出能够满足他们胃口的足够现金用于分红——这解释了SOHO中国为何近几年不停地在卖楼；

潘氏夫妇能从SOHO中国不停地“挤奶”，但接盘侠黑石却不行，因为无论潘氏夫妇如何通过卖楼“挤奶”，SOHO中国的账面投资物业余额不仅没有减少，反而还非常稳定地保持微幅增长——潘氏挤走的奶，其实只是SOHO中国旗下写字楼增值的那一部分：即房价涨多少，潘氏就挤走多少奶；但2017年之后，国内房价失去大涨动力了，如果黑石还像潘氏一样大手笔的“挤奶”，那无异于杀鸡取卵、竭泽而渔，相当于对SOHO中国进行“散伙式”的资产清盘清算。

透镜公司研究认为，黑石之所以此时愿当潘氏夫妇的接盘侠，绝对不是为了像潘氏过去几年一样大规模的“挤奶”，至少他们短期内并不会有这样不切实际的打算。黑石之所以接盘，更多的应该是出于资产全球均衡布局的考虑——这个均衡，至少包括两个层面的意义：一是地理位置的均衡：不能将资产过分集中于欧洲和北美，也要布局依旧充满希望与活力的中国；二是资产品种的均衡：不可将投资过分集中于股权或债权领域，也要合理配置不动产资产。

而高和资本董事长苏鑫则提出一个值得思考的问题--黑石为什么要收购SOHO中国呢？他说：“正是上周的金融和地产市场的最大新闻了吧，SOHO股价涨了近40%。我和两方都很熟悉，但我知趣没去打听。我们要讨论的问题：黑石为什么要收购SOHO中国呢？有两种流行的错误观点：一是黑石坚持"别人恐惧我贪婪"——SOHO中国并不缺钱也不恐慌;二是黑石看好中国一些城市的写字楼市场——只对了一部分，可以不必此时出手吧。”

苏鑫认为，探讨这个故事的商业本质--找到资产的水位差，到底是什么原因？SOHO的核心资产是位于北京和上海的核心物业写字楼，有非常好的现金流但增长不高。这些资产，在股票市场给的估值很低，大约是市场评估价值的6折到8折吧。为什么呢？因为股票投资人都追求短期的高回报，同是地产公司，更愿意投资高周转高增长的开发类企业。像SOHO只拿租金的持有型地产模式，自然冷落，股价一直在低位徘徊。

如果我们把这些资产拿到大宗交易市场，一个一个卖，就恢复到市场原值了。黑石看到了这个大机会。采用了“BUYOUT”模式，即控股型收购。大宗交易一直是黑石的核心模式也有核心能力。当然黑石还可以把SOHO的一些资产拿到证券化市场上，即REITS市场，也能使价格升高。最后，苏鑫董事长总结道：资产在不同的市场上价值一样但价格并不同。谁能把资产从低水位市场推到高水位，就能赚大钱。但要做这种生意需要强大资金和整合能力。

其实，商人也有商人的局限性。如果潘石屹能看到苏董事长看到的“水位差”和黑石的能力，整体转让就未必是最划算的解决方案，反而选择与高和或黑石合作，将被低估的物业拿到大宗交易市场或REITS市场出售可能更划算。高和董事长苏鑫先生显然是深谙资本市场的高手，黑石的套路和手法也能一眼看清。其实，说穿了也就谁都能明白了。不就是像批发和零售一样的道理吗？不就是像收购不良资产再让其变成良好资产一样的道理吗？就像看魔术一样，看懂了或被泄密了反而索然无味了。不过，就算是明白了其中的道理，也不是谁都能做的，不仅要艺高人胆大，还要有真实力和真本事才行。这也就是术业有专攻，连聪明绝顶的潘石屹也要将看似挤不出多少奶的“奶牛”拱手相让给黑石，不然呢？继续持有这些“奶牛”对潘石屹和SOHO而言，未来的日子恐怕就是“王小二过年——一年不如一年”了。

本文封面及正文图片来源于网络及朗润嘉御豪庭

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