中梁控股深度报告：拿地强度上升，加大三四线布局|一篇报告看懂一家房企系列（13）

摘要

■公司总览

1）历史沿革。创始人杨剑先生于1993年加入浙江天剑，2002年成立苏州华成，业务扩张至江苏省，2009年成立上海中梁并开启深耕上海阶段，2016年开启全国扩张阶段，2019年赴港上市。2019年合约销售额达1525亿，排名前20。2）公司治理。公司实际控制人为杨剑先生，截至2019年末合计控制公司股权81.28%。公司为“控股集团-区域集团-区域公司-事业部-项目公司”五级架构。3）业务概览。公司以房地产开发为核心主业，2020H1房地产开发占营业收入的99.5%。

■历史报表视角下的信用资质分析

1）从资产可持续来看，①存货方面，公司2019-2020H1新增土储主要位于二线、三四线城市，聚焦长三角城市圈；2020H1公司静态利润空间为8213元/方；2020H1公司拿地强度上升至58.2%；2019年公司土储倍数为3.8倍。②固定资产和投资性房地产方面，公司自持物业较少，截至2020H1（投资性房地产+固定资产投资）/总资产为0.7%。2）从广义负债可持续来看，①债务结构方面，公司融资以银行贷款为主，有息负债抵质押率较高，短债占比相对偏低。②偿债能力方面，2020H1公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为0.9倍、69.9%、80.8%。③表外不确定性方面，公司少数股东权益、其他应收款、长期股权投资占比高于TOP30中位数水平；2020H1对外担保/净资产较去年末下降15.5%至33.5%。

■未来经营视角下的信用资质变化

1）未来资产可持续：①拿地方面，公司今年拿地能级有所下降，仍集中于长三角和长江中游，在山东半岛、珠三角、京津冀地区布局占比有所提高，1-10月拿地强度为59.5%，较去年上升9.4个百分点。②销售方面，1-10月全口径销售金额同比上升14.1%，完成全年销售目标的77.8%。2）广义负债可持续：公司1-10月未在境内公开市场发债，发行海外债35.2亿元，发行利率总体回落、久期总体不变；3）公司治理可持续方面，公司多元化布局相对谨慎，2019年上市后剥离物业管理业务，管理咨询、投资物业等多元化业务营业收入占比较低，2019-2020H1均仅占0.5%。

■风险提示：数据统计偏差、公司披露数据不完整、房地产调控超预期等。

正文

1公司总览

1.1. 历史沿革

中梁控股2019年于香港上市，主要从事住宅物业的开发及销售，布局浙江、江苏、江西、湖北等20多个省市的140多个地级市。2019年合约销售额达1525亿，排名前20。公司发展历程可分为四个阶段：

（1）区域深耕阶段（1993年-2008年）：

创始人杨剑先生于1993年加入温州市欣华房地产开发公司（浙江天剑前身），专注于温州市物业开发。2000年，杨剑先生成为浙江天剑主要股东，2002年成立苏州华成，业务扩张至江苏省。2002至2008年期间，浙江天剑与苏州华成合作进行温州和苏州的物业开发。

（2）深耕上海阶段（2009-2015年）：

2009年成立上海中梁，并正式进驻上海。苏州华成2012年后停止收购新地块，浙江天剑继续开发温州业务，2009至2014年间，业务运营中心逐渐由浙江天剑转移至上海中梁。2014年，上海中梁成为主要物业平台。

（3）全国扩张阶段（2016-2018年）：

2016年公司总部搬迁到上海，同年将业务扩张至安徽、福建、江西，2017年扩张至四川、河南、湖南等地，2018年进一步扩张至贵州、山西等地，2016至2018年中梁控股集中在三四线城市拿地。

（4）回归二线，多元布局阶段（2019年至今）：

2019年公司于香港联交所主板上市，并开启回归二线战略，此外集团探索进入商业物业模式。

1.2. 公司治理

1.2.1. 实际控制人

公司实际控制人为杨剑先生。截至2019年末，杨剑先生通过梁中国际有限公司、梁益国际有限公司间接控制公司股权81.28%，徐晓群女士（杨剑妻子）通过梁泰国际有限公司间接控制公司股权1.66%。

1.2.2. 管理架构

公司为五级架构组织。公司为“控股集团-区域集团-区域公司-事业部-项目公司”五级架构，2019年公司进行组织架构调整，将原有的12个区域收缩合并为7个大区，设立了南方大区、山东大区、浙江大区、中部大区、江苏大区、北方大区及西部大区。

1.3. 业务概览

房地产开发为公司核心主业。公司主营业务包括房地产开发、商业、管理咨询等。2020H1公司营业收入236.7亿元，其中99.5%来自房地产开发，0.5%来自商业及其他板块。

公司拥有三大住宅产品线。2020年公司将原有的“香、御、国”系列产品升级为“星海、拾光、鎏金”三大产品系列。

2分析方法介绍：从“可持续性”看中梁控股

房企可持续性是地产债研究的核心。我们在2020年8月22日发布的报告《地产债研究框架与案例分析》中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。

如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。①存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度[1]；②固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。①债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。②偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。③表外不确定性方面，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。

如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。

3公司持续性和信用资质分析

3.1. 历史报表视角下的信用资质分析

3.1.1. 资产可持续

3.1.1.1. 存货[2]

（1） 项目分布

截至2020H1，公司存量土储共计6313.3万方，权益存量土储共计5067.8万方。根据2020年中报披露，分城市能级来看，公司存量土储中二线、三四线占比分别为30.9%、69.1%；分区域来看，公司存量土储中长三角、中西部、环渤海、海峡西岸、珠三角占比分别为45.5%、33.8%、9.5%、2.4%。由于公司未披露存量土储明细，本文以2019及2020H1新增存量土储进行存货分析。分城市能级来看，2019及2020H1新增项目主要集中在二线、三四线城市，占比分别为42.9%、57.1%；分区域来看，2019及2020H1新增项目主要集中在长三角、长江中游和成渝城市圈，占比分别为45.3%、11.9%、7.6%；分城市来看，2019及2020H1新增项目主要集中在温州、重庆、合肥，占比分别为6.7%、4.9%、3.9%，其余城市新增土储占比均在3%以下。

（2） 项目集中度

公司2019及2020H1新增项目布局于13个城市圈、101个城市，TOP1/3/5/10城市项目占比分别为6.7%、15.5%、20.7%、30.9%。

（3） 项目周转

数据缺失，不做进一步分析。

（4） 静态利润空间

2020H1公司全口径销售均价为12513元/方，全口径存量土储平均楼面价为4300元/方，静态利润空间（全口径销售均价-全口径存量土储平均楼面价）为8213元/方，较去年明显提升，主要源于公司销售均价大幅上涨。

（5） 拿地强度

2020H1公司拿地强度小幅上升。2019年公司拿地强度为50.1%，2020H1公司拿地强度上升至58.2%。截至2019年，公司土储倍数为3.8倍。

3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产

公司自持物业较少，截至2020H1，（投资性房地产+固定资产投资）/总资产为0.7%。根据公司募集说明书披露，截至2019Q1，公司共有10个投资物业，主要布局于温州、达州、赣州、台州、盐城、丽水等地，总建筑面积约为9.3万方。

整体来看，存货方面，公司2019-2020H1新增土储主要位于二线、三四线城市，聚焦长三角城市圈；2020H1公司静态利润空间为8213元/方；2020H1公司拿地强度上升至58.2%；2019年公司土储倍数为3.8倍。固定资产和投资性房地产方面，公司自持物业较少，截至2020H1，（投资性房地产+固定资产投资）/总资产为0.7%。

3.1.2. 广义负债可持续

3.1.2.1. 债务结构

融资来源方面，公司2018年以前未进行境内债券融资，2019以来受“借新还旧”影响亦未在境内公开市场发债，公司融资来源主要为银行贷款、非标融资和海外债，2020H1余额分别为278.9亿元、180.7亿元、78.5亿元，占比分别为52.8%、32.3%、14.9%。

增信结构方面，2020H1有息负债抵质押率为96.9%，较去年末上升2个百分点，处于较高水平。

期限结构方面，2020H1公司短期有息负债占比为43.5%，较去年末明显下降10个百分点，低于TOP30房企中位数53.5%。

3.1.2.2. 偿债能力

短期偿债能力方面，2020H1公司现金短债比上升至0.9倍，略低于监管要求；短长期有息负债比为77%，较去年明显下降38.1%。

长期偿债能力方面，2020H1公司有息负债528.1亿元，现金及现金等价物195.4亿元，受限资金154.8亿元，所有者权益254.5亿元，净负债率为69.9%，较去年末上升4.3个百分点；剔预资产负债率为80.8%，高于监管红线。

3.1.2.3. 表外不确定性

（1） 合作开发

公司少数股东权益、其他应收款、长期股权投资占比高于行业中位。2020H1公司少数股东权益占比为65.1%，高于TOP30中位数39.8%；其他应付款占比为13%（2019），低于TOP30中位数13.8%；其他应收款占比为17.6%（2019），高于TOP30中位数11%；长期股权投资占比为6.1%，高于TOP30中位数4.8%。

（2）对外担保

截至2020H1，公司对外担保余额（不含对子公司的担保）为85.2亿元，对外担保/净资产为33.5%，较2019年末明显下降15.5%。公司未披露对外担保具体明细。

整体来看，债务结构方面，公司融资以银行贷款为主，有息负债抵质押率较高，短债占比相对偏低。偿债能力方面，2020H1公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为0.9倍、69.9%、80.8%。表外不确定方面，公司少数股东权益、其他应收款、长期股权投资占比高于TOP30中位数水平；2020H1对外担保/净资产较去年末明显下降15.5%至33.5%。

3.2. 未来经营视角下的信用资质变化

3.2.1. 资产可持续

3.2.1.1. 拿地

2020年1-10月，公司新增土储总建面1301.6万方，对应拿地总价620.5亿元，新增土储前五的城市依次是温州、长沙、合肥、徐州、中山，建面占比分别为7.1%、4%、3.5%、3.3%、3.1%。

从城市能级分布看，今年公司加大了三四线城市的土储布局。1-10月，公司在二线城市拿地占比36%，较2019年下降6个百分点；三四线城市占比64%，较2019年上升6个百分点。

从城市圈分布看，今年公司在山东半岛、珠三角、京津冀地区土储布局力度加大。1-10月，公司新增土储仍集中于长三角和长江中游，在山东半岛、珠三角、京津冀布局有所增多，新增土储建面占比为9%、4.5%、5.4%，较2019年提高3.7、3.7、2.8个百分点。

从集中度看，公司拿地集中度有所下降。1-10月，公司在TOP3、TOP5城市拿地建面占比分别为14.6%、21%，较2019年末分别下降1.7、1.3个百分点。

从拿地强度看，1-10月以来公司拿地强度上升。1-10月公司拿地强度为59.5%，较2019年上升9.4个百分点，高于监管部门40%观察指标。

3.2.1.2. 资产出售

2020年公司未见重大资产出售。

3.2.1.3. 销售

1-10月，公司全口径销售金额为1307亿元，同比上升14.1%，完成全年销售目标的77.8%，完成度较去年同期下降10.3个百分点。

3.2.1.4. 回款率

数据缺失，不做进一步分析。

综合来看，拿地方面，公司今年拿地能级有所下降，仍集中于长三角和长江中游，在山东半岛、珠三角、京津冀地区布局占比有所提高，1-10月拿地强度为59.5%，较去年上升9.4个百分点。销售方面，1-10月全口径销售金额同比上升14.1%，完成全年销售目标的77.8%。

3.2.2. 广义负债可持续

3.2.2.1.融资渠道

2020年公司主要通过海外债进行融资。1-10月公司未在境内公开市场发债，发行海外债35.2亿元，无海外债到期，共获得净融资35.2亿元。

3.2.2.2. 融资成本

2020年公司海外债发行成本总体下行。1-10月海外债平均发行成本为8.8%，相比2019年回落188BP。

3.2.2.3. 融资期限结构

2020年以来公司海外债发行期限不变。1-10月公司共发行2只海外债，发行期限均为364D，与去年持平。

综合来看，公司1-10月未在境内公开市场发债，发行海外债35.2亿元，发行利率总体回落、久期总体不变。

3.2.3. 公司治理可持续

3.2.3.1. 控股结构

2020年以来未见公司控股结构发生重大变动。

3.2.3.2. 高层变动

2020年以来未见公司高层发生重大变动。

3.2.3.3. 多元化

公司多元化布局相对谨慎，2019年以前主要涉及管理咨询、物业管理及投资物业领域。2019年公司上市后剥离物业管理业务，管理咨询、投资物业等多元化业务营业收入占比较低，2019-2020H1均仅占0.5%。投资物业方面，2016年公司首个商业地产项目“中梁百悦城”于杭州开业，截至2019Q1公司共有10个投资物业项目，总建面9.34万方；管理咨询方面，2016年10月公司开始向关联方及第三方在项目开发期间提供建筑、销售和营销等方面的管理支持服务。

4公司经营情况汇总

注释

[1]由于部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对全部维度做详尽分析。中梁控股主要分析项目分布、项目集中度、静态利润空间、拿地强度四个维度，项目周转由于数据缺失本文暂不做分析。

[2]囿于公司财报没有披露存量土储明细，本部分我们以2019年和2020H1新增土储为样本进行分析，分析结果仅供参考。

[3]由于公司于2019年上市，2019年以前数据不可得，故仅列示2019年土储倍数。

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