【华创商社】2B定制餐调海内外对比：低渗透、高增长，长牛股辈出
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核心观点
❖国际对标行业概况：高增速、低渗透、低集中、好CAGR。
中国每年调味品营业额约占食品工业额的 10%左右，是典型的“小产品、大市场”。我国调味品行业目前集中度较低。根据欧睿数据，2019年中国调味品行业CR3为14.8%，对标海外，发达国家集中度较高；2B和2C都分别有大公司，2019年日本CR3为17.3%，美国CR3为25.2%。且调味品行业长牛股辈出，复合回报率较高，且大公司往往b/c兼顾，以美国味好美（McCormick）为例，上市以来，公司股价持续增长且复合收益稳定，近10年复合收益率达到15.69%
❖国内行业现状：根据圣伦食品招股书披露，中国复合调味料的市场规模由2011年的417亿元增长至2016年的854亿元，年复合增长率为15.4%。预计市场规模将于2021年达到1658亿元，2016-2021年复合增长率为14.2%。
中国的复合调味料无论是绝对销售额还是占调味料的比例与发达国家都有一定差距。根据中国产业信息网数据，2018年我国复合调味料在调味料市场中的占比增长至26%，而美、日复合调味料在调味料中占比已达59.32%、66%，韩国更达到73.4%
目前中国中式调味料市场主要玩家可分为两类：1. 从食品加工厂起家代表：天味食品（C端为主，B端逐步上量）、日辰股份（B端为主）、宝立（YumC供应商，纯定制餐调）2. 从餐企央厨富余产能演变的C端代表：颐海国际、王家渡（眉州东坡）、小肥羊。
❖2B（标准化、定制）和2C区别。2B分定制和标准化餐调：定制靠业界关系、人脉、需要设计菜品、根据后厨和出餐场景定SOP，定制属性强，服务链条长，且大餐企有议价能力又供应商分散。标准化靠口味的可持续性和一致性、同时渠道到位、性价比高（如海天，主要服务小B，农贸市场，夫妻老婆店，餐厅）
2C靠品牌力强，渠道强势。颐海国际两者兼备。此类企业有向方便食品（速冻、手信、速食食品）跨界的能力。
❖持续推荐海天味业、天味食品、颐海国际
➢ 海天味业：唯一实现全国性覆盖的调味品企业。产品涵盖酱油、调味酱、蚝油、鸡精鸡粉、味精、食醋、腐乳等系列。酱油和蚝油产销量多年稳居第一，具备规模优势，毛利率及净利率稳步提升。展望Q2，餐饮渠道压力预计好转，当前渠道库存高于正常水平，预计公司继续加大资金帮扶、协助经销商调货融资、出台针对性营销政策等去化库存，保持健康增长。公司作为龙头核心竞争力显著，疫情下虽有压力，但每次危机都是龙头提升份额的机遇。盈利预测及投资建议：我们维持公司20-22年EPS预测2.35/2.77/3.25元，当前股价对应PE为50/42/36倍，考虑公司竞争壁垒强，疫情影响之下仍有能力稳健增长，维持目标价138.5元，对应21年PE为50倍，维持“推荐”评级。（华创食饮预测）
➢ 天味食品：公司专注于川味复合调味料的研发、生产和销售。公司渠道结构以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超为辅，并战略性发力定制餐调。20年公司计划营业收入目标/净利润为22.46/3.42亿元，同比+30%/15%，彰显公司对经营的信心。公司产品包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等 9 大类 100 多个品种（不包含定制餐调产品），主要收入来源为火锅底料、川菜调料，收入占比分别47.2%和44.2%。公司处成长赛道，目标积极，激励完善，战略思路清晰。盈利预测及投资建议：我们维持20~22年EPS预测，分别为0.57/0.76/1.00元，对应PE分别为92/69/53倍，考虑赛道优良，中长期成长空间充足，维持目标价50.00元，维持“推荐”评级。（华创食饮预测）
➢ 颐海国际：颐海国际是国内领先的复合调味料生产商，也是海底捞火锅底料的最大供应商。公司定位中高端市场，专注于火锅底料、蘸料、中式复合调味品及自热小火锅、自热米饭在内的其他方便食品及佐餐调味品。公司目前营收主要贡献来源于火锅调味料（包括底料和蘸料)，同时方便食品营收占比逐年提升。Q1 公司 2B 业务受影响较大；Q2 起海底捞陆续恢复到 3 次以上翻台，考虑到海底捞去年新增开店较多（净新增 302/期末总计768），预计Q2关联交易已有一定程度恢复。此外，疫情带来 2C 端放量增长，自热火锅、复合调味料作为宅家必备，在各渠道均取得了高速增长，有望对冲关联交易下滑影响，为全年带来较高增速。预计明年海底捞业绩将恢复自然增长，随着去年新店和今年新店走向成熟，将持续贡献营收，且预计疫情主要影响海底捞上半年开店节奏，全年开店规划将保持不变，因此我们预计明年 2B 端将进入高增长期，叠加 C 端增速持续，明年收入增长确定性较强。盈利预测及投资建议：我们看好未来产能扩张和渠道下沉红利，销售结构进一步优化，维持2020-2022年0.94 元、1.38元，1.80 元盈利预测，当前股价对应 PE 分别为 76/52/40倍。鉴于公司“强势品牌背书，灵活的研发机制，充分赋能销售团队的管理机制”三项能力领先市场，同时考虑到未来行业集中度进一步提升，给予公司2021 年 55 倍 PE，对应股价为 83.4 港元（当前汇率），维持“推荐”评级。（华创商社预测）
❖风险提示：市场竞争加剧，疫情影响超预期，食品安全风险，产能扩张不及预期，新品推广不及预期。
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目录
一、国内中式复合调味料行业
调味料包括单一调味料和复合调味料，单一调味料指仅有一种主要材料组成的调味料，传统单一调味料包括豉油、醋、腐乳、香辛料、调味酒、味精及蚝油，复合调味料指由两种或两种以上材料组成的调味料，复合调味料一般包括火锅调味料、中式复合调味料、鸡精及西式复合调味料。普遍用于家常菜、餐饮业或工业生产。
据弗若斯特沙利文统计数据，中国调味料市场在2011年至2016年经历强劲增长，中国调味料的销售收入由2011年的2588亿元增长至2016年的4568亿元，年复合增长率为12%。预计2016年至2021年将按9.7%年复合增速增长，销售收入将于2021年达到7270亿元。
从销售收入来看，中国于2016年成为最大的调味料消费国家，美国和日本是另外两个主要调味料消费国，2016年调味料销售收入分别达到545亿美元（3853亿人民币）及223亿美元（1577亿人民币），整体市场趋于成熟稳定，但是就复合调味料消费而言，中国与美国、日本仍有较大差距，根据弗若斯特沙利文统计数据，2018年，中国复合调味料收入占整个调味料市场收入的26%，而这个占比在美国和日本分别为66%和59.3%。同样，2016年中国复合调味料的人均年度开支为9.3美元，而美国和日本2016年此项开支分别为85.5美元和88.7美元，对标美日，国内仍有近十倍空间。
美国、日本餐饮业运作模式高度标准化，定制化复合调味料在其中举足轻重，定制化复合调味料加速了餐饮企业的自动化加工流程、出品的标准统一、同时加快出餐时间，降低成本、对比中国，未来随着餐饮业走向标准化和连锁化，以及外卖市场的不断成熟，预计定制复合调味料的需求将持续增长。
（一）中国复合调味料行业概览：
中国复合调味料的上游包括种植相关原材料，包括黄豆、粟米、稻米、小麦等；中游包括壳物加工，制作过程包括发酵、日晒和酿造；然后材料进行沉淀，成为单一调味料，或者进一步加工成为复合调味料。下游包括餐饮业、食品加工企业、零售业和家庭复合调味料的消费。
随着中国城市化进程的推进，消费者对于菜品口感要求提升，生活越来越追求便利性，以及外卖在餐饮市场中的份额不断提升，预计中国复合调味料市场需求将持续增长，据Trustdata统计, 2019年外卖交易额在餐饮行业收入占比已达到13.1%。
当前中国复合调味料市场渗透率低，未来有望持续增长。根据国际市场调研机构Frost & Sullivan数据，我国复合调味品的市场规模从2013年的557亿元人民币增长至2017年的1,091亿元人民币，年复合增长率为15.83%。根据圣伦食品招股书披露，中国复合调味料的市场规模由2011年的417亿元增长至2016年的854亿元，年复合增长率为15.4%。预计市场规模将于2021年达到1658亿元，2016-2021年复合增长率为14.2%。
中国的复合调味料无论是绝对销售额还是占调味料的比例与发达国家都有一定差距。根据Frost & Sullivan资料，2015年美国、日本、英国、韩国等发达国家调味料销售价值分别为533、218、119、42亿美元，且发达国家复合调味料在调味料市场中有较高的占比，美日分别为50.5%、49.8%，而我国复合调味料的占比仅 18.2%（2015年），根据中国产业信息网数据，2018年我国复合调味料在调味料市场中的占比增长至26%，而美、日复合调味料在调味料中占比已达59.32%、66%，韩国更达到73.4%。
人均支出方面，中国调味料人均年度开支由2010年的169.8元增长至2015年的300.5元，增长77%，预计2015至2020年继续实现56%的高增长达到469元。中国复合调味料人均年度开支由2010年的26.5元增至2015年的54.6元，复合增长率为15.6%，预计2015至2020年实现93%的增长达到105.4元。2015年美国、日本的复合调味料人均年度开支分别为83.3、85.3美元（折合人民币537元、555元）是中国的10倍。
（二）中式复合调味料市场空间及测算
据国家统计局数据，2018年全国社零中的餐饮收入按人均口径计算约为3,061元/人，全国居民人均消费支出中食品烟酒消费为5,631元，其中剔除占比13%的烟酒和饮料两个子分类，2018年居民人均食品&饮食消费为4,899元（平均约14元/人/天），这相当于人均在家烹饪就餐的消费金额。可见我国目前在家就餐和外出就餐的比例大约为62%和38%。随着我国人均GDP 的增加和生活节奏的加快，在外就餐占比从2001年的18%不断攀升，经我们测算的38%比例数据较符合我国目前的实际情况。
根据Frost & Sullivan研究，2015年中国调味料人均年度开支300.4元，其中复合调味料人均年度开支为54.6元，且中式复合调味料人均年度开支为8.4元。以2015年人均在家烹饪就餐消费4,189元为基数，调味品消费占比仅7.2%，其中复合调味料占比1.3%，再其中，中式复合调味料占比仅0.2%。中国调味料人均年度开支由2010年的169.8元增长至2015年的300.5元，增长77%，预计2015至2020年继续实现56%的高增长达到469元。
根据Frost & Sullivan给出的调味品市场数据，2018年中式复合调味料在在家食品消费中的占比提升至0.3%。预计2020年中国人均年度复合调味料支出能达到105.40元人民币，国内复合调味料市场发展空间巨大。
当年轻一代成为我国主力消费群体，快节奏的生活以及烹饪经验的不足，复合调味料因操作简单，烹饪时间短颇受青睐，未来产品质量的提升，品类和口味的创新将不断刺激市场需求。Frost & Sullivan预计2016至2021年中国中式复合调味料市场规模复合增长率为16.5%，超过复合调味料整体14.2%的复合增长率。因此我们预计中式复合调味品在在家就餐中的渗透度2021年将达到0.6%。
总体来看，居民对复合调味料的消费支出大幅增加、消费次数更加频繁。从不同线级城市的消费角度来看，三、四、五线城市相较于一、二线城市的调味品消费能力更有潜力。据Frost & Sullivan调查，四个一线城市复合调味品年均花费239元，较两年前增长20%，年购买次数16次，较两年前增长12%；二线城市复合调味品年花费174元，较两年前增长26%，购买次数13次，较两年前增长9%；三线城市调味品年花费138元，较两年前增长34%，年购买次数11次，较两年前增长15%。四五线城市复合调味品年花费125元，较两年前增长20%，年购买次数11次，较两年前增长16%。
从中国复合调味料细分市场来看，中式复合调味料年复合增速领先，2016年，鸡精、火锅调味料、中式复合调味料、西式复合调味料的市场规模分别为243亿元、174亿元、141亿元、165亿元，2011年-2016年复合增长率分别为15.9%、15.1%、16.8%和15.6%。预计至2021年鸡精、火锅调味料、中式复合调味料、西式复合调味料的市场规模将分别增长至236亿元、318亿元、302亿元、332亿元，2016年-2021年复合增长率分别为14.1%、13.8%、16.5%、14%。
随着人均可支配收入增加，外卖在餐饮市场渗透率的不断提升，人们对于菜品口感要求提升，中式复合调味料需求在过去5年快速增长，销售收入由2011年的65亿元人民币增长至2016年的141亿元，年复合增速为16.8%，预计销售收入将于2021年达到302亿元，2016年至2021年的年复合增速为16.5%。
（三）国内中式复合调味料市场主要玩家
国内中式复合调味料公司的发家史可以分为两类：从食品加工厂起家 / 从餐企央厨富余产能演变
1）从食品加工厂起家代表：天味食品（C端为主，B端逐步上量）、日辰股份（B端为主）、宝立（YumC供应商，纯定制餐调）
天味为川味复合调味料龙头。公司成立于 2007 年 3 月，前身为邓文和唐璐投资设立的四川天味实业有限公司， 2010 年进行股份制改制，并于 2019 年完成上市，成为 A 股首家火锅底料上市公司。公司专注于川味复合调味料的研发、 生产和销售，先后荣获农业产业化国家重点龙头企业、四川省企业技术中心等 40 多项荣誉称号，在川味复合调味料行业处领先地位。日辰发家于山东，以烧烤酱料为主。
2）从餐企央厨富余产能演变的C端代表：颐海国际、王家渡（眉州东坡）、小肥羊
颐海国际是一家依托餐饮进行研发、反馈的食品公司。B 端为海底捞供应底料，获得夯实业务基础和高增速；使用“海底捞”这个由关联公司通过餐饮树立的全国性超级品牌，获得 2C 端最强全国性品牌，在渠道方面低成本攻城略地、通行无阻。在新产能释放期，更吸纳海底捞先进的组织架构和管理经验，在激励机制上获得质变。
（四）中国定制餐调市场规模
据圣伦食品招股书披露，中国中式定制餐调市场规模在2016年达到了23.41亿元，预计将于2021年达到66.50亿元，年复合增长率为23.2%，增速高于中式复合调味料增速和小B + C端市场增速。
目前中国定制餐调市场极为分散，2016年约有800–1200从业者，极具地方化，因此从业者往往在当地市场为客户提供服务。从各地区市场份额来看，2016年，华东地区市场份额最多，为31%，华北地区市场份额为20%，华南地区市场份额为16%，西南地区为13%，华中地区为10%，东北地区为6%，西北地区4%。
2B分定制和标准化餐调：
➢ 定制靠业界关系、人脉、注重研发能力，需要根据具体需求设计菜品、根据后厨和出餐场景定SOP，定制属性强，服务链条长，且大餐企有议价能力又供应商分散。以百胜中国为例，供应商基本都为国内规模较大，食品安全有标准认证的企业。圣伦食品是国内以B端定制餐调业务为主的企业，2016年时，是华北区最大的定制中式复合调味料供应商。以圣伦食品定制餐调业务模式为例，前期需要了解客户需求，和餐企一起确认食谱配方，取得客户业务之后，需要向供应商订购所需原料准备生产，然后按照既定进度计划交付产品并提供售后服务。一般来说，定制餐调的客户粘性比较强，因为前期制定食谱配方所需流程和时间较长，一但确定配方之后，为了保证出品的稳定性，一般不会随意更换调味品供应商。 ➢ 标准化靠口味的可持续性和一致性、同时因渠道到位、性价比高（如海天，主要服务小B，农贸市场，夫妻老婆店，餐厅等），受到小B企业青睐。2C依赖强品牌力+强渠道，颐海国际两者兼备。此类企业有向方便食品（速冻、手信、速食食品）跨界的能力。（五）中式复合调味料的长尾问题：能否诞生大品类
标准化程度高的餐饮品类更易诞生大品类复合调味料，以美国为例，因美式快餐标准化程度较高，随着美国连锁餐企的全球化扩张，B端调味料诞生了如番茄酱、沙拉酱等大品类，代表企业以味好美和卡夫亨氏为例。而日本调味料行业发展较为成熟，居民外食多，餐饮渠道消费占比高，味之素2018年国内调味品业务餐饮及工业用产品占比为46%，随着连锁餐企规模扩大（如日本最大的烧肉连锁店牛角，就拥有自己的烧肉汁产品），诞生了味淋、烧肉汁等代表品类。
中式复合调味料是中式厨房烹饪的复合解决方案，操作简单，一料多用，其中的代表品类火锅底料正在逐渐脱离火锅范畴，成为居家川菜类烹饪常备产品。目前已经诞生的中式大品类（亿元）有老干妈、火锅底料、蘸料、酸菜鱼、水煮料、小龙虾、麻辣香锅。酸菜鱼、小龙虾调味料等是中餐中较大的单品化品类，因水煮、麻婆、藤椒等用料较多、工序复杂的调味料也渐渐成为居家常备，随着口味不断丰富，未来市场空间有望进一步增长。
我们对于未来具备潜力的品类猜想：
➢ 拌饭酱、XO酱等多种吃法调味酱
➢ 葱油汁等拌面酱汁、焯水蔬菜万能汁（蒸鱼豉油、海鲜酱油等）
（六）火锅底料：中式复合调味料代表
1、 国内火锅调味料竞争格局
火锅品类是我国餐饮派系中稳定而长红的品类，我国火锅派系众多，因地域口味有差异，所以口味多样化，火锅业的底料和涮品也发展出多种业态，基本可以分为南派和北派。北派火锅主要是涮肉，包括老北京火锅、涮羊肉火锅、羊蝎子火锅、羊汤火锅、山东肥牛火锅等。南派火锅更为多样，可分为川系火锅、粤系火锅、云贵系火锅、江浙系火锅等。
因火锅口味具有广谱性，且市场教育基本完成，火锅调味料是复合调味料里最被大众接受的品类。中国火锅调味料（包括底料和蘸料）市场一直竞争激烈，市场较为分散。根据Frost & Sullivan数据，2015年火锅调味料五大市场参与者约占市场份额的29.6%，其中仅火锅底料的CR5比整体火锅调味料稍高为30.9%，前五分别为红九九、颐海国际（海底捞）、天味、德庄、红太阳。在火锅底料行业中，中高端火锅底料市场相对集中，2015年三大市场参与者为颐海国际、德庄及小肥羊，CR3达到51.1%。
除了中高端市场分类外，我们认为还能从区域口味和品牌的企业背景来划分。
1）按区域性划分，目前火锅底料市场基本能分为显著的北方蒙料和南方川料两个派系：
北方蒙料：小肥羊、内蒙古草原红太阳、大牧汗、草原阿妈等。
南方川料：海底捞、红九九、天味、德庄等。
虽然北方系品牌也会生产研发辣汤火锅底料，川料系也会生产番茄、菌汤以及清汤底料，但由于消费者认知等因素，在麻辣口味上北方系品牌对川料品牌造成直接冲击，相反川料系品牌不断研发生产的各种口味清淡或者较为综合的底料产品可能会分流非辣味底料市场。目前市场上的火锅底料仍以南方川料为绝对主导，北方系底料由于受众有限，市场占比还较小，2015年火锅底料品牌仅有红太阳进入Top5，市场占有率2.7%。
2）按企业背景划分，火锅底料市场还能划分为餐饮品牌和食品加工品牌：
餐饮品牌：以海底捞为典型代表，早年通常是以餐饮门店为起点实现品牌树立，在快速复制拓张的需求下不断向上游延伸，通过建立中央厨房、底料生产线来实现底料口味的标准化，随后将底料产品进一步商业化实现对外销售。目前这些品牌的餐饮门店和底料销售业务通常同时进行，但除了海底捞外，其他餐饮品牌门店仍处于区域发展阶段（尤其是重庆本地品牌），尚未拓展到全国。例如小龙坎、德庄、桥头、秦妈、王家渡等。
食品加工品牌：以天味为代表，没有经营任何餐饮门店而完全以食品加工业起家，以底料口味打出自身品牌。由于是食品生产企业出身，其经销商体系建立得较早，且较为完善，渠道更加下沉。与食品快消类品牌相比，部分品牌因品牌力有限，难以实现跨区域扩张，仅在特定区域形成一定品牌效应，例如红九九、周君记、秋霞等。
综上分析，就颐海国际而言，主要竞争对手在区域上看仍是南方川料系品牌。从企业背景的角度进行横向比较，颐海国际享受了海底捞在火锅行业中全国性龙头地位的品牌红利，在餐饮品牌中除了小龙坎由于采取加盟模式实现了快速全国扩张（2018年合作门店达到823家，营业门店突破710家），其他的餐饮品牌多是区域直营为主，尚未实现全国化扩张。以餐饮业态为主、食品加工业务为辅的模式对颐海的竞争威胁并不大。
3、 火锅底料市场空间测算
2017年我国餐饮市场总体规模达4.27万亿，按8%年增速预计2021年餐饮市场（外出就餐）整体规模约为5.8万亿。假设其中25%为火锅类（火锅+冒菜+串串+香锅等）的餐饮需求，则火锅类市场需求约为1.45万亿。我国餐饮企业的食材成本通常占收入的35%左右，假设火锅类餐饮的食材中15%为底料，可以得到火锅类餐饮的底料市场整体需求为763亿，即若所有火锅餐厅都使用工厂生产产品，则火锅调味料潜在规模2021年可达到763亿规模。我们预测底料工业化产品在火锅餐饮行业的渗透率约为50%，即火锅调料产品的市场规模为374亿元。
（七）近年跑出的其他大品类：
酸菜鱼是川菜中的经典菜品，口味广谱，市场教育基本完成，具有较好消费者基础，因口味酸、鲜、辣，具有一定成瘾性，且对于味觉记忆而言，辣味不可逆（咖啡因＞辣＞甜＞其他一切），且鱼类较符合人们对于健康饮食的需求，逐渐成为即火锅底料后又一较大品类。据九毛九招股书披露，我国酸菜鱼市场预期未来增长空间广阔，2018年中国酸菜鱼市场总收入123亿元，占餐饮服务市场0.3%。预计此市场规模将于2024年增长至705亿元。2014-2018年，中国酸菜鱼市场年复合增长率为32.3%，2018-2024年，年复合增长率为33.7%。天味用20年证明酸菜鱼不仅没被迭代，还完成了口味教育，市场越来越大。2018年，太二酸菜鱼在中国酸菜鱼餐厅中市占率为4.4%，排名第一。
二、国际对标：复合调味料的集中度和成长性
我国调味品行业目前集中度较低。以海天为例，海天味业目前是全球市值最大的调味品公司，但在国内调味品行业市占率为7.1%，在酱油细分市场市占率仅为17%（CR5为30%左右，截至2017年），日本酱油行业龙头企业龟甲万市占率在30%以上（CR5为60%左右），对标海外，发达国家CR集中度较高；2B和2C都分别有大公司。
味好美（McCormick & Company）公司1889年创立于美国马里兰州巴尔的摩市，主要生产各类香辛料，菜品调味料和调味酱等，现如今，麦当劳、肯德基、必胜客、星巴克、汉堡王等快餐连锁巨头企业都是味好美的全球合作伙伴。业务模块分为2C（Consumer Segment）和2B（Flavor Solutions Segment）， 2017年公司以超过40亿美元收购利洁时集团（Reckitt Benckiser Group Plc）的食品业务，包括French’s的芥末酱和Frank’s的Red-hot酱料，对业绩提振作用明显，营收净利大幅增长。
上市以来，公司股价持续增长且复合收益稳定，近10年复合收益率达到15.69%。
2017年公司在全美各调味料公司中销售额排名第二，仅次于卡夫亨氏。目前业务收入2C占比较高，2019年2C业务营收为32.70亿美元，占比为61.15%；2B业务营收为20.78亿美元，占比为38.85%。
日本著名调味品公司龟甲万（Kikkoman）创立于1917年，总部位于日本千叶县野田市，其主要产品及服务包括酱油、食物调味料及香料、味淋、烧酒及清酒、果汁及其他饮料、药物与餐厅管理服务等。公司在日本酱油行业市占率达到30%，占据绝对龙头地位。日本国内销售收入以食品，酱油，饮料为主。公司最出名的是“萬字酱油”产品。
龟甲万上市后股价稳定持续上升，近10年股价复合收益率达到13.27%，上市以来复合收益达到9%。
公司在传统日式酱油的基础上配合人们生活习惯的改变和消费升级趋势推出多种口味复合调味酱汁，巩固了酱油行业龙头地位，并且于1962年开始拓展制酒业务，1963年开始拓展番茄制品业务，2004年开始拓展豆乳业务。公司设有“龟甲万博物馆”网站，宣传酱油文化，详细介绍了日本酱油行业的历史和龟甲万酱油的制作方法。目前营收净利保持稳定增长。2018年公司营收为4306亿日元，同比增长7.07%；净利润为238.5亿日元，同比增长0.17%。
从公司酱油销售规格来看，大于2L的酱油产品（多用于餐饮及工业）销售规模占比由2012年的52.8%提升至2018年的54.8%，表明公司2B业务收入占比过半且稳定增长；2012年-2018年，1L-2L酱油销售规模有所下降，小于1L酱油销售规模明显提升。
味之素的（Ajinomoto）主要产品包括食品事业（调味料，加工食品，冷冻食品等），氨基酸事业，生命支持和医药健康事业等。公司成立于1909年，为日本味精行业龙头，以发明味精及制造各式增味剂著称，1909年，公司推出世界上首款味精产品AJI-NO-MOTO，1960年开始，公司逐步拓展业务范围至速冻食品和医学营养等，并从产品出口转为海外生产。1990-2010年间，公司致力于氨基酸技术和相关产品研究开发，逐渐成长为全球性食品制造龙头。
2018财年公司营收为1.13万亿日元，同比增长1.14%；归母净利润为297亿日元，同比下降50%，利润下滑是因为公司整体费用上升。目前公司海外食品制造业务营收占比最高，为43%，日本食品制造业务营收占比为33%，医药健康和生命支持业务营收占比分别为12%和10%。
味之素的调味品业务以家庭渠道为主，2018年家庭用产品营收占比为54%，餐饮及工业用产品营收占比为46%。公司目前在日本鲜味调味品，复合调味品，清炖肉汤等业务板块市占率都较为可观。
目前公司在日本国内食品制造业务主要由调味品，加工食品，冷冻食品和咖啡产品构成。目前公司速冻食品业务在日本市占率第一，以家庭渠道销售为主。其Gyoza 速冻品牌在日本国内市占率高达 48%，位居首位。2018年，速冻食品业务家庭渠道营收占比为61%，餐饮及工业渠道营收占比为39%。
三、国内调味品上市公司对比
（一）海天味业：全国性标准调味品龙头
海天味业是唯一实现全国性覆盖的调味品企业。业绩符合预期，2019 年营收 197.97 亿元，同增 16.22%，归母净利润 53.53 亿元，同增 22.64%；20Q1营收 58.84亿元，同增 7.17 %，归母净利润 16.13亿元，同增 9.17%。近五年收入CAGR为15.06%，归母净利CAGR为20.53%。
海天味业的产品涵盖酱油、调味酱、蚝油、鸡精鸡粉、味精、 食醋、腐乳等系列。酱油和蚝油产销量多年稳居第一，具备规模优势，毛利率及净利率稳步提升。2019年，酱油收入占比为59%，蚝油收入占比为18%，酱类收入占比为12%。20Q1酱油/蚝油/调味酱均实现收入的稳健增长。公司主要品类酱油毛利率稳步提升，主要是公司不断优化品类结构，推出高端酱油系列，目前酱油高中低端占比为4:5:1。
2019年中国大陆各地区渠道发展均衡，西部相对较弱。20年Q1，海天餐饮渠道占比约为60%，疫情致餐饮端压力显著，公司提出稳增目标且一季度实现正增长，彰显龙头高抗风险能力，中、西部地区保持高增，分别+ 23.82%/+ 16.57%，Q1经销商净增301家，截至20Q1数量达6107家。展望Q2，餐饮渠道压力预计好转，当前渠道库存高于正常水平，公司预计继续加大资金帮扶、协助经销商调货融资、出台针对性营销政策等去化库存，保持健康增长。
19年毛利率45.44%，同比-1.02pcts，20Q1毛利率同比基本持平。全年看预计毛利率保持约45%，源于疫情影响下部分原料价格上涨，增大投入应对疫情，资本性开支增加及非酱油占比提升。
盈利预测及投资建议：公司作为龙头核心竞争力显著，疫情下虽有压力，但每次危机都是龙头提升份额的机遇。我们维持公司20-22年EPS预测2.35/2.77/3.25元，当前股价对应PE为50/42/36倍，考虑公司竞争壁垒强，疫情影响之下仍有能力稳健增长，维持目标价138.5元，对应21年PE为50倍，维持“推荐”评级。（华创食饮预测）
（二）天味食品：川味复合调味料龙头
2019 年天味食品完成上市，成为 A 股首家火锅底料上市公司。公司专注于川味复合调味料的研发、 生产和销售。公司渠道结构以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超为辅，并战略性发力定制餐调。20 年公司计划营业收入目标/净利润为22.46/3.42亿元，同比+30%/15%，彰显公司对经营的信心。
2019 年公司实现收入 17.27 亿元，同增 22.3%，归母净利润 2.97 亿元，同增 11.4%。20Q1实现营收 3.34亿元，同比+9.21 %，归母净利润 0.77亿元，同比+4.75%。近五年收入CAGR为14.05%，归母净利CAGR为14.94%。
公司拥有 “大红袍”、“好人家”、“天车”、“有点火”四大自主品牌，分别定位底料、调味料、酱料、速食品牌。公司产品包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等 9 大类 100 多个品种（不包含定制餐调产品），主要收入来源为火锅底料、川菜调料，收入占比分别47.2%和44.2%。19年川调、底料稳健增长，香肠料受猪瘟影响下滑。
公司渠道网络覆盖全国 31 个省、自治区及直辖市，地级市覆盖率达 80% 以上，19年加速省外扩张，华东、华北、华南地区收入增速亮眼，合作的经销商达 1221 家，净增加412家，20Q1经销商净增加138家至1359家。19年公司升级定制餐调业务，19年收入达 1.91亿元，占营业收入11%，20Q1受疫情影响较大，上半年承压。同时电商渠道增速亮眼，实现收入0.72亿元，同比+47.61%，毛利率达到47.61%，目前已完成全国仓布局。
2019年公司毛利率为37.29%，净利率为17.19%，原材料价格上涨致毛利率承压；20Q1，虽原料成本高位，19年末提价效应仍有贡献，受疫情影响投费策略偏向C端，节奏后置。
盈利预测及投资建议：公司处成长赛道，目标积极，激励完善，战略思路清晰。我们维持20~22年EPS预测，分别为0.57/0.76/1.00元，对应PE分别为92/69/53倍，考虑赛道优良，中长期成长空间充足，维持目标价50.00元，维持“推荐”评级。（华创食饮预测）
（三）颐海国际：以餐饮树品牌，食品端变现
颐海国际是国内领先的复合调味料生产商，也是海底捞火锅底料的最大供应商。公司定位中高端市场，专注于火锅底料、蘸料、中式复合调味品及自热小火锅、自热米饭、冲泡粉在内的其他方便食品及佐餐调味品。火锅底料主要消费场景为 2C 家庭食用和 2B 餐厅食用。颐海 To C 业务方面，目前通过经销商体系、直营的电商渠道售卖标准化包装的零售产品；To B 业务包括海底捞门店和部分小型定制餐调。
2019 年公司营业收入达 42.8 亿元，同增 59.7%， 2013-2019 年 CAGR 为 54.4% 。19 年归母净利润为 7.2 亿元，同增38.8%，2013-2019 年 CAGR 为 78.7%。2019年公司毛利率为38.3%，净利率为18.56%。2020年Q1遭遇疫情，1月26号起海底捞停业，3月12日期陆续恢复堂食，但因各地隔桌就餐和商场营业时间缩短，一时难以恢复到往期翻台水平，Q1公司2B业务受影响较大；Q2起海底捞陆续恢复到3次以上翻台，考虑到海底捞去年新增开店较多（净新增302/期末总计768），预计Q2关联交易已有一定程度恢复。此外，疫情带来2C端放量增长，自热火锅、复合调味料作为宅家必备，在各渠道均取得了高速增长，有望对冲关联交易下滑影响，为全年带来较高增速。
预计明年海底捞业绩将恢复自然增长，随着去年新店和今年新店走向成熟，将持续贡献营收，且预计疫情主要影响海底捞上半年开店节奏，全年开店规划将保持不变，预计今年将新增300家门店左右，因此我们预计明年2B端将进入高增长期，叠加C端持续增速，明年收入增长确定性较强。
公司今年上半年持续加码中式复合调味料和方便速食，推出多款口味、多种包装规格新品，包括新口味小龙虾调味料，一人食调味料，自热米饭，冲泡酸辣粉等。
颐海国际的核心优势：品牌建设成本不在体内，依托海底捞的强大品牌力，研发机制灵活，依托海底捞门店及时获取市场需求，缩短研发周期，市场触觉灵敏，反馈机制健全。渠道制度完善，内部以合伙人 + 师徒制强激励销售人员，为渠道下沉储备人才，外部与经销商合作共赢。
公司自2016年上市至今，股价涨幅逾20倍。公司目前营收主要贡献来源于火锅调味料（包括底料和蘸料)，同时方便食品营收占比逐年提升。2019年，火锅调味料收入占比为66%，方便食品收入占比为23%，中式复合调味料收入占比为9%。2B收入（与海底捞关联交易）占比逐年下降，2019年2B收入占比为38.82%。分产品看2C端毛利率，火锅调味料毛利率最高为55.59%，中式复合调味料毛利率为49.95%，方便食品毛利率为32.66%。
盈利预测及投资建议：我们看好未来产能扩张和渠道下沉红利，销售结构进一步优化，维持2020-2022年0.94 元、1.38元，1.80 元盈利预测，当前股价对应 PE 分别为 76/52/40倍。鉴于公司“强势品牌背书，灵活的研发机制，充分赋能销售团队的管理机制”三项能力领先市场，同时考虑到未来行业集中度进一步提升，给予公司2021 年 55 倍 PE，对应股价为 83.4 港元（当前汇率），维持“推荐”评级。（华创商社预测）
（四）日辰股份：中式复合调味料2B + 定制
日辰股份是国内从事定制、研发、生产与销售复合调味料的专业化公司之一。2019 年公司实现营收 2.86 亿元，同比增长 20.27%；实现归母净利润 0.85 亿元，同比增长 22.15%。20Q1实现营收 0.46 亿元，同比减少 15.53%，实现归母净利润 0.15 亿元，同比增长 0.81%。近五年收入CAGR为18.43%，归母净利CAGR为30.10%。2019年公司毛利率为50.22%，净利率为29.85%。
公司主营业务包括了酱汁类调味料、粉体类调味料以及食品添加剂三大板块。酱汁类调料和粉体类调料均涵盖定制化产品（工业、餐企）和标准化产品（家庭、餐企）。公司销售的复合调味料作为速冻食品加工的辅料，主要出口至日本等国外市场。公司酱汁类调味料占收入比重随渠道开拓不断提升。2019年酱汁类调味料占比为73.47%、粉体类调味料占比为23.64%、食品添加剂占比为2.86%。
毛利率保持高位水平，盈利能力持续提升。2019年毛利率为 50.22%，较同行业维持较高水平，主要是提供定制化产品及强研发能力所致。净利率方面，19年同比提升 0.46pcts 至 29.85%，主要是公司销售费用率和财务费用率改善所致。管理费用率由于 IPO 等因素影响波动较大，2019 同增 1.29pcts 至 7.44%，未来有望回归正常水平。20Q1净利率为 32.07%，为近年新高，与疫情期间费用投放减少有关。未来随着公司产能的逐步释放，费用率有望持续改善，盈利能力或将持续提升。
公司业务以TO B 为主，2017年、2018年、2019年餐饮企业客户收入占比分别为29.9%、 28.5%、 42.1%，收入稳步提升。在国内拥有呷哺呷哺、味千拉面、永和大王、正大集团、鱼酷等一批国内优质连锁餐饮企业战略客户。20Q1 疫情冲击餐饮渠道，预计 20Q2 有望回暖实现回补，疫情影响有限，目前积极开发新客户、人员招聘及团队扩充，看好公司在优质赛道的未来成长空间。
四、风险提示
食品安全风险，产能扩张不及预期，渠道下沉不及预期，疫情影响超预期。
具体内容详见华创证券研究所6月19日发布的报告《餐饮旅游行业深度研究报告：2B定制餐调海内外对比：低渗透、高增长，长牛股辈出》
联系人：王薇娜 15010216559
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核心观点
❖国际对标行业概况：高增速、低渗透、低集中、好CAGR。
中国每年调味品营业额约占食品工业额的 10%左右，是典型的“小产品、大市场”。我国调味品行业目前集中度较低。根据欧睿数据，2019年中国调味品行业CR3为14.8%，对标海外，发达国家集中度较高；2B和2C都分别有大公司，2019年日本CR3为17.3%，美国CR3为25.2%。且调味品行业长牛股辈出，复合回报率较高，且大公司往往b/c兼顾，以美国味好美（McCormick）为例，上市以来，公司股价持续增长且复合收益稳定，近10年复合收益率达到15.69%
❖国内行业现状：根据圣伦食品招股书披露，中国复合调味料的市场规模由2011年的417亿元增长至2016年的854亿元，年复合增长率为15.4%。预计市场规模将于2021年达到1658亿元，2016-2021年复合增长率为14.2%。
中国的复合调味料无论是绝对销售额还是占调味料的比例与发达国家都有一定差距。根据中国产业信息网数据，2018年我国复合调味料在调味料市场中的占比增长至26%，而美、日复合调味料在调味料中占比已达59.32%、66%，韩国更达到73.4%
目前中国中式调味料市场主要玩家可分为两类：1. 从食品加工厂起家代表：天味食品（C端为主，B端逐步上量）、日辰股份（B端为主）、宝立（YumC供应商，纯定制餐调）2. 从餐企央厨富余产能演变的C端代表：颐海国际、王家渡（眉州东坡）、小肥羊。
❖2B（标准化、定制）和2C区别。2B分定制和标准化餐调：定制靠业界关系、人脉、需要设计菜品、根据后厨和出餐场景定SOP，定制属性强，服务链条长，且大餐企有议价能力又供应商分散。标准化靠口味的可持续性和一致性、同时渠道到位、性价比高（如海天，主要服务小B，农贸市场，夫妻老婆店，餐厅）
2C靠品牌力强，渠道强势。颐海国际两者兼备。此类企业有向方便食品（速冻、手信、速食食品）跨界的能力。
❖持续推荐海天味业、天味食品、颐海国际
➢ 海天味业：唯一实现全国性覆盖的调味品企业。产品涵盖酱油、调味酱、蚝油、鸡精鸡粉、味精、食醋、腐乳等系列。酱油和蚝油产销量多年稳居第一，具备规模优势，毛利率及净利率稳步提升。展望Q2，餐饮渠道压力预计好转，当前渠道库存高于正常水平，预计公司继续加大资金帮扶、协助经销商调货融资、出台针对性营销政策等去化库存，保持健康增长。公司作为龙头核心竞争力显著，疫情下虽有压力，但每次危机都是龙头提升份额的机遇。盈利预测及投资建议：我们维持公司20-22年EPS预测2.35/2.77/3.25元，当前股价对应PE为50/42/36倍，考虑公司竞争壁垒强，疫情影响之下仍有能力稳健增长，维持目标价138.5元，对应21年PE为50倍，维持“推荐”评级。（华创食饮预测）
➢ 天味食品：公司专注于川味复合调味料的研发、生产和销售。公司渠道结构以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超为辅，并战略性发力定制餐调。20年公司计划营业收入目标/净利润为22.46/3.42亿元，同比+30%/15%，彰显公司对经营的信心。公司产品包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等 9 大类 100 多个品种（不包含定制餐调产品），主要收入来源为火锅底料、川菜调料，收入占比分别47.2%和44.2%。公司处成长赛道，目标积极，激励完善，战略思路清晰。盈利预测及投资建议：我们维持20~22年EPS预测，分别为0.57/0.76/1.00元，对应PE分别为92/69/53倍，考虑赛道优良，中长期成长空间充足，维持目标价50.00元，维持“推荐”评级。（华创食饮预测）
➢ 颐海国际：颐海国际是国内领先的复合调味料生产商，也是海底捞火锅底料的最大供应商。公司定位中高端市场，专注于火锅底料、蘸料、中式复合调味品及自热小火锅、自热米饭在内的其他方便食品及佐餐调味品。公司目前营收主要贡献来源于火锅调味料（包括底料和蘸料)，同时方便食品营收占比逐年提升。Q1 公司 2B 业务受影响较大；Q2 起海底捞陆续恢复到 3 次以上翻台，考虑到海底捞去年新增开店较多（净新增 302/期末总计768），预计Q2关联交易已有一定程度恢复。此外，疫情带来 2C 端放量增长，自热火锅、复合调味料作为宅家必备，在各渠道均取得了高速增长，有望对冲关联交易下滑影响，为全年带来较高增速。预计明年海底捞业绩将恢复自然增长，随着去年新店和今年新店走向成熟，将持续贡献营收，且预计疫情主要影响海底捞上半年开店节奏，全年开店规划将保持不变，因此我们预计明年 2B 端将进入高增长期，叠加 C 端增速持续，明年收入增长确定性较强。盈利预测及投资建议：我们看好未来产能扩张和渠道下沉红利，销售结构进一步优化，维持2020-2022年0.94 元、1.38元，1.80 元盈利预测，当前股价对应 PE 分别为 76/52/40倍。鉴于公司“强势品牌背书，灵活的研发机制，充分赋能销售团队的管理机制”三项能力领先市场，同时考虑到未来行业集中度进一步提升，给予公司2021 年 55 倍 PE，对应股价为 83.4 港元（当前汇率），维持“推荐”评级。（华创商社预测）
❖风险提示：市场竞争加剧，疫情影响超预期，食品安全风险，产能扩张不及预期，新品推广不及预期。
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目录
一、国内中式复合调味料行业
调味料包括单一调味料和复合调味料，单一调味料指仅有一种主要材料组成的调味料，传统单一调味料包括豉油、醋、腐乳、香辛料、调味酒、味精及蚝油，复合调味料指由两种或两种以上材料组成的调味料，复合调味料一般包括火锅调味料、中式复合调味料、鸡精及西式复合调味料。普遍用于家常菜、餐饮业或工业生产。
据弗若斯特沙利文统计数据，中国调味料市场在2011年至2016年经历强劲增长，中国调味料的销售收入由2011年的2588亿元增长至2016年的4568亿元，年复合增长率为12%。预计2016年至2021年将按9.7%年复合增速增长，销售收入将于2021年达到7270亿元。
从销售收入来看，中国于2016年成为最大的调味料消费国家，美国和日本是另外两个主要调味料消费国，2016年调味料销售收入分别达到545亿美元（3853亿人民币）及223亿美元（1577亿人民币），整体市场趋于成熟稳定，但是就复合调味料消费而言，中国与美国、日本仍有较大差距，根据弗若斯特沙利文统计数据，2018年，中国复合调味料收入占整个调味料市场收入的26%，而这个占比在美国和日本分别为66%和59.3%。同样，2016年中国复合调味料的人均年度开支为9.3美元，而美国和日本2016年此项开支分别为85.5美元和88.7美元，对标美日，国内仍有近十倍空间。
美国、日本餐饮业运作模式高度标准化，定制化复合调味料在其中举足轻重，定制化复合调味料加速了餐饮企业的自动化加工流程、出品的标准统一、同时加快出餐时间，降低成本、对比中国，未来随着餐饮业走向标准化和连锁化，以及外卖市场的不断成熟，预计定制复合调味料的需求将持续增长。
（一）中国复合调味料行业概览：
中国复合调味料的上游包括种植相关原材料，包括黄豆、粟米、稻米、小麦等；中游包括壳物加工，制作过程包括发酵、日晒和酿造；然后材料进行沉淀，成为单一调味料，或者进一步加工成为复合调味料。下游包括餐饮业、食品加工企业、零售业和家庭复合调味料的消费。
随着中国城市化进程的推进，消费者对于菜品口感要求提升，生活越来越追求便利性，以及外卖在餐饮市场中的份额不断提升，预计中国复合调味料市场需求将持续增长，据Trustdata统计, 2019年外卖交易额在餐饮行业收入占比已达到13.1%。
当前中国复合调味料市场渗透率低，未来有望持续增长。根据国际市场调研机构Frost & Sullivan数据，我国复合调味品的市场规模从2013年的557亿元人民币增长至2017年的1,091亿元人民币，年复合增长率为15.83%。根据圣伦食品招股书披露，中国复合调味料的市场规模由2011年的417亿元增长至2016年的854亿元，年复合增长率为15.4%。预计市场规模将于2021年达到1658亿元，2016-2021年复合增长率为14.2%。
中国的复合调味料无论是绝对销售额还是占调味料的比例与发达国家都有一定差距。根据Frost & Sullivan资料，2015年美国、日本、英国、韩国等发达国家调味料销售价值分别为533、218、119、42亿美元，且发达国家复合调味料在调味料市场中有较高的占比，美日分别为50.5%、49.8%，而我国复合调味料的占比仅 18.2%（2015年），根据中国产业信息网数据，2018年我国复合调味料在调味料市场中的占比增长至26%，而美、日复合调味料在调味料中占比已达59.32%、66%，韩国更达到73.4%。
人均支出方面，中国调味料人均年度开支由2010年的169.8元增长至2015年的300.5元，增长77%，预计2015至2020年继续实现56%的高增长达到469元。中国复合调味料人均年度开支由2010年的26.5元增至2015年的54.6元，复合增长率为15.6%，预计2015至2020年实现93%的增长达到105.4元。2015年美国、日本的复合调味料人均年度开支分别为83.3、85.3美元（折合人民币537元、555元）是中国的10倍。
（二）中式复合调味料市场空间及测算
据国家统计局数据，2018年全国社零中的餐饮收入按人均口径计算约为3,061元/人，全国居民人均消费支出中食品烟酒消费为5,631元，其中剔除占比13%的烟酒和饮料两个子分类，2018年居民人均食品&饮食消费为4,899元（平均约14元/人/天），这相当于人均在家烹饪就餐的消费金额。可见我国目前在家就餐和外出就餐的比例大约为62%和38%。随着我国人均GDP 的增加和生活节奏的加快，在外就餐占比从2001年的18%不断攀升，经我们测算的38%比例数据较符合我国目前的实际情况。
根据Frost & Sullivan研究，2015年中国调味料人均年度开支300.4元，其中复合调味料人均年度开支为54.6元，且中式复合调味料人均年度开支为8.4元。以2015年人均在家烹饪就餐消费4,189元为基数，调味品消费占比仅7.2%，其中复合调味料占比1.3%，再其中，中式复合调味料占比仅0.2%。中国调味料人均年度开支由2010年的169.8元增长至2015年的300.5元，增长77%，预计2015至2020年继续实现56%的高增长达到469元。
根据Frost & Sullivan给出的调味品市场数据，2018年中式复合调味料在在家食品消费中的占比提升至0.3%。预计2020年中国人均年度复合调味料支出能达到105.40元人民币，国内复合调味料市场发展空间巨大。
当年轻一代成为我国主力消费群体，快节奏的生活以及烹饪经验的不足，复合调味料因操作简单，烹饪时间短颇受青睐，未来产品质量的提升，品类和口味的创新将不断刺激市场需求。Frost & Sullivan预计2016至2021年中国中式复合调味料市场规模复合增长率为16.5%，超过复合调味料整体14.2%的复合增长率。因此我们预计中式复合调味品在在家就餐中的渗透度2021年将达到0.6%。
总体来看，居民对复合调味料的消费支出大幅增加、消费次数更加频繁。从不同线级城市的消费角度来看，三、四、五线城市相较于一、二线城市的调味品消费能力更有潜力。据Frost & Sullivan调查，四个一线城市复合调味品年均花费239元，较两年前增长20%，年购买次数16次，较两年前增长12%；二线城市复合调味品年花费174元，较两年前增长26%，购买次数13次，较两年前增长9%；三线城市调味品年花费138元，较两年前增长34%，年购买次数11次，较两年前增长15%。四五线城市复合调味品年花费125元，较两年前增长20%，年购买次数11次，较两年前增长16%。
从中国复合调味料细分市场来看，中式复合调味料年复合增速领先，2016年，鸡精、火锅调味料、中式复合调味料、西式复合调味料的市场规模分别为243亿元、174亿元、141亿元、165亿元，2011年-2016年复合增长率分别为15.9%、15.1%、16.8%和15.6%。预计至2021年鸡精、火锅调味料、中式复合调味料、西式复合调味料的市场规模将分别增长至236亿元、318亿元、302亿元、332亿元，2016年-2021年复合增长率分别为14.1%、13.8%、16.5%、14%。
随着人均可支配收入增加，外卖在餐饮市场渗透率的不断提升，人们对于菜品口感要求提升，中式复合调味料需求在过去5年快速增长，销售收入由2011年的65亿元人民币增长至2016年的141亿元，年复合增速为16.8%，预计销售收入将于2021年达到302亿元，2016年至2021年的年复合增速为16.5%。
（三）国内中式复合调味料市场主要玩家
国内中式复合调味料公司的发家史可以分为两类：从食品加工厂起家 / 从餐企央厨富余产能演变
1）从食品加工厂起家代表：天味食品（C端为主，B端逐步上量）、日辰股份（B端为主）、宝立（YumC供应商，纯定制餐调）
天味为川味复合调味料龙头。公司成立于 2007 年 3 月，前身为邓文和唐璐投资设立的四川天味实业有限公司， 2010 年进行股份制改制，并于 2019 年完成上市，成为 A 股首家火锅底料上市公司。公司专注于川味复合调味料的研发、 生产和销售，先后荣获农业产业化国家重点龙头企业、四川省企业技术中心等 40 多项荣誉称号，在川味复合调味料行业处领先地位。日辰发家于山东，以烧烤酱料为主。
2）从餐企央厨富余产能演变的C端代表：颐海国际、王家渡（眉州东坡）、小肥羊
颐海国际是一家依托餐饮进行研发、反馈的食品公司。B 端为海底捞供应底料，获得夯实业务基础和高增速；使用“海底捞”这个由关联公司通过餐饮树立的全国性超级品牌，获得 2C 端最强全国性品牌，在渠道方面低成本攻城略地、通行无阻。在新产能释放期，更吸纳海底捞先进的组织架构和管理经验，在激励机制上获得质变。
（四）中国定制餐调市场规模
据圣伦食品招股书披露，中国中式定制餐调市场规模在2016年达到了23.41亿元，预计将于2021年达到66.50亿元，年复合增长率为23.2%，增速高于中式复合调味料增速和小B + C端市场增速。
目前中国定制餐调市场极为分散，2016年约有800–1200从业者，极具地方化，因此从业者往往在当地市场为客户提供服务。从各地区市场份额来看，2016年，华东地区市场份额最多，为31%，华北地区市场份额为20%，华南地区市场份额为16%，西南地区为13%，华中地区为10%，东北地区为6%，西北地区4%。
2B分定制和标准化餐调：
➢ 定制靠业界关系、人脉、注重研发能力，需要根据具体需求设计菜品、根据后厨和出餐场景定SOP，定制属性强，服务链条长，且大餐企有议价能力又供应商分散。以百胜中国为例，供应商基本都为国内规模较大，食品安全有标准认证的企业。圣伦食品是国内以B端定制餐调业务为主的企业，2016年时，是华北区最大的定制中式复合调味料供应商。以圣伦食品定制餐调业务模式为例，前期需要了解客户需求，和餐企一起确认食谱配方，取得客户业务之后，需要向供应商订购所需原料准备生产，然后按照既定进度计划交付产品并提供售后服务。一般来说，定制餐调的客户粘性比较强，因为前期制定食谱配方所需流程和时间较长，一但确定配方之后，为了保证出品的稳定性，一般不会随意更换调味品供应商。 ➢ 标准化靠口味的可持续性和一致性、同时因渠道到位、性价比高（如海天，主要服务小B，农贸市场，夫妻老婆店，餐厅等），受到小B企业青睐。2C依赖强品牌力+强渠道，颐海国际两者兼备。此类企业有向方便食品（速冻、手信、速食食品）跨界的能力。（五）中式复合调味料的长尾问题：能否诞生大品类
标准化程度高的餐饮品类更易诞生大品类复合调味料，以美国为例，因美式快餐标准化程度较高，随着美国连锁餐企的全球化扩张，B端调味料诞生了如番茄酱、沙拉酱等大品类，代表企业以味好美和卡夫亨氏为例。而日本调味料行业发展较为成熟，居民外食多，餐饮渠道消费占比高，味之素2018年国内调味品业务餐饮及工业用产品占比为46%，随着连锁餐企规模扩大（如日本最大的烧肉连锁店牛角，就拥有自己的烧肉汁产品），诞生了味淋、烧肉汁等代表品类。
中式复合调味料是中式厨房烹饪的复合解决方案，操作简单，一料多用，其中的代表品类火锅底料正在逐渐脱离火锅范畴，成为居家川菜类烹饪常备产品。目前已经诞生的中式大品类（亿元）有老干妈、火锅底料、蘸料、酸菜鱼、水煮料、小龙虾、麻辣香锅。酸菜鱼、小龙虾调味料等是中餐中较大的单品化品类，因水煮、麻婆、藤椒等用料较多、工序复杂的调味料也渐渐成为居家常备，随着口味不断丰富，未来市场空间有望进一步增长。
我们对于未来具备潜力的品类猜想：
➢ 拌饭酱、XO酱等多种吃法调味酱
➢ 葱油汁等拌面酱汁、焯水蔬菜万能汁（蒸鱼豉油、海鲜酱油等）
（六）火锅底料：中式复合调味料代表
1、 国内火锅调味料竞争格局
火锅品类是我国餐饮派系中稳定而长红的品类，我国火锅派系众多，因地域口味有差异，所以口味多样化，火锅业的底料和涮品也发展出多种业态，基本可以分为南派和北派。北派火锅主要是涮肉，包括老北京火锅、涮羊肉火锅、羊蝎子火锅、羊汤火锅、山东肥牛火锅等。南派火锅更为多样，可分为川系火锅、粤系火锅、云贵系火锅、江浙系火锅等。
因火锅口味具有广谱性，且市场教育基本完成，火锅调味料是复合调味料里最被大众接受的品类。中国火锅调味料（包括底料和蘸料）市场一直竞争激烈，市场较为分散。根据Frost & Sullivan数据，2015年火锅调味料五大市场参与者约占市场份额的29.6%，其中仅火锅底料的CR5比整体火锅调味料稍高为30.9%，前五分别为红九九、颐海国际（海底捞）、天味、德庄、红太阳。在火锅底料行业中，中高端火锅底料市场相对集中，2015年三大市场参与者为颐海国际、德庄及小肥羊，CR3达到51.1%。
除了中高端市场分类外，我们认为还能从区域口味和品牌的企业背景来划分。
1）按区域性划分，目前火锅底料市场基本能分为显著的北方蒙料和南方川料两个派系：
北方蒙料：小肥羊、内蒙古草原红太阳、大牧汗、草原阿妈等。
南方川料：海底捞、红九九、天味、德庄等。
虽然北方系品牌也会生产研发辣汤火锅底料，川料系也会生产番茄、菌汤以及清汤底料，但由于消费者认知等因素，在麻辣口味上北方系品牌对川料品牌造成直接冲击，相反川料系品牌不断研发生产的各种口味清淡或者较为综合的底料产品可能会分流非辣味底料市场。目前市场上的火锅底料仍以南方川料为绝对主导，北方系底料由于受众有限，市场占比还较小，2015年火锅底料品牌仅有红太阳进入Top5，市场占有率2.7%。
2）按企业背景划分，火锅底料市场还能划分为餐饮品牌和食品加工品牌：
餐饮品牌：以海底捞为典型代表，早年通常是以餐饮门店为起点实现品牌树立，在快速复制拓张的需求下不断向上游延伸，通过建立中央厨房、底料生产线来实现底料口味的标准化，随后将底料产品进一步商业化实现对外销售。目前这些品牌的餐饮门店和底料销售业务通常同时进行，但除了海底捞外，其他餐饮品牌门店仍处于区域发展阶段（尤其是重庆本地品牌），尚未拓展到全国。例如小龙坎、德庄、桥头、秦妈、王家渡等。
食品加工品牌：以天味为代表，没有经营任何餐饮门店而完全以食品加工业起家，以底料口味打出自身品牌。由于是食品生产企业出身，其经销商体系建立得较早，且较为完善，渠道更加下沉。与食品快消类品牌相比，部分品牌因品牌力有限，难以实现跨区域扩张，仅在特定区域形成一定品牌效应，例如红九九、周君记、秋霞等。
综上分析，就颐海国际而言，主要竞争对手在区域上看仍是南方川料系品牌。从企业背景的角度进行横向比较，颐海国际享受了海底捞在火锅行业中全国性龙头地位的品牌红利，在餐饮品牌中除了小龙坎由于采取加盟模式实现了快速全国扩张（2018年合作门店达到823家，营业门店突破710家），其他的餐饮品牌多是区域直营为主，尚未实现全国化扩张。以餐饮业态为主、食品加工业务为辅的模式对颐海的竞争威胁并不大。
3、 火锅底料市场空间测算
2017年我国餐饮市场总体规模达4.27万亿，按8%年增速预计2021年餐饮市场（外出就餐）整体规模约为5.8万亿。假设其中25%为火锅类（火锅+冒菜+串串+香锅等）的餐饮需求，则火锅类市场需求约为1.45万亿。我国餐饮企业的食材成本通常占收入的35%左右，假设火锅类餐饮的食材中15%为底料，可以得到火锅类餐饮的底料市场整体需求为763亿，即若所有火锅餐厅都使用工厂生产产品，则火锅调味料潜在规模2021年可达到763亿规模。我们预测底料工业化产品在火锅餐饮行业的渗透率约为50%，即火锅调料产品的市场规模为374亿元。
（七）近年跑出的其他大品类：
酸菜鱼是川菜中的经典菜品，口味广谱，市场教育基本完成，具有较好消费者基础，因口味酸、鲜、辣，具有一定成瘾性，且对于味觉记忆而言，辣味不可逆（咖啡因＞辣＞甜＞其他一切），且鱼类较符合人们对于健康饮食的需求，逐渐成为即火锅底料后又一较大品类。据九毛九招股书披露，我国酸菜鱼市场预期未来增长空间广阔，2018年中国酸菜鱼市场总收入123亿元，占餐饮服务市场0.3%。预计此市场规模将于2024年增长至705亿元。2014-2018年，中国酸菜鱼市场年复合增长率为32.3%，2018-2024年，年复合增长率为33.7%。天味用20年证明酸菜鱼不仅没被迭代，还完成了口味教育，市场越来越大。2018年，太二酸菜鱼在中国酸菜鱼餐厅中市占率为4.4%，排名第一。
二、国际对标：复合调味料的集中度和成长性
我国调味品行业目前集中度较低。以海天为例，海天味业目前是全球市值最大的调味品公司，但在国内调味品行业市占率为7.1%，在酱油细分市场市占率仅为17%（CR5为30%左右，截至2017年），日本酱油行业龙头企业龟甲万市占率在30%以上（CR5为60%左右），对标海外，发达国家CR集中度较高；2B和2C都分别有大公司。
味好美（McCormick & Company）公司1889年创立于美国马里兰州巴尔的摩市，主要生产各类香辛料，菜品调味料和调味酱等，现如今，麦当劳、肯德基、必胜客、星巴克、汉堡王等快餐连锁巨头企业都是味好美的全球合作伙伴。业务模块分为2C（Consumer Segment）和2B（Flavor Solutions Segment）， 2017年公司以超过40亿美元收购利洁时集团（Reckitt Benckiser Group Plc）的食品业务，包括French’s的芥末酱和Frank’s的Red-hot酱料，对业绩提振作用明显，营收净利大幅增长。
上市以来，公司股价持续增长且复合收益稳定，近10年复合收益率达到15.69%。
2017年公司在全美各调味料公司中销售额排名第二，仅次于卡夫亨氏。目前业务收入2C占比较高，2019年2C业务营收为32.70亿美元，占比为61.15%；2B业务营收为20.78亿美元，占比为38.85%。
日本著名调味品公司龟甲万（Kikkoman）创立于1917年，总部位于日本千叶县野田市，其主要产品及服务包括酱油、食物调味料及香料、味淋、烧酒及清酒、果汁及其他饮料、药物与餐厅管理服务等。公司在日本酱油行业市占率达到30%，占据绝对龙头地位。日本国内销售收入以食品，酱油，饮料为主。公司最出名的是“萬字酱油”产品。
龟甲万上市后股价稳定持续上升，近10年股价复合收益率达到13.27%，上市以来复合收益达到9%。
公司在传统日式酱油的基础上配合人们生活习惯的改变和消费升级趋势推出多种口味复合调味酱汁，巩固了酱油行业龙头地位，并且于1962年开始拓展制酒业务，1963年开始拓展番茄制品业务，2004年开始拓展豆乳业务。公司设有“龟甲万博物馆”网站，宣传酱油文化，详细介绍了日本酱油行业的历史和龟甲万酱油的制作方法。目前营收净利保持稳定增长。2018年公司营收为4306亿日元，同比增长7.07%；净利润为238.5亿日元，同比增长0.17%。
从公司酱油销售规格来看，大于2L的酱油产品（多用于餐饮及工业）销售规模占比由2012年的52.8%提升至2018年的54.8%，表明公司2B业务收入占比过半且稳定增长；2012年-2018年，1L-2L酱油销售规模有所下降，小于1L酱油销售规模明显提升。
味之素的（Ajinomoto）主要产品包括食品事业（调味料，加工食品，冷冻食品等），氨基酸事业，生命支持和医药健康事业等。公司成立于1909年，为日本味精行业龙头，以发明味精及制造各式增味剂著称，1909年，公司推出世界上首款味精产品AJI-NO-MOTO，1960年开始，公司逐步拓展业务范围至速冻食品和医学营养等，并从产品出口转为海外生产。1990-2010年间，公司致力于氨基酸技术和相关产品研究开发，逐渐成长为全球性食品制造龙头。
2018财年公司营收为1.13万亿日元，同比增长1.14%；归母净利润为297亿日元，同比下降50%，利润下滑是因为公司整体费用上升。目前公司海外食品制造业务营收占比最高，为43%，日本食品制造业务营收占比为33%，医药健康和生命支持业务营收占比分别为12%和10%。
味之素的调味品业务以家庭渠道为主，2018年家庭用产品营收占比为54%，餐饮及工业用产品营收占比为46%。公司目前在日本鲜味调味品，复合调味品，清炖肉汤等业务板块市占率都较为可观。
目前公司在日本国内食品制造业务主要由调味品，加工食品，冷冻食品和咖啡产品构成。目前公司速冻食品业务在日本市占率第一，以家庭渠道销售为主。其Gyoza 速冻品牌在日本国内市占率高达 48%，位居首位。2018年，速冻食品业务家庭渠道营收占比为61%，餐饮及工业渠道营收占比为39%。
三、国内调味品上市公司对比
（一）海天味业：全国性标准调味品龙头
海天味业是唯一实现全国性覆盖的调味品企业。业绩符合预期，2019 年营收 197.97 亿元，同增 16.22%，归母净利润 53.53 亿元，同增 22.64%；20Q1营收 58.84亿元，同增 7.17 %，归母净利润 16.13亿元，同增 9.17%。近五年收入CAGR为15.06%，归母净利CAGR为20.53%。
海天味业的产品涵盖酱油、调味酱、蚝油、鸡精鸡粉、味精、 食醋、腐乳等系列。酱油和蚝油产销量多年稳居第一，具备规模优势，毛利率及净利率稳步提升。2019年，酱油收入占比为59%，蚝油收入占比为18%，酱类收入占比为12%。20Q1酱油/蚝油/调味酱均实现收入的稳健增长。公司主要品类酱油毛利率稳步提升，主要是公司不断优化品类结构，推出高端酱油系列，目前酱油高中低端占比为4:5:1。
2019年中国大陆各地区渠道发展均衡，西部相对较弱。20年Q1，海天餐饮渠道占比约为60%，疫情致餐饮端压力显著，公司提出稳增目标且一季度实现正增长，彰显龙头高抗风险能力，中、西部地区保持高增，分别+ 23.82%/+ 16.57%，Q1经销商净增301家，截至20Q1数量达6107家。展望Q2，餐饮渠道压力预计好转，当前渠道库存高于正常水平，公司预计继续加大资金帮扶、协助经销商调货融资、出台针对性营销政策等去化库存，保持健康增长。
19年毛利率45.44%，同比-1.02pcts，20Q1毛利率同比基本持平。全年看预计毛利率保持约45%，源于疫情影响下部分原料价格上涨，增大投入应对疫情，资本性开支增加及非酱油占比提升。
盈利预测及投资建议：公司作为龙头核心竞争力显著，疫情下虽有压力，但每次危机都是龙头提升份额的机遇。我们维持公司20-22年EPS预测2.35/2.77/3.25元，当前股价对应PE为50/42/36倍，考虑公司竞争壁垒强，疫情影响之下仍有能力稳健增长，维持目标价138.5元，对应21年PE为50倍，维持“推荐”评级。（华创食饮预测）
（二）天味食品：川味复合调味料龙头
2019 年天味食品完成上市，成为 A 股首家火锅底料上市公司。公司专注于川味复合调味料的研发、 生产和销售。公司渠道结构以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超为辅，并战略性发力定制餐调。20 年公司计划营业收入目标/净利润为22.46/3.42亿元，同比+30%/15%，彰显公司对经营的信心。
2019 年公司实现收入 17.27 亿元，同增 22.3%，归母净利润 2.97 亿元，同增 11.4%。20Q1实现营收 3.34亿元，同比+9.21 %，归母净利润 0.77亿元，同比+4.75%。近五年收入CAGR为14.05%，归母净利CAGR为14.94%。
公司拥有 “大红袍”、“好人家”、“天车”、“有点火”四大自主品牌，分别定位底料、调味料、酱料、速食品牌。公司产品包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等 9 大类 100 多个品种（不包含定制餐调产品），主要收入来源为火锅底料、川菜调料，收入占比分别47.2%和44.2%。19年川调、底料稳健增长，香肠料受猪瘟影响下滑。
公司渠道网络覆盖全国 31 个省、自治区及直辖市，地级市覆盖率达 80% 以上，19年加速省外扩张，华东、华北、华南地区收入增速亮眼，合作的经销商达 1221 家，净增加412家，20Q1经销商净增加138家至1359家。19年公司升级定制餐调业务，19年收入达 1.91亿元，占营业收入11%，20Q1受疫情影响较大，上半年承压。同时电商渠道增速亮眼，实现收入0.72亿元，同比+47.61%，毛利率达到47.61%，目前已完成全国仓布局。
2019年公司毛利率为37.29%，净利率为17.19%，原材料价格上涨致毛利率承压；20Q1，虽原料成本高位，19年末提价效应仍有贡献，受疫情影响投费策略偏向C端，节奏后置。
盈利预测及投资建议：公司处成长赛道，目标积极，激励完善，战略思路清晰。我们维持20~22年EPS预测，分别为0.57/0.76/1.00元，对应PE分别为92/69/53倍，考虑赛道优良，中长期成长空间充足，维持目标价50.00元，维持“推荐”评级。（华创食饮预测）
（三）颐海国际：以餐饮树品牌，食品端变现
颐海国际是国内领先的复合调味料生产商，也是海底捞火锅底料的最大供应商。公司定位中高端市场，专注于火锅底料、蘸料、中式复合调味品及自热小火锅、自热米饭、冲泡粉在内的其他方便食品及佐餐调味品。火锅底料主要消费场景为 2C 家庭食用和 2B 餐厅食用。颐海 To C 业务方面，目前通过经销商体系、直营的电商渠道售卖标准化包装的零售产品；To B 业务包括海底捞门店和部分小型定制餐调。
2019 年公司营业收入达 42.8 亿元，同增 59.7%， 2013-2019 年 CAGR 为 54.4% 。19 年归母净利润为 7.2 亿元，同增38.8%，2013-2019 年 CAGR 为 78.7%。2019年公司毛利率为38.3%，净利率为18.56%。2020年Q1遭遇疫情，1月26号起海底捞停业，3月12日期陆续恢复堂食，但因各地隔桌就餐和商场营业时间缩短，一时难以恢复到往期翻台水平，Q1公司2B业务受影响较大；Q2起海底捞陆续恢复到3次以上翻台，考虑到海底捞去年新增开店较多（净新增302/期末总计768），预计Q2关联交易已有一定程度恢复。此外，疫情带来2C端放量增长，自热火锅、复合调味料作为宅家必备，在各渠道均取得了高速增长，有望对冲关联交易下滑影响，为全年带来较高增速。
预计明年海底捞业绩将恢复自然增长，随着去年新店和今年新店走向成熟，将持续贡献营收，且预计疫情主要影响海底捞上半年开店节奏，全年开店规划将保持不变，预计今年将新增300家门店左右，因此我们预计明年2B端将进入高增长期，叠加C端持续增速，明年收入增长确定性较强。
公司今年上半年持续加码中式复合调味料和方便速食，推出多款口味、多种包装规格新品，包括新口味小龙虾调味料，一人食调味料，自热米饭，冲泡酸辣粉等。
颐海国际的核心优势：品牌建设成本不在体内，依托海底捞的强大品牌力，研发机制灵活，依托海底捞门店及时获取市场需求，缩短研发周期，市场触觉灵敏，反馈机制健全。渠道制度完善，内部以合伙人 + 师徒制强激励销售人员，为渠道下沉储备人才，外部与经销商合作共赢。
公司自2016年上市至今，股价涨幅逾20倍。公司目前营收主要贡献来源于火锅调味料（包括底料和蘸料)，同时方便食品营收占比逐年提升。2019年，火锅调味料收入占比为66%，方便食品收入占比为23%，中式复合调味料收入占比为9%。2B收入（与海底捞关联交易）占比逐年下降，2019年2B收入占比为38.82%。分产品看2C端毛利率，火锅调味料毛利率最高为55.59%，中式复合调味料毛利率为49.95%，方便食品毛利率为32.66%。
盈利预测及投资建议：我们看好未来产能扩张和渠道下沉红利，销售结构进一步优化，维持2020-2022年0.94 元、1.38元，1.80 元盈利预测，当前股价对应 PE 分别为 76/52/40倍。鉴于公司“强势品牌背书，灵活的研发机制，充分赋能销售团队的管理机制”三项能力领先市场，同时考虑到未来行业集中度进一步提升，给予公司2021 年 55 倍 PE，对应股价为 83.4 港元（当前汇率），维持“推荐”评级。（华创商社预测）
（四）日辰股份：中式复合调味料2B + 定制
日辰股份是国内从事定制、研发、生产与销售复合调味料的专业化公司之一。2019 年公司实现营收 2.86 亿元，同比增长 20.27%；实现归母净利润 0.85 亿元，同比增长 22.15%。20Q1实现营收 0.46 亿元，同比减少 15.53%，实现归母净利润 0.15 亿元，同比增长 0.81%。近五年收入CAGR为18.43%，归母净利CAGR为30.10%。2019年公司毛利率为50.22%，净利率为29.85%。
公司主营业务包括了酱汁类调味料、粉体类调味料以及食品添加剂三大板块。酱汁类调料和粉体类调料均涵盖定制化产品（工业、餐企）和标准化产品（家庭、餐企）。公司销售的复合调味料作为速冻食品加工的辅料，主要出口至日本等国外市场。公司酱汁类调味料占收入比重随渠道开拓不断提升。2019年酱汁类调味料占比为73.47%、粉体类调味料占比为23.64%、食品添加剂占比为2.86%。
毛利率保持高位水平，盈利能力持续提升。2019年毛利率为 50.22%，较同行业维持较高水平，主要是提供定制化产品及强研发能力所致。净利率方面，19年同比提升 0.46pcts 至 29.85%，主要是公司销售费用率和财务费用率改善所致。管理费用率由于 IPO 等因素影响波动较大，2019 同增 1.29pcts 至 7.44%，未来有望回归正常水平。20Q1净利率为 32.07%，为近年新高，与疫情期间费用投放减少有关。未来随着公司产能的逐步释放，费用率有望持续改善，盈利能力或将持续提升。
公司业务以TO B 为主，2017年、2018年、2019年餐饮企业客户收入占比分别为29.9%、 28.5%、 42.1%，收入稳步提升。在国内拥有呷哺呷哺、味千拉面、永和大王、正大集团、鱼酷等一批国内优质连锁餐饮企业战略客户。20Q1 疫情冲击餐饮渠道，预计 20Q2 有望回暖实现回补，疫情影响有限，目前积极开发新客户、人员招聘及团队扩充，看好公司在优质赛道的未来成长空间。
四、风险提示
食品安全风险，产能扩张不及预期，渠道下沉不及预期，疫情影响超预期。
具体内容详见华创证券研究所6月19日发布的报告《餐饮旅游行业深度研究报告：2B定制餐调海内外对比：低渗透、高增长，长牛股辈出》
联系人：王薇娜 15010216559
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