新一波放水开启,大水漫灌有没有未来?
文|凯风
历史经验反复证明,内外危机交加之时,放水就是必然选项。
最近几个月,整个市场先是浓雾弥漫,接着雷声隆隆,最后落雨纷纷,下一步会否大雨磅礴,还得静待天气预报。
定向浇灌意在解渴,大水漫灌必然成灾,新一波大放水真的要开启了吗?
1放水:山雨欲来风满楼
从1月到4月再到6月,央行先后开启三次定向降准,累计释放了1.55万亿基础货币。
与此同时,6月初,央行宣布扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围,将原本不被银行接纳的AA+、AA级信用债纳入其中。
为防止银行软抵制,7月18日,央行窗口指导银行,额外给予MLF资金,用于支持贷款投放和信用债投资。
7月20日晚,一行两会发布资管新规配套细则和理财新规。理财投资门槛从5万元降低到1万元,同时允许公募产品投资于非标资产。与今年4月发布的资管新规相比,尽管尺度有所宽松,但打破刚兑、限制期限错配、限制非标投资的基本原则并没发生变化。
而在二季度的央行货币政策委员会例会上,政策主基调改为“保持流动性合理充裕”。而在之前一季度时,这个表述还是“保持流动性合理稳定”。从合理稳定到合理充裕,意味着货币政策的全面转向。
山雨欲来风满楼,放水的步子拦也拦不住。
原因在于,从年初至今,经济可谓雷声不断:先是企业债违约潮,接着是P2P爆雷潮,随后是经济下行压力加剧,消费、投资、出口三驾马车熄火,再加上贸易争端的一波三折,让整个社会的自豪情绪一扫而空。
面对如此严峻的形势,央妈与财爷一度隔空互怼,放水成了最终选项。
2大水漫灌还是小水滴灌?
虽然是放水,但在不同的时间节点下,放水的形式完全不同,放水的效果更是千差万别。
史上最著名的一次大放水,是2009年的四万亿计划。货币与财政同时放水,闸门全开,马力全开。
这一波大放水的结果,一方面是带来了房价的大暴涨,另一方面制造了落后产业高产能、房地产高库存和地方政府高债务三大问题。
第二波大放水,是在2015年,这一次是宽货币与宽信用的结合。一年多时间,连续降息5次、降准6次,房贷基准利率降到4.9%的新低。同时,以PSL贷款为资金来源的棚改货币化横空出世,为三四线城市提供了源源不断的定向水源。
这一次放水的结果早已显现。从一二线城市到三四线城市,举国上下炒房热一浪高过一浪,房价翻倍在过去还只是想象,在这时已经变成现实。
2018年的今天,我们是否将要迎来第三波大放水?
其实,从放水的形式来看,这一波相对克制,只有定向降准和MLF扩围、银行理财新规宽松等举措,目前来看还只是小规模、小范围的放水,目的在于遏制经济下行趋势,增加市场流动性,防范金融风险。
从放水的实质来看,这一波宽松的是货币和监管,信用并未同步宽松。作为大杀器的降息并未使用,融资平台、影子银行等融资途径仍然受到严格限制。
所以,目前仍旧是小放水。小放水会否演变成大放水,这要看经济形势变化,更要看大放水还有没有空间。
3大放水有没有空间?
与2009年和2015年不同,这一次放水,既无天时也无地利更没有人和。
首先,中国与美国的经济周期与金融周期出现严重背离。
欧美经济都处于强势复苏轨道,美联储加息缩表的步伐清晰且稳健,美国减税的政策效应已经显现。反观中国,经济下行的压力越来越大,在别人的加息周期进行货币放水,必然带来资本外流的风险。
这方面,不到半年时间,人民币汇率已从6.25下跌到最低的6.83。人民币跌势越来越猛,虽然出口企业能够从中受惠,但高科技产业进口成本、企业外债成本却随之攀升,对整体经济未必是好事。
其次,国际环境不复以往,贸易争端的威胁越来越严峻。
贸易争端的加剧,其影响是全方位的。出口企业首当其冲,高科技产业紧随其后,资本市场更是备受波动之苦,经济下行压力进一步加剧。
再次,放水的政策效应越来越弱。
2009年的四万亿,当时政府债务、企业债务和居民债务都处于低位,还存在加杠杆的空间。同时,无论基建还是房地产,都还有不少薄弱之处,大投资还能带来显著的利好。
到了2015年,高产能、高库存、高债务问题当道,能够利用的只剩下房地产。于是,在一年五次降准降息和银行信贷全宽松的背景下,再叠加PSL带来的棚改货币化放水,在房价全线翻倍的同时,也成功将居民债务杠杆率抬上的新的台阶。如今,无论是基建投资还是房地产投资,空间都已严重收缩。
总之,放水效应越来越弱。
4无处可加的杠杆
说到底,大放水就是加杠杆,通过债务扩张支撑经济稳定。
2018年的现在,我们面临的是前所未有的严峻形势。无论是地方政府债务,还是企业债务率,抑或居民杠杆,都处于前所未有的高位,强行加杠杆的空间有限。
从宏观杠杆率(总债务/GDP之比)来看,2017年,我国宏观杠杆率高达255.9%,显著高于新兴经济体193.6%的平均水平,甚至超过很多发达经济体。其中,2012年到2016年,年均提高13.5个百分点,远远超过其他经济体。
从政府杠杆率来看,2017年这一数据仅为36.2%,远远低于发达国家,貌似加杠杆的空间十足。但是这一数据只考虑显性债务,如果加上地方融资平台的隐性债务,这一数据就超过60%的国际警戒线。
从非金融企业杠杆率来看,2017年企业部门杠杆率为159%,虽然相比于2016年首度出现下降,但依然处于高位。其中,国企杠杆率居高不下,加杠杆的空间也很有限。民企虽有加杠杆的空间,但历次放水,资金都容易流向融资平台、国企和楼市,民企融资难问题一直存在。
从居民部门杠杆率(居民债务/GDP)来看,2018年,我国居民杠杆率已经达到55.1%,虽然与发达国家相比并不高。但要知道2008年时,居民杠杆率还只有17.9%。短短10年时间,翻了3倍多。
由于居民收入占GDP的比重并不高,所以居民杠杆率有低估债务之嫌。这方面,可以居民债务收入比作为替代。以居民债务/居民可支配收入测算,截至2017年年末,中国居民杠杆率高达110.9%,已经超越美国(108.1%)。
哪里还有加杠杆的空间?
所以,正如姜超博士所说,大放水没有未来。其实,大放水何止没有未来,恐怕连“现在”的空间都所剩无几。
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