J.P.Morgan2022年展望：农产品库存紧缩没有减弱的迹象

文：首创期货研究院

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农产品——农产品库存紧缩没有减弱的迹象

本文系J.P.Morgan2022年大宗商品展望系列之农产品展望，特译出来以供参考，毕竟J.P.Morgan可以说是大宗商品熊市旗手，如果说高盛是大宗牛市旗手的话。

毕竟在调整甚至熊市声音的遍地传播时，最熊的机构的声音可能更有参考性。后面将逐个品种进行翻译，希望对读者有所裨益。

摘要

核心观点

1. 预计推动全球经济复苏的动力将持续到2022年，尽管复苏速度比2021年更为温和。从表面上看，到2022年，食品价格通胀风险似乎更加温和。但是，在当前粮食和燃料需求反弹的环境中，不利的天气或者产量的损失和其他供应方面的中断可能会使通胀压力大大增加。

2.农产品的基本面前景我看仍然是看好的。根据我们的世界和主要出口国平衡表显示，到2021/22年和2022/23年，库存持续紧张，库存结转率低，需求强劲。

3. 在市场寻求供应、天气似乎构成威胁之际，化肥短缺和历史高企给食品生产带来了前所未有的阻力。虽然我们假设到2022年肥料将以更高的价格出售，但次优施用率的前景已经降低了我们的产量预测。

4. 根据2021年初观察，中国农业进口需求的巨幅变化不太可能在2021/22和2022/23之间重复，相反，产量预计将在更高的水平上趋于平稳。

5.我们的价格预测2022年农业价格将持续上涨，尽管幅度相对于2021年值得更好地去测算。到2022年，任何产量增长惊喜或价格下跌，都将为消费者提供在紧张的农业市场增加对冲覆盖的机会。

6.鉴于农业大宗商品持续看涨的风险，投资者头寸似乎清淡，我们预计未来几个月的净头寸将上升。在历史高投入成本和拉尼娜风险不明确的情形下，生产商对套保持仓非常谨慎。在生产成本高企限制了价格下跌幅度的情况下，许多消费者采取了随买随用的采购方式。

7.交易建议：我们选择做多农产品综合指数。我们对2022年和特别是2023年的价格预测远远高于当前的远期曲线，消费者完全可以充分利用backwardation结构进行采购。

农产品库存紧缩没有减弱的迹象

2022年，农产品市场仍将面临不少风险。迄今为止，摩根大通农业指数上涨了20%以上，目前正处于八年来的高点（图1），我们的基本面和宏观评估表明，未来一年，价格风险仍在上升。目前在谷物和植物油市场上观察到的库存紧张现象不太可能在一个季节内消除，即使是创纪录的高产量也无法消除库存紧张的现象（图2和图3）。在全球市场寻求供应之际，食品价格处于历史高位、化肥短缺给食品生产带来了前所未有的不利影响。与此同时，连续一年温和的拉尼娜气候模式再次提醒人们，在不断变化的气候下，农民们正在应对更频繁的极端天气事件。经济体重新陷入普遍封锁的可能性是非常现实的，这将减缓全球经济复苏，降低燃料需求。这是农产品市场最大的下行风险，因为2021年农业市场受益于工业对生物燃料的需求大幅增长。

预计到2022年，整个农业市场的波动将加剧。我们在2022年之前继续看多农业市场。我们对2022年和特别是2023年的价格预测远远高于当前的远期曲线，消费者完全可以充分利用backwardation结构进行采购。MDEB棕榈油和ICE#11蔗糖是截至2022年底相对于当前远期价格曲线上涨最多的市场之一（表1，见表2中的风险价格偏差）。

我们对整个农产品综合指数持有基本建设性的展望，根据我们的收支平衡表显示，到2021/22年和2022/23年，库存持续紧张。与天气相关的对生产不利的因素和非弹性食品需求使2021/22年的世界可出口小麦库存降至2007/08年以来的最低水平，尽管产量创历史新高，2022/23年的库存预计将进一步减少。全球玉米平衡正在从2021/22年的由需求拉动转变为2022/23年的供应推动，预计近期全球库销比将继续下降至2021/22年的25%和2022/23年的23%，这是近十年来从未见过的低位。尽管大豆库存充足，但到2022年，全球植物油的供应缩减将继续为CBOT大豆提供利好。

根据我们初步的2022/23年全球棕榈油平衡表显示，库存连续第三年减少，达到1070万吨（同比下降11%），为六个季度低点，库销比预计将降至13.8%，为25年的低点。在整个农产品市场中，全球棉花库存在2021/22年和2022/23年期间分别表现出6.5%和6.1%的年环比持续下降，需求形势稳定，其特点是全球需求增长趋势越来越倾向于天然纤维，棉花需求增长低于一般趋势。

在2022年，经济复苏动力将持续，供应紧张和通胀压力表现得较为温和。根据我们的预测，2022年复苏动力将继续发挥作用，尽管它的速度比2021更温和（图6）。随着与大流行相关的拖累消退，以及疫苗接种增加和家庭储蓄率正常化的利好，预计2022年全球经济增长将达到4.1%的年度平均增长率（略低于2021年的5.7%）。然而，由于继续受全球供应侧约束，我们预计，压力的适度缓和将使CPI在1H22下降至3% ，而在2021时达到5%的增益。尽管如此，有限的疲软、高于潜在增长和渐进的货币政策正常化的政策组合表明，DM核心通胀至少比大流行前的正常水平高0.5%。在通胀加剧的情况下，劳动力市场迅速收紧，很可能促使美联储和其他央行从2022年开始进行重大的早周期货币政策调整。我们预测美联储将于2022年9月升息，然后在12月进一步加息，此后每季度加息一次，至少直到实际政策利率回到零为止）。这对美元仍然是一个明显的利好因素，预计到2022年底，广义美元将升值+1.7%。

中国在全球经济增长前景中仍呈现不确定性。尽管预计中国将从2021的经济增长放缓中复苏，但向解决资产负债表过剩和增长失衡问题的政策偏好的转变可能会在未来几年放缓增长。在中国之外，预计2022-2023年亚洲新兴市场GDP平均增长率为3.5%，与潜力增长相符，但波动远大于发达国家。以巴西为首的拉美国家是美国2021强货币紧缩政策影响下的表现不佳的国家。亚洲新兴市场（不包括中国）可能会出现最强劲的复苏，这得益于新冠疫情影响的消退以及货币和财政政策立场正常化的有限压力。

2021年下半年大部分时间食品价格上涨，并在10月21日，除中国外，食品价格飙升至7.6%（3m，经过季节调整的年率）（图7）。在2022年，虽然我们的预测农产品价格持续上涨，同时增长幅度应该比2021有所放缓。然而，我们对整个农业市场持有乐观的风险偏好（见表2），因为在库存收紧的情况下，没有理由对农业市场悲观。到2022年，食品价格通胀风险从表面上看较为温和。但在当前粮食和燃料需求反弹的环境下，天气的不利影响、产量的骤降或其他供应端中断可能会使得通胀压力更为显著。

在出口供应受限的环境下，外汇市场的变动对农业商品市场的影响可能比一般情况要小。尽管如此，在农业出口商中，值得注意的是，我们的外汇策略师呼吁到2022年，美元将整体升值1.7%。与此同时，由于令人印象深刻的基本面（尽管最近的地缘政治波动）和有利的贸易条件，卢布预计将在2022年12月升值至美元/69卢布（见图8）。

能源需求和价格前景的利好支撑着农业市场。

2022年石油市场总体平衡，原油库存仍低于5年平均水平和5年范围，我们的石油策略师预计布伦特原油价格在2022年平均为88美元/桶，在第三季度某个时候突破90美元/桶。展望2023年，随着全球石油市场进入盈余，并使库存与历史平均水平保持一致，布伦特原油价格预计将回落至平均82美元/桶。这些预测假设疫后将持续复苏，任何可能重新实施的封锁措施——类似于目前的Omicron变体——都会给价格和全球需求带来巨大的下行风险。

随着全球经济复苏，生物混合燃料需求——通常独立于燃料价格风险——正在复苏。ESG目标持续增长（图10）。尽管生物混合燃料实施风险依然存在，但对乙醇、生物柴油、可再生柴油和其他可再生燃料的农业原料需求的复苏正在推动农业商品工业消费的持续复苏。我们预计这一需求渠道将持续增长，这将继续支撑价格。2022年，应密切监测期待已久但尚未公布的美国RFS可再生能源强制消费对豆油和玉米需求的实质性影响。

到2021年，能源价格上涨和供应紧缩将继续削弱一些农业生产商的利润率，原因是远期价格风险覆盖有限。西欧的天然气短缺推动氨价格——尿素的主要投入原料——到2021年上涨了四倍，达到13年来的高点。尽管天然气供应混乱正在缓解，但西欧大部分地区的化肥产能仍在关闭，有关及时供应的问题正在被正确地提出。化肥短缺和处于历史高位的价格（见图11）给粮食供应带来了前所未有的阻力，而此时市场正寻求供应，天气似乎会构成威胁。虽然我们假设到2022年肥料将以更高的价格出售，但次优施用率的前景已经降低了我们的产量预测。

历史上紧张的出口供应可能会抑制2021/22日至2022日和2022/23日中国对价格敏感的进口需求增长步伐。在大流行后库存重建和生猪群重建后的大量需求导致进口需求在2020/21年期间激增。到2020/21年，玉米、棉花、小麦和糖的进口需求的阶梯式变化看来不太可能重演。相反，我们的预测要求进口量在2021/22年和2022/23年保持稳定在较高水平（见图15）。如果生产出现意外上涨，或价格在2022年前下跌，我们期待包括中国在内的其他主要消费国抓住机会，比我们目前的预测的更积极地补充农产品库存。

对南美洲肥料短缺的更直接的担忧是持久的，再加上中度拉尼娜现象的存在，应密切监测玉米作物的生产潜力（见图12）。拉尼娜通常会给巴西南部、阿根廷大部分地区和美国南部平原带来比正常情况更干燥的天气。而亚洲（特别是季风期间）和澳大利亚东部的降雨量也应高于平均水平。印度洋负偶极子的存在，导致澳大利亚南部的降雨量高于平均水平。

在良好的基本面格局下，投资者仓位较低会带来价格上行风险。非商业投资者在美国农业交易市场的净多头头寸接近年初高点的60%，尤其是CBOT玉米和大豆市场的表现。鉴于农业大宗商品持续看涨的风险状况，市场定位似乎较为清淡，我们预计在确认基本面收紧后，未来几个月的净长度将上升。事实上，由于投资者和消费者的风险偏好下降， F&O各交易类型的整体未平仓合约自年初至今已下跌10%，并创下4年来的季节性低点。

在去年的价格反弹开始时大力销售后，生产者这次采取了更为谨慎的方法，以合理的价格建立套保头寸。与此同时，高昂的价格水平正在推动消费者的随买随用的行为，消费商的套保比率将比历史水平低近12%。商业未平仓头寸所占的份额同比下降约3%至40%，但仍比五年平均值高约3%(图14)。

我们的价格动量框架模型正在向整个谷物市场发送出“买入”信号，以系统价格跟踪模型为基础，在突破理论上的“获利回吐”阈值之前，仍有一定的上升空间。与此同时，自9月中旬以来，CBOT大豆的长期交易信号一直处于“卖出”模式，即使在11月中旬短期回调出现积极转变之后。在软商品中，ICE#2棉花和ICE咖啡在长短期动量指标中一致发出“获利回吐”信号，而短期ICE#11糖业动量在信号上接近正向转换，这可能导致波动加剧（表3和图43）。

       历史上紧张的出口供应可能会抑制2021/22日至2022日和2022/23日中国对价格敏感的进口需求增长步伐。在大流行后库存重建和生猪群重建后的大量需求导致进口需求在2020/21年期间激增。到2020/21年，玉米、棉花、小麦和糖的进口需求的阶梯式变化看来不太可能重演。相反，我们的预测要求进口量在2021/22年和2022/23年保持稳定在较高水平（见图15）。如果生产出现意外上涨，或价格在2022年前下跌，我们期待包括中国在内的其他主要消费国抓住机会，比我们目前的预测的更积极地补充农产品库存。

谷物和油脂油料——供应面阻碍补库，前景乐观

CBOT小麦——可出口小麦库存创纪录地紧缩推动了我们看涨的价格风险偏好

天气的不利因素导致的产量下降和无弹性的粮食需求导致2021/22年世界可出口小麦库存降至2007/08年以来的最低水平。CBOT小麦在30%年至2021年的时间内回升，并在9年的高位处交易。从全球来看，我们看到2021/22年期末库存持续下降6%，库销比（STU）低于35%。展望2022/23年，将需要超过8亿吨的创纪录产量才能稳定库存，我们预计STU约为34%——这是九个季度的低点。虽然全球小麦市场已经将库存进一步收缩的风险体现在价格中，但我们预计风险溢价将在2022年上半年持续上升，并在存在不利天气的因素下持续上涨。这支持了我们对CBOT小麦的更具建设性的看法，即相对于2022年平均900 USc/bu的远期曲线。由于全球粮食需求强劲，在缺乏可出口供应的市场上，产量变得至关重要，因此，到2023年，天气仍将是驱动因素。在这一早期的关键时刻，由于CBOT小麦预计到2023年平均为800 USc/bu，预计这一上升趋势将持续。

我们对2022年的价格预测持有中性至看涨风险偏好，因为在可出口库存约束下，供应侧不存在偏差。化肥短缺的可能性、拉尼娜导致的产量和质量惩罚以及保护主义措施（特别是在俄罗斯）将我们的高价格情景推至950-1100 USc/bu。在下行方面，我们认为，小麦和/或谷物供应量的任何增产意外将很快被补充的库存需求所吸收，从而将价格压力限制在730-800 USc/bu的范围内（见表2）。

CBOT小麦市场头寸很可能在2022年的价格火上浇油。消费者套期保值处于历史范围的低端——尽管在本季度有所增加，这可能预示着2022年购买模式随采随用。尽管有强烈的价格线索，但生产者的对冲行为仍落后于平均水平，这表明农民并不打算追逐市场，而是等待天气和生产潜力进一步明朗。

与此同时，投资者的仓位虽然是净多，但在2022年前仍有向任一方向转变的空间，这可能让投资者在未来几个月处于主导地位。

连续一年的冬季拉尼娜现象给我们的2022/23小麦作物带来了下行风险：我们限定种植面积同比增加2%，产量~8.02亿吨(+3%YOY)。预计收益率也将脱离2021/22年的低点，但仍取决于天气情况。黑海地区的气候比正常情况更加干燥，而中国的暴雨推迟了冬小麦的种植，并可能抑制了潜在的面积扩张。美国平原的土壤水分短缺已经影响到作物状况评级，不应排除去年美国和加拿大的春小麦收获结果再度重演。在这个关键时刻，我们首选的小麦基本面指标——主要出口商持有的库存在2022/23年趋于稳定，大约为5200万吨，STU小于13%。

在2021/22年年库存同比下降17%至1000万吨后，预计到2022/23年，俄罗斯的库存将增加至1140万吨左右，得益于产量约为7840万吨（+5%），尽管产量仍取决于天气。此外，俄罗斯出口税（预计将于2012年12月公布）最终将决定出口潜力，我们目前预计2021/22年和2022/23年的出口潜力分别为3600万吨和3450万吨。强劲的能源价格应为俄罗斯卢布提供持续支撑，预计到2022年12月，俄罗斯卢布将升值至69美元/卢布左右。欧盟在2021/22年将以3750万吨的产量成为最大的出口国，而俄罗斯在2022/23年将以3450万吨的产量再次成为最大的出口国。同时，我们预计中国将继续从世界市场进口约1100万吨/年。

在美国，我们对2021/22年的库存预测为5.63亿bu，创下14个季度的新低，低于美国农业部预估2000万bu，USDA出口预测更高，为8.75亿bu（仍同比下降12%）。尽管预计2022/23年美国作物产量将增加约20亿bu，但库存预计将进一步下降2%，年环比降至5.52亿bu，库存使用率年环比下降2%，降至26%。小麦需求预计将在2022/23年保持强劲，粮食和饲料需求均强劲。然而，食品需求增长预计将持续放缓，从2020/21年的年环比2.5%持续温和反弹到2021/22年和2022/23年的年环比分别为1.6%和1.1%。

从饲料需求的角度来看，CBOT小麦期货相对于CBOT玉米的过度上涨可能会导致需求替代和未来小麦饲料使用预测的需求下调。

CBOT玉米：从需求拉动到供应推动

一个前所未有的转折:全球玉米供应前景很少出现如此不确定的情况。从尿素价格增加和肥料供应限制，能源投入增加和拉尼娜现象加剧，生产者的利润率将从2021的高点下降。随着经济的重新开放和燃料需求的复苏，全球玉米平衡正在从2021/22年的需求拉动转变为2022/23年的供应推动，仅创纪录的产量不足以稳定库存。在全球层面上，预计STU将在2021/22年和2022/23年继续下降至25%和23%，这是近十年来从未见过的水平。我们预计芝加哥期货交易所(CBOT)玉米在2022年的平均价格将达到640 USc/bu，并将在大多数产品短缺的市场中，在激烈的种植面积争夺战中保持竞争力（见表1）。2023年，随着投入成本的降低和天气转好将改善生产前景，我们预计全年价格将降至平均590 USc/bu。

我们对我们的价格预测持看涨偏向，任何产量下调或出口限制都应密切监控，因为价格可能会追踪到破坏需求的水平。世界玉米库存短缺一直集中在主要出口国——2022/23年的生产没有令人失望的空间。同样，CBOT玉米价格将会变动，以确保正的生产利润率，并应监测投入成本的波动。在看涨的情况下，我们看到的平均价格在650-800USc/bu之间不等（表2）。需求破坏给我们的前景带来了主要的下行风险——即如果冠状病毒变异推动广泛的封锁回归和流动性限制，全球乙醇消耗将降低。这在撰写本文时尤其相关，奥密克戎推动了对石油和燃料市场需求的过度担忧。在看跌的情况下，我们看到的平均价格在500-620USc/bu之间。

在2021/22年度，美国玉米库存历来保持紧张(STU为8.5%)，在没有广泛封锁或全球进口需求崩溃的情况下，我们看到2022/23年库存重建的范围有限，STU收紧至7.8%（见图21）。乙醇工厂的复苏（在2020年11月季度预测）估计为532亿美元，每年增长6%，并将继续支持区域基础水平。

再加上超过所需比率50%的坚实出口承诺，需求基础广泛，推动我们对2021/22年库存同比持平的预期为12.7亿BU-低于美国农业部预测的14.9亿BU。美国RFS 2021年和2022年可再生能源的义务的细节仍然悬而未决，应该受到监测。

2022/23年，玉米种植面积预计将降至9150万英亩，同比减少180万英亩，大豆是主要受益者。虽然在当前投入价格上涨的环境下很难确定产量潜力，但我们假设北半球农民将能够获得肥料，尽管在某些情况下，施用率可能不是最优的。假设单产为177 bu/ac，我们看到了生产潜力，略低于149亿bu的历史高点。然而，尽管价格上涨，美国和世界其他地区的复苏动力将支撑需求到2022/23年。我们预计2022/23年库存将下降至117亿桶。

拉坦姆地区连续一个生长季出现拉尼娜现象（图12）会增加区域生产和出口量的风险，因为比正常情况更干燥的条件是影响生长季预测的主要因素。我们预计巴西的产量将达到1.15亿吨，低于美国农业部1.18亿吨的目标，到2021/22年，巴西的出口将达到4400万吨。当地有限的肥料供应和潜在干旱生长季节以及超高的投入成本加剧了我们对产量的预期。然而，我让们感到欣慰的是，在及时种植大豆之后，safrinha玉米种植有望提前开始（可能在1月中旬）。紧张的国内乙醇市场提供了对玉米不断增长的需求基础，预计到2020/21年，玉米将成为约11%的全国乙醇生产的原料。展望2022/23年，我们预计玉米种植面积将继续增加，但化肥投入和或施用率仍可能受到限制。我们预计2022/23年的产量将达到创纪录的1.18亿吨以上。在阿根廷，拉尼娜现象的存在使我们对2021/22年产量的预测降低到5200万吨——比美国农业部的估计低250万吨。同时应密切监测天气变化，特别是在12月和1月，届时第二阶段将种植约70%的玉米作物。我们预计2021/22年的出口潜力为3750万吨（见此处的国家平衡表）。

中国的玉米进口需求预计将在2021/22年稳定在2800万吨，然后在2022/23年上升到3200万吨。随着国内猪群的重建，2020/21年度观察到的进口需求的巨大变化耗尽了主要出口国的库存。大连玉米价格继续以创纪录的季节性高点交易，10月份的贸易数据——证实了本月的创纪录高点(图23)。

从长远来看，转基因玉米种子可能于2023年在中国种植，这可能有助于提高国内产量弹性，降低投入成本。在国内饲料需求旺盛的情况下，这不会对中国的玉米进口需求构成风险。然而，建议应监测国内生产潜力，以了解未来发展。

CBOT大豆——植物油市场更加紧张，将支持CBOT大豆价格

尽管大豆库存充足，但到2022年，全球植物油市场的进一步紧张将在2022年前继续为CBOT大豆提供支持。到2021年，植物油市场一直是农业大宗商品市场的领导者，压榨需求出现创纪录的增长，食品和工业使用已经复苏。相对于有压力的谷物市场同行，世界大豆平衡似乎相当健康，STU预计在2021/22年保持在27%，然后在2022/23年小幅下降至26%。然而，随着2021/22年4%（5年平均2.8%）的大幅增长，需要创纪录的高产量，任何产量损失都将加剧价格波动。到2022年，CBOT大豆价格预计平均接近1400 USc，2023年为1325 USc/bu（表1）。

我们对CBOT大豆价格前景的倾向是中性到看跌的。食品，但主要是工业需求，推动了2021年大豆挤压的增长，这仍然容易受到大规模封锁的影响。而在供应方面，相对于玉米的有利生产成本可能会推动美国种植面积的增加，达到8900万公顷——至少是这样。但来自玉米、春小麦和棉花的激烈竞争将缓种植面积扩张的程度。在看跌的情况下，到2022年，价格可能在1150-1350USc/bu之间波动。

乐观的一面是，应密切监测Latam的生产潜力，因为温和的拉尼娜现象在整个生长季节持续存在。类似地，虽然石油份额目前正在推动压榨需求，但CBOT豆粕将对玉米市场的进一步紧张做出特别反应，我们认为玉米市场似乎很脆弱。最后，投资者对CBOT大豆的风险定位目前是中性的，在通货紧缩动态下经济持续复苏，通过积极的转换信号推动长期价格动能的情况下，有可能提振CBOT大豆的看涨预期。在看涨价格情景下，我们看到1420-1500 USc/bu的范围（表2）。期待已久的美国RFS 2021和2022的混合水平可能对豆油需求产生实质性影响，然而，细节仍然悬而未决（图11）。

巴西2021/22年度大豆作物的快速种植将使农民将面积扩大到4050万公顷，每年增长4%，而充足的土壤水分（目前）将保持良好的产量——尽管拉尼娜条件适中。我们预计产量将达到1.44亿吨，同比增长4%，创历史新高。出口9400万吨，2021/22库存将收在2800万吨左右——与美国农业部目前的评估一致。

在阿根廷，我们预计年产量也将增加到4900万吨，达到4200万吨。应监测拉塔姆各地的土壤湿度，特别是在阿根廷。

在美国，2021/22年末库存预计将小幅增长至3.3亿bu或STU<8%。然而，出口需求将决定扩张的程度。美国的出口量应该受到密切关注，因为对价格敏感的中国正在转向从巴西进口更便宜的大豆，而这些大豆将提前收获。美国出口量的缩小是CBOT大豆的主要下行风险。大豆压榨量预计将达到创纪录的22亿bu，主要是由于豆油和生物柴油需求激增。我们预计22/23年大豆种植量将增至8900 万ac，同比增长180万 ac。然而，尽管面积扩大，产量达到创纪录的450亿bu，2022/23年持续且创纪录的230亿bu的压榨量可能会将美国库存控制在3.3亿bu以下。（图25）。

中国大豆进口量预计将在2021/22年稳定在1亿吨，但仍存在不确定性，因为生猪价格下跌和饲料成本上升导致生猪屠宰利润承压。截至21/22日，大豆压榨需求约为9800万吨，库存应在3600万吨以下，即STU为30%。现在，猪群已经恢复(图27)，饲料需求增长的步伐可能会更温和，相对于最近几年的激增。22/23的进口量可能上升至1.02亿吨。

在欧盟，适当的大豆油库存将使压榨公司在2020/21年保持在1600万吨左右。然而，不断增加的新冠病毒病例和整个西欧恢复封锁的政策威胁到植物油需求，建议应该加以监测。

棕榈油-由于结构性供应限制和需求强劲，看涨的价格前景保持不变

今年在能源市场上涨的宏观环境中，棕榈油是表现最好的农产品之一，我们看到中期价格呈持续上升趋势。我们初步的2022/23年全球棕榈油平衡表显示，库存连续第三年减少，达到1070万吨（同比下降11%），为六个季度低点，库销比预计将降至25年的低点13.8%。鉴于持续的库存紧缩，我们预计到2021年第4季度，MDEB棕榈油价格将进一步上涨至平均6000 MYR/吨。我们认为，目前的MDEB棕榈油曲线消费者对冲远期价格风险提供了机会，尤其是在长期合同中。虽然有时流动性不足，但远期价格的交易价格似乎低于我们平衡表中的基本面紧缩程度，这给产量方面留下了有限的误差空间。

印度尼西亚和马来西亚的老龄化树木存量继续构成供应侧结构性的制约因素，未来几年内再植速度的加快可能会限制近期种植面积的扩大。同时，随着劳动力短缺的缓解和生产率较低的树木被重新种植，预计鲜果串的产量将增加。总的来说，全球棕榈油产量预计将在2022/23年从大流行制约的低水平持续上升到创纪录的7770万吨，即使在减少化肥使用时可能会影响产量情况下。

自6月以来，CBOT豆油MDEB棕榈油价差迅速收敛，但棕榈油在5月和10月22日的合约中仍具有竞争力，平均折扣约为255美元/吨。这将继续为高价格环境下的棕榈油食品使用提供支持，尽管在丰厚的压榨利润率下更多的豆油供应可能会限制2021/22年和2022/23年与食品相关的棕榈油需求，但需求年环比分别也能增长3%和2%。随着新冠病毒的消退和流动性限制的缓解，生物柴油政策的实施似乎将有所改善。这支持了我们对2021/22年全球棕榈油工业使用量年环比反弹6%至2490万吨的预期，2022/23年将进一步增长3%。尽管如此，我们仍然对工业用途预测和B40（与目前的B30相比）在印尼的实施持保守态度，印度尼西亚为进一步收紧全球可出口库存打开了空间。

随着全球可出口供应量的下降和需求的强劲增长，我们预计2022年MDEB棕榈油价格将上涨至平均每吨约5610 MYR。展望2023年，预计价格将进一步同比上涨9%，达到每吨约6110 MYR的平均水平。全球产量出乎意料地低于我们的基本预测，这是一个关键的价格上涨风险，可能会将价格飙升延伸至7000 MYR/吨，直至2022年第4季度。而价格下跌风险则源于豆油在全球植物油需求中所占份额的大幅增加，以及布伦特原油将跌破我们2022年对布伦特原油约88美元/桶的预测。

ICE#11原糖——争夺之战正在升温

蔗糖之争正在升温，因为全球经济复苏和能源价格上涨正在推动乙醇调合需求全面快速复苏，超过了供应方的增长。与此同时，糖的直接消费——通常非常稳定地下降——预计在2021/22年将增长到四年来的最高值1.1%。这些因素的综合影响促使我们对世界糖平衡的评估步入一个小规模生产赤字期，2021/22年度为-210万吨，2022/23年度为-240万吨。不断上升的投入、能源和运输成本给生产商的利润带来了压力。而中国和印尼等主要消费国的进口需求则大幅上升(图34)。ICE 11糖的价格预计将在2022年上涨，2022/23年的平均价格为22.5 USc/lb，21.5 USc/lb(表1)。

我们对ICE#11蔗糖前景的价格风险是乐观的（表2）。连续一季拉尼娜现象为巴西甘蔗作物带来了危险信号，在2021年，巴西甘蔗作物经历了类似的ENSO状态的多次霜冻。然而，这一次，由于全球对乙醇需求的复苏和世界糖进口需求的上升，ICE#11蔗糖的后果将更具爆炸性。到2021至2022年，玉米乙醇将占巴西乙醇总产量的至少11%——而预计到2022年上半年，美国乙醇进口量将增加。任何对玉米市场生产的失望都会波及到糖。到2022年，消费者套期保值状况相当低，这可能会支持较长期合约，并在2022年前限制即期价格的下行风险（图34）。最后，ICE#11蔗糖的长期价格动量信号为正，并发出买入信号（z得分为0.4），虽然非商业头寸净多，但该头寸的名义价值仍比2017年的历史高点低65%以上。我们认为看涨价格范围为24-30 USc/lb。

悲观方面，再度陷入锁定状态以及相关的燃料需求破坏将对ICE #11产生不利影响。不过，时机也很重要，因为巴西进口的玉米乙醇也可能被切断，从而减轻一些需求破坏。随着2022年10月大选的临近，巴西的政治风险将进一步加剧，燃料价格上涨仍是一个需要应对的问题。

预计到2022年12月，BRL将适度贬值至5.5，应予以监测（图9）。任何产量上升的意外——比如印度2022至2023年甘蔗扩大种植面积——都是一种意外的因素，因为它可能会使供需平衡变得宽松，并给ICE#11蔗糖带来压力。我们预测看跌价格在16-20 USc/lb之间。

在巴西中部及南部，预计2022至2023年甘蔗供应量在部分恢复后将达到5.6亿吨，而不是当前季节霜冻影响下预测的5.25亿吨（图33）。我们预计乙醇混合比例至少上升到57%，这可能将糖产量限制在3260万吨——与当前季节产量3210万吨的产量持平。创纪录的国内乙醇价格和较长的间作期，再加上不断上涨的油价等因素（布伦特原油预计在2022年下半年的平均价格为89美元），将为整个收获期的糖价提供坚实的基础。我们期待ICE#11蔗糖能通过2H22上升到24 USc/bl，以应对市场竞争。

展望亚洲，在雨季出现了有利的降雨后，泰国的甘蔗和糖产量正在稳步恢复。我们预计到2022/23年，将收获约9200万吨甘蔗，生产1000万吨吨糖的~（见国家平衡）。随着能源成本的上升，泰国等低成本白糖生产商将处于有利地位，尽管原糖出口需求强劲和地区溢价上涨可能会抑制白糖出口的供应。

季风对印度的甘蔗收成也很有利，季风提前撤离使收获和压榨有了一个良好的开端。预计蔗糖产量将达到3100万吨，出口量将超过650万吨。与此同时，在中国，被玉米取代的甜菜种植面积减少（国内价格创下季节性新高）以及与天气相关的甜菜和甘蔗作物降级，使产量降至1000万吨，同比下降5%。进口需求激增，中国创纪录的高食糖进口需求似乎持续到2022至2023年，特别是在国内消费量上升的情况下。

在欧盟，有利的天气支撑了甜菜产量，预计产量约为1530万吨。虽然我们预测未来几个季节欧盟糖产量将逐渐增加——主要是基于产量的提高，但种植面积仍将受到行距作物（即高价小麦）的压力。

ICE#2棉花——需求侧增长消耗可出口库存，价格偏向看涨

我们对ICE#2棉花价格将进入2022年持看涨观点，需求形势稳定，其特点是全球增长高于趋势，且对天然纤维的偏好日益增加。2021/22和2022/23年度，全球棉花库存年环比持续下降6.5%和6.1%。尽管产量连续一年增长，2022/23年全球棉花库存预计将降至7840万包（STU:43.4%），为2011年以来的最低水平。全球以及主要进出口国的库销比继续收紧，支持了我们在2023年前对ICE#2棉花的看多立场。

在进入有形需求和全球出口供应下降的阶段后，我们预计第2号棉花价格将在2022年和2023年分别上涨至平均约为122USc/磅和126USc/磅，23Q4季度的平均价格约为127USc/磅。主要的上行价格风险源于肥料成本上升，肥料成本使用不足可能会造成产量损失/限制土地面积扩张。相比之下，如果布伦特原油价格低于我们在2022年和2023年的88美元/桶和82美元/桶假设，支持人造纤维的需求替代会带来下行风险。然而，在我们看来，可能出现的补充库存需求预计将限制2号棉花的价格下跌。

我们的全球平衡表明，不断增长的棉花需求正在超过不断增长的生产潜力，持续收紧全球可出口供应，至2022/23年度降至约2，400万包，六个季节低点。ZCE棉花价格截至目前上涨约40%至10年高点，反映出中国当地强劲的纺织需求，并继续支撑着巨大的进口利润率带来的强劲进口需求。这印证了我们对2021/22年度及2022/23年度中国棉花进口量分别为1250万包(美国农业部:1050万包)及1300万包的预测。重要的是，印度、孟加拉国、越南、巴基斯坦和土耳其等替代纺织中心的需求在2020/21年度有所增加，预计未来几年将加快步伐，原因是美国继续禁止新疆棉花，而且越来越倾向于将供应链转移到中国以外。虽然中国仍将是一个主导角色，在2022/23年前将保持在全球棉花使用量中32%的份额，但纺织和纺织品制造业的逐渐转变正在进行，新兴市场替代性作用将越来越大。

受今年棉花价格上涨的推动，全球棉花产量在2022/23年的棉花产量似乎将升至1.25亿~包的11年高点(+3%YOY)。有利的土壤湿度分布和价格预计将支持澳大利亚的土地面积扩张和生产，以达到2011/12年度的水平。我们的初步预期是，到2022/23年，美国的种植面积将增加到1250万包，产量将增加到1930万包。由于投入成本较高，目前美国2022/23年的收益率定为842b/ac，而5年平均收益率为869b/ac，我们仍对收益率潜力持谨慎态度。尽管本地和出口需求依然强劲，且每年都在增长，但预计2022/23年美国棉花库存每年将增长8%，达到350万包左右(STU：18%)，尽管仍比5年平均水平低约110万包。

注：当z分数（动量指标）达到0时，即所谓的转换点，它通常会触发随机价格/趋势跟踪交易模型收到的从买入到卖出或从卖出到买入的信号变化。

当存在大量CTA/趋势跟踪交易模型时，这可能导致基础商品价格波动加剧。

当动量达到最大正动量或最大负动量的极端水平时，通常会发出一个中性信号，停止或减缓买卖。这通常会导致获利回吐或头寸退出。

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