J.P.Morgan2022年展望：美联储加息在即促使我们看空金银

文：首创期货研究院

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金银——美联储加息倒计时让我们看跌

本文系J.P.Morgan2022年大宗商品展望系列之金银展望，特译出来以供参考，毕竟J.P.Morgan可以说是大宗商品熊市旗手，如果说高盛是大宗牛市旗手的话。

毕竟在调整甚至熊市声音的遍地传播时，最熊的机构的声音可能更有参考性。后面将逐个品种进行翻译，希望对读者有所裨益。

摘要

美联储预计将于9月加息，此后至少每季度加息一次，直到实际政策利率回到零，预计美国10年期真实收益率将在2022年第2季度升至-65基点，在2022年第2季度升至-30基点。 

从2022年第1季度黄金的平均每盎司1765美元，我们预计明年价格将稳步下降，第4季度的平均价格为每盎司1520美元（2022年全年平均价格为1631美元）。

预计白银价格将从2022年第一季度的23美元/盎司左右下降到2022年底的18美元/盎司，2022年全年的平均价格约为20.5美元/盎司。  

从中期来看，这一预测面临的最大风险是，美联储在明年出台更为稳健的政策，这会使得黄金和白银的支撑度相对高于我们的预测。

因美国10月通胀数据意外上扬，本月早些时候金价暴涨，跳升至1860美元/盎司以上，创下13年来最大月度涨幅。然而，这一突破最终只是昙花一现，因为人们对通胀的担忧被对更强硬的美联储政策的预期所取代。首先，美联储政策制定者表示，联邦公开市场委员会在十二月中旬召开下一个会议时，决定应该实行更激进的政策（11月的联邦公开市场委员会会议纪要进一步强化了这一点）。随后，拜登政府宣布将提名现任美联储主席鲍威尔担任第二个四年任期，同时提名现任美联储理事布雷纳德担任副主席。

这两项提名都标志着美联储领导层的连续性，而且就算鲍威尔被取代，美联储可能会更加强硬。尽管如此，利率市场和黄金价格仍不稳定。上周晚些时候，南非出现了一种新的变异严重的新冠病毒变种的消息使得美国国债收益率大幅下跌，黄金价格暴涨，避险资产激增。美国10年期真实收益率（我们认为是黄金价格的主要驱动力）本月波动超过25个基点，同时影响了金价（图表1）。

展望2022年，我们的宏观前景预测基于美国的增长率高于趋势，我们的经济学家现在看到联邦公开市场委员会在明年年中实现充分就业的剩余条件，并预计美联储将在2022年9月加息，然后在12月进一步加息，此后每季度一次，直到实际政策利率回归零。(The 2022 US economic outlook: Help wanted, Feroli et al., 17 Nov 2022). 市场认为美联储将提前开始收紧货币政策，但进度将是缓慢的，利率依然将维持一个较低的水平（图表2）。我们的利率策略师认为，本次加息周期可能与上一次不同，因为美国经济可以应对更多的紧缩。由于10年期美国国债名义收益率目前仍较公允价值低约25个基点，预计明年将大幅上升，10年期美国国债名义收益率将从截至报告撰写时的1.5%左右上升至2022年第2季度的2%和2022年全年的2.25% .另一方面，随着我们进入到2022年，他们希望通胀从几十年来的高点下降。更具体地说，他们预计美国10年期国债盈亏平衡期在2022年第一季度达到285个基点，然后在春季开始下降，随着通胀开始缓和，政策利率指导变得更加强硬，最终降至255个基点。随着名义收益率走高，而通胀盈亏平衡期结束，预计美国10年期实际收益率将在2022年大幅上升，到2012年第2季度将升至-65个基点，到2012年第22季度将升至-30个基点。

总体而言，对美国10年期真实率的预测（截至2022年）比当前水平高出约80个基点，这导致了我们对黄金和白银的看跌预测。从2022年第1季度的平均每盎司1765美元，我们看到明年黄金价格稳步下降，第4季度的平均价格为每盎司1520美元（2022年全年平均价格为1631美元）。预计白银价格将从2022年第一季度的23美元/盎司左右降至2022年底的18美元/盎司，2022年全年平均价格约为20.5美元/盎司。

两种情形下的价格预测

2022年黄金展望

1）我们将美国真实收益率视为黄金价格的主要影响因素，而不是纯粹的通胀游戏。黄金是一种无风险、收益率较低的资产，因此无风险实际国债收益率的增加会增加持有黄金的机会成本，从而降低黄金投资的吸引力。

2）黄金与美国实际收益率之间的密切历史关系意味着，10年期美国国债真实收益率每上涨1个基点，金价就会下跌约3美元/盎司。此外，该模型适用于过去15年的多个经济周期。

3）考虑到持续存在的供应链瓶颈和能源价格上涨风险，总体通胀可能会在2022年第一季度持续上升。尽管我们的经济学家仍然预计，今年CPI的飙升将在2022年消退，高于潜在的增长和温和的货币政策正常化都表明通胀将高于疫情前的正常水平。

4）目前市场预期美联储在6月加息的概率约为75%，因为减产增速的风险已经上升。我们的经济学家预计，美联储将于2022年9月加息，随后将于12月进一步加息，此后每季度加息一次，至少直到实际政策利率回到零为止。

5） 市场认为美联储将提前开始收紧货币政策，但进度将是缓慢的，利率依然将维持一个较低的水平。我们的利率策略师认为，本次加息周期可能与上一次不同，因为美国经济可以应对更多的紧缩。由于10年期美国国债名义收益率目前仍较公允价值低约25个基点，预计明年将大幅上升，10年期美国国债名义收益率将从截至报告撰写时的1.5%左右上升至2022年第2季度的2%和2022年全年的2.25% 。

6） 我们的利率策略师预测基准盈亏平衡在春季开始表现不佳，因为通胀开始缓和，政策利率指导变得更加强硬。总之，他们的预测是，到2022年第1季度，美国10年期盈亏平衡的上限约为285个基点，然后下降到今年年底的255个基点。根据这些预测，美国10年期国债真实收益率预计将在2022年大幅上升，到2022年第2季度将升至-65个基点，到2012年第22季度将升至-30个基点。

7）在长期历史中，黄金价格在新经济扩张的早期阶段表现得更为艰难，因为其“避险”吸引力减弱，投资者转向更多与增长挂钩的资产。然而，正如2009年所表明的那样，这在很大程度上取决于经济复苏的速度，以及与之相关的在复苏中伴随而来的利率政策。在我们展望明年并预测央行将转向紧缩政策之际，我们认为黄金可能会回到周期早期黄金被看跌的时候。

8）在10年的实际收益模型之上交易的黄金隐含了2020和2021上半年的公允价值。然而，从七月开始，当2021年末逐渐紧缩时，这一关系开始恶化，黄金平均价格在25美元/盎司左右。有趣的是，我们注意到，在牛市于2011/12年达到顶峰后，黄金估值与真实收益率之间也出现了类似的翻转。展望未来，我们确实认为，在美国利率政策正常化的过程中（类似于上一个周期），黄金在中期内可能会以折价进行交易。

9）在10月美国CPI发布后，黄金资产净值回升。另一方面，ETF的持有量仍然低迷。尽管如此，黄金ETF持有总量仍比2019年底高出1500多万盎司。鉴于我们对黄金价格的悲观预测，在价格低于1720美元/盎司时，资本将外流，从而增加2022年价格的下行风险。

10）黄金首饰需求继续从2020年的急剧下降中复苏。2021年第三季度，中国黄金首饰需求环比增长7%，但不确定的经济前景可能是需求继续上升的阻力。随着第二波严重疫情结束，印度需求量在2021年第三季度中跃升60%。考虑到大量吉祥的结婚日和良好的季风季节，印度的需求将在年底保持旺盛。从价格角度来看，我们预计亚洲消费者在价格下跌时仍将保持活跃。虽然这将在价格大幅下跌后支撑价格，但我们预计，随着步入2022年，价格不会强劲到足以抵消长期真实收益率上升带来的下行压力。

11）比特币从黄金中获得市场份额的大小取决于比特币的波动性是否与黄金的波动性趋同。目前，比特币的风险资本是黄金的4倍多。波动率的趋同可能是一个多年的过程，这意味着尽管其对黄金的替代将继续增长，但我们预计短期内不会对金价构成巨大阻力。

2022年白银展望

1）由于经济增长放缓（尤其是中国经济增长放缓）拖累了更具工业关联性的贵金属，白银在下半年的表现普遍逊于黄金，黄金与白银的比率从年中的68左右上升至截至本文撰写时的77以上。实际利率、外汇预计将在2022年升高，我们看到具有较高贝塔值的银继续表现逊于黄金，到2022年底，金银比将升至83。

2）2022年，投资者流动和情绪将继续推动白银价格。在9月底进行净空头交易后，投资者在过去一个半月再次增加了了白银期货敞口。随着进入2022年，利率方面的不利因素可能会加剧，但历史表明，投资者有很大的空间做空白银，这可能加剧价格下跌。

3）鲁总理米尔塔·巴斯克斯（Mirtha Vazquez）表示，由于环境问题，阿亚库乔地区的四家贵金属矿山将不允许延长运营时间。尽管卡斯蒂略总统此后表示他的政府不会就采矿做出单方面决定，并且政府在此事上的立场有所缓和，但秘鲁供应的不确定性已经上升。这些矿山生产约 占秘鲁白银供应的10%，约占全球白银供应的 2%。

4）虽然光伏项目在能源转型中继续保持强劲，但白银需求减少仍然是一个主要阻力。基于最近的减少程度，我们认为，预计未来五年白银需求每年至少降低5%左右。这种持续的减少情况意味着，尽管光伏装机数量持续强劲增长，但全球光伏银需求可能在几年内达到峰值。

5） 与我们看跌的黄金前景一致，预计白银价格将从2022年第一季度的23美元/盎司左右降至2022年底的18美元/盎司，2022年全年平均约为20.5美元/盎司。

END

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