应运而生的拼多多

本文作者南添，发表于2018年8月30日；本文不构成投资建议或销售要约。

做投资研究，必须理性和务实。当拼多多（PDD）的GMV（成交总额）在今年6月达到2600亿时，争论这个模式的对错已毫无意义了，而是应该不停地问“为什么”。

我花了不少时间，也没有形成系统性想法，直到上周日在一场聚会中，听到彬元资本施君老师的思路分享，大受启发，才完全把这事给闭环了。以下是我的观点，相当主观，请大家注意并自行核对数据与事实。

一、需求的细分

01 未经PC网购时代训练过的人群

这一点我认为是绝大多数研究报告所忽略的。这类人群分两类：

第一类是城市居民中的中老年人群。比如我父亲就是PDD重度用户，虽然他已退休的可支配收入远超过研究模板认为的PDD用户画像标准，但是他不会用电脑上淘宝，因此在微信上用小程序就可以方便下单的PDD，极大的释放了他的购物欲望。

第二类是我国相当多的宽带普及较晚的农村地区人群。“村村通”工程的全面覆盖时间，同样错过了PC的网购时代，再加上大量学习能力强的年轻人离开乡村去城市打工，本地人群对电脑的依赖或熟练程度，远不如使用手机。没有对传统电商的路径依赖，这个群体的信息获取几乎完全来自微信。

02 MQR市场

“最低质量需求”这个词是施君老师总结的。（MQR：Minimum Quality Requirement）

这里有两个关键点：

一是消费升级后，产品或服务的品质上升特别是体验的上升，并不是所有消费者的核心诉求。90型人群不是真的要“又好又便宜”，而是在MQR前提下的极度便宜。当然这个“极度”受制于消费者的信息不对称和认知水平。举个例子，为什么用户要买“小米新品”电视，因为用户在不同城市迁移打工，每个地方可能就住几个月，买真的小米电视的经济账并不划算。这种没有品牌的白牌货，并不是无印良品或大型零售商自有品牌指向的“以合适价格生产相对最优品质的商品”，而是“最低价格能接受的品质过得去的商品”。

二是，即使无印良品真的做出了极度低价的好产品，MQR市场的用户的信息渠道也不知道这件事。

03 低收入人群

按照国家统计局的口径，非一二线城市的年零售总额大约是全国的一半。假设储蓄率不变，即赚的钱都花了（实际储蓄率肯定是下降），再考虑全国居民的年可支配收入（居民可支配收入=可用来消费+储蓄的所有收入总和，包含现金收入和实物收入）平均大约2.6万元，而一二线城市的居民总数（含流动人口）（大多数统计均无法准确）约3～4亿，那么毛估估一下，3倍于此的非一二线城市的8～10亿（含儿童）人口的月均可支配收入或消费上限大约只有1000～1500元。

要知道，我们国家有超过7亿的劳动人口，据说大概只有6000万人（也有说2800万人）在缴纳个人所得税，而个税起征点是3500元。所以，存在着大量的对廉价产品的需求。

实事求是的说，解决“不平衡不充分的发展”确实应该写入党章。

04 长尾或碎片需求

淘宝等供给驱动模式的电商，其商业模式是向消费者提供尽可能多的商品来满足需求，同时其盈利模式是向供给方收取广告费性质的买路钱。经过长期演化后，对于长尾或碎片化的需求，由于其需求规模较小，对于厂商来说买路钱的成本占比过高，导致每个细分类别的供给方都只剩下几家厂商。小规模市场（利基市场）更容易出现垄断，更不容易有新进入者，因此定价效率还有很大的空间。

二、供给方的思路

01 急需规模效应来分担固定成本

愿意在PDD上以极低价格接单的工厂，特别是产品品质与主流电商平台差距不大的情况，大多均为此。

02 季节性产能

最典型的就是水果。PDD上很多极其便宜的水果，大多不是品质特优的级别。在传统模式下，果农必须自销或等待批发商来购买非签约包销的部分，因为时间损耗是最可怕的敌人。

03 扩张期产能或长尾/碎片产能

厂商缺乏分销渠道，所以愿意微利、无利或亏损状态接单。

04 行业集中度提升后的闲置产能

高端工厂闲置的低端产能和处于竞争劣势的低端工厂，在行业集中度上升的大背景下，以延续企业生命周期为目的，愿意在PDD低价接单。

*以上4种产能在实际接单中也未必一定亏损，这要看具体产品设计。总的来说，缺乏分销渠道是厂商愿与PPD平台合作的最大动机。

三、PDD平台如何对接供需

01 智能代理合并人群

由于上述四类需求人群的共同特征是高度依赖微信获取外部信息，因此微信上的社交网络成了对需求合并同类项的最佳工具。极其重要的是，这是用户自己发起的需求合并。

过往的需求研究，因为难以直接从用户那里获得真实想法，通常是由陌生人对用户进行调研或是行为数据统计分析。但是现在“人以群分”，微信上的PDD用户转发的砍价拼单链接，是由用户主动、定向、准确到达“熟人”，交流没有障碍。用户简直就是PDD的智能代理。

02 类Costco的低端拼团规模效应

说到底，Costco就是美国中产阶级的中端拼团模式。之所以效率高，正是因为先收会员费和长期销售数据分析，可以将大众准确的筛选过滤到完全匹配的1%，即90型人群中的1%。先知芒格那么喜欢这家企业，因为这是真正意义上的新零售，即需求端驱动生产端、“人找货”。按青训营讲义总结Costco的话是：“有效人群内的规模效应带来的低成本结构”

传统意义上的沃尔玛、亚马逊、淘宝，不管是线上还是线下，都是在尽可能多的展示商品种类，是“货等人”，属于“总人群内的规模效应带来的低成本结构”，仍是工业时代之后的供给驱动时代的模式。这种模式在工业生产能力过剩的今天，简直就是消费者的负担—海量的信息和认知学习，使得消费者的心智都不够用了。至于所谓的智能推荐，都是机械性的记录统计行为，无法知道消费者下一步想要什么。

而PDD在智能代理和低端拼团两大要素驱动下，规模化需求的“可预测性”终于出现了，这是传统营销理论最难以实现的一点。PDD的GMV增速向全世界特别是资本市场证明了一件事，微信的估值应该包含“新零售”。在当下的中国，只有微信土壤才能帮助新零售企业成长，因为网络可以知道你过去做了什么，但只有你的好朋友才知道你真正喜欢的东西是什么。

03 迪斯尼的乐趣

如何使得用户更有积极的成为“智能代理”？PDD绝对是洞悉心理学的高手。“拼得多、省得多”是现在已经占领了用户心智的认知形象。这种真正有价值的“品牌”，实现路径却是生动有趣，让用户沉浸其中。拼团人数在时限截止前的一点一点上升、帮助用户打发时间的小游戏、全场包邮让用户心理暗爽……

四、算账

01 收入与利润

国情使然，PDD大概率还是向供应方收费或是赚取差价，而非向用户收会员费。考虑到用户根本不在乎商标和品牌，所以PDD平台的话语权远强于天猫、京东、淘宝等。根据对上述4类产能的分析，由于中国已经形成庞大的制造业体系，PDD可以高效对接这4类产能。按照长期以来的商业经验，我认为PDD从厂商这头收取GMV的20%作为平台成本，不会有多大难度，因为即使是海天酱油、茅台这种品牌力和话语权极强的工业产能，也要向经销商体系支付20%的分销综合成本。我们可以得到这样一个公式来毛估估每年营收：

4类需求用户总数×年可支配收入×（1+年可支配收入增速）×用户PDD依赖度

A、用户总数短期看从现在的3亿上升到6～9亿肯定没问题，因为目前全国不平衡不充分的矛盾还很突出，其次每个一二线城市居民其实也都有MQR或长尾/碎片需求。但根据目前PDD的发展速度，可能两三年内就会达到人数的上限，这一点对于后面说的估值影响很大。

B、年可支配收入的基数，目前大约是低于2万元，这个低基数意味着，要想每年营收增长快，需要可支配收入的增速大幅上升。

C、可是如果可支配收入的增速大幅上升，用户的需求就可能升级，开始减少在PDD消费依赖度。这点特别重要，即PDD未来需要像好市多那样有意识地管理供应的层次，使得用户升级后不离开平台。

D、由于微信体系目前没有第二个达到PDD这么高“合奏效应”的低端社交电商，只要体系还支持，用户依赖度就没大问题。

E、算账：假设用今年6月GMV乘以3倍，那么两三年后PDD的GMV可能是接近万亿水平，此时四个公式参数基本达到上限，按照20%买路钱比例，营收大约1500～2000亿，净利率水平其实不好计算，因为最大的流量成本，腾讯并没有向PDD收取 !!!

腾讯其实用了更有价值的收费方法，在C、D轮大规模入股了PDD，只用了一年时间就迎来企业上市，相当于对未来提前收费。请注意，腾讯还是可以在某个时候开始收取流量费用，特别是在PDD估值见顶开始减持后。

回到净利率的计算，考虑到物流、流量等费用成本，特别是维持规模效用所需的所有隐形资本支出，我觉得净利率3～10%已经是极限，毕竟传统的线下巨头一般也就是3%～5%水平，那么净利大约是50～200亿人民币，毛估估相当于从每名用户身上每年净赚10～30元，感觉这个“度”很合适。当然ROE肯定很高，轻资产模式有这个优点。

02 估值

A、短期看，完成全面覆盖前的这两三年的营收增速很高，这之后开始货币化，净利增速会大幅体现。市场可能给予较高估值，比如用未来的净利水平×20倍市盈率，毛估估是150～600亿美金左右。

B、长期看，因为用户的可支配收入增速与平台依赖度相悖，渗透率见顶后的净利增速可能不高，受贴现率涨跌干扰较大，但N可能不短。如果按照青训营的方法来估值，我会给4～6倍的PB区间，大约是好市多PB的一半，毕竟用户忠诚度还是有很大差异。

C、腾讯如何对待PDD，特别是买路钱什么时候收、怎么收，对估值的影响巨大。

E、PDD更适合消费方向的对冲基金，作为组合平衡工具持有，以对冲中国消费升级失败的风险。

F、PDD的成功其实极大的提升了微信的估值。

五、我的疑虑

1、未来社会的信息越来越对称，但认知真的会统一？

2、PDD相当于低端需求的必需消费的函数，如果这个模式真能疯狂发展，是不是反而说明这个国家出问题了？始终不平衡不充分？

3、淘宝会不会放弃现有盈利模式来对抗PDD？

4、现在为PDD对接的4类产能，如果一直不能在用户心理占有认知份额，又不能回头去参与消费升级，是不是其商业价值将清零，或是被平台榨干？

5、社交对于新零售的重要性，已被PDD证明，中端、高端社交电商的玩法是什么？

六、其他

黄铮确实是了不起的企业家。无论PDD最后N有多长，至少他把过剩产能、微信社交、心理学、规模化合并需求、资源组织能力等要素，完美的形成合奏效应。站在全社会的角度，在没有解决不平衡不充分之前，能够把那些快被主流舆论遗忘的群体，服务得那么好、那么开心，这就是极大的社会价值！

---

编者注：如果你觉得南添说的“有效区域内的规模效应带来的低成本结构”这话有点意思，向你推荐一本好书《竞争优势：透视企业护城河》。

关 于 我 们 ✦

二级市场的风投

望岳投资定位于“二级市场的风投”，以风投思维在全球二级市场寻找介于导入期和展开期之间的高科技成长股。基于望岳的投资实践衍生出以下业务：私募基金、商业思维青训营、求真者、南添的求真之路。

私募基金：寻找能够通过规模效应降低成本或技术创新提高产出的企业，譬如新能源、电动车、生物医药和半导体。押注中国下一个10年，为下一代人投资一个美好的未来。同时努力打造一家受人尊敬和喜爱的“用户主义型”企业。

商业思维青训营：已坚持近40期线下9小时大课，旨在传播商业思维，连接1%的同路人；望岳投资有60%持有人、80%员工出自青训营。

求真者：打造开放的投研信息共享平台，毫无保留地分享望岳的内部认知；不做主动宣传，欢迎青训营的人才自荐，为未来10年孵化优秀的商业分析师。

南添的求真之路：致力于推广“二级市场的风投”理念，分享望岳在投资中总结的经验，打破传统投资的认知垄断；同时推动商业思维在社会的传播，帮助创业者、科技从业者和投资者创造更多价值。

如果你对望岳投资感兴趣，或想报名商业思维青训营，请添加下面的微信，备注：称呼+工作+地区。