为什么想做一档讨论巴菲特的播客？| 播客推荐

最近，南添老师和青训营学员艾勇老师合作了一档播客——成为巴菲特。

为什么想做一档讨论巴菲特的播客？

播客的主理人艾勇老师认为，巴菲特在中国家喻户晓，有关巴菲特的书籍、报道和文章用汗牛充栋来形容一点都不夸张，但是全网并没有一档深入研讨巴菲特的内容平台——尤其是在播客这个非常特殊的内容领域。

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巴菲特传奇的投资生涯和个人故事本身充满了大量的细节值得深入挖掘，而不是浅浅一阅。

最简单的例子就是所有人都知道巴菲特热爱可口可乐，故事可以追溯到他小时后卖可口可乐赚零花钱，可为什么直到上个世纪80年代，在他开始正式投资近30年后，巴菲特才开始购买这家百年品牌的股票？

播客的常驻嘉宾南添老师认为，投资可以“见天地，见众生，见自己”，每个人都可以通过聊聊自己对巴菲特的认知和理解，通过这个特定的「锚」，给有着不同背景的其他人分享自己的投资理念和人生态度。

“关于巴菲特的很多解读是后视镜的放大，如何从商业视角回到当时看决策的逻辑树，是这档播客最大的特色。”南添老师说，“可能有很多解读你在市面上从未听人提及。”

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在青训营早期时候，南添老师还会重点介绍GEICO、NFM、喜诗糖果、好市多等案例，但随着讲义内容在不断增加以及逐渐淡化价值投资，用于讲解这些案例的时间越来越少，学员们总是觉得意犹未尽。

10月29日北京，11月19日上海……

以后每周南添老师通过B站直播陪伴各位1%的朋友，也会每月定期参与“成为巴菲特”让大家一饱耳福了！

为了让听众朋友们更好地理解这档播客，建议先了解《巴菲特的5个阶段》和GEICO的故事。

巴菲特的5个阶段

综观这5个阶段，巴菲特关键的飞跃只有一个：不再博弈，将心智完全集中在企业。

• 从国民赔偿保险学会了有效区域和优势行业
• 从喜诗糖果学会了品牌和转换成本
• 从奥马哈太阳报+布法罗晚报+华盛顿邮报深化了有效区域+规模效应
• 从NFM学会了识别企业家精神和低成本结构

• 最关键的是从GEICO学会了围绕竞争优势构建商业战略，和用保险带来的商业杠杆优势解决金融资金管理的下注难题

阶段一：二级市场的套利者

巴菲特自大学毕业后先在家乡工作短暂时间，然后入职到老师格雷厄姆的基金公司。这段时间前后，美国金融市场的信息不对称现象非常突出，存在大量的“信息就是金钱”的机会。

格雷厄姆写在《证券分析》里的买可转债同时卖空正股的配对套利交易，巴菲特运用在贸易公司股票和可可豆仓单之间搬砖，都是非常典型的手法。

这个阶段巴菲特的成功，除了勤奋研究公开资料、寻找信息洼地之外，由于美国社会的信用机制较为成熟，导致套利最重要的要素之一——“规则”始终稳定，也是一大关键。

而国内目前很难见到大资金专做套利，也是因为A股屡见不鲜的“出尔反尔”和政策易变。如果规则不稳定，信息优势又有多大意义呢？

说回巴菲特，1956年开始运作自己的私募基金，直到1964年买下伯克希尔、1969年关闭私募基金，1956～1964年期间是他的投资框架成型期。在年报中，他将私募基金策略分为三种：

1、Generals低估投资（买被低估的股票被动等待回升），典型的格雷厄姆风格；

2、Workouts套利投资（基于信息不对称的套利），偶尔会使用杠杆；

3、Controls控制类投资（成为小公司的控制人进而主动释放价值）。

可以看出，基于博弈基于价格差/价值差的思维模式异常清晰，即使买下控制企业也是为了将隐蔽资产变卖或是分红。这也再次提醒学员们，没有控制权的外部投资者，算计上市公司的隐蔽资产没有意义。

阶段二：经营企业

1964年控股伯克希尔后，巴菲特逐步关闭私募基金，一方面从没落的纺织业务中榨出血来，一方面以伯克希尔为平台积极收购。

从1967年买下的National Indemnity开始，几乎每年都有并购保险和小银行的动作。熟悉美国社会的学员应该知道，美国的各个州很像割裂的小市场，在区域具有垄断优势的小银行小保险公司，其ROE的结构中杠杆部分风险不高，只是缺乏成长性，因此异地扩张（申请其他州牌照）和并购，很容易取得规模效应。

想想吧，沃尔玛差不多也是这个时候，伴随着更多的高速公路建设，开始走向全国。说起来，芒格和巴菲特的第一次见面是1959年，他真正改变巴菲特的时间点大约也就在控股伯克希尔前后，总之这个阶段开始，巴菲特所思所想所写几乎完全都是纺织、保险、银行、零售（幸亏零售业务没做起来，不然巴菲特和老山姆可能只会火拼活下来一个）。

我特别注意到一个细节：阶段一的年报，巴菲特即使提到企业，说的不是如何经营，往往是二级市场的博弈观点和思路。但在阶段二，他开始不断写下诸如“改善盈利的5条路”这样的生意经。

这种进化，来自National Indemnity这个地方性小保险公司，这是研究巴菲特的真正起点。而伟大的芒格，通过经营律师事务所、房地产生意和可怕的阅读思考，对此早已了然于胸。

阶段三：二级市场的PE

1971年二人组幸运的买下了喜诗糖果，3倍PB左右的溢价水平几乎让巴菲特喘不过气来，但芒格所坚持的企业质量比价格折扣重要的理念，最终还是占了上风。

从这一刻起，巴菲特仍说自己有85%的格雷厄姆基因而且是最重要的部分，但事实上，他不再以清算价值作为核心点，而是立足于计算竞争优势的重置价值和长期现金流内在价值。

这之后，1973年二级市场买入华盛顿邮报、1976年买入GEICO、1988年里程碑式买入可口可乐，都是不折不扣的PE股权投资思路：不在意短期的市盈率高低，不理会当时股市趋势变化，不考虑利率等各种宏观经济走势，只是最朴素的买入长期具有竞争优势的好企业，别买的太贵就行。

非常非常重要的一点是为什么在二级市场买入？我的理解是，同为看重企业成长，但费雪作为个人投资者，只有通过二级市场买入，才能赶上美国二战后的科技起飞。

而巴菲特可能在各项实业经营中已经发现了婴儿潮全面爆发的时代进程线索，与其选择缓慢的一个州一个州的扩张，不如在二级市场上加速买入资产。从资本回报的角度来说，高质量的资产越多越好，是自建、收购、部分股权，并不是思考重点。

这张图片，是神奇公式网2016年参加伯克希尔股东大会时买回来的纪念品。我如获至宝，打印放大后，放在家里和办公室，时时欣赏画作，特别是左侧非常不起眼的绿色字样的National Indemnity和See’s Candies。

阶段四：集团公司

以1988年买入可口可乐为分水岭，伯克希尔围绕着长期回报和战略结构，有意识的将资产主要集中在保险（扩大集团杠杆）、消费。更多以集团管理的思维，逐步将不能永久持有的资产、股权、股票减持，过程中也会试错各种优秀企业家，哪怕非核心行业。

这种逐步追求N且不断优化的思维，在最为精彩的伯克希尔1990～2000年报中，展现的淋漓尽致。整合资源配置、帮助企业家创造价值的理念，成为二人组的核心竞争优势。

阶段五：美国梦的守护者

这个阶段没有显著的时间分水岭，通过几十年的言行，伯克希尔不知不觉中成了标准——美国商业文明的标准。

当伯克希尔输出标准时，比如买下某个企业，这个企业的融资成本可以瞬间下降100个BP，因为世人都知道伯克希尔会持有企业到死，只要企业的社会价值商业价值一直存在。

这个阶段，买入优秀企业，已经大多出现在一级市场，因为一方面物以类聚，企业家自动向二人组靠拢；另一方面，美股有效性程度不断上升，使得二级市场进行长期投资的试错成本升高，为未来支付的太多。

二人组年龄渐老，但进化速度仍是可怕的指数级：90岁增长的智慧是之前89年的总和。

GEICO的故事

GEICO属于有效区域内的规模效应。通过服务于性格保守的政府雇员，在车险市场中根据人群划分出一个有效区域。因为赔偿费用大大低于不区分人群的其他车险公司，GEICO就可以提出一个更低的价格，从而获取用户。更多的用户自然带来更大的规模效应，如此循环。

格雷厄姆看到了这一点，早早的就持有了很大比例的股权。青年巴菲特拜访过公司奠基人戴维斯之后，曾经投入了人生第一笔重注。

一切都很美好，直到美国70年的通胀失控导致公司成本大幅上升，然后引鸩止渴的盲目接单，收入增长越快隐患越大，危机全面爆发，到Jack Byrne接管GEICO的时候，股价最低达到2美元/股，净资产为负数。

很有趣的是，即使已经资不抵债，格雷厄姆也没有卖出股票，尽管这个行为不符合他提出的任何价值投资理论，雪茄烟蒂、安全边际、net-net等等。那么为什么他不卖呢？！

而巴菲特在与Jack长谈之后，开始全力买入GEICO无人问津的股票，当我每次在《一个美国资本家的成长》和《滚雪球》读到这一段的时候，都始终不明白原因，直到这次美国之行眼见为实，才明白正是Jack Byrne的性格和拯救GEICO的计划，打动了巴菲特。

因为过去接了太多不该接的保单，所以他计划对这些保单上调保费，以挽回局面。但是这种“事后耍赖”的行为，各州的保险监管部门肯定不能答应，这是违背契约啊。所以Jack干脆放弃很多州的保险牌照，就为了能够放弃本来就不该有的客户，重新回归到原有的有效区域内。

这一要点对于中国人是很难get到的。主动放弃客户放弃规模？放弃来之不易的牌照？

可是如果你读过《企业战略博弈》，你会明白没有竞争优势的企业，即使规模再大，也没有未来；竞争优势不可能任何区域都存在，一家企业的能力决定了只有在合适的“有效”区域内自己的产品和服务的供给效率最高，社会价值最大。

有效区域内的规模效应最大化带来的低成本结构！最关键的是第一个词，这相当于“1”，别的努力和结果相当于1后面的无数个0。

但是世人罕有勇气去革自己的命，放弃虚幻的100，重新退回到原点，退回到只有“1”的状态。

Jack Byrne有这个魄力，也有这个能力，所以巴菲特下注了。

故事没有这么简单，在接下来的17年里，由于牌照限制，GEICO尽管恢复了竞争优势，但是增长缓慢，巴菲特却在每年年报中反复表示，质量为先、规模为后，宁可不接受新保单，也绝不跟随行业搏傻去盲目扩张。

这是对于竞争优势、有效区域的认识，深刻到了骨子里。谁都想有很多个0，但是没有1，又有什么意义。

巴菲特在1976年前后投入4600万美元在GEICO，也是他最大的一次单只股票下注权重，但说到底，是一次风险投资，而不是格雷厄姆式的教旨主义价投。因为除了一个头脑清醒的CEO、一个已经被历史证明有效的商业模式之外，别的什么都没法评估。

匪夷所思之外，关键基石在于：车险服务是线性的、政府雇员等低风险偏好人群的行为习惯是线性，这两点导致GEICO即使净资产为负数、有效区域只剩两三个州也可以东山再起，无论历史重来多少遍，GEICO的商业模式都不需要改变。

同理，巴菲特买NFM时，连尽调都没做，就敢答应B夫人的报价，因为他看到NFM的商业模式是稳定的、竞争优势已成型且稳定、未来是线性发展的，所以社会价值是稳定的，商业价值也是靠谱的。

别忘了，中部地区的人们没有别的选择，家具选择性丰富而且价格最低，只有NFM；同时B夫人这么多年的诚信和在本地的口碑，确保了自己不会上当。

和正确的人，一起做正确的事，结果不会差。

南添老师和艾勇老师的搭配也是如此，欢迎订阅“成为巴菲特”！

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