“东风”随春归——2022年宏观经济展望（海通宏观研究团队）

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 · 概 要 · 

经济：下行最快阶段，或已过去。我国本轮经济环比下行最快的阶段或许就是2021年3季度，已经过去。接下来稳增长依然有压力，但下行斜率预计会放缓。从结构上来看，剔除价格后的出口数量已经在回落，预计2022年同比会出现负增长；固定资产投资受到房地产拖累较大，预计2022年房地产基本面的企稳要在二季度后，基建会边际发力托底经济，制造业投资有望保持平稳；预计2022年我国消费或延续弱复苏状态，重点关注疫情防控政策和居民收入变化。

政策：从“潮落”再回“潮起”。预计2022年GDP增速目标在5.5-6%之间。考虑到稳增长压力，预计政策上会更加全面的转向稳增长。在货币政策上，短期以定向宽信用为主，后续降准降息可能较大。在财政政策上，预计2022年更多通过广义财政发力，预算内财政赤字率或在3.2%附近，地方专项债额度可能重新回到3.75万亿附近。此外，结构性的政策调整也会出现：运动式减碳有望纠正，新能源支持力度有增无减；教育、医疗监管方向不变，互联网平台经济从规范到支持发展；房地产调控“倒逼式”渐进放松。

美元：“14-15”的重新演绎。受益于美联储大幅、快速宽松的刺激，美国本轮经济没有陷入“债务通缩”，预计2022年或延续修复。美联储加息门槛中的通胀已达标，尽管就业仍未恢复至疫情之前，但有些就业可能是永久性冲击，失业率已经比上一轮加息时还要低。预计美联储明年加息落地的概率仍较大，目前市场已经在发酵加息预期，短债实际利率有望继续上行，2022年美元指数或继续维持强势，美元回流。一些新兴和发展中经济体已经开始纷纷加息；不过我国受到的影响相对有限，在人民币汇率的弹性提高后，货币政策预计“以我为主”。

权益结构活跃，利率或先下后上。我们认为，2021年是缩小版的“2018”，而2022年将是放大版的“2019”。从权益市场看，货币增速明显快于经济，往往仍会有不错的投资机会。2022年可以关注核心资产的修复，以及政策利好、基本面改善的板块。从债市看，2022年全年利率或偏震荡，上半年利率或趋降，下半年随着政策发力、经济边际改善，利率或将企稳。中美经济修复、政策错位，实际利差或将收窄，人民币弹性增加。

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经济：下行最快阶段，或已过去从历史规律来看，融资是我国经济的领先指标，通常领先经济两个季度左右。如果用连续三个月的社融季调环比增速来看，本轮融资增长最快的时候是在去年5月份，所以去年11月PMI达到最高点后开始下降。融资增速之所以下行，是因为我国去年率先防控住疫情，经济逐渐修复，宏观政策慢慢回到常态化，今年以来开启“不急转弯”。

目前来看，领先指标社融环比连续几个月徘徊在低位，并没有明显回升，意味着经济稳增长压力依然存在；但融资增速连续走平，意味着经济环比或将维持低位震荡，下行最快的阶段或许就是3季度，已经过去。

从3季度增速水平来看，环比增速也难以变得更低。三季度GDP环比增速已经降至0.2%，剔除去年1季度疫情的特殊情况，这一增速是过去十年的最低增速。三季度经济快速下行，有中期趋势因素，例如政策收紧、房地产经济下行；也有短期因素扰动，如疫情、供给限制、政策频繁出台的窗口期等。往前看，四季度以来供给端的限制有所放松，宏观政策更加积极，0.2%的环比增速比较难再向下突破。

具体来看“三驾马车”：去年经济的回升，一个重要力量是出口，另一个是国内的固定资产投资。今年出口的表现仍然是最亮眼的，剔除季节性因素后，我国出口和进口的总金额都大幅上升，不断创出历史新高。

但进出口金额由两部分构成，一个是进出口的数量，另一个是进出口的价格。而对经济的实际增长的拉动来说，进出口的数量更为重要。我们剔除价格变动对进出口金额的影响，并且对数量数据做季节性调整。结果发现，出口数量在今年3月份达到最高点后就开始回落，只不过回落的速度较慢；进口数量在4月份达到高点后，出现了比较明显的回落。

出口对经济贡献已经连续两年为正，随着美国商品消费需求回落，海外供应链恢复，预计2022年出口实际量对经济同比贡献或将转负。

今年以来，投资的回落则较为明显。其实在去年下半年的时候，国内投资已经完全恢复到疫情之前的增长轨道，甚至在去年4季度一度远远超过疫情之前，房地产投资的拉动作用不容忽视。不过今年以来，固定资产投资出现了较为明显的回落，10月份仍然在趋势线下方。

从固定资产投资各分项看，接下来需要重点关注房地产市场的下行风险。8月商品房销售面积当月同比增速回落至-15.6%，9月为-13%，10月为-22%；截至10月，房地产投资当月增速降至-5.5%，剔除原材料价格上涨后房地产实际投资增速为-17%。

房地产经济下行的背后，是居民贷款增速明显放缓。截至10月份，季调后的居民存量贷款增速（3个月环比）已经降至2.6%，而在2月时还有4.0%，下滑的幅度和去年国内疫情刚发生的时候有些像。9月居民新增贷款规模季调后只有5700亿元，而在1季度的时候平均有8400亿元。

9月底房地产金融工作会议召开，这可以说是房地产的政策底。10月居民融资有所改善，主要来自政策边际放松，使得之前积压的融资需求一次性释放，单月新增贷款直接回升至7000亿以上，往后看，融资回升的持续性需要再观察。

在目前政策调整的情况下，2022年我国房地产市场或趋于分化：大城市逐渐触底，小城市继续下行。回顾历史，小城市的房地产在2013年就已经见顶，2014-2015年出现明显房价下跌、销售走弱，但当时大城市已经触底反弹。之后随着棚改货币化加码，小城市房地产市场在2016-2018年全面上涨。小城市在房地产经济的贡献占比达到2/3，小城市地产升温后，2016-2017年宏观经济也开始反弹。但随着2018年下半年棚改政策退潮，小城市房地产压力又开始显现。2020年货币宽松力度也很大，但主要是大中城市反弹，小城市表现一般。

过去的经验表明：单纯货币和信用的放松，对于本身有需求支撑的核心城市的房地产市场作用较大，而对于本身居住需求较小的小城市房地产市场作用有限。所以往前看，房地产市场或继续分化，大城市随着政策放松或逐渐触底，小城市或延续一段时间下行。

房地产税征收：边际上的“稻草”功能。从国内外经验看，房地产税对房价的直接影响有限，因为房地产市场的走势主要还是看宏观货币大周期，但边际上短期或将影响居民或企业预期。

本身我国房产持有成本就比较高，我们估计一些大中城市持有房产每年平均成本大概在6%以上（包含资金成本、物业费、房地产税、房屋折旧和维护费用、成交环节的各种税费等），而租金收益大概只有1%附近，如果房价不大涨，从投资角度讲持有房产每年都在亏钱。因而房地产税的征收进一步增加房产持有的成本，或对房价预期产生一定影响。

预计2022年基建投资增速会有加码，对冲房地产投资的下行。2019年时财政支出增速9.5%，2020年为10.1%。但是截至今年10月份，财政支出增速只有-1.1%，在去年经济回升后，今年财政没那么积极。从往年的情况来看，公共财政支出增速都是明显高于收入增速的，今年前10月收入两年平均增速4.0%，支出增速0.9%，和2018年的情况有点类似。

同时，今年预算内财政对基建支持力度也明显下降，专项债审核也更加严格，所以基建投资增速也明显下行。

预计2022年财政或更积极，基建边际或有修复，预计从今年的0左右增长提升至6%-8%附近（包含电力）。但整体来说传统基建早已告别高增长时代，一是因为基建存量的增长空间已经不大；二是地方债务严监管的大基调预期不会“转弯”。

预计2022年制造业投资或保持相对稳定。我们将39个工业部门分为两组，一组是直接受政策直接影响的限产组，如煤炭、黑色、有色、非金属矿开采，造纸、石化炼焦、化工、化纤、非金属矿物制品、黑色和有色冶炼等，另一组为其他未直接受到冲击的对照组，比较两个行业组在不同时期的表现。

两组最近几年出现了两次明显背离，一次是在2016-2017年，当时不受供给限制的对照组生产随着总需求增长而上升，而限产组生产下降，但供给限制打开后，尽管总需求在2018年下降，限产组生产仍有修复。另外一次背离就是2021年，总需求下降，但限产组下行速度明显快于非限产组。后续如果供给端压制打开，即使在需求下降的情况下，限产组生产增速也会有一些修复。

从投资端来说，制造业投资在2016-2017年需求上行的时候，表现偏平；而2018年需求下行的时候，反而增速上行。这一方面是因为投资有一定滞后性，另一方面也和供给端压制有关系。所以预计后续供给端限制打开后，2022年制造业投资有望维持平稳。

综合来说，2022年投资趋势：地产下、基建上、制造业稳。预计2022年固定资产投资增速3.8%，整体对经济增长贡献下降。其中房地产投资从6%附近降至-9.8%，基建投资（包含电力）从0增长附近上升至8%附近，制造业投资6.3%。

看完出口和投资，我们再来看消费。消费是去年以来经济恢复的薄弱环节，剔除季节性以后，一直处于疫情之前增长趋势线以下。这一方面和疫情扰动有关，另一方面也会受到居民就业和收入的影响。8月季调后的社会消费品零售出现了比较明显的下滑，疫情的短期影响更大一些；9月份有所回升，但后续或仍然受到疫情的干扰，10月差不多走平。

我们认为，我国消费的恢复需要“三步走”，第一步是大规模的疫苗接种，为人群提供有效保护；第二步是人口流动正常化，目前的疫情对人口流动产生较大影响；第三步是在前两步的基础上，就业和居民收入逐步修复。

2022年消费或延续弱复苏：波动来自疫情。2021年社会消费品零售两年平均增速或达到4.5%，预计2022年小幅抬升至5.3%，但仍和疫情之前的水平有较大差距。消费恢复的速度，还是要看疫情的发展、防控政策的变化、以及就业和收入的修复情况。

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政策：从“潮落”再回“潮起”

在消费弱复苏、地产和出口都可能负增长的情况下，经济稳增长的压力是存在的。我们政策上一直强调高质量增长，那GDP增速的底线到底是多少？“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出：国内生产总值年均增长保持在合理区间、各年度视情提出。经济高质量发展仍需要有一定的经济增速作支撑。总书记之前指出：“到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。这意味着未来15年每年平均增速在4.7-4.8%之间。

从中美经济体量来看，当前我国名义GDP已经超过美国。如果未来GDP增速每年维持在5.5%附近，预计实际GDP有望在2030年超过美国。根据IMF预测，2022年美国GDP增速或达到5.2%。

所以，我们预计2022年我国GDP增长目标或在5.5-6.0%之间。

要实现这一增长目标，预计2022年政策或会更加积极地转向稳增长。回顾过去几年的政策节奏：2016-2017年经济回升后，2018年转向紧信用、调结构、化风险，经济面临稳增长压力，2019年政策转向稳增长；2020年4季度经济回升至正常后，2021年政策再转向。往前看，和我们之前判断一致：宏观经济、政策环境将从缩小版的“2018年”，转向放大版的“2019年”，积极转向稳增长。

首先看货币政策：先宽信用，再宽货币。短期内在通胀仍高、宏观政策大基调未明显变化的情况下，货币政策以定向宽信用为主，例如近期推出的碳减排支持工具、2000亿煤炭清洁利用再贷款。但随着稳增长意愿增强，货币端在2022年上半年也有望宽松。预计2022年上半年降准、降息均有可能。但在当前货币政策传导机制下，降息的效果要比降准大得多，而且最重要的降息是逆回购利率的下调。

所以2022年流动性仍然会比较充裕，支持稳增长。我们判断2022年社融增速有望维持在10%附近，尽管经济增速有下降，但考虑到当前每年新增融资中一半以上用来付息，保持相对高的融资增速也是必要的。

财政政策或加码：托旧鼎新。我们预计2022年预算内财政赤字率在3.2%附近，地方专项债额度可能重新回到3.75万亿附近。看似和今年变化不大，但其实我国财政覆盖范围很广，考虑广义财政的话，还是会明显加码。我们将公共财政支出、政府性基金支出、城投债、政策性金融债、铁道债、抵押补充贷款等加总，衡量广义财政的变化。截至2021年10月，我国广义财政支出负增长了3.5%，预计全年也是负增长，这是过去十几年都没有过的情况。预计2022年更多通过广义财政发力。

看完总量的政策，我们再来看结构的政策。

新型能源：支持力度或有增无减。2020年，我国非化石能源消费占比为15.5%，10月24日，中共中央、国务院发布的《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中明确，我国非化石能源消费占比到 2025年要达到20%左右，2030年达到25%左右，2060年达到80%以上。其中，风电、太阳能方面，我国2020年发电总装机组容量为5.3亿千瓦，国务院于10月26日印发的《2030年前碳达峰行动方案》中提出，在2030年这一指标要达到12亿千瓦以上，这意味着未来10年每年装机6700万千瓦；水电方面，“十四五”、“十五五”分别新增水电装机容量4000万千瓦左右，西南地区以水电为主的可再生能源体系基本建立。核电方面，积极推动高温气冷堆、快堆、模块化小型堆、海上浮动堆等先进堆型示范工程。同时，加快建设新型电力系统。

近期政策上也再次提出，适度超前进行基础设施建设。我们理解这不仅仅是传统基础设施，更主要的还是新基建。经济稳增长压力越大，基础设施的投资也会增大。所以预计2022年对新型能源的支持力度只增不减。

与新型能源配套的绿色金融，也为宽信用开辟了新路。2月份，我国首批6只碳中和债券成功发行，募集资金专项用于清洁能源、清洁交通、绿色建筑等低碳减排领域。11月，人民银行创设推出碳减排支持工具这一结构性货币政策工具，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展，央行按贷款本金的60%为金融机构提供资金支持，利率为1.75%。在这一政策的激励下，金融机构有动力向优质新能源企业提供资金支持，做大这一领域的贷款。同样是11月，国务院常务会议决定，再设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。

在控制传统能耗方面，2021年在执行层面的一些做法对经济影响较大。例如在2015年之前，我国工业生产的量和价大致是正相关的。但是从2016年以来，量的波动越来越小，价格的波动却没有减小，反而还出现了量、价背离。在2016年和2017年初PPI大幅飙升的时候，工业增加值增速提高的幅度并没有特别明显；今年PPI大幅上行的时候，工业增加值增速反而还出现了下降。也就是说当价格上涨、利润更高的时候，企业却没有去多生产。说明影响涨价的主导因素不是需求端，反而是供给端有所限制。

我们预计2022年运动式减碳的做法会得到纠正。其实早在2021年7月30日，政策上就提出“纠正运动式减碳”，“先立后破”，也明确了碳中和节奏不可操之过急。

能耗双控政策也有望改善。人民日报文章《必须实现高质量发展》提出，“有序落实碳达峰碳中和，加强全国统筹，完善能耗控制机制”。我国能耗双控目标是在十四五期间压降13.5%，并不意味着每一年都一定要有固定的目标，需要考虑经济和通胀的变化。今年下半年以来，供给端的一些限制，对生产构成影响，也推升了通胀压力，预计后续能耗双控政策会更灵活。

关于共同富裕方面的政策，依然会在2022年延续，教育、医疗的政策改革方向不会变。我国已经进入新发展阶段，面对社会主要矛盾的变化，必须贯彻实施新发展理念，而新发展理念中非常重要的一点，就是促进共同富裕。尤其是教育、医疗和民生领域息息相关，预计2022年对教育、医疗监管方向不会变。

房地产政策：已经在调整，防风险有底线。房住不炒也是共同富裕的重要方面，但房地产市场在经济和金融体系中占比较大，出于防风险和稳增长的目的，稳定房地产市场也非常重要。

政策上不会主动将房地产作为刺激经济的手段，但随着房地产市场风险的暴露，经济稳增长的压力增大，预计房地产调控政策也会继续调整，出现“倒逼式”渐进放松。短期内的房地产政策调整是融资政策调整，后续压力较大城市的“因城施策”政策或也会逐渐调整。

互联网平台：监管政策落地后，支持规范发展。8月30日，总书记曾指出“针对一些平台企业存在野蛮生长、无序扩张等突出问题，我们加大反垄断监管力度，依法查处有关平台企业垄断和不正当竞争行为，防止资本无序扩张初见成效，市场公平竞争秩序稳步向好。”

其实8月26日，中央财办副主任曾表示：“加强对互联网平台等大型科技企业的监管，防止垄断和资本无序扩张，中国坚持规范和发展两手并重、两手都要硬。”“一方面，要给资本设置“红绿灯”“另一方面，平台经济是先进生产力的重要组成部分”。在监管规范政策落地后，预计后续会继续支持互联网平台等大型科技企业发展。

综合2022年经济和政策的判断，我们对2022年主要经济数据预测如下表。

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美元：“14-15年”的重新演绎

考虑到全球资金流动对国内市场的影响，看完国内经济和政策变化，我们还要考虑下美国经济和政策接下来的变化。

美国本轮经济没有陷入“债务通缩”。08年金融危机爆发后，美联储的宽松措施是陆续推出的，QE也是一轮一轮做的，所以美国实体经济当时陷入了债务通缩的模式。之后在不断货币刺激下，政府部门加杠杆，推动居民、企业从去杠杆到加杠杆，实体经济才逐步复苏。

而这一轮不一样的地方是，在去年3月份，美联储就直接降息到零利率，并且宣布“无限量”QE，配合美国财政部大量花钱，避免了经济陷入债务通缩。美联储用1个月时间走完了金融危机后4年的历程。所以尽管美国疫情比较严重，但资产价格并没有大跌，居民、企业的资产负债表没有受损。

居民收入不降反升：消费能力有保障。受益于直接“发钱”的政策，去年美国居民收入也是大幅提升的。美国居民消费的增长和居民收入增长是一致的，很少出现长时间背离的情况。但去年疫情爆发后，居民收入高增长，而消费增速却远远落后于收入。很明显是新冠疫情的管控，限制了居民的消费。

正是因为美联储刺激速度很快、规模很大，美国居民资产和收入均未受负面冲击，经济修复起来也很快。和以往的美国经济萧条时期对比，本轮美国失业率可谓直线飙上去，又直线降下来，当前已经降至5%以下（10月），可见美国本轮经济修复有多快。

商品消费高位回落，服务消费逐渐改善。从结构上来看，去年美国居民收入大增后，商品消费受到疫情管控影响较小，率先修复，飙升至比疫情之前还高的水平。今年4月份开始已经在高位回落，尤其是耐用品，回落速度较为明显。但随着疫情的好转，管控措施逐渐放开，美国服务消费仍在改善通道。

与强劲的需求端相比，美国供给端恢复却偏慢。高额的失业补贴、学校复课慢、对疫情的恐惧等因素，导致美国就业恢复偏慢，所以美国非耐用品和耐用品消费去年就已经远远超出疫情前的正常水平，但这些行业的就业却没有恢复至正常。

服务业的就业恢复也偏慢，当前美国失业最严重的休闲酒店行业的工资收入大幅提高，反映了劳动力市场的供需不匹配。

70年代滞胀以来：最大的“产出缺口”。由于供给端恢复偏慢，2020年美国商品产出缺口就在扩大，美国出现了70年代滞胀以来最大的产出缺口。

通胀压力：从商品到服务。9月美国商品消费通胀、尤其是耐用品消费通胀，都已经创下了70-80年代滞胀以来最高水平。如果没有中国等新兴经济体产能恢复的出口支持，美国的通胀可能更高。随着疫苗接种、疫情缓解，管控措施放开，服务消费的压制在缓解，服务业的通胀压力也有增大。

往前看，美国经济或延续复苏。只要疫情管控逐渐放开，高额储蓄保障的消费能力仍然会释放出来，美国经济仍然会逐渐复苏。而且对比来看，因为美国居民收入去年没有受到疫情冲击，反而受益，所以终端消费的恢复会明显好于其它经济体。

Taper落地后，加息的门槛：通胀已达标，就业是障碍吗？当前美国通胀水平已经超过美联储目标，失业率也比美国2015年加息落地时要低。美联储更主要的顾虑是就业中的劳动力参与率偏低，就业绝对人数没有回到疫情前。但其实08年金融危机后美国劳动力参与率也大幅下降，而且即使危机过去后也没有再回来。也就是说，接下来有些就业会随着疫情影响过去逐步修复，但有些就业可能是永久性的冲击，再也回不来。而真正想找工作的人中，失业率已经处于低位；劳动力市场已经供给跟不上需求，出现工资上涨。在这种情况下需求端如果不收紧货币，那通胀压力也不会随着时间消逝，所以最终还是会减少需求端的刺激，推动货币政策正常化。

美联储明年加息落地的可能性较大。根据CME数据显示，截至11月15日，美国2022年7月期联邦基金期货合约价格为99.705，即隐含联邦基金利率水平为0.295%，表明市场预期美联储最早将于明年7月至少加息1次（25BP）；2022年11月期联邦基金期货合约价格为99.44，即隐含联邦基金利率水平为0.56%，表明市场预期明年11月美联储将至少加息2次（每次25BP）。若从2022年7月期联邦基金期货合约的价格走势来看，市场的加息预期是从今年10月初期开始不断升温的，到10月下旬就已经预期至少加息1次（25BP）。

短债利率已经开始反应。短期限的名义利率和政策利率更为相关，例如1年期的美债利率和联邦基金利率是高度相关的。而且1年期美债利率对联邦基金利率还有一定领先性，往往在联邦基金利率加息之前，1年期美债利率就已经开始走高；而在降息之前，1年期美债利率也会提前下降。

通胀预期可能高位回落。短期限的通胀预期，很大程度上受到当前通胀水平的影响。也就是说，如果现在的通胀水平较高，大家会预期1年后的通胀也会相对较高，反之亦然。通胀预期还会受到政策预期的影响，如果大家预期美联储未来会持续收紧货币政策，也会打压通胀预期。

实际利率：决定汇率走势。根据利率平价公式，在资金自由流动的情况下，两个国家之间的利率之差应该等于汇率的预期贬值幅度。根据购买力平价理论，在商品自由流动的情况下，两个经济体预期汇率的变化，应该等于这两个经济体预期通胀的差异。所以从理论上来说，实际利率是决定汇率走势的关键变量。

从实证角度看，汇率和实际利差也有较高的正相关性。1年期的实际利率对汇率的走势更为关键。

所以在加息预期发酵的过程中，美国短债名义利率会走高，通胀预期回落，实际利率上升，会推升美元指数。回顾上一轮美国货币政策的收紧，从2013年5月开始发酵Taper预期，美国长债利率走高，最终2013年底Taper落地后长债利率见顶。从2014年6月开始发酵加息预期，推升短债实际利率和美元指数，而最终加息落地是在2015年底。

由于这一轮是美国历史上最快的一次复苏，在今年Taper落地后，已经在发酵加息预期，预计美元指数在2022年或继续维持强势，美元回流。

发展中经济体：汇率贬值、通胀高企。从历史经验看，在全球经济普遍下行的时候，各经济体大都会采取宽松的货币政策，美元超发放水，大家一起放，这个时候汇率贬值压力不会很大。但考虑到美元在国际货币体系中的地位，如果美国经济好转，美元收紧流动性，这时如果个别经济体经济没有恢复，汇率贬值压力就会增加。在过去每一轮美元强势周期中，时常会有这样的例子。

今年以来，随着美元流动性的边际收紧，主要货币对美元普遍贬值。例如土耳其货币对美元贬值幅度达到31%，阿根廷贬值16%，日元贬值也有9%，泰国、韩国货币贬值幅度在7%以上。

由于前期货币超发和汇率贬值，主要经济体通胀压力也较大。例如土耳其的CPI同比已经达到20%，阿根廷的CPI同比已经突破了52%，巴西的消费价格指数同比也有10%以上，俄罗斯通胀已经上行至8.1%。

为了应对通胀和货币贬值压力，一些新兴和发展中经济体在今年已经开启了加息进程。巴西加息规模最高，今年累计加息了575BP；其次为俄罗斯和乌克兰也分别加息了325BP和250BP，远高于其他经济体。土耳其从去年就已经开启加息，去年基准利率最低时为9.75%，而当前为16.5%。在美元大概率继续维持强势的背景下，新兴和发展中经济体的汇率和市场仍有可能受到冲击。

不过我国受到的影响相对有限，在人民币汇率的弹性提高后，货币政策预计“以我为主”。这主要是因为我国宏观经济体量较大，韧性更强，汇率市场化程度在不断提高，出现大幅快速贬值的可能性是很低的。而且从去年以来，人民币对美元升值幅度很大，其实也为未来政策积累了自主空间。

美元流动性的边际变化会对全球类黄金资产带来一定扰动。黄金作为一种长久期资产，就是对抗纸币超发的，美元在纸币体系中处于主导地位。美债实际利率影响黄金走势，也影响全球类黄金资产的走势。所以美债实际利率、黄金和茅台股价走势都有一定相关性。美元流动性的收紧，会对类黄金资产产生一些扰动。

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权益结构活跃，利率或先下后上

货币大于经济，有利于资本市场。从2004年至今的历史经验来看，我国权益市场受到流动性的影响较大。无论经济处于上行还是下行的周期，只要货币流动性和经济增长缺口扩大，权益市场都有较好的表现，存在一定机会；而当货币流动性和经济增长缺口缩小，权益市场表现相对平淡。

2021年是缩小版的“2018”，而2022年是放大版的“2019”。今年经济下行、政策不松的宏观背景类似于2018年，从市场表现来看也和2018年类似，主要还是结构性的机会，政策支持力度较大的板块表现亮眼，而沪深300等核心资产出现了比较明显的调整。在经历了一年的政策收紧后，往前看，随着经济稳增长的压力增加，宏观政策更积极友好，由此，我们预计权益市场依然会有不错的投资机会，2022年是放大版的“2019年”。

跟随政策，关注权益市场的几个方向。一方面，关注核心资产的修复机会。对于基本面稳定的长久期资产，只要流动性宽松、政策友好，预计就会有不错的表现。今年以来，A股的“茅”指数板块和港股的互联网平台板块出现明显调整，后续随着政策积极友好，有望迎来修复。

另一方面，关注政策利好、基本面改善的板块。一是关注新能源板块，在“碳达峰、碳中和”的大背景下，新能源行业将继续做“加法”，预计明年政策支持的长期逻辑进一步得到强化。二是关注军工板块，当前我国正处于“百年未有之变局”，军工行业的长逻辑将继续演绎，预计后续支持力度将不断强化。三是关注猪周期反弹，我们根据能繁母猪存栏数据推算，预计在2022年二季度猪价或将见底企稳，当猪价新周期带来，可以逐步关注行业的投资机会。四是关注地产板块，2021年行业经历大幅震荡和调整，房企的信用风险逐步暴露，我们预计明年政策端将越来越友好，对于地产行业来说“剩”者为王，基本面健康、布局合理的优质企业或将存在一定机会。

国债利率或将先下后上。当前，市场对基本面的下行已经有预期，而国内利率要出现进一步下行，还需要通胀下行或资金利率降息来支持。我们预计，2022年上半年利率将整体趋降，下半年随着政策发力、经济边际改善，利率或将企稳。

如果美国收紧货币，我国货币宽松，预计2022年中美实际利差收窄，人民币弹性增加。中美本轮经济的复苏出现明显的错位，2020年我国率先防控住疫情，经济进入修复轨道，而到了2021年，随着政策常态化，我国经济开始回落。而相比而言，美国经济复苏进程开始较晚，但至今经济仍然延续了修复的趋势。由于中美经济复苏开始的时点不同，这使得2020年中美实际利差走阔，人民币对美元大幅升值。往前看，两国的复苏仍是错位的，使得中美利差或将出现一定程度的收窄。随着实际利差的收窄，人民币汇率也会更有弹性。

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