地方财政：哪里压力更大？（海通宏观梁中华团队）

作者：李俊、梁中华

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

 · 概 要 · 

今年以来，受疫情以及留抵退税政策影响，我国财政收入持续偏弱，各地区之间财政分化也较为明显。那么，哪些地区债务风险更高？偿付压力更大？以及全年广义财政缺口扩大多少？可以通过什么措施来补足？等等。本篇专题拟对这些问题进行解析。

1

 上半年：地方财政如何？

剔除留抵退税影响，财政收入依然偏弱。今年上半年全国一般公共预算收入同比负增10.2%，为1990年有数据以来同期最低水平（除2020年外），这很大程度上与今年以来疫情干扰以及留抵退税政策有关。不过，即使剔除留抵退税影响，今年上半年全国一般公共预算收入也仅增长3.3%，同样为2009年以来同期最低水平（除2020年外）。这表明，剔除留抵退税政策影响，财政收入依然偏弱。

从当月数据来看也是如此。6月全国一般公共预算收入同比负增10.6%，剔除留抵退税影响后为5.3%，较过去2个月明显回升（4月和5月分别为-4.9%和-5.7%），但仍处于历史同期相对较低水平。

此外，从财政收入进度来看，截至6月，今年财政收入占全年预算收入的比重刚刚达到50.1%，不及过去5年平均56.3%的水平。6月当月财政收入占全年预算收入比重上升至8.8%，也不及过去5年同期平均约10%的水平。

进一步来看，地方财政收入分化明显，或与疫情干扰有较大关联。剔除留抵退税影响后，我们发现今年上半年吉林、天津以及上海等一般公共预算收入同比分别为-28.6%、-17.7%和-12.9%，领跌其他各省（直辖市/自治区，下同），远不及地方财政收入平均增速水平4.7%。而在2019年之前的5年同期平均增速均为正。这很大程度上或与疫情干扰有关，尤其是上海更为明显，其上半年财政收入增速为-12.9%，而在2014-2018年期间同期财政收入增速平均超过10%。

若从财政缺口来看，上海仍是佼佼者。通常用一般公共预算收入与一般公共预算支出的差额来粗略估算财政缺口。今年上半年，河南、广东、湖南以及云南等财政缺口相对较大，均超过2800多亿元；而上海、天津以及海南等财政缺口相对较小，尤其是上海仅-17.9亿元，在全国各省市中缺口最小。

不过，上海去年同期财政盈余900多亿元，是各省市中唯一财政盈余的；相对来说，今年财政缺口也扩大了近1000亿元，这表明尽管经济在恢复，但仍偏弱，财政支出仍需保持必要的支持力度。此外，广东和浙江财政缺口也较去年同期扩大了1000多亿元。

2

 债务：哪里风险更高？

债务增加放缓，增速水平仍高。根据国家资产负债表研究中心的统计，截至2021年底，我国政府部门债务（狭义）增加7.3万亿元至53.5万亿元，较去年的8.2万亿元（增加）有所放缓；对应的政府杠杆率则上升1.2个百分点至46.8%。不过，政府部门债务（狭义）增速仍在15%以上，远高于2015-2019年期间。

除了标准化的政府债券外，我国政府债务中还有很重要的一部分是地方政府的隐性债务，例如城投公司或国有企业的债务。

截至2021年底，我国地方政府隐性债务（主要考虑城投有息负债）增加6.1万亿元至53.4万亿元，增速较2020年放缓了5个百分点，为过去6年最低，这或与近年来加强地方隐性负债监管有关。不过，隐性债务增速仍在10%以上。

考虑隐性债务后，我国广义政府杠杆率已远超国际警戒线。将隐性债务计入广义政府债务，截至2021年底，我国广义政府杠杆率高达93.5%，已经远超国际警戒线（60%）。

从国际对比来看，我国广义政府杠杆率也不低。截至2021年底，日本政府杠杆率高达224.9%，领先全球；其次为欧美主要国家，政府杠杆率也均在100%以上；而我国广义政府杠杆率也明显高于新兴市场平均水平（65.5%），不过较发达经济体（115.2%），我国财政仍有一定空间。

分区域来看，东部隐性债务规模最高。截至2021年底，东部地区地方隐性债务规模最高，接近28万亿元，占全部地方隐性债务的5成以上。其中，江苏和浙江最高，分别为7.8万亿元和5.1万亿元；山东、北京以及广东等地方隐性债务规模也较高，均超过3万亿元。此外，四川地方隐性债务规模也较高，超过3.5万亿元。

若考察广义政府杠杆率，西部地区最高。截至2021年底，全国仅9个省市广义政府杠杆率水平在国际警戒线之下，也即7成以上省市广义政府杠杆率水平偏高。其中，西部地区平均广义政府杠杆率最高，超过90%，8成以上省市广义政府杠杆率超国际警戒线；而东部地区虽然整体地方隐性债务规模最高，但广义政府杠杆率水平却相对不高，除天津、北京和浙江外，其余省市平均广义政府杠杆率不到60%，这很大程度上或与这些地区经济发展水平较高稀释了整体债务杠杆有关。

具体省市来看的话，天津、贵州和青海等广义政府杠杆率最高分别为149.8%、137.0%和128.3%；广东、上海以及福建等广义政府杠杆率最低，均在50%以下。

3

 偿付：哪里压力更大？

从财政健康来看，东部强、西部弱。通常用财政自给率（即一般公共预算收入占一般公共预算支出的比重）来衡量地方政府的财政健康程度，财政自给率越高则表明地方财政平衡能力越强。截至2022年上半年，上海财政自给率最高，接近100%；其次为浙江、江苏、北京以及福建等，财政自给率均超过70%；且财政自给率超过60%的省市中有8成位于东部地区。而西部地区财政自给率普遍较低，财政自给率低于40%的省市中有7成位于西部地区，尤其是甘肃、青海和西藏等财政自给率不足20%。这很大程度上或与地方经济发展水平有关。

从广义政府债务率来看，西部偿付压力也更大。通常用地方政府债务率（地方政府债务余额占地方政府综合财力的比重）来衡量地方政府的偿付能力，地方政府债务率越高则表明地方政府偿付压力越大。其中，地方政府综合财力通常用一般公共预算收入、政府性基金收入、国有资本经营预算收入以及转移收入等之和来估算。若要考察广义政府债务率，则需要将地方隐性债务考虑在内。

截至2021年，广义政府债务率在400%以上的省市有9个，广义政府债务率超300%的省市中有5成位于西部地区。进一步来看，新疆和黑龙江广义政府债务率均在500%以上，偿债能力较弱，这主要与地方政府综合财力相对较弱有关；而重庆和天津地方政府综合财力尚可，但因债务水平较高，广义政府债务率也超500%。此外，上海、海南以及广东等东部省市广义政府债务率相对最低，尤其是上海仅140%，偿付能力较强。

4

财政缺口扩大多少？

一般公共预算或减收4000多亿元。5月国常会中提出，在留抵退税方面，增加退税1400多亿元，全年退减税总量2.64万亿元；同时，提出阶段性减征部分乘用车购置税600亿元。二者合计将引起财政减收约2000多亿元。

此外，考虑疫情对实体经济的影响，今年全年税收收入或不及预期。今年上半年一般公共预算收入进度仅达全年预期的5成左右，不及往年同期水平。假设全年的完成进度为99%，那么财政将减收约2000亿元左右。合计来看，今年一般公共预算或减收4000多亿元。

政府性基金收入或减收2.0万亿元。受房地产下行周期影响，土地交易较为低迷，上半年土地成交价款累计同比为-46.3%，国有土地使用权出让收入累计同比也为-31.4%。考虑到稳增长政策以及地方因城施策的落地实施，地产销售或有改观，中性假设下，土地出让收入累计同比或为-20%，则政府性基金将减收1.97万亿元。若地产修复不及预期，那么土地出让收入累计跌幅或超30%，则政府性基金将减收2.96万亿元。

综合来看，若财政支出预算不变，在中性假设下，全年广义财政缺口或较预算扩大2.38万亿元左右。若考虑到疫情影响下，卫生服务支出较预算扩大，则全年广义财政缺口或扩大更多。

下半年仍需依赖广义财政发力。截至6月，各地发行新增专项债券3.41万亿元，这也意味着2022年用于项目建设的新增专项债券额度基本发行完毕，比以往节奏明显前移。接下来在疫情防控的同时，会更加强调经济稳增长，尽管财政收入受损，但经济修复缓慢，仍需必要的财政支出。我们预计，下半年狭义财政（赤字率、专项债、特别国债）变动的可能性不大，更多仍需通过广义财政来发力。例如，政策性银行增大基础设施投资，结构化货币政策工具定向支持一些长期发展领域，国有企业上缴更多利润来弥补财政缺口。

此外，7月政治局会议中提到，用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。如果将限额全部用完，截至6月，下半年还有1.55万亿的专项债务额度可以使用。不过，根据财政部公布的2020年各省市专项债限额和余额数据来看，存在较多使用空间的地方主要集中在北京、上海等地区，发债需求或有限。

------------------

相关报告（点击链接可查看原文）：

如何解决就业问题：关键是服务业“政策”（海通宏观 梁中华）

加息的关键变量：美国通胀怎么走？——美元流动性研究系列五（海通宏观 李俊、梁中华）

法律声明

本公众订阅号（微信号：梁中华宏观研究）为海通证券研究所宏观行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。

本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。

本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。

海通证券研究所宏观行业对本订阅号（微信号：梁中华宏观研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观行业官方订阅号。