美元的“收水”周期：新兴风险在哪里？——美元流动性研究系列三（海通宏观 李俊、梁中华）

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 · 概 要 · 

近期，随着美联储的持续加息，海外开启了加息潮，而新兴经济体早在去年就开启了新一轮的加息周期。那么，新一轮加息周期开启背后的原因是什么呢？发达经济体和新兴经济体面临的困境有何不同？又将对哪些经济体造成更大的冲击？本篇专题拟对这些问题进行梳理分析。

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海外开启加息潮：新兴已先行

美国开启新一轮加息周期。自3月宣布加息25BP以来，美联储在5月再度宣布加息50BP。考虑到当前美国通胀压力依然较大，年内或将持续加息，美国已经开启新一轮加息周期。

除美国外，新西兰、英国、挪威以及瑞典等发达经济体也纷纷加息，累计加息幅度均在75BP及以上。尤其是英国基准利率已经回升至2009年以来新高。

而新兴经济体早已先行。相比主要发达经济体，新兴经济体早在去年年初便开启加息周期，累计加息幅度也远超发达经济体。例如，阿根廷最早在2020年11月加息，此后维持到今年1月再度加息，累计加息1300BP，是所有经济体中加息幅度最高的；巴西自去年3月开始加息，累计加息1075BP，仅次于阿根廷。智利、捷克以及波兰等累计加息幅度均超500BP，匈牙利、秘鲁以及哥伦比亚等累计加息幅度均超400BP。

同时，其他多数中等收入经济体也纷纷开始加息，累计加息幅度也较高。例如，截至5月13日，斯里兰卡累计加息幅度高达900BP，巴拉圭、巴基斯坦以及亚美尼亚等累计加息幅度也均在500BP及以上。

此外，市场也预期欧央行将在7月首次加息。欧央行行长拉加德在5月11日的新闻发言中指出，欧央行将在三季度初结束净资产购买；根据利率前瞻指引，将在结束净资产购买不久后开始首次加息。市场加息预期升温，截至5月13日，根据彭博统计，市场预期欧央行将在7月首次加息，全年将加息至少8次（假设每次10BP）。

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加息背后：高通胀+汇率贬值

发达经济体加息主因高通胀。从美国来看，美国通胀已达近40年以来新高，远高于美联储平均2%的通胀目标；尽管4月通胀有所放缓，但我们认为通胀下行速度或较慢，后续通胀压力依然较大，美联储仍需加快收紧。主要原因如下：

一是，美国房价增速仍在高位，考虑到房价对于租金的领先性，租金通胀仍将推动服务通胀上行。二是，俄乌地缘风险仍在持续，全球供应链恢复仍偏慢，商品通胀下行速度或受限。三是，美国劳动力市场仍然紧张，工资-通胀螺旋压力不减。四是，地缘风险叠加气候变化，农产品价格或易涨难跌，食品通胀或持续上行。

从欧洲来看，欧元区通胀已创1997年有数据以来新高，也远高于欧央行平均2%的通胀目标。进一步看，欧元区通胀的主要驱动力为能源，自2021年4月以来，能源通胀对欧元区通胀的贡献率一直在5成以上。而俄乌地缘风险仍在持续，欧洲对俄罗斯能源依赖度较高；加之，欧元区通胀中能源通胀权重又较高，后续欧洲或将面临更大通胀压力。因而，欧央行加快收紧货币政策也已经迫在眉睫。

其他加息发达经济体也同样受高通胀困扰。例如，截至4月，英国通胀水平上行至9.0%，为1989年有数据以来新高，远高于英央行2%的通胀目标；加拿大通胀水平上行至1993年有数据以来新高，瑞典通胀水平上行至1997年有数据以来新高，均远高于各自央行3%的通胀目标上限。

新兴经济体加息主因高通胀和汇率贬值的双重压力。受新冠疫情冲击影响，全球各经济体的经济和金融环境均大幅受创，不得不加大宽松力度。而持续的货币宽松，为这些经济体提供经济增长动能的同时，也带来了高通胀和汇率贬值的难题。尤其是今年以来，俄乌地缘风险的持续升级以及美元指数和10年期美债收益率的大幅上行，加剧了多数新兴经济体的通胀压力和汇率风险，新兴经济体不得不持续加息。

从通胀来看，多数新兴经济体饱受高通胀的困扰。截至4月，土耳其通胀水平上行至70.0%，阿根廷通胀水平也上行至58.0%，远远高于各自央行5%的通胀目标。而俄罗斯、捷克、埃及、波兰、巴西以及智利等通胀水平均在10%以上，匈牙利、秘鲁、印度、墨西哥以及南非等通胀水平也均在5%以上，均高于各自央行的通胀目标水平。

从汇率来看，多数新兴经济体货币贬值幅度较大。截至5月13日，过去1年，美元指数上涨了15.1%，除俄罗斯和巴西外，其他新兴经济体货币均相对贬值，尤其是土耳其里拉接近贬值了50%，这一定程度上也与土耳其央行去年9月以来意外的持续降息有关。而捷克、韩国、南非、埃及、波兰、智利、匈牙利以及阿根廷等货币贬值幅度在10%-20%之间；马来西亚、哥伦比亚、菲律宾以及泰国等货币贬值幅度也均超5%。今年以来，美元指数上涨了8.8%，匈牙利、阿根廷、埃及以及土耳其等货币贬值幅度则均超10%。

此外，在地缘风险仍未消除以及美联储持续加息背景下，新兴市场资本开始持续流出。据IIF统计，截至4月，新兴市场净流出资金40亿美元，已经连续2个月净流出，为2020年3月疫情冲击以来首次。

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美元“收水”：谁能安然？

当前全球主要经济体货币政策的独立性相对有限。据IMF统计，截至2020年，全球实行浮动汇率政策的经济体仅占 32.8%。而且从实践角度看，即使是实行浮动汇率的央行，也没有让货币完全自由浮动，各国央行都在频繁的干预外汇市场。

而美元又在国际货币体系中占据主导地位。据IMF统计，截至2021年底，各国外汇储备中美元占比仍高达58.8%；据SWIFT统计，截至2022年3月，美元在全球支付中的份额也高达41.1%，均为全球第一。

因而多数经济体难以脱离美元周期的影响。回顾国际金融史上的历次危机，每一轮都离不开美元周期的推波助澜。从80年代的拉美债务危机，到90年代初日本房地产和股市泡沫破灭；从90年代中期的亚洲金融危机，到2008年全球金融危机。这些危机几乎都发生在美国货币政策的紧缩时期，危机前也都经历了美元的宽松。在美元流动性收紧的情况下，全球的经济、资产、汇率还会持续受到影响。

新兴市场将面临较大冲击。从历次美国加息的情况看，受影响最严重的往往是外债高、外储少的经济体，且前期吸入国际资本越多，加息时承受资本外流的压力就越大。例如，据IIF统计，过去几年新兴市场资本持续流入（除2020年3月），而今年3月和4月新兴市场资本已经持续净流出。

一方面，债务风险在加大。据IIF统计，2021年全球新增债务约10万亿美元，总额达到创纪录的303万亿美元，其中超过80%的新增债务来自新兴市场。此外，据IMF统计，截至2022年4月底，全球69个低收入国家中，有8个陷入债务困境、30个处于高风险状态、24个处于中风险状态，仅7个处于低风险状态。随着美联储货币政策的持续收紧，这些国家的债务风险在不断加大。例如，斯里兰卡已经宣布主权债券违约，为1948年脱离英国独立以来首次出现。

一般常用外债/GDP、外债/外汇储备的水平来衡量偿债能力。从这个角度来看，我们认为，目前阿根廷、土耳其、乌克兰以及智利等债务风险相对更高；而中国、印度、菲律宾等债务违约风险则相对更低。

具体来看，土耳其、阿根廷以及智利在历史上曾多次发生过主权债务违约，且债务问题一直较为严峻。截至2021年，土耳其总债务率已经飙升至接近400%，其中外债债务率也在50%以上。从绝对数值来看，土耳其外债总额上升至4411亿美元，仅次于2017年的4509亿美元；而外汇储备则持续下降至648亿美元，较2013年的历史高点减少了40.7%，外债占外汇储备的比重接近700%。

阿根廷也同样如此，外债规模处于历史高位，外汇储备则较2018年的历史高点减少了40.3%，外债占外汇储备的比重超过750%。智利外债规模也突破2300亿美元，为1996年以来新高，外债占外汇储备的比重也超过500%（仅次于2020年的553%）。加之，过去一年土耳其里拉、阿根廷比索以及智利比索兑美元分别贬值了46.10%、19.9%以及18.5%，位列主要新兴经济体中贬值幅度的前三。因而，在美联储货币政策持续收紧背景下，这几个国家发生主权债务违约风险或相对更大。

另一方面，滞胀风险在加大。受俄乌地缘风险影响，全球能源和农产品价格加速上涨，新兴市场经济和通胀压力加大，尤其是能源和粮食进口依赖度较高的国家。例如，土耳其和埃及作为全球最大的小麦进口国之一，从乌克兰和俄罗斯进口小麦的比重接近90%和70%，且有多个国家的进口依赖度在9成以上。而这些经济体本就面临地缘风险、汇率贬值以及外债风险上行等压力，经济增长动能在减弱，滞胀风险在不断上升。

将当前经济和通胀水平与疫情前（2017-2019年的平均水平）对比，我们认为，目前土耳其、捷克、波兰、巴西、智利以及匈牙利等滞胀风险相对更高；而中国、南非、马来西亚以及印尼等滞胀风险则相对更低。

具体来看，土耳其、智利以及阿根廷在疫情前经济就处于下行趋势，尤其是阿根廷经济增速连续2年处于负区间，土耳其和智利经济也几乎零增长。而且国内生产对进口的依赖度也较高，例如土耳其进口占GDP的比重超过30%，为1923年有数据以来新高。

在地缘风险持续扰动下，这些国家经济增长动能继续减弱。例如，截至2022年4月，阿根廷消费者信心指数回落至35.7%，处于历史相对低位；土耳其零售增速连续5个月回落至5.9%；智利工业生产增速更是连续2个月落入负区间。

而这些国家通胀压力仍在加大。例如，截至2022年4月，土耳其通胀上升至70%，而能源通胀则达到历史新高的118.2%，连续2个月超过100%；食品通胀也接近90%，均大幅高于整体通胀水平。主因土耳其能源和粮食高度依赖进口，其中，能源进口依赖度超过99%；近9成的小麦进口和超7成的玉米进口依赖俄罗斯和乌克兰。智利也同样如此，4月食品和能源通胀分别高达19.8%和14.8%，均大幅高于整体通胀（10.5%）。

因而，在地缘风险持续、汇率贬值以及债务风险上升背景下，这几个国家陷入滞胀的风险或相对更大。

参考文献：

[1] Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff :This Time isDifferent: Eight Centuries of Financial Folly: Princeton University Press, 2009.

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相关报告（点击链接可查看原文）：

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