【兴证策略】新“国九条”出台，再论多头思维与高胜率投资

前言：4月12日新“国九条”落地，引发市场的广泛关注和讨论。对比前两个“国九条”，新“国九条”有何变化？对于后续市场走势以及风格又会有哪些影响？详见报告。

一、新“国九条”落地，再论多头思维与高胜率投资

2024年4月12日，继2004年、2014年两个“国九条”之后，又时隔10年，国务院再次专门出台《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下称新“国九条”）。

回顾历史，前两个“国九条”均成为不同时代背景下，指导并促进我国资本市场发展的纲领性文件。

第一个“国九条”的核心是壮大资本市场。20世纪初，我国刚加入WTO、经济处在高速发展阶段。彼时资本市场发展整体仍处于起步阶段，且已经历了多年的低迷，社会融资主要依托银行贷款，直接融资比例低，社会资金难以有效转化并形成长期投资。因此2004年国务院发布第一个“国九条”《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，核心内容是通过扩大直接融资，鼓励合规资金入市，解决股权分置问题等方式，发展壮大资本市场，实现资源的有效配置。

第二个“国九条”的核心是促进健康发展并利用好资本市场。2014年国务院发布第二个“国九条”《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。彼时，一方面，经过20多年的发展，A股市场已是世界上仅次于美、日、英等少数发达国家的庞大市场。与之同时的，是我国资本市场发展中一些体制机制性问题依然存在，新情况新问题不断出现，市场体系建设仍不成熟。另一方面，我国经济开始进入转型升级阶段，改革也进入了“深水区”、“攻坚期”，需要激发市场创新活力。因此，第二个“国九条”核心是通过鼓励市场化并购重组，加快多层次市场建设，推动混合所有制经济发展，扩大资本市场对外开放，维护投资者特别是中小投资者合法权益等方式，实现资本市场健康发展，进而促进创新创业、结构调整和经济社会持续健康发展。

对比前两个“国九条”，新“国九条”更加聚焦“以投资者为本”，通过“强监管、防风险、促高质量发展”，推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾。参照证监会党委书记、主席吴清就贯彻落实《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》接受记者专访中的表述，与前两个“国九条”相比，新“国九条”主要有以下几个特点：

• 一是充分体现资本市场的政治性、人民性。强调要坚持和加强党对资本市场工作的全面领导，坚持以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益。
• 二是充分体现强监管、防风险、促高质量发展的主线。强调要坚持稳为基调，要强本强基，严监严管，以资本市场自身的高质量发展更好地服务经济社会高质量发展的大局。

• 三是充分体现目标导向、问题导向。特别是针对去年8月以来股市波动暴露出来的制度机制、监管执法等方面的突出问题，及时补短板、强弱项，回应投资者关切，推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾，加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

国九条出台、资本市场“1+N”政策体系形成和落地实施之下，再次强调2024年保持多头思维的必要性：

首先，我们在此前的报告中反复强调今年市场应保持多头思维，一个重要背景在于，来自政策端的呵护为市场营造了更为友好的投资环境。新“国九条”出台前，3月15日证监会便已密集出台4项政策文件，分别涉及发行上市准入、上市公司监管、机构监管和证监会系统自身建设，切实回应市场关切。4月12日，随着新“国九条”出台，证监会又发布了《关于严格执行退市制度的意见》，同时就涉及发行监管、上市公司监管、证券公司监管、交易监管等方面的6项规则草案公开征求意见。沪深交易所也同步就《股票上市规则》等19项具体业务规则向社会公开征求意见。2024年，随着监管严把发行上市准入，加强现金分红监管，防范绕道减持等各项措施逐步落地，A股市场投融资平衡有望继续改善，投资者回报也将进一步提升。

其次，参考前两个“国九条”发布后的历史经验，随着困扰资本市场的深层次矛盾、梗阻逐步得到解决，A股均迎来修复。其中，2004年“国九条”出台，完善了制度建设，是2005-07年牛市的重要背景。2014年“国九条”出台后，随着创业板再融资办法落地、《重大资产重组管理办法》再次修订，以及沪港通开通等措施密集落地，市场风险偏好得到显著提振。

因此2024年，伴随着政策对投资端的呵护，以及对经济过度悲观预期的修正，我们认为市场的基调已经改变，多头思维制胜。当出现阶段性的调整或风险偏好收缩时，更应积极应对。

结构上，坚定奔赴高胜率主线，积极拥抱“三高”资产。随着新“国九条”出台、资本市场“1+N”政策体系形成和落地实施，监管层严把发行上市准入，加强现金分红监管，防范绕道减持，深化退市制度改革，推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量等各项措施，将进一步凝聚市场对于以高景气、高ROE、高股息为特征的高质量龙头、高胜率资产的共识，高胜率投资的统一战线有望加速建立。

二、坚定拥抱“三高”资产：高景气、高ROE、高股息

随着季报期临近以及经济继续企稳修复，高景气、高ROE需提升关注度。我们统计了全年各个月份市场涨跌幅排名与业绩增速排名的相关性，参考历史经验，4月是全年中业绩对股价表现解释力最强的月份。随着一季报业绩窗口期临近，市场预期变得更加落地。

2.1、高景气资产：关注188景气跟踪框架提示的高景气方向

对于高景气资产，其确定性的主要来源是经济周期或产业周期趋势向上阶段，持续兑现的高增长。当市场有确定性景气方向的时候，进攻就是最好的防守。

出口链是2024年最重要的景气方向之一。一方面部分重点行业国内厂商全球化布局加速，供应链优势和一带一路驱动下，国产品牌的全球影响力日益提升。另一方面海外经济整体仍有韧性，并且全球央行政策放松大势所趋，实体需求有望支撑。此外，国际关系改善或也为中国出口份额提升带来可能性。

我们按照行业出海的顺利程度和外需来源，对2024年出口链上的结构性机会分为三类：

1. 外需来源最多，且行业出口依存度、出口份额及出海建厂有明显改善（或者平稳）的行业，主要有电气设备、消费电子、元器件、塑料及制品、小家电、其他医药医疗、纺织制造；
2. 外需来源居中，且行业出口依存度、出口份额及出海建厂有一定改善的行业，主要有农用化工、化学原料、橡胶及制品、化学纤维、照明电工及其他；
3. 外需来源单一，且行业出口依存度、出口份额及出海建厂有一定改善的行业，主要有：1）东盟：通信设备、通用设备、汽车、新能源动力系统、工业金属、特材；2）欧盟：其他轻工、家居、生物医药；3）美国降息后：白电。

其次，对于如何筛选高景气资产，我们认为【188景气跟踪框架】仍是最重要的锚。去年我们独家构建了一套基于高频中观数据的【118行业景气跟踪框架】，系统性重构了中观指标的构建方式，实现了从细分行业、到大类风格再到市场整体的景气高频量化跟踪；今年我们将这个框架迭代升级为【188行业景气跟踪框架】，进一步完善了指标体系，并实现了二级行业的全覆盖。基于1000+核心中观指标，高频观察市场景气趋势及变化。

根据【188景气跟踪框架】，当前全市场高景气行业占比已开始边际回升，景气线索逐渐增多，其中消费与制造行业的景气水平改善较为明显。

结合最新景气数据，当前高景气方向主要包括：（1）制造：军工（地面兵装、军工电子、航空装备、航海装备等）、机械设备（轨交设备、通用设备、自动化设备等）；（2）消费：社会服务（体育、教育、旅游景区、酒店餐饮等）、商贸零售（旅游零售等）、轻工制造（包装印刷、造纸、文娱用品等）、纺织制造；（3）周期：化工（化学纤维、塑料、橡胶）、交通运输（铁路公路、航空机场、物流）、电力、特钢；（4）TMT：传媒（出版）、电子（元件）。

2.2、高ROE资产：关注ROE高且稳定、未来需求侧有望改善的方向

对于高ROE资产，股价和基本面主要依赖于需求侧的变化驱动，总需求扩张带来的高盈利回报是确定性的主要来源。从自上而下的角度看，总需求的扩张带动ROE趋势上行、高ROE资产基本面比较优势显著提升，使得核心资产在16-17年及19-20年成为超额收益最显著的高胜率资产。

根据我们构建的总需求景气指标，能够领先全A非金融ROE(TTM)6个月左右， 显示当前总需求已在低位回升。基于188景气跟踪框架中消费、投资及出口相关 指标，通过计算各自滚动一年分位数并等权合成，分别构建刻画消费、投资及出 口景气变化的指标，并将三类指标合成为总需求景气指标。其中，总需求景气指 标领先全A非金融ROE(TTM)6个月左右，目前已经开始低位回升。

考虑到目前总需求的改善仍需观察，ROE上行拐点的信号尚未出现，因此对于高盈利质量资产的筛选，我们主要考察近三年全市场ROE下行期间各行业的ROE稳定性及最近报告期水平，同时结合一致预期净利润及营收增速，寻找未来有望存在结构性需求改善的方向。具体采用如下标准针对二级行业进行筛选：

（1）最新报告期ROETTM近三年分位数大于50%；

（2）近三年ROETTM均值大于5%；

（3）近三年ROETTM均值-1倍标准差大于0；

（4）未来两年预期净利润与营收复合增速均大于10%但不超过30%。

从筛选结果看，高盈利质量资产中当前值得重点关注的方向主要集中在消费医药行业，具体包括白酒、饮料乳品、中药、厨卫电器、家电零部件、照明设备、家居用品、文娱用品、汽车零部件、专业服务、化妆品、电网设备及燃气。

2.3、高股息资产：中长期，重视红利板块的“新底仓资产”属性

从中长期维度看，我们仍然看好红利板块的配置价值及其“新底仓资产”的属性。一方面， 即使经历上涨，红利板块股息率仍在高位。并且，本轮红利低波行情不同于以往 的一点在于：随着股价上涨，红利低波的股息率中枢并未回落反而同步上行。背 后的一个重要原因是，板块上市公司的盈利能力和分红意愿的提升，而并非是 “生拉硬拽”拔估值。另一方面，从资金面来看，红利板块仍或受到增量及存量 的共同驱动。

我们系统性分析了过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股。总结出以下 特征：市值规模更大、盈利能力更强且更加稳健、资本扩张意愿更低、现金流更 为充裕、股权相对集中、每股未分配利润更多。

基于上述分析，我们在中证800中筛选出各项条件满足要求但分红比例仍处在相对低位的个股，并观察其行业分布。筛选条件如下：

1）2023年之前上市，中证800成份股； 

2）剔除2022年分红比例在30%以上或0以下的个股； 

3）剔除每股股东自由现金流为负的个股； 

4）将剩余个股按照2023Q3报告期的ROE、ROE滚动三年均值-标准差、资产负 债率、资本性支出/营业收入、筹资现金流占比、每股股东自由现金流、股权集 中度、每股未分配利润和 2023H1 报告期的现金流量利息保障倍数分别进行排序， 再进行等权复合。其中资本性支出/营业收入、筹资现金流占比、资产负债率为 升序排名，其余均为降序排名； 

5）取排名前50的个股。 

中证800潜在高分红组合中个股数量占比较高的一级行业主要有医药生物、电力 、设备、有色金属、电子、机械设备等；二级行业则主要集中在化学制药、电池、 半导体、医疗服务、光伏设备等板块。

风险提示

关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

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注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《新“国九条”出台，再论多头思维与高胜率投资——A股策略展望》

对外发布时间：2024年4月14日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张启尧  SAC执业证书编号：S0190521080005

胡思雨  SAC执业证书编号：S0190521110003

张勋     SAC执业证书编号：S0190520070004

吴峰     SAC执业证书编号：S0190510120002

杨震宇  SAC执业证书编号：S0190520120002

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