疫情并未结束，为何四月的资本市场可以艳阳高照？
随着北京人民终于嗅到自由的味道，国内已是一片春意盎然。
很多人的清晨不再伴随着查看疫情数字开始，生活也渐渐可以恢复到正常状态。
不过在海外，“战疫”其实刚打到淮海战役。
无论是确诊数字高位震荡的美国欧洲，还是接力爆发的俄罗斯印度巴西，他们的封锁日记远未结束。
只是因为和我们山高水远，所以就像2月份海外人民看我们一样，变成了一些远在天边的数字和新闻图片。
事实上，根据牛津大学做的一个全球政府隔离政策指数，以及高盛根据该指数进一步推导的国家封锁指数来看，很多国家目前的隔离政策严厉程度，比起上二三月份的中国来说有过之而无不及。
这也导致整个四月，全球的经济活动都是一片萧杀之象。
不过，如果是一个每天只关注投资新闻的人，大概会觉得疫情已经结束了，因为全球的股票市场在四月表现都出奇的好。
美国的标普500指数4月单月涨幅超过12%，创下1987年以来的最佳月度表现，纳斯达克指数更是已经几乎收复了今年的所有跌幅。
中国资本市场其实表现也不错，创业板一个月反弹了10%，距离前期高点只有一步之遥，在美国上市的中概股更是一路高歌猛进，很多热门公司都创出历史新高。
一个更有代表性的标志，是在各大投资论坛上，大佬们的净值已经纷纷创了新高。
都说股票市场反映的是投资者对未来的预期，那么在全球疫情还远未看到结束迹象的四月，投资者的情绪是如何像过山车般从恐慌转向乐观呢？
1
疫情期间，wind的新闻推送似乎都比平时多了很多。
油价上蹿下跳、神药去了又来，资本市场虽然从短期看会被各种新闻牵动，但如果放长一些，其实只会被两个要素牵动——盈利和估值。
疫情期间的上市公司盈利是确定性的差，这个毫无疑问。
A股的一季报已经落下帷幕，根据各大研究机构的统计分析，上市公司整体业绩同比下滑了24%，如果扣除银行等金融企业，则下滑幅度高达52%——
换句话说，中国最优质的一批中大型企业，在这个季度的盈利整体出现了腰斩。
这一局面后有没有来者不知道，前肯定是无古人的。
不过显然，市场对此已经有了充分的预期。
我对沪深300上市公司一季报的业绩增速，和它们披露业绩后首日的股价涨幅进行了回归分析，发现业绩增速为正的公司，业绩增速和第二天股价涨幅相关性高达0.8，业绩增速为负的，相关性只有0.3，而如果是出现亏损的，相关性几乎为0。
换句话说，投资者早已跳过了一季度的业绩，将目光投向了二季度甚至下半年。
而这两周的一些高频数据，也给了这些寄希望于下半年经济表现的人一些更乐观的理由。
比如经销商层面统计的汽车销量。四月底，国内豪华车销量已经回到了去年同期水平，而普通车型的恢复速度也十分喜人。
考虑到各地还在纷纷出台汽车销售的刺激政策，以及以特斯拉为首的造车新势力正在不断的降价促销，可以想象，接下来几个月的汽车销量几乎一定会出现正增长态势。
如果看更广泛的经济活动，恢复情况也还不错。
高盛做的中国经济活动恢复指数显示，截止到4月10日，上游像采矿业已经恢复到100%的水平，下游的房地产销售也一路高歌猛进。除了出行旅游和文化娱乐还差点意思之外，整体的经济活动恢复程度已经接近90%。
如果是分析到这个层面的话，丢掉一个季度的业绩确实没什么大不了的。毕竟上市公司的盈利模型绝大部分做的都是永续经营的假设，因此盈利展望动辄就要考虑三五年甚至数十年。如果二季度真的一切就能恢复正常的话，对长期盈利模型的影响微乎其微。
不过，如果对一季度业绩只关心到营收和利润的层次，未免也太“肤浅”了些。
经济活动是一个复杂的生态系统，如果考虑的是永续经营和未来长期业绩，其实比起营收利润，更应该关注的是现金流和资本开支。
首先，现金流决定了企业能够支撑多久，以及是用一种什么样的方式运转下去。
根据中金的统计，2020年一季度，非金融行业的现金收入比降到了-7.9%，是有数据以来的历史新低。
什么概念呢？也就是说，今年一季度上市公司每增加100块钱收入，得到的现金是-7.9块钱。
为什么明明有收入，非但得不到现金，还要支出现金呢？这其中包含两层含义：
一方面，企业虽然获得了收入，但由于下游公司账期拉长等原因，收入无法变现，只能作为应收账款放在资产负债表里。
而另一方面，为了确保正常生产经营，企业却还要源源不断地对外支出，譬如采购原材料、支付员工工资等。
两相叠加，不但导致了史上最低的现金收入比，而且所有上市公司的经营性现金流相加，比去年同期减少了接近5000亿人民币。
收不到钱，一方面会导致企业被迫去库存甚至裁员来确保生存，另一方面生产经营的积极性也会削弱，更不用提进行扩张等资本开支了。
因此不出所料的是，2020年一季度A股非金融企业的资本开支增速为-8%，而去年同期是正的8.1%。在这其中，旧经济和新经济企业的资本开支增速同步下滑，并没有明显的差异。
随便打开几个龙头企业的年报和一季报，勒紧裤腰带过日子的表述比比皆是——
阿里巴巴集团的资本开支从2018年的480亿人民币下降到2019年的417亿，而且从2019年二季度以来一路回落；
中海油刚刚对2020年的资本开支预期下调了100亿；
而万科在业绩发布会上的口径是，“谨慎投资、量入为出，保障公司现金流安全是基本原则”……
当然，三大运营商异口同声确保5G资本开支不缩水，消费电子制造巨头台积电维持早先的资本开支指引，以及特斯拉甚至要逆势增加10%的资本开支，这些都算是为数不多的亮点，给了市场一些宽慰。
总体而言，没有现金流就没有资本开支，没有资本开支就没有产业链上下游的扩张和进一步发展。这一切的传导在一季度才刚刚开始，影响恐怕要到后面几个季度才会逐渐显现。
正如一向内容丰富的招商银行季度报告中所说：
“由于疫情对批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业产生较大影响，而且疫情在全球扩散蔓延对进出口依赖度较高的产业链上下游客户也造成冲击，公司客户风险会滞后反映。预计二季度对公不良生成比一季度将有所反弹，下半年对公资产质量会面临一定压力，不排除疫情对部分行业的影响可能会持续较长时间。” 招商银行2020年第一季度报告
总而言之，乐观者看到的是上市公司业绩低点在一季度已经显现，后面只会变好不会变差。而悲观者看到的却是企业资产负债表经历了急速的恶化——刚推出ICU的病人，不但无法指望它立刻开始下床跳舞，而且在恢复的过程中，绝大多数产业链的收缩将不可避免。
孰对孰错？只能走着瞧。
2
看完业绩再来看估值，个人认为估值因素才是四月份资本市场表现如此之好的主因。
三月份的全球资本市场之所以如此动荡，很大程度上也是因为投资者对疫情这种不存在于任何投资假设模型里的“unknown unkown”完全无法定价和预测，因此只能以最坏的打算来应对。
而进入四月以后，随着各国隔离政策的陆续实施，至少对于疫情本身的破坏力，市场已经逐渐有了判断能力。因此这部分的恐慌和折价因素开始消失。
至于疫情对企业和个人的二阶影响，各国政府出台的刺激政策可谓史无前例。这些政策能不能解决长期问题暂且不论，但至少解了企业和个人的燃眉之急。因此企业债务危机在短期得到了极大地缓解，债券市场也从急速的冰冻中被救了出来，这又解除了市场的另一个巨大担忧。
除了这两点之外，各国央行往市场里注入的巨额资金还产生了一个“可以预期”的“副作用”，那就是将长期实际利率拉低到了一个新境界。
如果我们将美国的30年TIPS收益率作为长期实际利率的替代指标，可以发现年初以来下降了整整75个基点。
这是什么概念呢？根据海外独立研究机构BCA Research的分析，如果假设未来三年标普500的盈利分别同比下降60%、40%、20%，那么长期实际利率需要下降27个基点，才能确保企业折现后的股权价值保持不变。
不过现实是，经过一通猛如虎的盈利预期下调后，目前市场机构对标普500未来三年的盈利预期为-20%、-10%和-10%。
换句话说，一方面市场不认为未来几年企业盈利会下降那么多，另一方面长期实际利率却猛降了75个基点，远远超出了所需的幅度，再加上市场对疫情和债务危机的担忧缓解，因此几个因素相互叠加，股票出现急速反弹也是情理之中的。
不过从长期看，有两个问题需要得到解答，才能确保目前的利率和估值水平能够继续维持下去：
第一， 待疫情过去之后，是否马照跑舞照跳，全球经济还能按照原有的轨道继续运行。只是，市场上多了几万亿美元？
第二， Fed在这两个月的一系列“人狠话不多”的操作，是否可以像2012年Draghi的那句“Whatever it takes”一样，彻底将一场债务危机扑灭在襁褓阶段？
对于第一个问题，从政治角度来说，这两天特朗普政府一系列的幺蛾子言论已经反映出，疫情控制之日，就是其甩锅之时，中美政经脱钩会因为疫情重新加速，而这也将为市场增加更多的不确定因素。
从经济角度来说，持续几个月的疫情足以让产业链上中下游的各个企业反省全球化分工可能的弊端，未来更加分散化也好，回归本地化也好，总之，指望世界还是疫情发生前的那个世界是不现实的。
而对于第二个问题，应该说美联储此时面对的困境，和2012年欧央行面对的并不完全一样。后者是一场若干国家的主权债务危机，而美联储此刻面对的是成千上万个企业的债务危机。
或许美联储可以在疫情期间依靠高效而娴熟的货币工具阻断债务流动性危机的发生，但从中长期来看，它没有能力也没有意愿阻断企业正常的“生老病死”和“新旧替代”。
那么，企业债务危机会如何演变？此时是一个完全的未知数。不过从中国的例子来看，疫情控制之时，反而可能成为企业开始申请破产之日。
最后总结一下。
四月的资本市场，是一场估值修复的狂欢。
投资者从三月的恐慌中逐渐恢复过来，一方面找到了企业盈利修复的希望，另一方面配合着央行的大量放水和刺激政策的出台，市场的长期实际利率大幅下降，投资者开始憧憬企业长期股权价值不降反升。
不过，当市场重新冷静下来，再次审视疫情后的世界时，还会如此乐观吗？
一方面，后疫情时代地缘政治的纷争只会加剧不会减弱，产业链的效率也会因为分散化和本地化而继续下降，对于经济和企业的远期前景而言，这都不是什么好消息。
不过从近期来看，无论是货币还是财政的刺激政策都只会继续加码而不会退出，在前所未有的强心针作用下，一旦这一波全球疫情得到控制，经济和企业出现非常迅猛的恢复也并非没有可能。
短期VS长期，供给VS需求，未来很长一段时间里，唯一的确定性，是市场的波动会维持在很高的水平。
不过，其实对于我等配置型选手而言，关键只有一个——“永远在场，但永远不要满仓”。
世界是属于乐观者的，但前提是，不要在市场急剧波动时被消灭。
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