【广发固收刘郁团队】社融增速可能继续上行，债市仍有压力

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摘 要   

8月新增社融中政府债融资为2017年以来最高值，是推升社融的主要因素之一。8月新增社融中的新增政府债券融资1.38万亿元，相比去年同期，新增政府债券多出8741亿元，占新增社融同比多增13844亿元的63.1%。

8月新增人民币贷款同比多增700亿元，6-8月新增贷款数据揭示出规律。假设全年新增人民币贷款20万亿元，则今年下半年月均新增人民币贷款较去年同期多出约1272亿元，6 -8月分别同比多增1500亿元、-673亿元和700亿元，都落在1272亿元附近或以内。

年内社融同比增速可能进一步攀升，更多反映的是财政政策，而非货币政策。保守估计全年社融可能达到34万亿元左右，对应社融存量同比增速约13.5%，高于8月的13.3%。后续社融同比增速继续上升的可能性较大，但这种上升，很大程度上是因政府债融资推动，并非是货币政策所决定，与以往周期社融回升存在差别。

M1同比继续回升，指向后续债市压力可能仍较大。8月M1同比反弹，与企业存款的改善相对应。从历史数据来看，2010年以来，M1同比约领先PPI同比约10个月，领先10年国债收益率约12个月。因而需要关注9-12月M1同比是否继续上行，这可能揭示出明年长端利率的走势。

债市如何看待社融增速趋势向上？8月超预期的社融数据发布后，长端利率上行约3bp，较前日收盘高出约6bp。而社融超预期，主要反映的是今年5月两会确定的全年财政政策推进，对应国债和地方债发行额较大，而并非是反映当期政策的边际变化。相比社融滞后反映，M1同比作为长端利率的领先指标，是否趋势反弹更值得投资者重视。

短期内关注流动性边际变化。本周的流动性宽松，基本上是获益于央行持续的逆回购净投放，这与7-8月央行逆回购操作存在较大差别。需关注下周MLF投放量，央行是否进行大额净投放，与逆回购操作的边际变化相互印证，确认流动性是否发生边际变化。如流动性的边际变化得到确认，短端利率上行风险将得到缓解，利率曲线可能从平坦逐渐趋向陡峭。

核心假设风险。货币政策超预期。

8月新增社融3.58万亿元，高于市场预期值2.73万亿元，前值1.69万亿元。社融存量同比增速升至13.3%。新增人民币贷款1.28万亿元，略高于市场预期值1.25万亿元，前值9927亿元。M1同比8.0%，前值6.9%。M2同比10.4%，前值10.7%（市场预期值来源于Wind）。

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政府债推升社融同比，反映的主要是财政政策

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8月新增社融中政府债融资为2017年以来最高值，是推升社融的主要因素之一。8月新增社融中的新增政府债券融资1.38万亿元，不仅超过5月达到年内最高，而且也是2017年以来的最高点。相比去年同期，新增政府债券多出8741亿元，占新增社融同比多增13844亿元的63.1%。因而政府债融资上升，是社融超预期的主要影响因素。除了政府债券之外，票据、本外币贷款、企业股票和债券融资、信托贷款和委托贷款，也不同程度高于去年同期。

8月新增人民币贷款同比多增700亿元，6-8月新增贷款数据揭示出规律。尽管8月新增人民币贷款相对去年同期多增700亿元，而7月则为同比少增673亿元，8月新增贷款似乎有所改善，但相比3-5月贷款多增的规模明显减少（分别为同比多增1.16万亿元、6818亿元和3000亿元）。7-8月新增贷款符合此前易纲行长“全年人民币贷款新增近20万亿元”给出的区间，假设全年新增人民币贷款20万亿元，则今年下半年月均新增人民币贷款较去年同期多出约1272亿元，6-8月分别同比多增1500亿元、-673亿元和700亿元，都落在1272亿元附近或以内。

企业贷款结构改善延续。8月企业新增贷款同比少增716亿元，具体来看，中长期贷款同比多增2967亿元，短期贷款和票据同比少增3700亿元。企业中长期贷款增加，与M1同比反弹相同步，指向后续经济活动可能继续改善。

年内社融同比增速可能进一步攀升，更多反映的是财政政策，而非货币政策。按照易纲行长讲话，假设全年新增贷款20万亿元；按照预算赤字和新增地方专项债额度，全年新增政府债约8.1万亿，这两项相对确定。再加上1-8月除这两项外的其他融资约5.65万亿，即使假设9-12月其他融资为0，保守估计全年社融可能达到34万亿元左右，对应社融存量同比增速约13.5%，高于8月的13.3%。

因而后续社融同比增速继续上升的可能性较大，但这种上升，很大程度上是因政府债融资推动，受全年财政赤字和专项债新增额度影响，即受财政政策，而非货币政策决定，与以往周期社融回升存在差别。

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M1同比继续回升，指向后续债市压力可能仍较大

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8月M1同比上升至8.0%，上行趋势值得重视。8月M2同比较上月下行0.3个百分点，但M1同比却大幅上升1.1个百分点。相比M2，M1同比趋势上行值得关注，而且8月M1同比反弹，并非类似7月的翘尾因素推升，8月翘尾因素较7月下滑0.7个百分点，而8月M1同比则反弹1.1个百分点。说明M1同比反弹，与企业存款的改善相对应。

从历史数据来看，M1同比上行，对应后续PPI同比上行，也就对应长端利率上行。2010年以来，M1同比约领先PPI同比约10个月，领先10年国债收益率约12个月。因而需要关注9-12月M1同比是否继续上行，这可能揭示出明年长端利率的走势。

本轮M1同比反弹，与以往周期可能存在差别。以往周期中，M1同比反弹往往受地产销售所推升，同比增速往往攀升至20%甚至更高水平。本轮周期中，受房住不炒约束，地产销售周期有所弱化，地产销售对M1同比的拉升效应相应弱化，而M1同比受非金融企业融资总量、结构的影响可能相应增大。据此分析，后续M1同比未必反弹到以往周期的高度，但如其趋势上行，仍指向企业经营活动的周期性改善。

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债市：社融是滞后反映，短期关注流动性边际变化

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债市如何看待社融增速趋势向上？主要是财政政策的滞后反映。8月超预期的社融数据发布后，长端利率上行约3bp，较前日收盘高出约6bp。13.3%的社融同比增速对债市产生较大影响。但需要注意的是，社融超预期，主要反映的是今年5月两会确定的全年财政政策推进，对应国债和地方债发行额较大，而并非是反映当期政策的边际变化。相比社融滞后反映，M1同比作为长端利率的领先指标，是否趋势反弹更值得投资者重视。根据历史数据的相关性，M1同比趋势反弹，对应的后续长端利率也将出现趋势上行。

短期内关注流动性边际变化。本周一至周四（9月7日至10日）央行持续净投放投放逆回购，使得隔夜利率下探至2%以下，且前一天隔夜利率低于2%状态下，9月10日仍进行了净投放。本周的流动性宽松，基本上是获益于央行持续的逆回购净投放，这与7-8月央行逆回购操作存在较大差别。需关注下周MLF投放量，央行是否进行大额净投放，与逆回购操作的边际变化相互印证，才可以确认流动性是否发生边际变化。

如流动性的边际变化得到确认，短端利率上行风险将得到缓解，利率曲线可能从平坦逐渐趋向陡峭。如MLF长期限资金投放仍较少，短端利率继续维持较高水平，利率曲线也相应维持较为平坦。

风险提示：

货币政策超预期。

经济金融数据解读系列：

已外发报告标题：《社融增速可能继续上行，债市仍有压力》

对外发布时间：2020年9月12日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，执业编号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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