分享 | 郑波：对资本市场与教育企业相伴成长的几点思考 ——以华图教育为例

编者按

和君商学院必修课围绕“国势+产业+管理+资本”的逻辑进行，在刚刚结束的和君商学院十届第五次大课《资本市场与企业成长》结束后的作业评比中，全国各地涌现出了一批值得阅读、借鉴的作业，本文就是其中一篇。

作

者

简

介

郑波:

和君十届江南学院江苏5班

14年军旅生涯，法学专业背景，在战区机关、军师机关和基层连排都有任职经历。4年前从省级教育行政部门“裸辞”，到南京某大型民营集团从事医疗和教育并购工作。

1年前辞职创业，目前主要从事医院学校项目并购和校企合作类职业培训工作。

近年来，先后从事过教育发展规划、高校设置、计划统计、民办教育管理等工作，对医院学校的投资并购和混合所有制改革，以及职业教育方面的校企合作、产教融合等项目上有一些实操案例和心得体会。

对资本市场与教育企业相伴成长的几点思考

——以华图教育为例

郑波

以金融为器，务产业之本，实现产融互动、产业与资本良性循环，是占领产业制高点、推动产业持久优势发展的根本性战略，也是和君商学教育的品牌优势课程。通过预习、多次听王明夫院长关于产融互动的两堂大课，结合个人从事的投资并购项目和工作经历，对产融互动战略有了新的认识和理解。

本文试图沿着王明夫院长的授课线索和内在逻辑，谈谈对教育产业产融互动的初步理解。同时，结合教育产业研习社正在集中研读的华图教育，试着对华图的产融互动战略作些粗浅评判。

一、中国教育行业发展的基本格局及产业集中趋势

王院长在大课中对中国经济的前世今生概括了三名话：即计划经济的坚硬遗产 + 市场经济的商业乱世，国有经济的遗产肥缺 + 私营经济的野蛮生长，传统经济的结构瓦解 + 新兴经济的打家劫舍。而这种经济版图的变迁路线为：普天之下，莫非国营→→民营和外资的容许和发展→→“国企+民营+外资”三分天下。

我感到这对认识和分析中国教育行业的基本格局及其演变有着重大指导作用。

（一）教育行业是目前保留计划经济成分最多的行业

行政垄断、条块分割、企业办社会等计划经济特征，在公办教育体制体现明显。在社会主义市场经济深入发展的今天，目前的学校招生工作依然实行计划管理制度，每年的中高考由教育行政部门分级下达计划，这也是仅有几个部门仍然保留计划指标的行业。

分级下达指标，如国家统一分配分省的研究生（博士、硕士）指令性计划，下达分省的本专科指导性计划，并下达中西部支持计划、农村贫困地区专项支持计划、相关行业的支持计划。各省按照国家统一部署要求，根据学校下达普通本专科招生指令性计划，分配民办学校、高校自主招生、对口单招、成人计划等，并对初中毕业生向普通高中和中职学校的人数分流，提出指导性计划；各市县教育局下达分校的中考计划，并对小学规模、班额等进行控制。

此外，在学校的设置、布局，在学科专业设置、基本建设等方面都有着各种各样的规定、指令、目标、指标。

办学部门多样，条块分割依然存在，每个条块都有自己的高校、中职校，如部属高校、省属高校、市属高校，有教育部门办、农业部门办、工信部门办等等；中职类大多属于教育部门办管，技工学校却属于人力资源部门办管。

企业办教育虽经过多轮剥离、重组，仍然有不少学校特别是幼儿园仍然属于企业办和管，企业剥离社会职能仍然在路上。

（二）教育产业小、散、乱、弱特征鲜明

教育业业因其内在本质、地域特征、服务和管理边界等原因，一直是个极其小而散的行业。国内的教育培训机构约 140 万家。其中，年营收在 350 万元以下的小微型教育机构有 120 万 家，占比 86%；年营收在 350 万元至 1000 万元的中型机构有 15 万家，占比 11%。中小型教育机构的总数合计占比达到 97%。这里还不包含随处可见的个人教育培训，比如在校任课老师、个人单干的英语老师等，若计算在内，行业集中度会更低。

以4家在美国上市的的中国教育培训企业，即新东方、好未来、ATA、51talk（2016年上市）为例，４家毛收入占市场规模比例分别为：1.15%、0.48%、0.05%和0.03%，总共1.71%。4家最大的企业收入总和仅占整个市场的1.71%。好未来，2014年财报披露营收4.34亿美元，市场占有率不足3‰。

我国职业教育培训行业集中度，前4家约占2%。行业前20家机构的幼儿园合计仅6500家左右，市场份额还不到3%。

相比较而言，美国线下的辅导产品被主要的品牌占据，前五名的辅导品牌占据了30%的市场份额，集中度、品牌度相对较高。

为什么教育培训行业市场集中度会这么低呢？可能会有以下几个原因：

１．教育行业规模大，号称万亿级市场，行业发展还处于起步阶段，市场成熟度不够。教育领域群雄逐鹿，强者号令天下，弱者固守一席，未来一段时间还将处于战国时期。

２．教育行业细分领域过多，每个赛道的潜在市场空间均在千亿量级（其中民办幼儿园、K12教培、非学历职教超过五千亿），无论是客户群体、客户需求，还是产品形态，都差异巨大，一家或几家独大不现实。

随着经济社会发展、供给侧改革对人才要求的提升以及消费升级带来的教育培训需求变化，新的教育细分领域如金融、会计、财务、机器人、无人机、大数据应用，市场机会不断涌现，中小培训机构的充分参与，进一步加剧了市场竞争结构的分散。

３．教培行业看似具有 “低门槛、高回报、零风险”的特征，但创业者、投资机构忽视了这是一个非常特别而又复杂的领域，往往凭着直觉和在其它行业的经验进来，并不能取得很好的发展，反而进一步带来了行业的无序竞争，拉低了行业集中度。

４．目前教育产业的资产证券化水平不足5%，产业整合的序幕刚刚拉开，未来行业集中度提升将会处于加速过程中。

５．最根本的是由教育行业自身特点规律所决定的。教培行业的客户需求具有多样化、个性化特征，既重视体验又重视结果，既追求情感黏性又要求逻辑黏性，这就必然带来产品的标准化体系化建设需要长期过程，模式扩张和复制难度大周期长。比如民办幼儿园直营模式园所数量较少，加盟模式单园收入较低；K12民办学校仍以区域性扩张为主； K12培训内容具有地域差异，全国性、区域性品牌并立，竞争激烈；民办高等教育的扩张主要依靠外延等等，这些都使行业整体上呈现小散乱弱的特征。

同时，这个行业极不稳定的因素就是教师的流动门槛很低，一个稍有名气的教师会想，如果从招生到授课全都是自己完成的，那么我凭什么受你机构剥削，把学费的大部分上交到机构里去。带来的结果就是老师刚被机构培养起来，就可能另立山头自己创业了，而教培行业的扩张又严重依赖于新教师的培养和输出能力。

毛泽东曾指出中国红色政权能够存在、根据地得以发展的五个条件，第一条就是，中国地方性的农业经济和帝国主义划分势力范围的分裂剥削政策，造成了反动统治的缝隙，给革命力量以可乘之机。而教育培训市场呈现出极度分散的市场格局，也是中小培训机构得以生存和发展的必要条件。

教育培训行业，有很多区域市场、细分领域，如果把他们当“根据地”，碰到的竞争是最小的，或者对手没有竞争优势，或者没有竞争对手。未来，要么把”根据地”模式复制到周边地区和周边相关的领域去，要么把已经占到的“根据地”地盘卖出去，卖地盘以收割（卖给行业整合者）。因此，对中小培训机构的老大来说，战略定位就是要选对“战场”，竞争策略就是死守根据地。

（三）在线教育跨界打劫

上个世纪90年代开始，民办学校兴起，线下培训机构快速发展，学而思、学大、龙文等传统培训学校即开始尝试线上教学，如新东方网校、四中网校、101网校、黄冈网校。

在线模式备受资本青睐。以2015年获得投资的项目为例，B2C 网校由于有稳定的现金流，近来成为财务投资人青睐的重点。尤其是一些既能够发挥传统线下教育现金流优势，又能够利用线上渠道边际成本较低优势的在线模式项目成为资本新宠。

目前在线教育发展迅猛，据GSV全球教育行业报告预测，2017年全球在线教育市场规模将达到2555 亿美元，CAGR为23%。艾瑞咨询数据显示，2014年中国在线教育市场规模为998亿元，2016年在线教育市场规模达到1560亿元，同比增长速度为27.3%。2017年将会达到1734亿元，保持19.4%的复合增长率；预计到2019年达2693亿元。2014年在线教育用户规模为7797万人，2016年中国在线教育用户规模达到1.38亿，较2015年底增长2750万人，年增长率为25%；2017年将达到1.2亿人，保持16.7%的复合增长率。

同中国其他行业一样，教育产业也正处在并将长期处于结构变迁和系统再造的历史大潮中。特别是职业教育的坚硬遗产和时代机会更为“丰盛”。人才培养供给侧改革给职教产业发展带来重大机遇和挑战，中、高职学历教育将在分别已占我国高中阶段和高等教育“半壁江山”的基础上，人数、规模、产业将继续稳步扩大。传统中高职院业院校、应用型本科高校亟待转型，校企深度合作、产教深度融合、大型职教集团建设等给职业教育特别是学历职业教育带来重大发展机遇，专业共建、校企合作、院系托管、混合所有制将越来越多的出现在职业学校的合作形态中。职业教育培训“走出去”在路上。

“不谋全局者，不足谋一域”，有远见的教育公司掌舵人都应该审时度势，顺时而动，守正出奇，逐步切入体制内职业学校，适时推动职教“走出去”，以分得更大的市场蛋糕，成就更伟大的公司战略，这也是战略的最高境界和永恒命题。

教育产业终局未定，教育产业在结构变迁和系统再造中面临重大变局和历史性机会。教育产业的摩根时代迟早会来临，整合已成为职业教育培训产业发展的主旋律。这对教育企业意味着什么？蓝象资本合伙人宁柏宇在接受创业家&i黑马采访时曾预言，在线教育行业将诞生100家独角兽。而俞敏洪也做了更为大胆和乐观的预言：教育行业将诞生四五十家百亿美元市值的公司。

二、教育企业对接资本市场的简要回顾

教育、产业和金融三者的融合互动，过去是推动教育行业创新发展的重要因素，未来也是教育改革发展的时代主题和核心价值链。近年来，教育产业金融化步伐加快，民办教育与资本深度结合，潮流涌动，在并购、资产证券化与投资三大赛道呈现出各不相同的发展趋势。

（一）并购领域

并购方为寻求更稳健的盈利模式进军教育界。教育行业并购总金额在2016年超过126亿元人民币，在过去四年内的年复合增长率高达78%。2017年上半年并购事件数量达到71例，并购总金额达到89.24亿元人民币，是去年同期并购总额的3.62倍。

上市公司对教育资产的青睐从2013、2014年就已经日渐升温，跨界教育并购驱动主要在于上市企业转型需求迫切：2016年国内经济整体下行压力加大，给各行各业带来生存与盈利的双重挑战。随着科技教育的强势崛起，尤其是“互联网+教育”领域的各类新兴项目成功通过获取用户、流量变现，教育行业激流勇进，整体经营稳健，成为了上市公司转型的契机。跨界涉足教育领域的上市公司多为产能过剩的传统制造企业，受到竞争及产业结构因素的影响，市值表现并不尽如人意，希望借助跨界教育得到转型。

上市公司收购教育资产大概分成两类：一类是本身和教育有些关联的，追求产业链顺延和生态圈布局，如和君商学、科大讯飞、立思辰、中文在线；还有本身主业和教育完全不相干的，如勤上光电做LED照明，森马做休闲服饰的，携程做旅游的，收购教育资产或出于双主业转型，或出于市值管理需要。

上市公司与PE的结合是资本市场的新常态。上市公司可以获得资金的杠杆、人才的杠杆、资源的杠杆，并且通过收购并购布局产业生态最终实现市值的提升。投资机构可以通过上市公司提供的劣后资金以及以企业自身作为退出通路，帮助产业基金快速募集资金，后期的收购也会帮助基金提前锁定收益。而对于被投企业来说，可能享受上市企业带来信用背书和资源导入。

2015年下半年股市暴跌之后，教育资产的抗周期性和现金流稳定性的优势更加凸显，于是愈发成为上市公司趋之若鹜的标的。教育资产泡沫化更加严重，估值不断创出新高，动辄报价15-20倍PE并不鲜见。由于一二级市场的估值差，很多上市公司比较短视，不管收购标的好坏和未来死活，为炒作市值直接收购了事。

目前，中国教育行业投开始步入转型期。近年来行业内投资案例和总交易规模曾呈现跨越式增长，但2016年投资总金额达到118.61亿元人民币，相比2015年的159亿元下降25%，这些投资共分布于234个案例，相比2015年的270例也下降13%。而截止2017年1-6月，国内教育行业共获得42.84亿元人民币投资，案例数量达93例。

（二）资产证券化领域

回望中国教育企业证券化历程，第一个高峰出现在2006年到2008年，期间共有6家企业上市，集中在留学考试和职业资格考试相关的细分市场。第二个高峰在2010年出现，共有4家企业上市，集中在课外辅导和英语培训相关的细分市场。如今，上市教育企业已从屈指可数发展到近30家的规模，领域涵盖早教、幼教、K12、职业教育、留学服务、素质教育等多个细分领域。

近几年，国内教育资产证券化(新三板、A股及海外市场)提速。2016年教育类企业资产证券化数量实现了持续增长，由2015年的45例上升至69例。2017年上半年新增教育类企业资产证券化数量达64家，创近10年来新高，其中新三板的增速表现最为瞩目。2017年新版《民促法》为教育类资产证券化进一步清除障碍，加之IPO提速趋势明显，A股市场或将迎来新一轮的教育企业资产证券化浪潮。　　

教育资产证券化的不同路径选择：

（１）美股上市：新东方(2006年)赴美上市首开先河，随后有诺亚舟（2007年）、ＡＴＡ（2008年）、正保远程（2008年)、环球雅思(2010年)、安博(2010年)、学而思(2010年)、学大(2010年)等，引发海外上市潮。时至今日，13家美股上市的教育企业已经有一半已经退市或者私有化。美股市场的表现逐渐两级分化，新东方和好未来一骑绝尘，而其余则表现平平，大多数甚至暗淡收场。

美国资本市场相比国内而言有几点优势：一是上市政策流程公开透明；二是对盈利指标要求低，如许多科技初创型企业很有可能在想要上市之时尚未实现盈利，只要有好的成长性就可选择上市。三是允许VIE架构。四是能接受企业“同股不同权”的股权结构。

（２）港股上市：一般而言，内地有校舍实体、重资产、稳定现金流的学历制教育企业自2014年末起都偏好到香港上市。整个内地教育行业在香港市场的市盈率倍数，相对港股整体市盈率而言更高，体现了香港市场投资者对内地教育企业盈利性和成长性的看好。

2016年至今，成实外教育、睿见教育、宇华教育、民生教育、新高教集团5家民办教育企业成功登陆港股主板。加上2014年11月已在港股上市的枫叶教育，内地民办学历教育企业在港股集群显现。港股上市的民办教育企业采用内地注册公司与境外注册公司签订结构性合约的方式，将收取的学费转变成上市公司营业收入。

集群港股，一个非常重要的原因是政策障碍。《民促法》修订前，学历类民办学校在国内仍然是民办非企业单位，不属于公司性质的经营性资产，无法通过IPO形式登陆资本市场，所以大多数学历类民办学校都以VIE架构奔赴港股和美股资本市场。2017年通过三审的新《民促法》将改变教育企业扎堆赴境外上市的格局。

（３）新三板挂牌。新三板挂牌以速度快、成本低、政策限制少，又兼具融资定价和交易功能等优势，广受成长型中小教育企业的青睐。从2014年的18家到2015年的42家再到2016年的62家，教育类企业在新三板挂牌的队伍逐渐壮大。2017年前6个月又新添20家，目前教育类挂牌企业总数量已达150家，而这一数字在2015年年末仅68家。即2016年至今，不到一年半时间，教育类挂牌企业数量已翻倍。目前在新三板市场最受资本青睐主要是专注于职业教育和教育科技类公司。

（４）海外退市潮回流国内A股。2011年至今，3家赴美上市的教育类企业完成私有化，其中2016年学大教育成为银润投资的全资子公司，从纽交所退市回归A股。由于海外资本市场对于上市公司治理结构以及上市后续的财务规范都有严格要求，不少赴美上市的教育类企业因此退市。重返国内主板市场或许是退市企业的一个选择，成为未来发展趋势。

教育行业一直是处于政府法规的强制管理之下的，要利用好金融市场困难重重。尤其是民办教育，账目、个人账户、财务处理落后、经营性质等问题，都是上市的拦路虎。因此，除了直接IPO实现证券化，还有一条重要的途径就是资产重组。资产重组分为两类，一类为不构成重大资产重组，其中采用现金收购手段的交易未来估计将非常活跃。一类为重大资产重组。重大资产重组也分为两类：采用现金收购会受到交易所审核;而涉及到非公开发行股份收购者，需接受交易所+证监会的双重审核。针对教育企业的监管更加严格，过会难度较大。如洪涛股份（002325.SZ），并购中装新网、金英杰教育、学尔森教育，中国高科（600730.SH），并购过来人；开元仪器（300338.SZ），并购上海恒企、中大网校；文化长城（300089.SZ），并购或参股联讯教育、慧科教育、智游臻龙。

还有的采取资产整合的手段，如朴新教育并购相关教育公司，将来寻求独立IPO或其他退出手段。

（三）投资领域

近年来教育风险资本投资火热，特别是互联网教育产品受到资本市场热捧。新兴技术与教育不断结合、试错、迭代，最初得到了资本的高度认可，只要是互联网教育概念就可以融资。但好景不长，随着2015年下半年二级市场股市的暴跌，一切回归原点。互联网教育泡沫开始破碎，不能盈利的企业开始纷纷倒闭。资本也认清了现实，无法跑出模式的互联网教育终究不可持久。2015年下半年之后，资本的偏好重新回归到传统线下机构。

以职业教育为例，2016年职业教育类投资案例达65例，其中50%为IT培训，随着科技教育需求的猛增，IT热潮自然不减，未来无疑继续成为主流。曾在2015年吸引眼球的医药、财经领域如今依然受到热捧，求职、艺术、企业、公务员考试等创新领域也迸发活力。此外，大量初创公司还将触手伸向了农业、心理、教师、汽车、手机维修等领域。近年来各大版图的不断试水预示着未来职业教育的布局或将愈发广阔。

专项产业基金兴起。由于教育行业的特殊性，很多小而美且十分有前景的项目，在早期可能不是主流投资重点。专业教育产业基金，不仅为教育创业者投资第一笔资金，还能对接丰富的行业人脉资源并助其发展壮大。这些优质的项目，未来将成为教育行业并购整合的重要组成部分。

海外投资兴起。教育行业应该是传统行业中国际化比较滞后的，众多行业在近些年纷纷进行“全球收购、中国整合”，走出国门收购优质海外资源。

未来，随着注册制的加速推出、新三板的不断壮大、并购重组工具的不断优化，将帮助教育细分领域中的佼佼者，借助资本的支持成为行业标杆企业并发展壮大，教育领域的资本市场将迎来新一轮资产证券化大浪潮。

三、对华图教育产融互动战略的回顾和启发

华图教育是国内人才招录培训服务行业的领先企业。成立于2003年，2011年改制为股份公司，2014 年 7 月 24 日登陆新三板。公司实际控制人为其创始人易定宏先生。

华图教育主营业务是公务员考试为为的职业教育培训服务，年培训近百万人次，目前拥有183家直营分公司和约 400 家的直营分校，覆盖全国所有省会城市、绝大部分地级市和部分重点县区，在国内人才培训市场具有较高的品牌知名度。

2012年开始，华图教育便启动了IPO上市之路。但因证监会暂停IPO申报受理，华图教育IPO就此搁置。这是第一次失败。

2014年7月，华图教育不得已而登陆新三板。自挂牌以来，华图无意新三板几乎是“司马昭之心”，挂牌以来多次停牌。

2015年4月，*ST新都发布资产重组公告，称拟收购华图教育100%股权，交易预估值26.5亿元。但其年报显示，2014年公司总资产为4.31亿元，负债却高达6.07亿元，资不抵债，濒临退市边缘。然而华图教育表现出了十分的坚定借壳决心，华图教育实控人易定宏承诺，一旦此次重组获得证监会批准，他本人将自愿承担*ST新都预计负债3.34亿元的偿还义务，并放弃针对上市公司的追索权利;并签下了对赌协议，华图教育承诺业绩为2015年、2016年、2017年、2018年的利润数分别不低于1.8亿元、2.3亿元、3.1亿元及3.4亿元。但短短两个月之后，华图教育便宣告放弃。根据当时公告，重组方案公布后，*ST新都再次被投诉爆出违规担保事项，此前*ST新都尚存已披露未解决的违规担保和违规债务诉讼9笔。因*ST新都2013年、2014年连续两个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见的审计报告，公司股票于5月21日起暂停上市。华图教育无奈宣布放弃借壳，这是第二次失败。

2017年5月8日，扬子新材公告称，吸引收合并华图教育的重大资产重组正式终止，这宣告了华图教育第二次借壳上市计划的失败，也是上市路上的第三次失败。公告宣布，“由于华图教育系新三板挂牌公司，股东人数众多，持股分散，沟通协调难度较大，股东未能就业绩补偿事宜达成一致。由于上述客观原因，致使本次交易无法继续进行。”

2017年5月底，华图教育重启的IPO，已经收到辅导备案登记受理函，标志着公司独立IPO 进程正式开启。

四、“华图教育对接资本市场”的启发

１．推行产融互动战略见事早态度坚决。

华图教育2003年成立， 2011 年设立股份公司。2012年营收、净利润分别达到6.3亿、4970万元，即启动了独立IPO工作。一方面希望通过运营管理提升利润，一方面谋求资本市场估值增长，形成“戴维斯“双击效应。

上市路上虽然多次失败，但华图从未放弃。之所以一直始终未曾放弃上市和估值提升，对华图而言其意义除了融资、并购和个人财富以外，还在于增强团队信心，树立品牌形象，吸引、留住并激励人才，同时上市规范的过程是让一个企业从草莽走向正规的过程，资源整合和风险承受能力也会大大增强，进而为产业走出下一波增长形成制空力量和核打击能力。

２．善于利用新三板的融资功能。

新三板虽然退出通道不畅通，但在资本入口和融资方面具有重大作用。与上市连续失败不同的是，华图教育在资本运作层面却是可圈可点，利用好新三板的融资平台和资本市场波动性，长袖善舞，其市值2年增4倍。2016年，华图教育宣布7亿定增收官，每股72元，比其第一次定增价格24.39元翻了将近3倍，其估值也在此后突破百亿元大关。在其停牌前最后一个交易日(去年12月6日)，华图教育当日股价从69元涨至96元，涨幅高达33%，市值高达134.4亿元。

３．与中公竞相IPO，争夺制空权。

中公、华图在职业教育教育培训行业相对来说有非常大的规模和利润水平，是未上市的教育资产里体量、资质都非常好的上市标的。一般而言，先上市的公司会有舆论的优势，募资的能力、资本运作能力也会强一些，同时在品牌影响方面也有很大领先优势，继而反映在招生、收入、利润上。目前中公也在展开实质性上市动作，因此对于华图而言，对上市更加不敢懈怠，一步慢会步步慢，甚至影响生死存亡都未可知。

４.追求新一轮增长，并购加快。

持续成功的企业，是在前一轮增长走向衰退之前，开始布局下一轮的增长基础（产品、产业及其对应的资源与能力）。未来，华图的公务员培训市场增长空间有限，华图、中公和粉笔等线上三分天下。华图教育必须借助领先优势地位，在职业教育培训上下游进行全产业链布局，才能在前一轮增长乏力时候，新一轮增长已经接力。职业教育特别是非学历类职业教育，如华图、中公教育，与资本结合的路径更为顺畅。华图教育于 2016 年 11 月成功募资约7 亿元，将通过“一纵”战略，以外延并购的方式，先后投资大学生求职服务品牌职业蛙，主打成人职业在线教育APP考试通的上海墨桐花开教育，主营教师资格证考试、教师招聘考试掌上园丁科技，还支持由华图内部创业、主要产品是邀请公职人员社区的深圳脑洞科技，还有优职、爱语特、元培翻译，以及内部创业的德仁商学院、好学教育、好会计等。这种打法通过战略布局上下游产业链，放大了竞争格局，职教培训领域的产业巨头（理想的是2－5家，不应少于2家）、生态圈的打造者将逐步涌现，终会形成几大职教生态圈。

５．因股权分散影响上市的无奈。

回顾华图教育３次上市失败原因，第一次因为时间过长、政策不明；第二次因为借壳公司有重大财务问题和风险；而第三次是离上市最近的一次，但最后据公告称是因为股权人数过多，达不成业绩兑现承诺而流产。公司的员工队伍，尤其是学历及素质均较高的管理层人员及培训师队伍是公司核心竞争力的重要组成部分，但培训行业的业内人员流动较为频繁，华图希望通过股权激励、跨科教学、教学管理轮岗、新项目创业等机制降低人才流失率，使公司人员流动性明显低于业内平均水平。2015 年10 月，公司推出限制性股票计划和员工持股计划：（1）限制性股票计划：18 位高管拟认购 260 万股限制性股票；（2）员工持股计划：185 名公司中层管理人员及优秀员工拟认购 478 万份，资金总额不超过 1.17 亿元。华图推出的股权激励，保证了公司核心人员和业务骨干与公司的长期利益保持一致，增强了公司的凝聚力和创新力。但由于过度分散，加之新三板又进行了几次定增。数据显示，目前华图教育的股东人数已经达到310户，远超过挂牌企业正常的股东数水平，这可能导致业绩承诺中未能达成一致，借壳扬子新材上市再次失败。

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