分享 | 吴明山：从兼并重组角度理解产融互动

编者按

和君商学院必修课围绕“国势+产业+管理+资本”的逻辑进行，在刚刚结束的和君商学院十届第五次大课《资本市场与企业成长》结束后的作业评比中，全国各地涌现出了一批值得阅读、借鉴的作业，本文就是其中一篇。

作

者

简

介

吴明山:

和君十届丝路学院四川3班 

毕业于四川师范大学  市场营销专业

相当长的一段时间从事耐用消费品市场营销工作，对品牌营销有一定的理解，8年左右的厨卫产品以及安防弱电方面的创业经历。

从兼并重组角度理解产融互动 

吴明山

图表1、企业产融互动模型

一个企业的产业发展曲线：从0起步，一步步增长，增长曲线越来越平缓，直到最后走向衰落。

持续成功的企业，是在前一轮增长走向衰退之前，开始布局下一轮的增长基础（产品、产业及其对应的资源与能力），等到前一轮增长乏力或衰退的时候，新一轮增长已经接力（蓄势待发或步步为营），后一轮增长站在前一轮增长积累的资源和能力基础上，走得更高更强······如此形成增长周期的接力。

市值增长曲线：一开始平缓，随着企业业绩不断得到验证，市值增长曲线开始变得陡峭，而且越来越陡直至估值过度。市值的陡升和高估，往往成为产业走出下一波的制空力量和核打击能力（资金、并购、平台能力、品牌、士气、人才、资源整合能力、风险承受能力等）。

产融互动：没有市值制空，往往走不出新一波的产业增长或走得很艰苦。没有产业第二波、第三波、第四波的反复验证，市值也无法维持陡峭增长或高估值，制空终将落空。持续成功的企业，应该是产业和市值两条曲线的不离不弃、形影相吊、相生互动、螺旋上升。

今天，我从企业资本经营的重要手段之一的兼并重组维度，谈谈我的一些观察、理解。

伴随着中国经济改革从增量改革进入存量改革的深水区，企业兼并重组成为持续的社会经济热点。

一、兼并重组的定义

在市场经济条件，企业兼并重组是企业存量资产调整和优化组合的重要形式之一，它起源于西方，有着相当悠久的发展历史。

我国因自己的特殊国情和不同的法律环境对于企业兼并重组的解释略微不同于西方国家，有着我们自己的特点。

兼并重组在我国的概念比较广泛，1989年国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合发布的《关于企业兼并的暂行办法》规定：企业兼并是指一个企业购买其它企业的产权，使其其它企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为。1992年国家国有资产管理局发布的《国有资产评估管理办法实施细则》规定：企业兼并是指一个企业以承担在位、购买股份和控股等形式有偿接收其它企业的产权，使被兼并方丧失法人资格或改变法人实体。1996年财政部颁发的《企业兼并有关财务问题的暂行规定》规定：兼并是指一个企业通过购买等有偿方式取得其它企业的产权，使其丧失法人资格或虽保留法人资格，但变更投资主体的一种行为。

在财税【2009】59号文《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（以下简称59号文）中，财政部、国家税务总局对于企业兼并重组给出了定义：企业兼并重组是指企业在日常经营活动以外发生的法律结构或经济结构重大改变的交易，包括企业法律形式改变、债务重组、股权收购、资产收购、合并、分立等。自此，关于兼并重组的定义开始确立。

二、兼并重组的意义

美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒在其论文《通向垄断和寡占之路——兼并》中指出:“一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上一个突出现象”；“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并收购而成长起来的,几乎没有一家大公司是主要靠内部扩张成长起来的”。目前我国经济正处于一个全球化下的新兴市场经济中,这一历史时期的特色决定了兼并重组在我国有着巨大的意义和作用。

（一）并购能给企业带来规模经济效应

这主要体现在两个方面：一是企业的生产规模经济效应。企业可以通过并购对企业的资产进行补充和调整，达到最佳经济规模，降低企业的生产成本；并购也使企业有条件在保持整体产品结构的前提下，集中在一个工厂中进行单一品种生产，达到专业化水平；并购还能解决专业化生产带来的一系列问题，使各生产过程之间有机地配合，以产生规模经济效益。二是企业的经营规模效应。企业通过并购可以针对不同的顾客或市场进行专门的生产和服务，满足不同消费者的需求；可能集中足够的经费用于研究、设计、开发和生产工艺改进等方面，迅速推出新产品，采用新技术；企业规模的扩大使得企业的融资相对容易等。

（二）并购能给企业带来市场权力效应

企业的纵向并购可以通过对大量关键原材料和销售渠道的控制，有力地控制竞争对手的活动，提高企业所在领域的进入壁垒和企业的差异化优势；企业通过横向并购活动，可以提高市场占有率，凭藉竞争对手的减少来增加对市场的控制力。通常在下列三种情况下，会导致企业以增强市场势力为目的的并购活动：

其一，在需求下降、生产能力过剩的情况下，企业通过并购，以取得实现本产业合理化的比较有利的地位；

其二，在国际竞争使得国内市场遭受外国企业的强烈渗透和冲击的情况下，企业间可能过并购以对抗外来竞争；

其三，由于法律变得更加严格，使企业间包括合谋在内的多种联系成为非法，企业通过并购可以使一些非法的做法“内部化”，达到继续控制市场的目的。

（三）并购能给企业带来交易费用的节约

企业通过并购可以从以下几方面节约交易费用：

首先，企业通过研究和开发的投入获得知识。在信息不对称和外部性的情况下，知识的市场价值难以实现，即使得以实现，也需要付出高昂的谈判成本。此时，如果通过并购使知识在同一企业内使用，就达到节约交易费用的目的。

其次，企业的商标、商誉作为无形资产，其运用也会遇到外部性的问题。因为某一商标使用者降低其产品质量，可以获得成本下降的大部分好处，而商誉损失则由所有商标使用者共同承担。解决这一问题的途径一是增加监督，但会使监督成本大大增加；而是通过并购将商标使用者变为企业内部成员。作为内部成员，降低质量只会承受损失而不得利益，消除了机会主义动机。

再次，有些企业的生产需要大量的中间产品投入，而中间产品的市场存在供给的不确定性、质量难以控制和机会主义行为等问题。企业通过并购将合作者变为内部机构，就可以消除上述问题。

最后，企业通过并购形成规模庞大的组织，使组织内部的职能相分离，形成一个以管理为基础的内部市场体系。一般而言，用企业内的行政指令来协调内部组织活动所需的管理成本较市场运作的交易成本要低。

（四）兼并重组能够优化资源配置

我国经济发展中存在的一个突出问题是产业结构过度分散，通过兼并重组使企业的产权在不同的主体之间交易和转移，这不仅有利于盘活闲置的资产，调整现存不合理的企业资产存量结构，而且还有利于集中产业结构，消除企业之间低水平的过度竞争，使劣势企业的资产流入优势企业，从而加速资本的集中，扩大企业规模，增加企业实力，提高国民经济的整体竞争力。

同时，随着经济全球化进程的加快，更多企业有机会进入国际市场,正是为了对日益增强的全球市场竞争压力作出反应，发达国家和发展中国家的跨国经营企业都越来越追求通过国外直接投资和非股权投资来进一步发展全球化经营，以便开发新市场或者利用生产要素优势来建立国际生产网，而并购是其最有效的途径。

（五）兼并重组加速了产业技术升级

近几年，技术上、规模上已经达到一定水平的上市公司和产业集团以及雄心壮志的企业家（产业王者），利用难得的国际经济调整机遇，对国际同行领先企业或在价值链中有特殊地位的企业，用较低的成本实施收购、控股或其他深度合作，迅速获取了技术、工艺及相关知识产权、品牌及客户资源。

一是“乘人之危”并购国际行业知名企业。波鸿集团加拿大威斯卡特工业集团、华西能源收购美国AMI公司，都是利用西方国家经济不景气或目标企业经营陷入困境或进入破产清算程序而实现整体并购的经典案例。

二是“取人所长”并购产业链核心企业。沿产业链前后整合，发挥互补增强功能，提高产品系列化水平及行业竞争地位。波鸿集团与购德国公司进行合资，实现了优势互补和资源共享，达到了从传统汽配件到汽车动力系统的重大升级。 

三是“快人一步”并购有核心技术的中小企业或收购技术研发团队。华西能源并购美国石墨烯实用型原创专利技术最多的公司，获得了该公司多年积累的专利、人才和品牌价值，确立了应用型石墨烯产业的龙头地位。

四是“妙人一招”通过并购占领终端市场。借助并购进入全球终端配套体系，避开了贸易保护行为，获取了相关领先企业几十年甚至上百年积累起来的品牌和市场网络，发展跃上了新台阶。诸多案例表明，在当前国内外经济剧烈调整时期，寻找合适先进技术及研发团队，实施快速并购整合，进而实现创造性模仿和自主创新，是优势企业赶上乃至超过国际同行先进水平的一条捷径。

（六）兼并重组促进了传统产业快速转型

传统产业通过并购提升主要有三种形式：一是切入国际同行制高点，实现产业转型；二是利用已有产业优势，进入新的产业领 32 46866 32 15288 0 0 1614 0 0:00:29 0:00:09 0:00:20 3568 32 46866 32 15288 0 0 1460 0 0:00:32 0:00:10 0:00:22 3630 32 46866 32 15288 0 0 1246 0 0:00:37 0:00:12 0:00:25 2653 32 46866 32 15288 0 0 1152 0 0:00:40 0:00:13 0:00:27 2571 32 46866 32 15288 0 0 1071 0 0:00:43 0:00:14 0:00:29 2571；三是更替落后产业，倒逼业务转型。原有主业面临困境，或不再有竞争力，通过出让控股权或实质经营权，实现公司业务的转型。近几年发生的买壳上市、多起定向增发案例，多属此类业务转型。从实践来看，兼并重组在促进公司发展战略的重新定位、公司管理水平的提升、公司运行规范性和透明度、国际商业文化规则引入以及增强公司发展的自信心方面，都收到了超预期的成效。

（七）兼并重组提升了地方经济资产证券化水平

上市公司兼并重组，特别是涉及国有上市公司的并购是混合所有制改革路径之一，主要功能是把现有存量资产证券化，激活企业经营机制和效率。

一是重组资产整体上市。以换股吸收合并资产的方式解决历史遗留问题，将企业集团内部的优质资产重组，从而实现集团资产整体上市，例如通威把晶硅能源业务与上市公司进行合并，从而实现整体上市；二是通过定向增发间接上市；三是由上市公司以折股、换股等方式收购省内存量资产，实现存量有效资产证券化。

三、美国五次并购浪潮及启示

纵观全球企业发展史，大企业的发展壮大几乎都采取了兼并重组的方式。此时回顾兼并重组鼻祖美国企业20世纪的五次并购浪潮，对目前我国正在进行的兼并重组浪潮大有裨益，同时能为中国经济转轨中的产权交易和并购活动提供重要的参考价值。

（一）美国的五次并购重组浪潮及其影响力

美国企业兼并重组浪潮始于19世纪末，并贯穿了整个20世纪，一般将其划分为五次并购。1897-1904年以横向并购为主，1916-1928年以纵向并购为主，1965-1969年以混合并购为主，1981-1989年以杠杆并购为主，1996-2007年以战略并购为主。相较而言，中国上市公司有并购案例到目前才20多年（1993年秋天发生的“宝延风波”是新中国上市公司收购兼并第一案），所以美国百年并购史对中国公司并购有很强的指导和启示作用。

同时，由于所处资本市场、宏观经济的内部和外部环境等因素都不尽相同，中国市场兼并重组的兴起很难和美国五次兼并重组浪潮中的某一次对应起来，反而更像是几次的综合。通过对美国的产业整合浪潮的研究，对于推动我国兼并重组促进产业升级转型发展、整合具有现实意义和借鉴价值。

图表2:美国5次并购浪潮概览

纵观美国百年并购史，并购热度大幅度提升，特别是第五次并购数量与规模远远超出以前，与之第一次并购浪潮相比，企业数量是其18倍左右，不同时期的并购浪潮促成美国企业结构的重大改变，美国经济从原先的以中小型企业为主转化为现在的形式，即由成千上万的跨国公司构成。

纵观五次并购浪潮，并购起点以制造业为主，接着逐渐渗透服务行业与高技术产业，第一次并购使得美国最大100家企业平均规模扩大34倍，控制美国40%资本，第二次并购以重工业为主，提升到58%，第三次并购浪潮，并购企业高达2.5万家，第四次并购，并购行业发生变化，集中商业、金融等，第五次并购，集中于高技术产业，并全球化扩张更加明显。

图表3:兼并重组标的行业热点

（二）经验总结

1、第二次并购浪潮大量使用各类金融工具对交易进行融资

公司在资本结构中使用金融工具，这给投资者提供了获得高额回报的机会。与此同时，后期出现了经济衰退也会带来的风险。

2、在企业并购中政府应发挥引导作用

并购行为是企业在面对激烈的市场竞争下自主选择的发展策略，是一种市场行为。如果政府靠行政手段对企业并购大包大揽不仅背离市场原则，也难以达到预期效果，给企业并购带来很大风险。从美国企业并购的特点来看，企业并购均通过资本市场来完成，我们也应遵循市场经济的规律性，以资本为纽带，优化经济结构，积极推进企业并购与资产重组。

3、建立和培养企业并购的社会中介组织

在第二次并购中，大的投资银行起重要的作用，主导了并购。它们为企业并购提供信息、咨询、查账、评估、融资、制定并购方案等服务。我们也应该培养这种中介组织，随着市场经济的发展和企业并购形式的多样化和复杂化，我们必须建立办事效率高、运转速度快、协调统一、行为规范的管理体系。鼓励企业强强联合，提高参与国际市场竞争的能力。

不论是政府部门，还是投资银行，在兼并重组过程中扮演角色都是总协调人，专业分工不一样而已。政府部门的人员更多的是扮演政府之间的协调、政策安排等，推动解决兼并重组突破政治障碍，更加快速的执行。投行甚至是其他中介服务机构，在兼并重组过程中，更多的是扮演兼并重组的顶层设计方和实施总协调人，协助并购方做信息披露，融资节奏安排，交易方案设计、价格谈判、配合各方做尽职调查等；投资机构更多的是扮演投融资角色，作为股东或者是并购基金管理人，对收购方的战略发展、产业投资布局、标的筛选等提供专业建议和投后管理服务。

4、建立和健全企业并购的相关法律、法规

一战后，由于《克莱顿法》的实施，再加上原有的《谢尔曼法》，政府在并购问题的处理上，拥有权威和回旋余地，但是当时法律部门更多地关注不正当交易、价格联盟和反竞争性并购行为，因而法律在并购问题的实施效果仍然受到限制。另外，因战时需要，联邦政府曾鼓励企业合作而不是相互竞争。战后政府的这种做法未得到及时修正，从而也在一定程度上鼓励了并购。后一直不停的修改和完善相关法律法规，为市场化的企业间兼并重组构建起了健全的法律体系，为投资者、企业股东及运管团队等各方利益保驾护航。

（三）美国的并购历史与现状对我国的启示

1、美国并购历史的发展与其相关法律的发展轨迹是一致的。

例如，第一次并购热潮中形成了众多垄断企业，随着反垄断法律法规的不断发展 ，第二次并购热潮中横向并购的结果已经不是垄断企业，而是寡头垄断。到第五次并购热潮时，反垄断法已进一步完善，横向并购的成果已是竞争市场上具有竞争力的大企业。可见，健全的法律法规对并购活动的引导作用。我省应尽快出台相应规定或者指导意见，对各市场参与者做出约束，并完善其他相关法律法规中关于并购的内容。

2、投资银行等中介在推动并购市场中发挥了重要作用

第四次并购热潮中由投资银行家设计的垃圾债券更是掀起了一场新融资方式的革命，为该时期杠杆收购的发展打下了基础。在我国，券商仍以传统业务为主，我国今后应积极培育参与并购业务的以券商为代表的中介机构，促进其参与的广度和深度。21世纪以来，跨国并购成为许多美国企业抵御经济全球化的冲击和提高国际竞争力的手 段同样，对我国企业而言，以迅速扩大规模和影响力，参与国际市场竞争为目的，跨国并购也是值得考虑的策略之一。

3、实施大规模并购的条件在中国已经趋于成熟

（1）宏观基础：有利的产业周期，产能过剩与政府政策形成外部压力，行业整合的内在并 购需求提升，海外并购机遇很大。

•   以成长型行业为主的经济背景有利于并购的实施。

•   产能过剩与产业政策形成双重倒逼机制，进一步推动兼并重组，提高行业集中度。

•   新兴行业运行规律力促兼并重组升级。

•   海外并购战略机遇期凸显。

（2）微观基础：资本市场的发展，央企并购需求，中小民营企业的选择。

•   资本市场快速发展直接促进兼并重组。

•   央企业务的重构主导其并购需求。

•   并购是中小民营企业发展的需要。

（3）中国企业并购数量和并购金额快速增长，但增长空间依然巨大。

•   股票发行市场化改革和并购市场化改革将促使上市公司并购行为极大活跃。

•   资源型行业的并购将进一步强化。

•   横向并购将成为国内产业整合的重要手段。

•   出境并购标的将更多的转向海外市场的技术、渠道与品牌。

4、经济转型是推动兼并重组的主要内在动力

借助五次并购浪潮，美国经济成功实现了向工业化、信息化等方向转型的目标。国内此次兼并重组浪潮也是在产业升级、抑制过剩产能等经济转型背景下展开的。

5、市场化兼并重组是发展指向

在美国第四次并购浪潮中，以投资银行为代表的市场化主导力量设计出许多推动或防御并购的创新技术和策略，在市场化并购中发挥了重要的积极推动作用。国内，国务院在5 月发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中强调鼓励市场化兼并重组。7月《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》意见稿的发布，更是落实新国九条鼓励市场化兼并重组的重要举措。

6、科技公司表现出较为明显的被跨行业收购趋势

美国被收购科技公司的购买方往往也是科技巨头，由于科技领域商业模式改变非常快，科技巨头只能通过频繁并购来应对行业发展的不确定性。在中国，购买方更多是传统行业公司，传统行业与科技公司的合并往往意味着传统行业的转型。从案例看，大多数公司采取了原有业务+新业务的“双主业”经营模式，也有部分公司则是通过收购科技类公司实现完全的脱胎换骨。

四、我国兼并重组的发展历程

图表4:我国兼并重组发展细分阶段及典型特征

（一）初始阶段

1978年，我国开始进行企业改革。企业改革经历了几个阶段，从企业自主权的扩大，企业经济责任制的实行，利改税的试行与实施，企业所有权与经营权的分离，承包制、租赁制的采用，到现在建立现代企业制度。同时，经济理论界对许多理论问题也已达成共识。在确立了建立现代企业制度的理论后，人们意识到产权明晰的股份制企业本身就是商品，兼并对搞活企业，盘活存量资产，乃至优化产业结构和产业组织，都具有积极的意义。

企业改革以来，最早出现企业兼并的是河北省保定市。80年代初，保定市预算内亏损企业占企业总数的八成以上，给财政带来很大困难。而同时一些优势企业亟待发展，但又缺乏资金、场地。保定市政府虽愿意给予支持，但因财力有限显得力不从心。对不合理的产业结构和产品结构的增量调整，也因同样的原因而无能为力。针对这些问题，保定市政府改革了以往那种“抑富济贫，保护落后”的做法，采用大企业带动小企业，优势企业兼并劣势企业的调整方法。终于在1984年7月5日，在市政府参与下，保定纺织机械厂通过承担目标企业的全部债务，接管其全部债权的方式，兼并了保定市针织器材厂，创80年代中国兼并之先例。

此后，尤其在80年代后期和90年代初，北京、成都、上海、杭州、西安、兰州、南昌、青岛、南宁等地的企业兼并活动也迅速地发展起来。到1993年初，我国已有1万多家企业被兼并。据不完全统计，80年代全国25个省、自治区、直辖市和13个计划单列市共转移存量资产82.25 亿元，减少亏损企业4095户，较少亏损额5.22亿元。

进入90年代以来，产权交易市场得以迅速发展。到1994年，全国已有20多个产权交易市场，主要分布在上海、深圳、南京、成都、浙江、山东等地。企业可以通过这些产权交易市场，进行以实物形态为基本特征的财产权益的全部或部分交易。其中1994年初成立的上海城乡产权交易所的主要交易对象是整体企业，即以企业为商品单元 进行交易。而同年2月28日，乐山资产经营公司在全国首次将乐山无线电厂的国有资产，划分为915个单位挂牌交易，结果只用16分57秒，便被认购一空。

90年代中国的证券市场得到了迅猛的发展，上市公司的数量急剧增加，从而为一家公司通过收购一定的份额的另一家公司上市股票而达到控股目的提供了可能。1993年9月，深圳宝安集团通过上海证券交易所收购了延中公司16.8%的上市流通股，从而控制了该公司，成为国内首起通过股票市场收购控制另一个上市公司的案例。由此可见，通过股票市场收购上市公司股份进行兼并的条件已经具备。90年代跨国兼并开始出现。中国化工进出口总公司（简称“中化”）、中国国际信托投资公司（简称“中国信托”）和首都钢铁公司（简称“首钢”）是三个国际公认的跨国公司。上述三家公司主要通过兼并形式是限期跨过经营，兼并形式有：（1）以收购部分股份作为海外投资的主要进入方式。如中国信托购买澳大利亚波特兰炼铝厂10%的股权，两年后盈利数千万元。（2）在东道国或地区企业和外国企业三方联合收购当地企业，组建股权式合资企业。如1992年10月23日，首钢与长江实业（集团）有限公司及加拿大怡东有限公司联合收购在香港上市的东荣钢铁集团公司，改名为首长国际企业有限公司。（3）对海外资源进行全资收购和在当地经营。如1992年11月5日，首钢通过参加国际投标方式，以1.2亿美元收购了秘鲁铁矿公司，组织了首钢秘鲁铁矿公司，成为中国在海外投资规模

（二）蓬勃发展期

2005年以来中国并购市场发展迅速，并购热潮此起彼伏；2007年-2012年间外资并购受政策影响波动较大，而中国企业海外并购热情日渐高涨，屡创新高。目前我国并购方式仍以横向并购为主，占比高达62%，多元化战略蓄势待发；并购方式中协议收购占比71%，要约收购渐成规模；89.56%的企业并购偏好现金支付。行业表现各有千秋，其中工业和信息技术行业并购热情持续高涨，传媒、医疗保健近年来也厚积薄发。期间，为了支持企业开展并购以及给企业提供兼并重组具体的法律以及法规指导，国家陆续出台了一系列法规性文件，建立了中国企业兼并重组的基本框架。

（三）兼并重组元年

2015年毋庸置疑是中国上市公司兼并重组的元年，证监会全年共召开了113次兼并重组委会议，共审核339单重组，其中：194单无条件通过，占比57.23%；123单有条件通过，占比36.28%；22单未通过，占比6.49%。和2014年相比，2014年证监会78次会议审核了194单重组，2015年数量猛增70%。　　

根据wind数据统计，2015年上市公司公告了1444次兼并重组事项，有数据披露的并购事件共涉及交易金额15766.49亿元人民币，平均每单交易金额20.14亿元人民币；而2014年全年公告了475项重组事件，披露交易金额2306.29亿，平均每单10.63亿元人民币。从数据来看，2015年无论兼并重组事件的绝对数量、绝对金额还是平均单个事件涉及的交易金额都有突飞猛进的增长，分别是2014年的3倍、6.8倍和近2倍，可谓实现了井喷式发展。

根据wind数据通过对2015年和2014年A股市场的并购数据研究，发现其可以对应中国资本市场急剧变化的概念化炒作热潮。我们从关于行业并购数据的下表可以看到，2014年延续前些年矿业投资的热潮，仍居于并购交易行业排名仅次于制造的第二位，占比达15.97%，但到了大宗商品和金属快速下跌的2015年，矿业交易只占到全部并购交易微不足道的1.3%。　

2015年中国制造业领域展开了大规模的转型，兼并重组交易额达到8551亿，占比由2014年的50.62%上升到55%以上。与此同时，批发的零售业交易占比上升7个百分点到10.14%，行业排名变为第二。具有互联网营销和互联网金融概念的标的开始在2015年大行其道，尽管交易绝对值仍不算太大，但在众多急于转型的上市公司眼中红极一时。而在2014年炙手可热的信息和软件、文体娱乐行业，在2015年有所降温，分别由2014年占比10.46%、8.72%下降到5.56%和1%，但是其交易的绝对值仍很可观，一方面说明2015年企业转型更加积极，另一方面说明概念和热点表现较为分散。

从李克强总理在政府工作报告中提出了“互联网+”行动计划以后，上市公司积极投入该领域，2015年以来，许多上市公司并购标的皆为市场上热衷的“互联网+”概念。其中：　　

1、“互联网+教育”：洪涛股份（002325）并购在线教育机构跨考教育70%股权，涉足“互联网+教育”模式。　　

2、“互联网+营销”：科达股份（600986）收购百孚思等5家公司100%股份打造“互联网+营销”。

3、“互联网+金融”：该模式是市场上重要热点，巢东股份（600318）于2015年1月披露重大资产购买预案，公司拟17亿元现金收购新力投资等46名交易对手持有的小额贷款、融资租赁、典当、担保、P2P等5家类金融业务公司的股权，进入类金融领域，实现上市公司主营业务多元化转型，完善供应链金融及第三方支付的布局，助力公司抢占供应链金融市场。　　

（四）创新发展期——赋能式投资

投资+运营驱动兼并重组，促使企业战略转型。以“资金+团队+资源”为核心模式，进行投资并购，派驻团队，接管企业的日常运营，与集团实现资源互享，人才共享等，推动企业的产业投资布局、完善产业链，实现战略升级和业务转型。例如和君商学收购汇冠股份。

（五）我国企业并购路径及启示

1、并购路径梳理

中国的并购起步较晚，自1993年深宝安收购延中实业，才拉开中国上市公司并购的序幕，开始中国并购史的启蒙阶段。在1997年到2002年间，中国市场上发生的上市公司并购数虽已达到577起，但政府在并购交易中起着十分重要的作用，除了出台一系列法规鼓励企业进行并购之外，很多时候也会直接干预并购交易过程，可以说这时期的并购并不完全以市场经济为基础。直自2002年，中国才开始真正建立“以市场为基础”的并购时代。

2002年-2005年，被认为是中国并购逐渐走向规范的发展阶段，很多规范性的法律文件随之出台，民营资本和外商资本在并购交易中表现活跃，这为我国并购市场化提供了一个良好的开端。

自2005年4月始，中国资本市场开始了股权分置改革，股权分置改革标志着我国资本市场股权分置、股价分置、利益分置的问题开始得到解决，是我国资本市场不断发展和成熟的分水岭，为我国资本市场的资源优化配置奠定了市场化并购的基础。因此，课题小组重点选取2005年以后的数据作为研究依据。

从2005年开始，中国经济开始进入新的发展阶段，政府加大对产业结构的调整，且城市化的进程也相对加快，在这样的经济发展背景下，中国的并购市场快速发展，到2007年达到一个阶段性顶峰。2009年，受08年金融危机影响有个短暂的回落，但随着2010年《国务院关于促进企业兼并重组的意见》文件的出台，政府放宽民营资本准入，消除企业兼并重组制度障碍，市场并购热情又迅速回暖。然好景不长，2012年遭受到了全球经济萎靡、外需不振的冲击，中国经济增长遭遇到巨大的挑战并开始进入下行通道，并购行情出现了一定的回落。但随着12年、13年政府出台《关于鼓励和引导民营企业积极开展境外投资的实施意见》、《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》等措施加大对兼并重组的鼓励，加上经济下行竞争压力加剧、IPO较长时间的停滞，2014年并购市场迎来大爆发，仅上市公司的并购就达到2575起（剔除不成功和无效的案例）。

最近10年间外资并购受政策影响波动较大，中国企业海外并购热情日渐高涨。2007年，国内强劲的宏观经济增长势头、人民币升值以及西方国家受到次级债的冲击使得2007年中国的跨国并购市场格外热闹，大型的跨国并购事件频繁发生。受2008年国际金融危机的影响，使得中资和外资在中国跨国并购交易中的地位发生逆转，2009年以大型国有企业为主力的中国企业在海外市场展开大规模的并购活动，而饱受危机影响的外资企业在国内的并购金额大幅下降，两者呈现出冰火两重天的局面。

2009年、2010年政府出台多项措施加大对外商投资以及外资并购活动进行鼓励。2011年的外资并购成交额和交易数量快速飙升，海外并购也得到快速增长。但受到2012年全球经济萎靡、外需不振的影响，外资并购表现大幅的回落。与此相反，这时期也被认为是中国企业海外并购的好时机，很多国内大型企业在海外开展了大规模的收购活动，表现为2011-2012年海外并购热情持续高涨。

目前我们处于产业结构升级阶段，中国经济加速融入全球一体化进程，国家相关政策积极鼓励企业“走出去”，亚投行、金砖银行、丝路基金等对外合作金融体系开始构建并逐步完善，国家“一带一路”战略持续推进，西方国家复苏缓慢导致潜在收购标的“物美价廉”。广证恒生认为这相对有利的国内外环境将使得未来一段时间中国企业海外并购高潮迭起。

2、并购特征多样化

目前我国仍以横向并购为主流，多元化战略蓄势待发。近年来，由于全球性的行业重组浪潮，结合我国各行业实际发展需要，加上我国国家政策及法律对横向重组的支持，行业横向并购的发展十分迅速。据wind数据库披露，在10年间发生的13062起并购事件中（剔除并购失败和并购终止的事件），其中以横向并购为目的的并购为8131起，占比高达62%，垂直并购为826起，多元化战略2973起，横向并购毫无疑问是对行业发展影响最直接。多元化战略近年来也有一定的发展，不过目前仍主要发生在实力较强的企业之间。而垂直并购在我国还不是很普遍，基本都在钢铁，石油等能源与基础工业行业。

并购方式协议收购数量占比高达71%，要约收购渐成规模。协议收购是指收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议，从而达到控制该上市公司的目的。要约收购是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例（《证券法》规定该比例为30％），若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。与协议收购相比，要约收购要经过较多的环节，操作程序比较繁杂，收购方的收购成本较高。但是一般情况下要约收购都是实质性资产重组，非市场化因素被尽可能淡化，有利于改善资产重组的整体质量，促进重组行为的规范化和市场化运作。要约收购是各国证券市场最主要的收购形式，在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主选择，被视为完全市场化的规范收购模式。从协议收购向要约收购发展，是资产重组市场化改革的必然选择。不过目前市场上仍然以协议收购为主，要约收购虽然数量不多，但金额较大，仅次于协议收购。

目前现金支付在我国并购案例中仍占主要地位，占比高达89.56%。我国目前上市公司兼并重组的支付方式仍以现金收购为主，占比例高达89.56%，另外还有7.8%的上市公司通过股权或“股权+其他”作为支付方式。这跟美国并购史初期情形有点相似，现金支付是美国企业并购史初期的主要方式。但随着并购规模扩大、换股并购日渐流行。现金支付方式在并购中的比重逐年下降，以股票为支付方式日益上升。源引《我国证券市场中的换股合并》一文中的有关资料显示，美国市场的现金支付比重由1976年的52%下降到1995年为27%，股票支付方式所占比重由1976年的26%上升到1995的37%。

1996年，美国企业并购交易的支付结构为现金33%，股票支付39%，混合支付28%。可见换股并购已成为美国企业合并最基本的收购方式。特别是随着规模日益庞大的战略性并购的发展，以股票为主要支付方式的合并已经占到了战略性并购的80%以上。随着我国资本市场发展越来越成熟，支付方式将变得多样化，上市公司通过股权作为支付方式或将越来越普遍。

3、行业并购各有千秋

2005-2015年，并购市场一级行业中，工业行业上市公司并购数量居各行业之首，共完成2609起，信息技术、可选消费、材料紧随其后，分别为2061起、2031起和2021起，其次为金融，发生1490起。工业、信息技术、可选消费仍是并购交易发生的密集行业。下面我们通过研究这些行业10年来并购行情走势来一窥中国这10年并购史，以及通过经典案例的研究来看看代表企业是如何通过并购做大做强。

图表5：行业并购状况

信息技术行业并购发展为后起之秀。改革开放以来，我国电子信息产业实现了持续快速发展，特别是进入21世纪以来，产业规模、产业结构、技术水平得到大幅提升。我国已成为全球最大的电子信息产品制造基地，在通信、高性能计算机、数字电视等领域也取得一系列重大技术突破。但是受国际金融危机影响，2008年下半年以来，电子信息产品出口增速不断下滑，销售收入增速大幅下降，重点领域和骨干企业经营出现困难，利用外资额明显减少，电子信息产业发展面临严峻挑战。政府为加快产业结构调整，推动产业优化升级，加强技术创新以及促进电子信息产业持续稳定发展，于2009年4月发布了《电子信息产业调整和振兴规划》，规划期为3年（2009~2011年），2010-2011年信息技术行业的并购也表现出极大的热忱，并购数量从09年的80起增长到10年的177起，数量翻番。

2012年，电子信息、高端装备等产业“十二五”发展规划相继出台，对我国高技术产业的发展起到了极大的鼓励和刺激作用，高技术产业继续保持良好的增长势头。加上政府出台《关于鼓励和引导民营企业积极开展境外投资的实施意见》《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》等多项文件对兼并重组的鼓励，2013年开始信息技术行业并购行情迎来了井喷式的大爆发。

最具代表性的莫过于移动互联网领头企业阿里巴巴、百度和腾讯，BAT在近几年频频发力并购业界的小型公司，打造自己的生态体系。据彭博数据统计，2015年中国公司的并购规模互联网行业上涨了将近4倍达到556亿美元。其中交易金额最大的案例当属阿里巴巴以5.68亿美元入股新浪微博案例。

工业行业并购是市场并购的缩影。根据wind数据库统计发现，工业行业的并购在10年间有三个小波段，第一个波段是2007年-2008年，第二个波段是2010年-2011年，而第三个波段始于2013年，这与上市公司10年并购行情极为相似，这主要是由于我国目前处于工业化时期，工业是中国现阶段的支柱性产业，且由于近年来政府加大对产业结构的调整，出台多项政策对兼并重组的支持，因此工业行业并购频发也在意料之中。

图表6：工业行业并购是市场并购的缩影

以创业板公司楚天科技（300358.SZ）为例，楚天科技自2014年上市以来就多次借力并购，仅2014年8月至今就发生了5起并购事件，并购的标的不仅包含医疗设备还涉及信息技术，总市值从2014年8月以来的42亿元上升至95.26亿元，增长了127%。

可选消费行业并购一直持续增长，传媒业更是并购频发。根据wind行业分类，可选消费的二级行业包括汽车与汽车零部件、耐用消费品与服装、酒店餐饮与休闲、媒体、零售业。这个行业自2005年起始终超越平均行业交易宗数，尤其是传媒业，近年来并购更是持续高发。究其原因，目前国内大型传媒公司虽已在自身行业处于龙头地位，但综合实力仍然不强，而纵观国外知名的传媒公司无一不是通过持续并购，一步一步慢慢做大做强的，这也是传媒行业的一大特点，因此从行业的性质上来说，国内的传媒企业可借鉴他们的经验，把并购作为推动企业发展的重要武器。行业特点加上政策推动等因素的推动，传媒业的并购将会是大势所趋，且预测未来几年仍将升温。

图表7：可选消费行业并购活跃度一直超过行业平均水平

行业龙头老大华谊兄弟（300027.SZ）近两年来并购频发，据wind数据统计，仅2014年至今就发生了13起，涉及领域不仅包括广告业、传媒业，还包括房地产业及信息技术业，总市值也增长了近40%。除此之外华闻传媒（000793.SZ）也多有动作，近两年来也发生了8起并购事件，与华谊兄弟不同的是，华闻传媒则更多地是并购与自己业务相关的公司。

医疗保健近两年异军突起。这两年来国家食药监总局要求药企进行新版GMP认证，由于改造费用较大，使不少中小企业沦为上市公司的并购对象。根据《药品生产质量管理规范》的规定，2011年3月1日后新建的药品生产企业、药品生产企业新建车间均应符合新版GMP要求，此举使药企面临的压力陡增，也触发了医药行业这两年并购的高发，在全面要求GMP认证之前，中国有医药制造企业6000多家；但在2013年底减少至了5000多家，而那减少的1000多家大多是被收购。此外，国企改革的大潮下，不论是资产整合、注入还是引进战略投资者，涉及国有资产的资本运作风起云涌，并购整合仍然是大势所趋，但行业间的特征差异使得医药行业能够在这场大潮中获得更多的发展机遇。

图表8：医疗保健近两年异军突起，远超前期走势相同的能源行业

比较典型的代表公司有乐普医疗（300003.SZ）、戴维医疗（300314.SZ）等。乐普医疗近两年发生并购事件高达11起，总市值从2014年初的129亿元增长到如今的297.27亿元，短短两年增长了两倍不止。戴维医疗虽然只进行了2起并购，但市值的变化也将近两倍，可见并购为提升公司价值带来的影响不可小觑。

伴随着注册制逐步落地，海外上市的中国企业大规模回归，中国上市公司的并购市场将会发生重大改变，但是供给侧结构性改革规划将逐渐落地，通过产业并购整合，解决过剩产能行业向优势企业集中，提高企业的市场竞争力，以及通过并购改造传统过剩产业的并购主旋律将成主流。

中国虽然已经成为全球第二大经济体，但是由于进入工业革命时间很短，并且新中国成立的前三十年是计划经济体制，所以与市场化的并购无关。改革开放后的三十年利用市场经济制度开始工业化道路，但还没有进入成熟的并购时代，虽然每年有巨大的交易单数与交易金额，甚至中国的并购交易水平连美国的第一次并购浪潮的水平都没达到。同时，我国的资本市场虽然已经建立了27年，但是金融资源还是以间接金融为主导，资本市场并没有在整个市场资源配置中发挥决定性作用。但是随着加大国有资本的股权改革和市场化改革力度，改革金融结构，让资本市场成为整个市场资源配置的主导力量，发展直接融资，建立灵活的、独立的、市场化的、透明公正的资本市场，相信第六次并购浪潮将以“中国为圆心，全球为半径”的市场态势而展开。

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