启赋资本顾凯：区块链经济的落地、短期变化与投资实践 |捕手志

题图：启赋资本合伙人 顾凯先生

■ 按：

「按照我们对市场的预测，在接下来一两年，行业大环境将趋于成熟，通证经济的价值将得到广泛认可，商业级的应用将会落地。因此对于这个赛道而言，适合早期投资者投资的窗口期，最长只有一两年。」启赋资本联合创始人顾凯先生对区块链市场短期的变化这样预测道。

实际上，启赋在2016年初就开始关注区块链领域，通过投资布比和巴比特等企业，实现在行业内的资源辐射，不仅储备了大量的备选项目，也加深了自己对区块链领域的理解。前段时间，区块链捕手&捕手志找到顾凯先生就区块链经济的落地、短期变化与投资实践的话题深聊了一番。启赋两年下来对区块链领域的独特认知，值得你花时间看一看。

■区块链经济的落地、短期变化与投资实践

 采访|洪丽萍 撰文|潘宇波 编辑|李曌

*转载请留言后台

一

区块链经济的走势

区块链捕手：现在区块链市场热钱涌动，根据您过往二级市场经验，泡沫破灭前会有哪些迹象可察？

顾凯：任何一个行业/技术的发展，都要经历类似Gartner技术成熟度曲线中所列举的周期：科技诞生的萌芽期、过高期望的过热期、泡沫化的低谷期、稳步爬升的复苏期、实际生产的成熟期。正所谓「天欲其亡，必令其狂」，当一种模式成为风口时，迟早会经历泡沫的破灭。但泡沫破灭并不意味着对行业的否定，相反，大浪淘沙后，方能显真金本色。

当前区块链行业应该处于过热期的早期。各玩家跑步入场，通过各种形式取得融资，仿佛各行各业都在尝试「+区块链」。短期来看，概念偏多，具备实际应用意义的商业级落地较少，一定程度上存在泡沫风险。

但从长期来看，各行各业的尝试有助于帮助大家最终寻找、筛选、鉴别出真正具有商业价值的应用场景。从项目微观角度来看，前几年许多「空气币」项目已经宣告破产。从行业宏观角度来看，我们估计破裂期应该在2018年底到2019年底之间。

长期来看，考虑到数字资产强烈的金融属性，监管是保证行业健康有序发展的必要条件。但仅凭监管，并非能够让市场回归冷静。决定市场是否冷静的核心因素是投资者对市场的认知。当投资者对标的的认知不充分甚至激进亢奋时，市场是很难保持冷静的。从陌生到狂热再到冷静，投资者需要时间，需要一个不断完善认知的过程。

区块链捕手：如今市场普遍存在以假区块链和发加密数字货币之名，行欺诈、传销、非法集资之实，在您看来为什么在币圈会出现这类现象？

顾凯：发加密数字货币可以帮助发行人以相对低的成本从社会（投资者手中）募集资金。作为一种资金募集形式，被企业家运用，可以降低融资成本，促进企业发展；被不法分子利用，确实有可能造成欺诈、传销、非法集资。 

欺诈、传销这些不法活动，与是不是币圈无关，而是与人性和国民的金融素养有关。对于绝大部分个人或机构而言，如果有一种途径可以帮助其接近零成本、零风险、零责任地募集资金，甚至募集资金后可以不受约束随心所欲地使用，很难保证不为所动。

对于大部分中国老百姓而言，金融素养较为薄弱，且许多人持有一夜暴富的心态。种种因素叠加起来，导致假区块链和以发加密数字货币之名，行欺诈、传销之实的现象屡有发生。

区块链捕手：在您看来，加密数字货币市场为什么在短短四年间（2013-2017年）经历了多次高潮与低谷？

顾凯：我们刚才提到，决定高潮与低谷的核心因素是投资者对市场的认知。这些年，投资者对加密数字货币价值的认知，处于不断的迭代完善，甚至否定再否定的过程中。再加上加密数字货币行业又存在强烈的价值显性和投机属性，因此会通过价格机制，将投资者的认知起伏进行剧烈放大。加之一些政策因素的影响，导致在短短数年间，整个行业经历了多次高潮和低谷。

另外，对于短期投机者而言，剧烈的振幅会对其造成一定的影响。但对于长期价值投资者或者立志于用区块链创造价值的企业家，币圈的起落对其造成的影响可能会非常有限。

区块链捕手：有业内人士表示，这些人的胡作非为，有可能导致中国丧失区块链和通证经济的巨大历史机遇。您认为有可能吗？

顾凯：我个人非常喜欢「通证」（可流通的加密数字权益证明）这个翻译，其表达了未来以区块链为基础设施的价值互联网的精髓。

不得不说，市场的混乱有可能造成「劣币驱逐良币」，甚至有可能引发监管层面的一刀切。但我们始终相信，在当今互联开放的时代，中国一定会崛起一批优秀企业，去承担开启通证经济大门的历史使命。

区块链捕手：有学者提出，区块链技术有可能成为下一个时代的底层协议，变革并创造新的财富分配方式。从逻辑上看，基于共识协议，去中心化的分布式记账技术对商业的改变将是颠覆性的吗，能够开创新一代价值互联网吗？

顾凯：价值互联网一个可能的演变形态，是将权益数字化，并借助互联网提高流动性，从而实现更大范围内的价值交换。对于权益而言，必须保证其有对应的内在价值、真实、防篡改、保护隐私、可验证等。股票、债券、积分、卡券、票据、房产、货币、拥有权、使用权、收益权、资源的调动权等等，人类社会全部权益证明，都可以在一个网络中交换流通。这将重塑我们的商业文明，想象空间巨大。

从技术逻辑上来看，区块链是满足成为价值互联网基础设施的条件的，是适用于价值互联网的技术形态之一，但不见得是唯一。但价值互联网的落地进程、演化路径和最终形态，不是仅靠某种技术就能决定的，这其中会涉及许多外部环境、业务场景、国家政策等方方面面的因素。

从某种层面上可以理解为：在传统模式下，可流通且可信任的价值交换需求没有得到有效满足，金融交易场景受限。而区块链的出现，恰好满足了这一刚性存在且持续增长的需求。但区块链是不是解决这种需求的唯一形式，目前尚无法定论。

无论价值互联网最终的形态如何，无论其是否采用区块链作为后台技术，我们都必须承认：区块链的诞生将加速价值互联网落地的进程，区块链也很可能是最适合构建价值互联网的底层技术。

区块链捕手：最近我们在想，未来基于区块链技术的商业模式会产生巨大的商业体量，其体量将远超过信息互联网时代的10个BAT。 您如何评估区块链技术的商业价值，现在市场对其有严重低估吗？

顾凯：如果能够将物理世界的全部资产和权益数字化，其商业体量必然会远超10个BAT。但站在今天的角度，我们距离这一天还有相当一段距离，当前整个行业尚处于0到1的状态。我们觉得在接下来一两年内，行业中一部分企业，会完成1的跨越。短期来看，部分区块链项目的商业价值是被高估的；但从长期来看，区块链技术的商业价值仍具有非常大的想象空间。

区块链捕手：有投资者认为「2017年是区块链市场的启蒙恢复期，2018年则是生产平稳期，投资者将在2018年下大注」。您认同吗？启赋自2016年布局区块链市场以来已经为下大注做了哪些准备，比如握有大量备选项目等？

顾凯：从当前市场环境来看，许多投资机构正在跑步进入区块链&数字资产行业。

启赋对区块链的布局在行业内处于偏早期。目前已经投资了布比，它是国内领先的行业级区块链解决方案提供商，专注于数字资产和供应链金融等领域，我们还投资了巴比特，它是区块链/数字资产行业领先的信息数据服务平台+专注于数字资产领域的公有链平台服务商。

当前我们通过布比和巴比特在行业内的资源辐射，以及投资团队自身的资源积累，已经储备了大量的备选项目。2018年启赋会加大在区块链领域的投资布局和力度，并成立专注于区块链领域投资的基金。

区块链捕手：您觉得区块链&数字资产行业会在哪些细分方向可能最先爆发？

顾凯：在投资选择上，我们认为受益于未来几年区块链&数字资产行业的蓬勃发展，为整个行业提供基础服务的项目会率先爆发。此外，为传统行业赋能的区块链项目，和权益数字化相关的项目也值得深度布局。

作为成熟的机构投资者，我们对项目的判断更趋向于其实际应用意义和长期价值，而非短期的投机和炒作。在过去的两年里，行业外部环境和技术能力尚未成熟，商业级应用的落地进程缓慢，包括创业者和投资界对区块链的认知也处在不断完善中。综合各种因素，在这两年来，我们虽然看过许多区块链领域的项目，但在投资策略上一直比较谨慎。

按照我们对市场的预测，在接下来一两年，行业大环境将趋于成熟，通证经济的价值将得到广泛认可，商业级的应用将会落地。因此对于这个赛道而言，适合早期投资者投资的窗口期，最长只有一两年。可以预见，在2018年，区块链领域的创业和投资很可能处于过热状态。

二

区块链经济的落地与投资实践

区块链捕手：据了解，目前区块链技术应用有个大问题是行业落地慢，大家一直只是在炒概念。启赋聚焦投资产业互联网，结合您所看过的项目，是哪些问题在延缓区块链技术渗透实体经济的进程，2018年将提速吗？

顾凯：其实不仅是「区块链+」落地缓慢，即便是「互联网+」，在各行各业渗透的进程也并非一帆风顺。区块链在实体经济的渗透需要综合考虑行业的信息化水平、从业者的信息化素养、行业的痛点需求、区块链与业务场景的结合、具体的后端架构和前端产品形态、系统的技术性能、行业对区块链的认知等等。

在2017年之前，许多投资人对区块链尚比较陌生，更何况各传统产业端？我们预计，随着市场教育程度的深化，2018年区块链在各产业端的渗透进程将会提速。

区块链捕手：并非所有场景都适合区块链技术应用，有些领域强行「+区块链」，会有画蛇添足、大炮打麻雀之嫌。在您看来，目前一个真正的区块链技术应用场景必须包括哪几个条件？

顾凯：这里面我们先从一个更高维度的视角来对区块链这个系统进行下理解。降低整个社会交易成本的事情是大趋势，纵观人类历史，信任成本的降低推动了经济的发展。

区块链应用的价值核心：用技术降低获取信任的成本，从而拓展了价值传递的想象性和适用空间。价值传递的核心是交易，交易背后是征信。为什么以往交易场景受局限，因为征信成本太高了。

区块链/比特币的设计思想：区块链追求的是在多方之间建立共识的过程，在多个节点之间解决信任的问题。如果系统没有多方，不必用区块链；或者多方之间已经有共识，也没必要用区块链。

区块链/比特币建立信任的过程：要想建立可靠的信任，必须付出足够的代价。POW算力消耗：尽可能提高发起每一张投票的成本，发起成本高，但验证成本很低。区块链网络整体运营成本可能会比中心化系统要高；或者说想要达到和中心化系统等同的技术效果，需要付出更多的代价，消耗更多的资源。

因此如果要打造一条商业级区块链，必须要兼顾效率、成本、稳定性。搭建区块链的前提是：连接多方，多方有写入的需求，多方在以往场景下无法建立信任。要思考什么场景适合去中心化，为何一定要去中心化，以往的中心化场景为何不行？有何痛点？此外较高的网络运营成本决定了链上承载的最好是高附加值或者高成长性的资产。

刚才我们阐述的是对商业级区块链系统的理解。对于许多区块链应用而言，并不需要搭建新的区块链网络，而是在已有区块链底层上发行通证，构建智能合约即可。对于这类应用，更多要关注其通证背后所对应权益的内在价值。

区块链捕手：中低频交易是必须满足的条件吗？

顾凯：按照区块链的设计理念，要想建立越安全稳定的网络、越可靠的信任，就必须消耗越多的代价，牺牲越多的效率。涉及到具体算法层面，主要反应在共识机制的不同。此外，消耗越多的代价也就意味着其链上的资产必须具有足够的价值，这样才能支付起网络的运营费用。因此我们认为，不同价值的资产可能适合不同的共识机制，进而决定了其交易频次的限制。

区块链捕手：您投资的两个项目都与数字资产管理相关，能否讲讲你们在区块链＋数字资产行业的投资心得？

顾凯：我们认为数字资产可以具体分为三大类。

第一类：具有类货币属性的价值传递工具，以比特币为代表。这类资产将逐渐具备超主权货币的属性。

第二类：搭建区块链网络时创造的通证，以以太坊为代表。这类资产设计之初是为了提供节点组网激励和持有人权益分配机制，并作为构建智能合约时的燃料。当其所在区块链系统的使用场景和认可度足够广泛，并同时上线各交易所，支持与各国法币自由兑换时，这类数字资产有可能会兼具第一类资产的属性。

第三类：在区块链网络上开发应用时创造的通证。这类权益在应用自身业务体系内循环，具备特定的使用场景和价值。短期来看，这类应用落地过程中的难题是业务逻辑和区块链技术的结合；长期来看，如何确保这类资产的发行处于合规、可控、健康的良性循环，将成为其落地过程中需要解决的最大困扰。

从单类资产的价值空间来看：第一类资产在理想条件下是可以对标黄金或美元的，市值空间巨大。第二类资产的价值取决于其发行网络的使用场景，以及和法币兑换流动性。第三类资产的价值取决于其所代表权益的固有和内在价值，想象空间丰富。

区块链捕手：我们了解到启赋在金融+区块链方向非常关注，能否讲讲你们的研究心得？

顾凯：在我们看来，金融+区块链领域的变革也可以分为三类：

第一类：大型金融机构自身技术体系的变革。比如：银行在自身的业务框架内采用区块链技术提高效率。有可能是私有链，也有可能是联盟链。考虑到银行业等传统大型金融机构对经济社会「牵一发而动全身」的影响，这类机构的落地策略会较为稳健，决策周期会相对较长，决策主导权掌握在机构自身手中。

第二类：金融服务场景的改良。比如：将区块链技术应用在供应链金融领域，可以降低资金方的征信成本，提高放款决策的效率，降低违约风险，将金融服务触达到范围更广的人群。

第三类：利用通证实现权益的数字化。这也是区块链技术最大的想象空间和商业价值。

从风险投资的角度来看，第二、三类项目更适合早期资本布局。

三

投资体会

区块链捕手：启赋已经布局区块链市场两年，对比刚进入该市场时，现在看来有哪些变化是出乎意料的？

顾凯：坦率地讲，相比共享经济、AI、直播等风口，这两年区块链商业落地的进程还是相对缓慢的。最出乎意料的变化莫过于2017年加密数字货币行业爆发式的崛起。而随着加密数字货币市值爆炸式的增长，投资者也开始将关注的目光逐步聚焦在其背后的区块链思想，以及区块链技术大规模应用后可能开启的价值互联网时代。

区块链捕手：最近我们内部也在讨论，做区块链方向的投资是否还需要坚持价值投资，不知道您怎么看？毕竟在巨大利益摆在眼前时，如何在价值投资和投机上进行平衡是值得思考的问题。

顾凯：对于任何一种资产而言，短期受各种因素的影响，其价格可能会偏离价值；但从长期来看，价格一定会逐渐趋近于价值，价值才是价格最重要的支撑。

对于短期投资而言，我们不反对投机策略。但对于长期投资者而言，无论对什么领域，都要始终坚持价值投资的原则。尤其对于机构投资者而言，我们进行区块链项目投资的目的，是为了能够长期陪伴企业成长，发现和创造一种伟大的商业模式，参与和见证一家伟大公司的诞生，同时创造经济效益和社会效益，而非去单纯地炒币以图攫取暴利。

区块链捕手：现在传统行业和主流资金正在跑步进入区块链投资，您觉得他们进入会对产业游戏规则带来哪些改变？

顾凯：大家之所以能够跑步进入，我觉得基本上形成了市场共识，区块链代表了未来的一个大的技术趋势，未来很多产业它的具体应用场景跟区块链结合起来，都会爆发出非常大的，甚至无法想象的新的应用场景和模式。但是具体来看，他们跑步进入切入的出发点是什么，切入的具体是哪一块，有没有跟它的传统优势业务结合起来，我们也在观察。

区块链这样一个开放的技术体系，在我们看来，更应该代表了线上线下价值互换的渠道。不管是用什么样的技术，最终你的创业项目，你的业务，要真正的能为用户创造价值，价值才会通过区块链的技术特征和效应来放大。

区块链捕手：在您看来，传统VC、PE在区块链项目的投资上有什么劣势？有什么优势？

顾凯：优势与劣势要看具体和哪些人做对比。和普通个人投资者而言，我们觉得机构投资者的优势是全方位的。和链圈币圈核心人士以及某些专注于区块链&数字资产投资的基金相比，传统机构投资者的优势在于能为项目方提供全方位、体系化的赋能，劣势在于行业内核心资源积累相对薄弱。此外传统基金的设立机制和投资框架一定程度上也限制了VC、PE在这一领域的投资。

另外，我也想说虽然国内外一些项目已经或者正在筹备通过ICO（本质上是一种众筹）进行融资，但这里面需要思考一个问题：

从长期来看，在保证金融市场稳定向好的监管目标下，在兼顾促进企业发展和保护投资者利益的前提下，众筹这种融资形式，是否适合在风险性偏高的中早期项目上做推广普及？是公开ICO还是私募ICO更合适？最终在政策监管下，对ICO的发行方和投资方是否会有准入资格要求？在风险投资领域，机构投资者存在的价值以及可替代性？这其中还有许多需要我们思考、探索、实践的未知空间。

尤其在监管层面需要探索适用于区块链技术的制度建设。

但无论股权融资、债券融资还是通过ICO融资也好，有一条真理是永恒不变的：真正优质的项目，无论采取何种方式融资，通道都会较为顺畅；劣质的项目，无论通过何种渠道融到资金，最终损害的只能是投资者的利益。

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这是「捕手志」的第123期文章，

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