巴曙松：探索推动资本市场双向开放的新路径

编者按

9月17日晚，“北大汇丰金融前沿讲堂”系列第83期于线上举办，深圳证券交易所综合研究所所长何基报教授带来题为“我国资本市场双向开放的进程、风险及展望”的精彩讲座，北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家巴曙松教授现场连线并致辞。本文根据巴曙松教授致辞实录整理。

致辞 / 巴曙松教授（北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家）

以下为致辞全文实录

感谢何所长的精彩演讲，他的演讲梳理了中国资本市场双向开放过程中可能出现的风险及其防范措施，介绍了一些国际经验，我觉得非常有价值。我想在他的精彩讲座之后做几点评论，供大家参考。

一、当前讨论资本市场开放的独特意义

第一，在部分国家积极推动逆全球化和经济脱钩的国际背景下，中国及时推动资本市场的双向开放，具有促进金融挂钩的重要效果。通过金融方面的相互影响、相互促进，能够从金融角度对冲可能出现的一些局部的脱钩趋势，形成金融挂钩。外交是内政的延续，美国在国际上目前采用的经贸政策，来自于内部的区域和行业、阶层的分裂，东部和西部海岸的美国是金融美国和科技美国，这一部分美国是积极支持全球化的，应当继续推动与其合作，提高应对本土化美国试图推动的脱钩趋势的能力。

第二，经贸摩擦和疫情冲击下，供应链加速重新布局，也促使中国企业进行海外布局，这一发展新趋势客观上要求资本市场开放，来配合产业链和供应链的重新布局。在改革开放之后的一段时间，中国依托其人口红利，当时政策的主要任务是吸引国际资本进入中国市场，充分利用中国的人口红利提升自己的出口能力和加工制造能力，这就是国际大循环战略的题中应有之义。现在随着中国的经济发展，产业逐步升级，劳动力成本上升，已经出现了一部分中低端产业向劳动力成本和资源价格成本低的地方布局的趋势，而贸易摩擦和疫情实际上加速了这个进程。这就使得中国相当一部分企业开始布局海外，特别是在“一带一路”沿线的相关市场，这种海外的布局必然涉及到资产负债管理、投融资、跨境流动等多元化的金融活动，所以客观上就要求资本市场相应开放去支持实体经济的这一现实进展，使中国企业不仅仅局限在国内金融市场，也要在海外市场得到金融支持，资本市场的双向开放有助于支持这一供应链和产业链的国际化重新布局的进程。

第三，当下讨论资本市场双向开放，从产业角度看，还有助于促进金融服务业的升级，提高金融业在开放条件下的竞争力。正如何所长所讲的，资本市场的双向开放，其中有一部分是投资性的，涉及到资金流入流出；还有一部分是服务业，这实际上就是资本市场双向开放中的服务业开放问题。历史证明，服务业的开放会形成鲶鱼效应，推动提升本土服务业的竞争力。在服务业开放方面，金融业和其他的服务业有很多类似的地方。我们从中国改革开放的进程可以看到，凡是在开放过程中，极力寻找种种理由去继续保护、减缓外部竞争的产业，往往最终是缺乏竞争力的产业。而那些积极参与开放竞争的产业，竞争力通常得到了极大的提升。

中国的银行业的开放就是一个典型的例子。其实在中国加入世贸组织之前的过渡期，海内外市场对于当时的中国银行业充满了忧虑，国际知名的评级机构对当时的中国银行业发展提出了非常悲观的预期，但是，在开放的压力之下，中国坚决而迅速地推动了银行业改革，推动公司治理的完善，股改上市，有效化解了银行体系的风险，促进了银行经营管理能力的提高，也奠定了今天中国银行业国际和国内竞争力的基础。所以从服务业发展角度来说，如果一直试图实施严格的保护，这些产业就会始终缺乏竞争力，而当前中国的产业升级和增长效率的提升，又很大程度上依赖于服务业的效率改进和竞争力的提升，这就更加凸显了资本市场双向开放对于促进服务业发展的意义所在。

第四，当前强调推动资本市场双向开放，有助于优化中国的资产负债表。如果考察中国的国家资产负债表，可以发现，中国在资产端持有大量债券，比如美国国债等，收益不高。从负债端看，海外资本流入中国市场，创办外资合资企业，成为股东，从各种渠道统计的数据显示，这些投资多年以来的总体回报水平是相当高的。从国家资产负债表上可以看到，中国取得了债券的收益，但实际上经济增长的好处被外资投入中国市场形成的股东获取了许多机会。最典型的是日本，在日本自身面临经济增长减缓、泡沫经济破灭、人口老龄化的环境下，大量投资经济蓬勃成长的中国市场，分享了中国经济增长的成果，产生了可观的收益，有力地改善了日本的国家资产负债表。

相比较来说，中国现在还处于相对快的经济增长阶段，但是与此同时，人口结构在逐步老龄化，在当前这个阶段，如果能够通过资本市场的双向开放，优化国家资产负债表，使中国的市场主体对外投资渠道更加多元化，持有更多有活力的产业、快速增长的经济体的股权来提升中国的资产在海外投资的回报水平，无疑有助于优化国家资产负债表，有助于应对即将到来的老龄化压力，而这有赖于中国资本市场的双向开放来拓展更多的投资渠道和投资产品，提高投资的效率。

第五，推动资本市场双向开放，有助于支持中国参与国际金融治理。人民币加入到国际货币基金SDR的货币篮子，目前占比10.92%，是一个值得关注的标志性进展，不过从具体推动因素看，这个比例主要是因为贸易结算推动的，人民币在投资计价等金融领域对于提高这个比例的贡献非常少。没有一个外资广泛参与的金融市场，人民币计价的金融资产就难以真正成为能进入储备的国际化的投资资产，中国要参与国际金融治理的难度就会相对较大。只有通过资本市场的双向开放，让人民币计价的资产走出去，也就把人民币的影响力相应地带出去。

二、创新思路，探索推动资本市场双向开放的新路径

正如何所长所说，目前“沪港通”、“深港通”、“债券通”实际上是属于管道式的开放，主要是一个资产配置的渠道和平台，比如内地交易所和香港交易所之间的资金流动是在一个封闭的管道中进行的，内地投资者通过内地交易所用国内的账户投资港交所的产品时，人民币资金流出，将来投资者卖出海外资产之后资金是沿着管道原路返回的。这些开放当然有其积极意义，特别是有利于吸引国际投资者进入中国内地市场，也有助于推动中资金融机构探索国际化，但在当前新的国际国内格局下，不能仅仅局限在这种关键式的开放，还要进一步推动系统性的金融开放。

在何所长的讲座中，提到了下一步可以重点推动的金融开放的内容，例如，他提到，国际化程度比较高的境外交易所都有大量跨国的企业上市、跨国债券和跨国衍生品，中国内地的交易所要想在这些方面有所推进，也必然要有一些政策创新。比如境外的企业在中国内地的交易所挂牌上市融资，让国内的投资者有机会投资国际公司，同时境外企业也要遵循国内的上市规则，如交易、结算、托管制度等。站在这些上市改善角度看，跨国公司从内地挂牌里能获得什么呢？还需要付出什么成本呢？内地要吸引他们来挂牌上市融资，就要尽可能地提升其收益，降低其成本，这就需要找到很多新方式。

比如有人建议推进新股通，新股通的实现，可以在香港交易所和内地交易所之间共同设一个新的IPO平台，发行人需要同时遵循双方的IPO的主要规则，这对于促进IPO的市场化无疑会有积极的推动作用。

同时，当前中国在金融科技方面发展非常有特色，很多领域处于国际领先的地位。所以在当前国际环境的新阶段讨论中国资本市场双向开放，也要充分发挥中国在金融科技领域积累的一些优势，探索一些新的方式。比如当前相关政策公布打算在大湾区推动跨境理财通，也就是说内地的投资者可以投资香港的银行理财产品，香港投资者也可以跨境投资内地银行的理财产品，但是目前还面临着一些操作性的问题，比如目前的规定时需要投资者本人跨境到银行网点柜台去开投资户，进行文件的确认和签署、办理KYC等开户所必需的流程等，在疫情时期就变得非常难了。

同时，跨境理财通的资金怎么实现闭环，也是一个非常重要的操作性内容。在港股通中，内地交易所和香港交易所之间通过这样的金融基础设施之间的连接，可以形成闭环，但是跨境理财通怎么形成闭环呢？这就可以有一些创新的思路，比如中国央行发行的数字货币就有可能实现，数字货币天然有一个优势，就是可以控制一些应用场景，比如通过理财通流动的资金，如果可以通过数字货币的形式进行，就可以设定这些跨境流动的人民币只能在银行买理财产品等。这样，在原来的跨境资金流动里做不到的事情，如KYC、资金流动的闭环等，在数字货币条件下是可以完成的。所以用创新型的思路来推动开放，往往能够在风险可控的条件下，实现资本市场的双向开放。

中国资本市场的双向开放与人民币的国际化也应当是一个相互支持、相互推动的过程。当前特别是要着眼于未来人民币成为国际货币需要的开放举措来推动资本市场双向开放。中国经济在快速成长，规模不断在扩大，金融市场的影响力也在提升，从长期来看，人民币迟早要成为一个国际货币。人民币要想成为国际货币，必然需要一个开放的资本市场来支持。中国现在就应该有一个中长期的布局，参照目前主要的国际货币，分析支撑这些货币在国际市场的一系列的金融市场的基础设施是哪些？相对应的人民币计价的金融资产，是否有这些覆盖不同供应链环节的金融基础设施支持？如果没有，应当怎么去完善它？

资本市场的双向开放能给实体经济更多的选择，从而提高实体经济应对市场波动的能力，以及更灵活地进行投融资活动的能力。当前在中美贸易摩擦的背景下，市场常常担心中国的企业会不会就不到美国上市了，但是实际上2020年以来，中国的企业到美国上市，无论是上市家数还是融资额都创了近年来的新高。这就说明一家理性的市场在听取各个方面的意见并进行综合评估之后，还是选择了到美国市场去上市。

在开放的条件下，企业往往在一个发展阶段往往有一个重点的、匹配其需求的市场，企业根据特定发展阶段的需要，可能会需要不同特征和优势的投行。当前有一部分投资者考虑到回归亚洲市场的需要会到香港市场或者做一个第二上市，或者再重新申请IPO，这就拓展了一个新的市场。 这些企业还可以回到内地市场上市，或者在香港上市，还可以通过纳入“港股通”使国内的投资者来投资它。这种多元化的选择，实际上是在监管合作、防范风险的前提下，给市场主体提供充分灵活的多元化选择，把选择权还给市场，通过市场的力量来推动双向开放，这样才能提高金融资源的配置效率，提高实体经济的竞争力。

三、培育和寻找推动资本市场双向开放的推动力

当前讨论推动资本市场的双向开放，当然首先要强调提升风险监控能力，同时也强调要强调培育和寻找推动资本市场双向开放的推动力。开放实际上是把决策权从权力机关转移到市场，让市场来进行资源配置的优化选择，虽然这种开放对市场主体是有利的，但是原来拥有这些权力的部分就可能会积极想办法，找种种借口来反对这种权力转移和市场化。因此，当前的重点，应当还是要培训和寻找推动资本市场双向开放的动力。

何所长今天做的系统的梳理，有助于我们在当前的条件下，系统地了解中国资本市场双向开放的一些历史进程，和下一步发展的趋势，给我们提出了很多值得进一步思考的课题，所以我在这里做以上几点评论，供大家参考。再次感谢何基报所长的精彩的演讲，谢谢各位的参加，希望大家持之以恒，通过参加这些系列讲座有所收获。

谢谢各位。

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文章来源：北京大学汇丰金融研究院（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）

本篇编辑：陆雨田、黄宇宸