【华创食饮|深度点评】安井食品：业绩大超预期，调整能力优秀

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主要观点

事项

公司发布2019年业绩预告，2019年预计实现营业总收入52.67亿元，同增23.7%，归母净利润3.73亿元，同增38.1%，扣非归母净利润3.35亿元，同增38.1%。19Q4收入17.14亿元，同增34.6%，归母净利润1.35亿元，同增82.4%，全年业绩大超市场预期，结合我们近期的深度跟踪，我们点评如下：

评论

大单品放量及提价应对，Q4收入明显提速。公司Q4收入同增34.6%，明显提速，主要系新品次新品市场推广效果明显，大单品战略突出，产品提价也有所贡献。1）大单品推动产品结构稳步提升。公司从去年9月起推出定位中高端锁鲜装新品，市场营销投入到位，渠道调研反馈持续旺销，新品销售远超预期。除锁鲜装外，原有次新大单品如蛋饺等继续发力，因此预计Q4吨价提升明显。2）积极提价应对成本压力。公司从9月起陆续多次提价，以应对猪肉等成本上行压力，因此提价有所贡献，同时对销量影响小，渠道体系保持顺畅。

Q4业绩低基数下高增，规模效应稳步显现。公司Q4利润同增82.4%，在同期低基数下实现快速增长，毛利率方面，前三季度因猪瘟影响及成本上行，毛利率均同比有所下降，Q4受益于吨价提升及产品连续提价等，预计Q4毛利率同比有所提升。费用率方面，产能稳步扩大，规模效应持续显现，季度费用率预计同比继续下降。因此，2019年全年净利率为7.1%，同比提升0.8pct，19Q4净利率为7.6%，同比提升1.0pct。

从猪瘟到疫情，持续看好公司优秀调整能力。从2019年初的猪瘟事件到当前的疫情影响，我们一直认为短期影响不改长期竞争优势的核心就是持续看好公司优秀的调整应对能力。回顾2019年，面对猪瘟事件积极应对，调整产品结构，毛利率影响可控，销地产模式继续推进产能扩张，规模效应使得费用率稳中有降，下半年产品积极提价，大单品推广持续抢占份额，使得全年业绩实现完美收官。对于当前疫情短期影响，C端渠道明显受益，公司加快复工复产，物流限制逐步消除，当前产能利用率已快速爬坡，河南新工厂产能逐步释放，积极调整产品及渠道结构，侧重C端米面类及火锅料产品生产，继续看好本次疫情之下调整能力。此外还要看到，速冻B端市场长期成长性依旧向好，目前市场份额仍较为分散，中小品牌盈利水平更低，疫情冲击影响更大，疫情影响之后更是加快龙头公司借助产能及渠道优势抢占份额。

重申我们一直以来的判断，业绩确定性强，成长路径清晰。展望公司未来发展，我们继续看好公司作为速冻食品B端龙头，更作为餐饮供应链内的优秀公司，持续强化竞争优势，成长路径清晰应看得更长。首先，公司目前处于产能全国布局关键时点，推进可转债发行，销地产模式下产能持续推进全国化布局，产能角度预计可保持20%左右增长。其次，公司体现强供应链管理能力及规模优势。产品聚焦大单品策略，打造新品能力突出，营销团队执行力强，文化积极进取，打造强渠道掌控力。最后，已实施首次股权激励，强化优秀核心团队稳定性，激发经营积极性。因此，中长期来看，公司在速冻行业份额提升空间大，业绩将保持较强确定性，成长路径清晰，建议应看得更长更远。

投资建议

上调目标价至75元，维持“强推”评级。公司全年业绩超预期，体现优秀调整能力，短期疫情影响有限反而有望加快份额提升，公司中长期成长路径清晰。同时考虑股权激励影响，我们调整2019-2021年EPS预测至1.58/1.71/2.50元（原预测值为1.43/1.75/2.14元），对应 PE为38/35/24倍，考虑剔除股权激励费用影响，公司业绩CAGR可达30%，给予明年30倍PE，上调12个月目标价至75元，维持“强推”评级。

风险提示

原材料成本上涨超预期，产能扩张不及预期。

一、业绩预告点评：业绩大超预期，调整能力优秀

大单品放量及提价应对，Q4收入明显提速。公司Q4收入同增34.6%，环比明显提速，主要系新品次新品市场推广效果明显，大单品战略突出，产品提价也有所贡献。1）大单品推动产品结构稳步提升。公司从去年9月起推出定位中高端锁鲜装新品，市场营销投入到位，渠道调研反馈持续旺销，新品销售远超预期。除锁鲜装外，原有次新大单品如蛋饺等继续发力，因此预计Q4吨价提升明显。2）积极提价应对成本压力。公司从9月起陆续多次提价，以应对猪肉等成本上行压力，因此提价有所贡献，同时对销量影响小，渠道体系保持顺畅。

Q4业绩低基数下高增，规模效应稳步显现。公司Q4利润同增82.4%，在同期低基数下实现快速增长，毛利率方面，前三季度因猪瘟影响及成本上行，毛利率均同比有所下降，Q4受益于吨价提升及产品连续提价等，预计Q4毛利率同比有所提升。费用率方面，产能稳步扩大，规模效应持续显现，季度费用率预计同比继续下降。因此，2019年全年净利率为7.1%，同比提升0.8pct，19Q4净利率为7.6%，同比提升1.0pct。

从猪瘟到疫情，持续看好公司优秀调整能力。从2019年初的猪瘟事件到当前的疫情影响，我们一直认为短期影响不改长期竞争优势的核心就是持续看好公司优秀的调整应对能力。回顾2019年，面对猪瘟事件积极应对，调整产品结构，毛利率影响可控，销地产模式继续推进产能扩张，规模效应使得费用率稳中有降，下半年产品积极提价，大单品推广持续抢占份额，使得全年业绩实现完美收官。对于当前疫情短期影响，C端渠道明显受益，公司加快复工复产，物流限制逐步消除，当前产能利用率已快速爬坡，河南新工厂产能逐步释放，积极调整产品及渠道结构，侧重C端米面类及火锅料产品生产，继续看好本次疫情之下调整能力。此外还要看到，速冻B端市场长期成长性依旧向好，目前市场份额仍较为分散，中小品牌盈利水平更低，疫情冲击影响更大，疫情影响之后更是加快龙头公司借助产能及渠道优势抢占份额。

重申我们一直以来的判断，业绩确定性强，成长路径清晰。展望公司未来发展，我们继续看好公司作为速冻食品B端龙头，更作为餐饮供应链内的优秀公司，持续强化竞争优势，成长路径清晰应看得更长。首先，公司目前处于产能全国布局关键时点，推进可转债发行，销地产模式下产能持续推进全国化布局，产能角度预计可保持20%左右增长。其次，公司体现强供应链管理能力及规模优势。产品聚焦大单品策略，打造新品能力突出，营销团队执行力强，文化积极进取，打造强渠道掌控力。最后，已实施首次股权激励，强化优秀核心团队稳定性，激发经营积极性。因此，中长期来看，公司在速冻行业份额提升空间大，业绩将保持较强确定性，成长路径清晰，建议应看得更长更远。

二、为什么我们持续看好速冻食品核心赛道？

（一）短期疫情影响：C端需求明显受益，龙头积极调整渠道结构

疫情期间家庭消费为主，速冻C端明显受益。受疫情影响，春节期间外出餐饮消费需求基本消失，居家就餐成为主流，因此以家庭消费为主的速冻食品，如汤圆水饺、米面制品、火锅料制品等短期受益需求增长，近期草根调研也显示，商超渠道速冻产品囤货意愿较强，节后企业加强补货，产品生产日期较新。

龙头企业加快复工，加快渠道结构调整。渠道调研反馈，三全食品已部分复工，思念食品也于2月3日之后陆续复工，其他中小速冻米面公司也于2月10日前后开始复工；受疫情影响，安井、海欣等多家速冻火锅料企业复工有所推迟，预计近期均将陆续复工，产能利用率加快爬坡。其中，安井部分工厂复工时间在2月14日起陆续复工，2月17日全面复工，短期受返工人员进度及隔离措施等影响，河南新工厂预计产能逐步释放，后续产能利用率正逐步恢复；产品结构方面，短期偏重面点类产品，火锅料侧重C端的丸之尊及锁鲜装等产品，积极协同经销商开展社区生鲜店渠道销售。我们认为，龙头渠道结构调整能力强，短期对于B端渠道有一定影响，但也要看到速冻B端市场长期成长性仍较好，市场格局依旧分散，中小品牌本身盈利水平处在低水平，此次疫情对中小品牌更是大考，预计疫情控制之后更是加快速冻B端市场份额集中，利好规模优势更突出的龙头企业。

（二）中长期：餐饮供应链趋势之下，继续看好速冻龙头发展

餐饮变革产业机遇：长尾品类连锁化&食材工业化。餐饮供应链变革是近年来非常大的产业趋势，下游门店连锁化加速带来“长尾品类连锁化”及“食材半成品需求增加”。1）在外卖快速发展、成本压力提升驱动下，餐饮连锁化发展提速，火锅、快餐及小吃等长尾品类逐步品牌化、连锁化替代无品牌；2）连锁化餐饮对效率、成本的追求及冷链物流的成熟驱动食材工业化生产进入黄金窗口。2018年我国餐饮业规模4.63万亿元，近五年复合增速达7.4%，假设原料采购占收入比35%，食材采购规模达1.62万亿元，预计至2023年餐饮业规模达6.07万亿元，五年复合增速达5.5%，食材采购规模达2.13万亿元。

食材工业化进入黄金窗口，看好预制半成品赛道机会。如底料、速冻赛道，下游餐饮连锁化加速带动上游食材需求增长，主要体现为出于食品安全、稳定性及成本的考量，采购更为标准化的半成品。具体体现为：1）火锅料需求稳步提升：连锁火锅餐饮购买品牌火锅料替代人工炒料、小厂料，火锅料需求保持15%以上的复合增速，17年B端火锅料市场规模约80亿，潜在市场约180亿，供给端目前较为分散，随环保压力及生产成本上行，集中度不断提升；2）速冻半成品和食品需求爆发：连锁餐饮采购速冻食品替代人工加工，速冻行业保持10%以上的复合增速，目前行业主要公司以C端业务为主，相比日本速冻食品餐饮下游占比60%以上，仍有较大发展空间。

正确看待B端龙头的竞争壁垒，强调非定价权，而是供应链管理能力及规模优势。前期我们在餐饮供应链深度专题，提到明确看好上游复合调味料及速冻半成品两大核心赛道，明确看好优秀龙头的持续成长，对于速冻食品行业属性及龙头竞争力，我们的看法如下：1）速冻食品行业成长性怎么看？我们认为，速冻食品行业增长的背后核心是消费者在消费升级过程中追求便捷化趋势在强化，B端以餐饮为代表的渠道会直接受益于下游的餐饮连锁化提速，B端成长快于C端，因此深耕B端企业相对更受益。2）行业盈利水平怎么看？如果从毛利率及净利率水平来看，行业整体盈利水平并不算高，对标日本味之素的速冻业务营业利润率也在高个位数水平。我们认为，行业虽较难体现如白酒、调味品等品类的高定价权，但龙头企业应对成本波动等能力得到充分验证，无论是通过产品结构调整还是降促提价手段，后续盈利能力保障稳中有升的核心在于供应链管理带来的运营效率提升及规模体量稳步增长带来的规模效应显现。3）龙头竞争壁垒怎么看？无论单从产品还是渠道来看，行业的进入门槛并不高，但我们看到，从产能扩张角度来看，行业内除个别龙头之外，中小企业进行资本性投入的能力相对不足，更有一些小品牌在环保成本压力、下游对新品反应速度及品质稳定性要求提升下逐步淘汰，这使得龙头的长期规模成长和份额提升路径显得清晰。在这类行业里，龙头核心竞争力其实在于营销团队及经营策略聚焦带来的渠道掌控力和供应链管理能力，体现在从产能布局下销地产模式的配送及下沉优势、产品打造大单品、渠道持续聚焦B端业务及营销服务长期绑定经销商等全产业链环节。

三、公司未来展望：竞争壁垒不改，成长路径清晰

（一）产能释放节奏良好，全国化布局逐步形成

全国化布局推进，产能稳步释放。随着下游需求不断扩大，公司近年来产能利用率始终处在高位，13-18年产能利用率达到95%-140%，公司在上市后发行可转债加快推进全国化的产能布局。一方面对原有产能进行优化增效，如泰州及辽宁工厂技改增效，另一方面，陆续建立无锡、四川、湖北及河南等地新厂，扩大公司的产能。河南汤阴工厂近期也开始新增投产，预计2021年新增3.6万吨产能。我们认为，公司正处于产能全国布局的关键节点，现阶段公司加大资本性投入很有必要，为后续产能释放及规模优势建立夯实基础，维持公司未来3年20%以上产能释放增速预期。

（二）渠道精耕细作，携手经销商共成长

公司渠道策略清晰，餐饮流通为主、商超电商为辅。目前安井的销售渠道主要以经销商为主，商超和电商为辅，截至2019年前三季度，公司经销商渠道占比为86.04%。同时根据渠道调研反馈，约50%以上经销渠道对接餐饮客户，剩余经销渠道通过农贸市场对接家庭消费。

渠道精耕细作，深度挖掘市场空间。公司渠道策略上因地施策，对于成熟的根据地市场，公司采取密集分销的策略，充分挖掘空白市场并提升经销商竞争力；对于较为成熟的重点市场，公司渠道深度下沉；对于边缘市场，公司依靠成熟经销商，同时培养并整合二批商。公司针对不同市场具有不同的渠道铺设方式，能够有效的深度挖掘市场空间，有利于进一步提升市场份额。

销售团队执行力强，渠道掌控力优秀。公司拥有3000人左右的销售人员团队，其数量远高于海欣，略高于三全，2018年部分销售人员转为外包后数量有所下降。我们认为公司销售人员整体积极进取，团队执行能力较强，能够有效的协助经销商开拓市场，主要体现在：1）开发终端：协助经销商开发分销商及销售终端，完善销售网络。2）渠道粘性：帮助经销商开订货会，推出差异化产品。3）品牌支持：对经销商门店专人指导布置，保证品牌效应的传播。4）营销支持：开展主题活动及促销活动，促进销量增长。同时，公司营销团队也在持续引导，经销商从坐商到行商再到终端商发展，整个营销团队也不断协助经销商去开通渠道，并帮助经销商打造区域订货平台，助力经销商发展。在公司销售团队的支持下，形成了一批粘性较强，竞争力较强的经销商。

（三）聚焦大单品战略，新品推广能力突出

销地研模式下大单品战略突出。公司采用“销地研”的研发策略，各基地承担起适销对路新品的研发任务，其中厦门基地是中高端火锅料以及菜肴制品研发基地；无锡基地是米面制品发面制品研发基地；泰州基地通用火锅料研发基地；辽宁厂和四川厂负责公司东北和西南辖区当地口味研发。公司按照“研发一代、生产一代、储存一代”的思路，结合当地市场需求，将新品中具有冠军相的品类会发展成战略大单品。公司近年来相继推出撒尿牛丸、霞迷饺、鱼豆腐、手抓饼、千页豆腐、蛋饺、锁鲜装等规模破亿的大单品。当前，公司大单品战略有一套较为成熟灵活的运作考核体系，我们认为公司未来仍旧会陆续推出适销对路的大单品，带动收入增长。

新品推广能力强，持续贡献收入增量。公司无论在新品数量和上新速度上均表现较优，新品、次新品持续贡献收入增量，带动公司结构升级。举例来看，2018年发力推广“丸之尊”和冻品先生系列产品，分别定为KA和餐饮渠道，带动公司产品结构升级。2019年下半年推出锁鲜装系列，产品为240g小包装，定位中高端家庭消费，推出后市场营销投入到位，渠道反馈动销持续超预期，今年有望单品规模继续上台阶。

（四）管理层经验丰富，股权激励强化绑定

管理层经验丰富，公司稳定性强。公司高管团队相对较为稳定，多数核心管理层从公司发展之初便加入公司，与公司共同成长，团队稳定性强。

首次实施股权激励，加强绑定核心团队。公司于2019年10月推出限制性股票激励计划，拟授予限制性股票632万股，占比2.75%；授予激励对象231人，包括总经理、董秘及财务总监等高管，其余均为中层及核心骨干。此次为上市以来首次实施股权激励计划，涉及对象多达231人，除3位高管外，中层管理人员、生产骨干、技术骨干及营销骨干共228人参与，覆盖面更广。我们认为公司所处速冻食品行业进入门槛虽不高，但对渠道管控力、产品推广能力等要求高，公司核心竞争力就在于现有管理层长期稳健进取，具备行业内领先的团队执行力和渠道掌控力。因此，实施股权激励加强现有核心团队绑定，有助于经营团队稳定，激发经营积极性和营销战斗力。

业绩考核条件体现公司一贯稳健经营风格。公司股权激励公司针对营业收入进行考核，若按下限水平计算，2019-2021年收入CAGR为14%，分别对应增速为18.0%/14.4%/9.6%，业绩考核条件体现了公司一贯稳健的经营风格。预计首次授予需摊销费用1.88亿元，其中2019-2022年分别摊销1630.44/11224.97/4326.94/1630.44万元。我们认为，业绩考核条件设定虽然稍显稳健保守，摊销费用对明后年利润也会带来一定影响，但预计业绩仍可保持稳健增长，市场无需过度担忧，2019年业绩快速增长便是例证。

四、投资建议

公司全年业绩超预期，体现优秀调整能力，短期疫情影响有限，后续反而有望加快份额提升，公司中长期成长路径清晰。同时考虑股权激励费用影响，我们调整2019-2021年EPS预测至1.58/1.71/2.50元（原预测值为1.43/1.75/2.14元），对应 PE为38/35/24倍，考虑剔除股权激励费用影响，公司业绩CAGR可达30%，给予明年30倍PE，上调12个月目标价至75元，维持“强推”评级。

相关研究报告

团队介绍

华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 

组长、首席分析师：方振

 CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢  

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。

分析师：程航   

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻 

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊   

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究所所长、大消费组组长：董广阳   

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。

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