【西部策略】风格纠偏行情正在启动

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本周中美股市均呈现结构分化。美股道指跌0.06%，标普500涨0.82%，纳指涨1.08%，地缘冲突推动布油价格涨破98美元/桶。国内市场方面，A股涨跌互现，上证指数跌1.13%，深证成指跌0.35%，创业板指涨1.03%。行业方面，电气设备（4.25%）、国防军工（3.05%）、电子（2.45%）涨幅居前；建筑装饰（-6.53%）、建筑材料（-6.50%）、传媒（-4.26%）跌幅居前。

宏观流动性预期正在修复。从外部环境来看，随着地缘政治引发的恐慌情绪，以及对于中期美国经济衰退风险的担忧，市场对于联储加息节奏正在重新评估，目前3月加息50bp正在重新成为市场的一致预期。国内方面，央行近期公开市场操作明显增量，也暗示了货币政策的推进节奏可能会比市场一致预期的更快一些。

年报业绩窗口期是市场由混沌走向有序的契机。2017年以来A股市场涨幅与盈利预期变动的相关性在年报、一季报与中报披露的窗口期出现较为明显的上升，但在业绩真空期反而呈现出震荡甚至下滑的趋势。从过往的市场表现来看，随着年初躁动期后市场逐步回归冷静，往往年报和一季报的发布会成为经由高成长板块的业绩兑现推动市场中枢上行的重要契机。这一效应在3-4月表现尤为突出。

风险偏好企稳有望推动市场二季度情绪回升。前期受到春节季节性因素影响，叠加对于海外通胀和地缘政治等因素的担忧，市场情绪出现较大回落，近期随着节后成交逐步回暖，叠加风险事件的渐次落地，市场情绪已经出现明显企稳回升迹象。叠加两会临近，市场对于政策热点关注点持续升温，也将助推情绪的持续改善。历史上情绪触底后，市场往往能够迎来季度级别的行情。

风格纠偏行情正在启动。对与此轮行情的核心驱动力，我们认为主要来自于年报窗口期，市场重新回归对于基本面的把握，叠加宏观流动性预期和情绪的阶段性修复。在这样的环境之下，前期调整幅度较大，且业绩兑现度仍然较高的景气赛道龙头，将迎来一轮修复性行情，我们将其称为风格纠偏行情。从结构上看，我们依然强调景气是最好的防御。当前重点关注业绩能够确定兑现的新能源、半导体、医药、军工等景气赛道龙头有望迎来阶段性修复。另外一方面，积极配置盈利与通胀高度相关的必须消费板块，包括农业，纺服，轻工，社服，零售，餐饮，航运等受益于疫情后政策放开的产业景气反转行业，将成为贯穿全年主线。此外，在今年快速轮动的市场环境下，风险偏好较高的投资者可以遵循信用周期，积极参与建筑，建材，汽配，家电，传媒等在信用周期上行阶段盈利拐点出现概率较高行业的轮动性交易机会。

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，政策推进节奏不及预期。

自去年9月底以来，我们在多篇报告中持续强调：随着信贷与财政政策加速推进，今年宏观流动性季节性宽松节奏将明显早于往年；从企业盈利来看，三季报后市场有望对主线板块中期盈利趋势形成新的一致预期；从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会召开，以及11月Taper落地有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。随着宏观流动性预期改善，行业盈利预期切换有序展开，市场风险情绪转暖，我们提出的主线逻辑一一得到市场验证，“冬季躁动”行情渐入佳境。

我们在去年12月30日发布报告《市场步入“冷静期”，把握“稳增长”结构机会》，指出“随着海外央行缩表加息进程加快，市场对于宏观流动性预期不断下修，部分新兴市场已经出现大幅资金外逃。虽然国内货币政策以我为主，不存在大幅收紧概率，但是外资短期仍有流出压力，这对于前期外资集中加仓的成长板块也带来更大调整压力。”从结构上明确提出“在当前稳增长预期逐步升温的背景下，以电网改造、5G和建材等为代表的新老基建仍有机会。站在年度视角来看，我们建议投资者持续关注以养殖业、种植业、食品加工业、纺织服装、中药、橡胶制品等为代表的具有较强价格传导能力的必须消费品，这也是2022年全年来看最具确定性的投资主线。对于成长板块的系统性机会仍需耐心等待流动性预期的再修正。”我们在1月9日报告《为什么今年没有“春季躁动”，兼谈如何布局上半年行情》中指出，“冬季躁动”透支市场热情，年初回归“冷静期”。我们在1月16日报告《如何理解今年以来市场风格的变化》中进一步明确“随着宏观逻辑兑现，上市公司重回业绩披露期，市场正在重新回归冷静，整体来看市场没有系统性风险，但仍需等待春节后市场回暖”。

市场正在重新回归赛道主线。结构上看，低估值股票的交易热度可能已经达到过热。我们在上上周报告《用通胀战胜通胀》中前瞻指出，“市场已经从对于高估值股票的交易拥堵快速切换到对于低估值的股票的热捧。这样一个过程也能已经达到一个较为极致的水平，后续市场将逐步回归均衡。”上周报告《景气是最好的防御》，我们再次强调，“在上半年市场整体环境更加友好的背景下，把握景气趋势将是更加积极的防御方式。”从本周来看，虽然受到外部地缘冲突影响，市场出现短期扰动，但是正如我们在报告《1990年以来，历次战争期间资产表现大复盘》中所指出得，外部战争冲击“对A股的影响方面，更多是通过美股→亚太市场→A股进行传导，中期趋势影响有限。”市场在短期调整后重新回归成长板块的风格纠偏行情。

01 

外部扰动逐步消退，上半年市场可以更乐观一些

市场对于联储加息预期进入阶段性修正窗口。从市场对于联储加息节奏的预期来看，在2月上旬市场对于美国通胀快速上升的担忧之下，市场对于3月联储加息75bp的概率达到93.8%的极高水平，随着地缘政治引发的恐慌情绪，以及对于中期美国经济衰退风险的担忧，市场对于联储加息节奏正在重新评估，目前加息50bp正在逐步回归成为市场的一致预期。

全球避险情绪升温，中国市场有望成为新的避风港。受到俄乌地缘冲突影响，美元指数全周上涨0.46%，欧元和英镑等主要非美货币呈现明显调整，而人民币相对美元汇率保持相对稳定，反映了在全球金融市场信心动荡的环境下，政策更加稳定，经济韧性较强，且投资价值突出的人民币资产开始逐步成为海外投资者的避险新选择。

国内货币政策“以我为主”仍然值得期待。本周央行向市场投放7900亿流动性，为2020年9月以来，仅次于2021年10月29日的单周10050亿和2022年1月28日的单周9000亿的单周流动性投放第三高峰。叠加2月15日央行增量续作MLF1000亿元，近期央行流动性投放明显加速，也反映了央行整体的政策态度依然友好，未来对于政策的窗口期仍然可以看得更加长久一点。

市场情绪修复，二季度市场仍然可以更乐观一些。从历史上看，情绪触底回升后，往往市场能够迎来季度级别的行情。与基于长期经济基本面和流动性周期的无风险收益不同，市场情绪往往具有短期性和周期波动特征。在市场情绪达到绝对低位（指数读数低于20）后，市场往往会迎来季度级别的情绪修复。这种短周期特征在2019年以来的此轮牛市中更加显著。从近期数据来看，本周市场情绪快速修复，本周情绪指数为25.1，较上周上升8.1，处于2013年以来37.4%分位水平，已经离开了历史极低水平。北向资金成交占比总成交额在本周一达到8.36%（2020年疫情以来的低位水平）后快速回升至10%，而两融占总成交额比重也由2月8日的历史极低水平6.0%逐步回升至8.8%，反映无论是北向资金还是场内高风偏资金的活跃程度都在历史低位水平开始逐步修复。

市场风格纠偏行情悄然启动。自去年12月以来，市场情绪不断回落，成长板块加速调整，而在稳增长的预期升温的背景下，叠加市场避险情绪上升，低估值板块取得了明显绝对收益。也有较多投资者关注是否低估值的稳增长板块会成为全年行情主线。而从近期的市场情绪来看，交易也极度集中在低估值板块，部分低估值板块已经处于过热状态。随着整体市场情绪的逐步回升，市场交易热情正在逐步从低估值股票向均衡水平回归。从跟踪数据来看，本周市场成交加权换手率/市盈率中位数为1.29，相对上周上升0.33，为历史36.8%分位数水平。

02

业绩窗口期是市场由混沌走向有序的契机

盈利仍然对于市场表现具有重要意义。通过计算申万一级行业十二个月滚动涨跌幅与盈利预期变动幅度的相关性，我们可以看到市场对于盈利预期的重视度整体呈现上升趋势。2017年时，该相关性仅为29%；2018年与2019年，相关性相继上升至42%和43%，2020年受疫情影响相关性中枢仅为28%，而2021年，相关性中枢大幅提升至66%，而从2022年年初来看，盈利与行业表现的相关性快速下降至22%，反映了市场在前期调整中已经陷入混沌。虽然我们并不认为2021年盈利与市场表现的高相关性是一个常态，但是仍然需要重视盈利对于市场表现的阶段性影响。

业绩窗口期盈利变动对于市场的影响作用更加显著。从申万一级行业12个月滚动涨跌幅与盈利预期变动幅度的相关性可以看出，行业景气预期在市场定价中的作用呈现出季节性特征。2017年以来A股市场涨幅与盈利预期变动的相关性在年报、一季报与中报披露的窗口期出现较为明显的上升，但在业绩真空期反而呈现出稳定甚至下滑的趋势。这也符合常理：毕竟年报、一季报及中报是A股上市公司盈利定价的重要资料来源，在A股业绩披露完毕之前资金对上市公司业绩预期进行积极博弈，并体现在股价的上涨与下跌之中，直至预期落地。

年报与一季报往往是市场由混沌走向有序的重要窗口期。从过去2019年以来的市场表现来看，随着年初躁动期后市场逐步回归冷静，往往年报和一季报的发布会成为经由高成长板块的业绩兑现推动市场中枢上行的重要契机。

时值业绩披露窗口期，业绩因子的影响力正在走强，把握业绩确定性是提高短期投资胜率的有效手段。从历史经验来看，在2019年2月初、2020年3月中旬以及2021年3月末起至年报季结束，行业表现与与盈利预期变动的同步性皆显著上升，平均相关系数从1月末的0.13上升至4月末的0.46左右；个股层面上，2-4月期间盈利预期上调的个股取得超额收益的概率也明显高于盈利预期下调的个股。而从今年情况来看，2月以来行业涨跌幅与盈利预期变动的相关性指标呈现出明显的上行趋势，从2月7日的-0.03上升至2月25日的0.16。从个股层面上来看，2月初至2月25日盈利预期上调的个股平均取得1.70%的超额收益，而盈利预期下调的个股平均超额收益为-1.16%，反映出业绩因子对股价影响的作用正在走强。

03

2021年业绩快报，哪些行业景气占优？

3.1

2021年已披露业绩快报，整体偏向正面

已披露2021年业绩快报超7成实现净利润增长。截止2022年2月26日，A股披露2021年业绩快报的公司个数超过700家，其中净利润增速为正的个数占比为74.8%，显示出已披露业绩的个股基本面强劲。

分上市板来看，科创板披露业绩个股数最多，主板净利润增速为正的占比最高。截止目前，科创板已披露业绩快报330家，主板263家，创业板63家，此外还有北交所57家。其中，已披露业绩快报中，主板披露的个股净利润占比最高，超过80%的个股实现正增长。

行业层面，以净利润增速为正的占比来看各行业表现，整体偏正面。目前已披露业绩快报较多行业集中在基础化工、机械设备、电子和医药生物四个行业，与行业个股数量规模一致。若以净利润增速为正占比来看各行业表现，5个行业已披露的所有个股净利润增速全部为正，分别是煤炭、建筑材料、美容护理、纺织服装和银行。

3.2

哪些行业景气占优？把握积极防御机会

从营收增速、净利润增速两个指标，以及横向同比增速绝对水平和纵向同比改善两个维度，来看行业景气表现。一是景气绝对优势、且业绩具有确定性的资源类、成长赛道类行业，包括周期类的煤炭、有色金属，以及成长赛道类的电子和电力设备。二是景气处于修复当中的部分消费板块，重点关注细分板块，包括抗通胀的农林牧渔，以及不易受成长上行影响，可以通过优化产品价格获得溢价的饰品、美容护理等细分子版块。

不过考虑到当前已公布业绩快报的个股数量仅700余个，且部分行业仅有个位数上市公司公布业绩快报，统计数据会带来一定的误差。

1）周期类：上游资源端的煤炭、有色金属具有绝对的景气优势。周期板块营收增速、净利润增速的绝对增速都处于所有行业前列。尤其是上游资源端的煤炭和有色金属，除了营收和净利润增速处于绝对高位之外，相较三季度同比也有所改善。上游资源类行业的绝对景气，一方面受益于供给不足，大宗商品价格在2021年持续上涨；另一方面则是周期类上市公司通过收购资产扩大产能，实现产销量的快速增长。从结构来看，除传统资源品之外，有色金属板块中小金属和金属新材料则是在下游新能源的超高需求推动下，实现营收和净利润的双重增长。

2）成长赛道类：电子、电力设备景气优势明显。从营收增速、净利润同比增速的绝对水平来看，成长赛道类虽然不及上游资源行业，但电子、电力设备、通信、军工等行业的整体增速并不低，在所有行业中处于上游水平。而纵向对比三季度增速，尽管成长赛道型营收和净利润同比增速未有进一步改善，但并非是景气走弱。一方面是行业整体供应链紧张，在产能供应受限的背景下，带来业绩增长动力的受限；另一方面则是在经历前期低基数叠加高需求的超高速增长后，随着低基数效应的减弱，增速的正常回归。

3）消费：景气处于修复中，农林牧渔及饰品、美容护理等细分子版块有改善迹象。就目前已公布的数据来看，消费板块的营业收入同比增速修复明显，尤其有两类改善显著，一是抗通胀的农林牧渔板块，营收和净利润同比增速较三季度已经有所抬升；二是不易受原材料价格上行所带来的的负面影响，容易通过优化产品结构获得溢价的饰品、美容护理等细分子版块。但需要注意的是，消费板块并非所有均在修复中，也需要关注例如厨卫电器等精装修业务在营收中有一定占比，极易因地产企业违约造成减值计提的部分板块。

4）金融：银行、证券景气改善。大金融板块中，银行随着资产质量提升、不良率下降，各项业绩指标均处于改善中；证券行业受到IPO承销数量和承销额的上升，以及二级市场交易的持续活跃推动，也呈现营收和净利润同比增速的同步好转。

04

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，政策推进节奏不及预期。

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易斌：西部证券研究所首席策略分析师，上海财经大学经济学院经济学博士。2021 年加入西部证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

分析师：易斌 

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证券研究报告：《风格纠偏行情正在启动》

报告发布日期：2022 年 02 月 27 日

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