【华泰宏观】稳增长战鼓齐鸣，今天又有何增量？

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易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

报告发布时间：2022年5月26日

摘要

如我们在《千呼万唤的稳增长政策关键窗口期|5 年 LPR 意外下调后再谈宏观与政策》（2022/5/24）所述，520 的 LPR意外下调可能标志着政策正步入从现在到 6 月人大常委会前、为期约一个月的“稳增长窗口期”。自从 5 月 20 日 5 年LPR 意外实质性下调、5 月 23 日国常会宣布部分宽松措施之后（参见《国常会增量几何、后续还有何期待？》，2022/5/24，以及《5 年 LPR 意外下调释放托底地产信号》，2022/5/20），5 月 24-25 稳增长政策的信号继续增强，国务院及多个部委公布了对稳增长措施的指导思想、或具体措施。可谓“战鼓齐鸣”。 

具体看： 

1）央行于 5 月 24 日召开全系统货币信贷形势分析会、部署落实稳定信贷增长工作措施； 

2）5 月 25 日，国务院办公厅公布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》； 

3）5 月 25 日，财政部发布《发挥财政政策引导作用支持金融助力市场主体纾困发展的通知》； 

4）更令人瞩目的是，5 月 25 日国务院召开“全国稳住经济大盘”电视电话会议，李克强总理发表重要讲话（具体与国常会内容对比，请参见图表 2）。 

总结会议信息，这些会议及通知，一些更多是对近期经济形势的分析、一些是对已经公布政策的补充和展开，也有一部分新增的具体政策措施，相比两天前的国常会（具体措施参见图表 1）、新增信息包括： 

1）反复强调“稳大盘”之紧迫性。国务院“全国稳住经济大盘”会议以及央行货币信贷形势分析会均提及当前经济下行压力加大，尤其是许多市场主体面临较大困难、保就业保民生的紧迫性上升。 

2）具体提出更多财政纾困措施的方向和原则。在国常会提出加大退减税、缓交社保的基础上，财政部进一步提出通过提供融资担保（及其机制）、加大创业担保贷款贴息、落实普惠金融奖补政策、扩大农业保险覆盖等金融方式进行纾困。 

3）加强流动性和信贷支持。除了国常会提到的将普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍，央行预计通过碳减排、科技创新、交通物流等结构性政策工具提供再贷款资金将超过 1.4 万亿元，拟新增政策性开发性信贷额度 8,000 亿元以加强交通、能源、水利等基础设施建设，并推动国有大型银行今年新增普惠小微贷款投放 1.6 万亿元。 

4）更具体列出基建投资的可能增量领域，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等。在中财委 4 月 26 日的会议上提出全面加大基建投资力度，网络、产业升级、农业农村、城镇化、及国家安全 5 个领域的基建投资。结合当前的客观环境和制约，我们认为电力新能源领域、国防、农业水利等领域的基建投资实施阻力更小。 

5）进一步拓宽各类非传统融资渠道，化解一部分有息负债或银行体系负担——包括 REITS、PPP，甚至可能包括债转股等方案。 

总结以上，相对国常会之后，新增政策（或者政策解读中）有关支持融资、纾困、和基建领域投资的政策较多，但都需要在不同程度上撬动市场实体的投资需求和借贷意愿，方可有效支撑增长。目前看，我们认为稳增长政策意图和方向确认，但真实增量政策还有待进一步明确。从目前已经较为明确的政策“增量”来看，货币信贷渠道的工具居多，基建项目借贷门槛和融资渠道，有一定的放松，可能撬动一部分“增量”。但总体而言，实体经济对信贷发放的“杠杆效应”已经较一年前明显减弱。一方面，抗疫堵塞传导机制、另一方面，对未来预期的不确定性使投资、融资、和消费各方面的需求都更为“谨慎”。图表 3 和 4 显示，随着市场主体活力下降，新增流动性大量淤积在居民“超额储蓄”之上，难以形成有效的消费和投资。

往前看，政策还有何期待？ 

首先，我们仍然维持此前判断，即 520 的 LPR 下调，523 的国常会，即稳大盘电话会等一系列会议和政策，均可能是更大的稳增长组合的一部分。原因其一，就是细数目前可量化的增量财政投放，数额距离“稳增长”、即使只是下半年“稳增长”的需求还相差甚远。而实体经济从增长、地产相关风险、财政缺口、及就业民生四个层面看，4-5 月均已处于高压状态。亟需有效的政策承托。 

其次，有效的财政宽松需要相当增量资金支持。如上所述，综合考虑目前的国内和国际（海外加息的）宏观环境，财政直达纾困、投资、和转移支付可能比货币融资渠道的政策更有效。此外，要提醒的一点是，承诺的减税、基建、或纾困的财政支出越多，所需要的增量资金补充就越多。 

随着 6 月中下旬人大常委会的日程临近，财政预算补给的时间窗口也随之打开。虽然目前市场对财政预算扩张的形式、载体、及用途有诸多猜测。但根据我们的测算，本次财政预算赤字扩张、无论技术上是否计入赤字，实质上可能都有较大的份额将用来补给疫情带来的“被动”收支缺口、即企业收入增长下行及土地市场遇冷的背景下，财政收入增长无法匹配支出进度的问题。根据我们的测算，今年全年的预算外收支缺口可能达到 3 万亿人民币以上（图表 5-7，具体测算参见《千呼万唤的稳增长政策关键窗口期|5 年 LPR 意外下调后再谈宏观与政策》）。所以，如果各项新增财政净增预算及预算外超过 2 万亿元，都应该不足为奇。相反，如果广义财政（中央+地方+社保+国企上缴）各个层面的增量资金补充远远低于所需体量，那么稳增长效果也有一定的不确定性。 

具体“补充”预算形式来看，不排除特殊国债与地方债结合。年初至今地方专项债净发行 1.68 万亿元，而财政计划将地方债 3.65 万亿额度于 6 月 30 日前全部发行，3 季度后可能需要新增额度补充。此外，特殊国债虽然不计入赤字，但同样起到充实财政的作用。2020 年 1 万亿抗疫特殊国债主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。如果 2022年有特殊国债作为财政资金“补充”，其用途除了抗疫相关支出外，也可能涉及纾困、促消费、及符合长期发展目标的基础设施投资。 

最后，对政策效果怎么看？——在实际“增量”政策还未完全明了前，对政策效果判断可能为时过早。但是，一个偏积极的因素是，和过去三-四个季度不同的是，本轮稳增长政策的“努力”，受到近期复工复产（环比增长向上）趋势带来带来的“自然承托”效应下，可能不再“逆水行舟”。但越过短期看，我们对下半年的宏观环境仍有多处隐忧。 

在交易“政策方向”的定性预期之后，市场也可能回头分析“政策是否到位”的定量问题——尤其是我们去年年底提出个 4个“稳增长制约”是否打破——1）疫情防控对经济的影响是否再度加深；2）地产政策是否有所放宽；3）财政是否足够宽松（分析如上）；4）货币政策是否真正“以我为主”（参见《千呼万唤的稳增长政策关键窗口期|5 年 LPR 意外下调后再谈宏观与政策》）。 

风险提示：疫情传播加快，纾困政策力度不及预期。

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