相信在上海的朋友只要打过车，多半都享受过这家上市公司的出租车服务。不过，最近其股价备受股票市场追捧，却是因为其公告了借壳重组方案，复牌10个交易日，便急速上涨120%，原因也很简单，就是可能成为2020年A股资本市场，上海国资改革的第一个案例，且将注入国资旗下优质的人力资源外包服务资产。自5月14日起，强生控股（600662.SH）宣布，国资旗下上海外服将通过借壳上市方式登录A股资本市场。而据了解，上海外服目前在国内行业排名第一，全球对标来看，排名第五。更关键的是，历来国资改革看上海，因为上海国资体系，不仅仅资产总额大，且旗下还有很多优质资产盈利资产没有完成证券化，对标的本地国企上市公司又有几十家之多。去年底，上海印发专项文件，要求到2022 年基本完成竞争类企业整体上市或核心业务资产上市。而从2019年四季度以来相关上市公司重组动作看，上海国资涉及的相关上市公司重组改革整体保持较快节奏。那么，新一轮上海国资改革背景下，上海外服借壳上市案例又有哪些看点呢？
上海外服成立于1984年，是上海市第一家市场化涉外人力资源服务机构，在中国人力资源服务行业排名领先。公司聚焦“人事管理、薪酬福利、招聘及灵活用工和业务外包”四项核心主营业务，其中人事管理与薪酬福利为公司的主要收入来源，形成了覆盖中国大陆及亚太地区的服务网络，以“咨询+技术+服务”高附加值业务模式为各类企业提供融合本土智慧和全球视野的全方位人力资源解决方案。上海外服实现了人力资源细分市场服务解决方案的全覆盖，服务广度位居行业领先地位。截至目前，上海外服在国内市场拥有163个直属分支机构和覆盖全国的450个服务网点，在亚太和欧洲已经拥有15个国家和地区服务网络，为5万余家企业的300万名雇员提供人力资源服务。2019年，上海外服营业收入突破1500亿元，市场占有率位居行业排名榜首。备注：主要包括代缴费，按照新会计收入确认法，预估在200-240亿元之间。
1984年8月，上海外服（集团）有限公司（简称“上海外服”）成立，隶属于东浩兰生集团（上海国资委直管）。2004年2月，在上海东浩实业的基础上，上海文化广播影视集团、上海东方国际集团等共同出资组建了东浩兰生前身的上海世博集团。2011年8月，上海世博集团正式更名为东浩集团，东浩集团成为上海国资委旗下以服务业为主业的集团公司，主要从事人力资源、物流、会展、文化等方面的业务。2014年初，上海市国资委旗下两大企业集团——东浩集团与兰生股份实现联合重组，上海国资委将其持有的兰生集团全部权益划转至东浩集团，重组完成后，东浩集团便更名为如今的东浩兰生集团，上海市国资委持有东浩兰生集团100%的股权。2018年，东浩兰生曾在中国企业500强中排名125位，服务业500强中排名54位。在此次交易前，东浩实业持有上海外服 100%股权，为上海外服的控股股东。东浩兰生集团持有东浩实业100%股权，为上海外服的实际控制人。
此次借壳交易主要涉及借壳方上海外服与被借壳方强生控股。首先，从借壳方上海外服及其实控人东浩兰生集团的角度而言，这是继兰生股份之后，上海国资改革重组的又一有力举措。2013年至今，中央和上海市出台了《关于深化国有企业改革的指导意见》、《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》、《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》、《关于推进本市国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见(试行)》等文件，明确了上海市国资改革的主要目标，即经过3至5年的推进，基本完成国有企业公司制改革，实现股权多元化。2019年9月5日，上海市发布了《上海市开展区域性国资国企综合改革试验的实施方案》（以下简称“《实施方案》”），要求着力推动混合所有制改革，明确到2022年在国资国企改革发展重要领域和关键环节取得系列成果，形成符合高质量发展要求的国资布局，国企主业核心竞争力明显增强。值得关注的是，《实施方案》还专门指出，到2022年基本完成竞争类企业整体上市或核心业务资产上市。目前上海市国资委管辖着24 家市场竞争类企业。其中，9 家已实现整体上市（上缆所已划给申能集团）。剩余14 家企业有望成为下一步上海国资国企改革的重点。这14 家企业除了东浩兰生集团，还有上海实业、光明食品、东方国际、锦江国际、上海仪电、华虹集团、百联集团、上海建科、上化所、自仪院、衡山集团、联交所、长江联合，旗下上市公司涉及龙头股份、东方创业、锦江投资等。而从去年四季度以来相关上市公司重组动作看，上海国资涉及的相关上市公司重组改革整体保持较快节奏。
东浩兰生集团是上海国资国企改革中推进混合所有制改革的重点，上海外服作为集团核心的业务资产，实施资产证券化是响应上海国资国企改革最新要求的重要举措。另一方面，在我国人力资源服务市场迎来快速发展机遇的行业背景下，上海外服可借助上市平台，在已有的业绩基础上实现进一步飞跃。上海外服发展历史悠久，拥有丰富的经验与行业地位等优势，整体盈利能力较为可观。据重组预案披露，上海外服2017年至2019年的三年期间，营业收入与归母净利润均实现稳步增长。2017年至2019年上海外服分别实现营业收入1125.29亿元、1304.08亿元、1493.86亿元；实现归母净利润4.25亿元、4.36亿元、4.58亿元。
2014年12月，国家首次对发展人力资源服务业作出全面部署，人力资源和社会保障部、国家发展改革、财政部联合发布《关于加快发展人力资源服务业的意见》，明确提出建立健全专业化、信息化、产业化、国际化的人力资源服务体系的发展目标。在国家高度重视下，人力资源服务行业的市场活力不断被激发。近年来，中国人力资源服务市场规模快速增长，未来企业端对于专业人力资源服务的需求将不断释放。政策利好支持以及社会、经济的全面发展对人才获取及管理需求的增加为人力资源服务行业带来快速发展机遇。因此，通过登陆资本市场，上海外服有望增强资本运营能力、建立市场化体制机制、拓展新兴业务板块、加快科技和业务创新，以抓住行业快速发展的机遇，实现营业收入、净利润的进一步增长，巩固行业领先地位。
其次，从被借壳方强生控股角度而言，上市公司主业亏损，整体经营能力大幅下降，重组将实现国有资本整体效率的最优化。强生控股是一家以交通运营为主业的上市公司，主要经营业务包括出租汽车运营、汽车租赁、汽车服务、旅游服务、房地产等，其中汽车租赁业务、出租汽车营运业务、旅游服务业为上市公司的主要收入贡献来源。强生控股是上海久事旗下的国有控股集团型上市公司，同样隶属于上海市国资委。
近几年来，受从业资格、工作强度、非法营运车辆的不正当竞争及巡游出租车运价等多因素影响，出租车驾驶员营运收入逐年减少，造成驾驶员流失较大，公司主营业务之一的出租汽车板块营业总收入持续下降，但人力资源成本、车辆固定成本等刚性成本呈逐年持续增长趋势，出租汽车板块经营业绩逐年下滑。2016年以来，强生控股的营业收入与净利润均一直呈下降趋势。2017年至2019年强生控股实现的营业收入分别为39.93亿元、40.42亿元、39.01亿元，较2016年的47.63亿元出现大幅下滑。最近三年间强生控股实现归母净利润分别为1.01亿元、0.65亿元、0.93亿元，而扣非净利润则是自2015年起便持续下降，2019年甚至已经出现负值，亏损3826.16万元，同比减少461.19%。另外，根据强生控股2020年一季度报，上市公司实现营业收入6.68亿元，同比下降30.06%；实现归母净利润为-9222.89万元，同比下降159.74%，已经陷入亏损状态，整体经营能力大幅下降。
通过此次重组，上市公司将整体置出出现亏损、未来持续盈利能力存在不确定性的业务同时将盈利能力较强、发展潜力较大的人力资源服务类业务资产注入上市公司，实现上市公司主营业务的转型，改善上市公司的经营状况，使得盈利能力得到大幅提升。此次重组符合上海市国资国企改革的精神，有助于实现国有资本整体效率的最优化。2019年9月，上海市发布了《上海市开展区域性国资国企综合改革试验的实施方案》，进一步推动混合所有制改革。一个月后，作为上海国资国企改革中推进混合所有制改革的重点，东浩兰生集团即刻推动拥有的核心优质资产会展集团将注入旗下上市公司平台兰生股份。2019年10月，兰生股份宣布并购重组，拟以兰生轻工51%的股权与实控人东浩兰生集团旗下的会展集团100%股权中等值部分进行置换。其中，置出资产兰生轻工51%股权的评估值为5202万元，置入资产会展集团100%股权评估值为14.55亿元，差额部分14.03亿元由上市公司以发行股份并支付现金的方式支付。兰生股份是一家产业经营和资本运作相结合的综合型上市公司，主营业务为进出口贸易，主要依托于兰生轻工开展相应业务。在此次交易前，兰生股份的控股股东为兰生集团，直接持有上市公司52.46%的股份，实际控制人东浩兰生集团通过兰生集团间接持有上市公司 52.46%的股份。
重组完成后，兰生股份将聚焦会展产业，主营业务变更为展览、传播、会议论坛、节事活动等策划组织、会展场馆管理、展览运输、广告搭建等服务，实现上市公司业务转型升级。兰生股份的实际控制人仍为东浩兰生集团，未发生变化，直接持股比例达到22.41%
目前，此次重组已经获得证监会受理，并已收到证监会反馈意见通知书。而作为对东浩兰生集团年营收贡献率超过70%的又一核心资产，上海外服也紧随其后，实施重组积极响应上海国资国企改革的最新要求。2020年5月14日，强生控股发布重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，上海外服将借壳强生控股上市。此次重组方案由上市公司股份无偿划转、资产置换、发行股份购买资产及募 集配套资金四部分组成。其中，上市公司股份无偿划转、资产置换、发行股份购买资产三部分互为条件、同步实施。此次募集配套资金以前三部分的实施为前提条件，但募集配套资金成功与否并不影响上市公司股份无偿划转、资产置换、发行股份购买资产的实施。第一，上司公司股份无偿划转。上市公司原控股股东久事集团拟将其持有的强生控股40%股份无偿划转至东浩实业。第二，资产置换。强生控股拟以自身全部资产及负债(作为“置出资产”)与东浩实业持有的上海外服100%股权(作为“置入资产”)的等值部分进行置换。目前，标的资产的审计、评估工作尚未完成。第三，发行股份购买资产。强生控股拟向东浩实业以发行股份的方式购买置入资产与置出资产交易价格的差额部分。第四，募集配套资金。强生控股拟以董事会决议公告日前20个交易日股票均价3.08元/股的发行价格，向东浩实业非公开发行股票募集配套资金不超过9.73亿元。募集资金净额将用于标的资产投资项目、补充流动资金及偿还银行贷款。交易完成后，上市公司控股股东将由久事集团变更为东浩实业，东浩兰生将获得上市公司控制权。2020年5月22日，强生控股收到上交所关于此次重组事项的问询函，就重大资产重组预案共提出八大问题，要求披露标的资产上海外服的核心竞争力和盈利能力、资产负债率高企、各年度现金流波动较大的原因及合理性等内容，主要包括以下几个方面：第一，对于标的公司的业务情况。上交所要求强生控股补充两点内容，一方面，结合各板块业务模式、关键环节，具体说明各业务板块的盈利模式、收入金额及占比情况；另一方面，结合标的公司所处行业政策情况、竞争格局、发展情况、市场占有率等，对比公司与国内外竞争对手的优势与劣势，分析说明标的公司的核心竞争力和盈利能力。第二，关于资产负债率。根据预案，上海外服的资产负债率高企，分别为88.59%、83.47%、82.01%。上交所要求公司补充说明两点，一方面，报告期内年度资产和负债的主要构成情况，有息负债规模及利息情况；另一方面，结合业务模式，并与同行业可比公司比较分析，说明资产负债率较高的原因及合理性，债务融资规模是否与其发展态势及业务特点相适应。第三，关于现金流波动。预案显示，标的公司2017年至2019年营业收入分别为1125.29亿元、1304.08亿元、1493.86亿元，逐年增长，经营活动现金流净额分别为10.73亿元、7.14亿元、16.62亿元，报告期内波动较大。上交所要求公司结合现金流的具体构成、业务模式、收入结算政策变化等，分析说明报告期内各年度现金流波动较大的原因及合理性。除此之外，问询函还涉及标的公司业务资质、上市公司债务转移及人员安排、过渡期损益、锁定期安排、预估值情况等问题。总体而言，上交所关注的焦点一方面集中在市场关注的方面，另一方面也集中于预案中上市公司尚未披露的部分。十八届三中全会以来，中央陆续出台了多个文件，国资国企改革的顶层设计基本完成，各项试点正在逐步开展。在今年全国两会上，国资国企改革仍然是一个热点问题，从政府工作报告到部委官员的公开表态，都传递出不少新要求、新部署。政府报告中提出国企要聚焦主责主业，健全市场化经营机制，提高核心竞争力，提升国企改革成效，意味着下一步国资国企改革的重点工作将是抓落实和求实效。上海作为国资国企重镇，更是承担了国家区域性国资国企综合改革试验的任务。在这种背景下，上海国资国企混改的重点东浩兰生集团先后将会展集团、上海外服两个核心资产注入上市公司，积极响应国资国企改革号召，此次上海外服借壳强生控股正是上海国资改革重组的又一大动作。根据预案披露，此次借壳交易中标的资产上海外服的营业收入与净利润规模均较大，上海外服近三年来的营业收入均达到千亿以上（即使按照新收入准则也应该有200亿以上），远远大于强生控股的营收规模（约40亿元），归母净利润规模均超4亿元，而强生控股近两年净利润规模尚不足1亿元，今年一季度甚至出现亏损。但值得注意的是，上海外服营收中很大一部分为代企业缴费，根据新的收入准则中企业代第三方取收款项不得计入营收的规定，近三年上海外服调整后的营收预计为200至240亿元。即使如此，上海外服的体量仍要远远高于强生控股，重组完成后将使得上市公司获得较大价值重估空间。目前我国人力资源服务市场仍处于黄金发展期，此次标的资产上海外服是国内成立时间最早的人力资源机构，拥有三十多年发展历史，具备良好的口碑与稳固的行业优势。目前，上海外服已成为国内业务最全、营收规模最大的综合性人力资源服务商。重组交易完成后，上市公司主营业务将由陷入亏损的出租汽车运营、汽车租赁、汽车服务等业务变更为综合人力资源服务，从而将显著提升上市公司的盈利能力和综合实力，上市公司将借力资本市场实现内生增长，同时通过收购兼并等方式加速境内外行业资源整合，努力实现2035年成为世界领先的人力资源服务企业的长期发展愿景。若上海外服借壳强生控股交易顺利开展，则上市公司有望成为A股人力资源行业继科锐国际之后的第二股。A股人力资源第一股科锐国际（300662.SZ）2017年6月登录创业板。2019年实现营业收入35.86亿元，同比增长63.24%；归属于母公司所有者净利润1.52亿元，同比增长29.38%；扣除非经常性损益归属于母公司所有者净利润1.33亿元，同比增长22.91%。相比之下，上海外服收入和利润体量远远大于科锐国际。
而根据最新收盘价，借壳上市尚未完成，上市公司总市值已经远超科锐国际（5月27日收盘总市值78.02亿元），上海外服必然成为人力资源外包服务市场新的行业龙头上市公司。
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