过会！中国重工之后，又一家军工央企，65亿元债转股是如何做到的？

作者|高禾投资研究中心

来源|高禾投资（ID：GHICapital）

导读

5月11日晚间，证监会发布并购重组委2020年第17次会议审核结果公告，中国航发动力股份有限公司（发行股份购买资产）获有条件通过。

航发动力（600893.SH）的审核意见为：请申请人补充披露采用资产基础法对标的公司无形资产评估时，相关评估参数选取的合理性和准确性。请评估师核查并发表明确意见。

来源：证监会官网

去年7月宣布，历时近一年，又一家军工央企市场化债转股重大事项通过审核，即将落地。

航发动力是我国航空发动机产业绝对龙头，且2020年一季度盈利8623.21万，同比增长2106.25%，核心原因就是管理费用和财务费用减少。可想而知，如果本次市场化债转股落地，后续的财务费用会进一步减少，盈利弹性也必将增强。

那么，涉及金额高达65亿的市场化债转股是如何做到的呢？

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军工央企航发动力：65亿市场化债转股方案分析报告

一、航发动力案例背景

（一）基本情况与历史沿革

航发动力是国内大型航空发动机制造基地企业，国内唯一生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军用航空发动机的企业，被誉为现代工业“皇冠上的明珠”。

公司主要业务分包括航空发动机及衍生产品、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务包括军民用航空发动机整机及部件、民用航空发动机零部件出口、军民用燃气轮机、军民用航空发动机维修保障服务。航发动力目前已涵盖航空发动机全寿命周期的设计、制造、总装、试车、维修整套技术和发动机综合服务保障能力，综合技术水平国内领先。同时，航发动力关键工艺制造技术在国内处于领先地位，部分关键技术接近世界先进水平。

目前，根据2019年年报数据，航发动力主营业务为航空发动机及衍生产品，占总营收规模比例高达87.36%。

来源：高禾投资研究中心

1993年5月，航发动力前身吉林省吉发农业开发集团股份有限公司（简称吉发股份）由吉发建设、中国人民建设银行吉林省信托投资公司、上海市原材料开发投资公司、深圳市清水河实业公司和吉林省证券有限责任公司联合发起，以定向募集方式设立。1996年3月21日，吉发股份于上海证券交易所上市。

2014年公司进行了重大资产重组，重组采取发行股份购买资产的方式，由航空动力向中航工业、中航发动机控股有限公司、西安航空发动机（集团）有限公司（以下简称“西航集团”）、中国贵州航空工业（集团）有限责任公司、贵州黎阳航空发动机（集团）有限公司、中国华融资产管理股份有限公司、中国东方资产管理公司、北京国有资本经营管理中心等8家资产注入方定向发行股份，购买7家标的公司的股权及西航集团拟注入资产。重组后公司名称变更为中航动力股份有限公司。 

2016年5月31日，中国航空发动机集团有限公司注册成立，对公司实际行使出资人的管理职权，成为公司的实际控制人。2017年4月19日，公司更名为“中国航发动力股份有限公司”，证券简称变更为“航发动力”。 

目前的航发动力是我国大、中、小型军民用航空发动机，大型舰船用燃气轮机动力装置的生产研制和修理基地，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。承担着航空、航海、航天和国民经济建设领域众多装备任务，肩负着我国航空动力事业发展与振兴的历史重任。 

目前，西航公司直接持有公司5.97亿股股份，占公司总股本的26.52%，为公司控股股东。中国航发为公司实际控制人，国务院国资委为公司最终控制人。

来源：上市公司公告

（二）并购动因分析

首先，从宏观经济政策背景来看，为有效落实供给侧结构性改革的决策部署，重点做好“三去一降一补”工作，切实降低企业杠杆率，2016年10月，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，鼓励企业开展市场化债转股，降低企业杠杆率，增强资本实力，防范债务风险。同时，在产业融合发展上升为国家战略的背景下，为加快推动产业融合在若干领域实现破题，国防科工局与国务院纷纷出台了多项文件，积极鼓励国防科技工业融合发展，促进军民资源共享，打破行业壁垒，加快形成全要素、多领域、高效益的产业融合深度发展格局。

其次，从上市公司本身情况出发，航发动力的主营业务航空发动机特点为研制周期长，投资规模大。因此为了保证航空发动机研制的顺利进行，航发动力及此次并购的三家标的公司黎明公司、黎阳动力和南方公司均投入了大量资金，导致资产负债率高企，一定程度上加大了企业的流动性风险，影响其长远发展。

近年来，一方面标的公司需正常备货和生产经营以保障国防需求；另一方面标的公司产品整体产业链较长，合同签订、产品交付、收入确认和回款周期较长，尤其近年客户采购部门的业务流程变化较大，相关部门的衔接尚在磨合，导致公司回款周期加长，经营活动现金流恶化。同时，下半年集中交付与回款的采购体系也导致军工企业生产经营具有季节性特征，回款主要集中于年底，年内现金流入分布不均匀，标的公司年中现金流压力较大，需要通过外部融资支持生产经营。从上市公司合并层面来看，截至 2019 年末，公司带息负债合计金额 30.22 亿元，偿债压力较大。同时公司经营性应付款项合计金额 240.03 亿元，生产经营周转资金压力较大。

而此次通过市场债转股引入外部投资者则有望大大降低三家公司的负债水平，明显缓解其流动性风险。

二、航发动力并购过程

（一）近百亿收购7家公司股权

此次航发动力以近85亿元收购三家子公司并非上市公司规模最大的并购重组交易，2013公司曾以近100亿元的价格一次性收购7家公司股权。另外，最新重组交易中三家标的公司黎明公司、黎阳动力、南方公司即自此次重组成为上市公司子公司。

2013年6月，航发动力采取发行股份购买资产的方式，向中航工业、发动机控股、西航集团、贵航集团、黎阳集团、华融公司、东方公司、北京国管中心等 8 家资产注入方定向发行股份，购买7家标的公司的股权及西航集团拟注入资产。7家标的公司股权分别为黎明公司100%股权、南方公司100%股权、黎阳动力100%股权、晋航公司100%股权、吉发公司100%股权、贵动公司100%股权和深圳三叶80%股权，西航集团拟注入资产为其拥有的与航空发动机科研总装、试车业务相关的资产以及负债。此次重组标的资产的交易价格为95.70亿元。

来源：上市公司公告

中航工业通过此次重组以航空动力作为平台，整合旗下发动机主机、修理等业务，是在西航集团收购、重组吉生化过程中“将以航空动力作为中航工业航空发动机相关业务的唯一境内上市平台，并在航空动力需要及可能的前提下，可将所属其他公司持有的航空发动机批量制造相关的资产和企业注入航空动力”承诺履行的有力举措。

重组完成后，上市公司主营业务产品范围从大型发动机扩展为大中小型发动机、航模发动机，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱，丰富了航空发动机的研制、生产和修理范围，发动机主机产业链得到完善和优化。从航发动力业绩情况来看，重组后上市公司的营收规模及扣非净利润均实现了质的飞跃，其中2014年扣非净利润增长率高达87.28%。此后除2017年外，上市公司扣非净利润均保持增长趋势，2017年出现下降主要原因为公司退出风险较高的非航业务和物流业务，导致净利润缩减。

来源：wind，高禾投资研究中心

（二）并购三家子公司少数权益

航发动力此次重组交易为市场化债转股的典型模式，即通过上市公司子公司层面分两步走实现市场化债转股。

第一步，全资子公司债转股与现金增资同步进行，即交易对方现金增资标的公司偿还贷款和直接以债权转为标的公司股权。

在此次重组前，航发动力引入国发基金、国家军民融合产业投资基金、交银投资、鑫麦穗投资、工融金投以现金方式向三家标的公司黎明公司、黎阳动力、南方公司增资，合计55亿元，全部用于偿还标的公司贷款，优化资产负债结构，降低资产负债率；中国东方以债权方式对黎明公司、黎阳动力合计增资10亿元。同时，中国航发以国拨资金形成的国有独享资本公积合计19.80亿元对黎明公司、黎阳动力、南方公司增资并取得其股权。增资后三家标的公司股权控制关系如下图所示：

航发动力直接持有黎明公司68.77%的股权，为黎明公司控股股东。黎明公司的实际控制人为中国航发，最终控制人为国务院国资委。

来源：上市公司公告

航发动力直接持有黎阳动力70.86%的股权，为黎阳动力控股股东。黎阳动力实际控制人为中国航发，最终控制人为国务院国资委。

来源：上市公司公告

航发动力直接持有南方公司 86.74%的股权，为南方公司控股股东。南方公司的实际控制人为中国航发，最终控制人为国务院国资委。

来源：上市公司公告

第二步，上市公司增发股份收购第一步扩股部分，即上市公司向交易对方发行股份购买其通过子公司债转股持有的标的公司股权。

2019年7月20日，航发动力披露发行股份购买资产暨关联交易预案，拟分别向上述增资方发行股份收购其持有的黎明公司、黎阳动力、南方公司全部股权。

此次重组交易中，标的资产黎明公司是航发动力下属的航空发动机制造商，主要业务领域涉及航空发动机、非航空民品等，是我国航空发动机的主要供应商之一。2018年及2019年黎明公司负债总额分别为103.98亿元、115.26亿元，资产负债率高达56.75%、50.86%，在三个标的公司中负债水平最高。两年黎明公司实现的扣非净利润分别为3.05亿元、3.93亿元，业务较为稳定。

来源：上市公司公告

黎阳动力是我国中小推力航空发动机研制、生产、维修和服务基地和航空发动机关键零部件重要供应商，是贵州省百强企业。主要产品包括航空发动机、航空发动机关键零部件以及非航空产品，其产品可作为战斗机、教练机、无人机等的动力装置。黎阳动力非航空产品主要包括高端磨床、航空发动机专用试验器和环液冷地面保障设备等，应用于高端装备制造行业等。

2018年与2019年黎阳动力负债总额分别为52.43亿元、46亿元，资产负债率为44.27%、36.10%，实现的归母净利润为5996.50万元、2843.30万元，但实现扣非净利润分别为-1.02亿元、-1.87亿元，较依赖非经常性损益。

来源：上市公司公告

南方公司是航发动力下属的航空发动机制造商，主要业务领域涉及航空发动机、非航空民品等。南方公司是航发动力下属的涡轴/涡桨发动机制造商，产品主要应用于多种机型。公司累积研制了百余型航空发动机、燃气轮机和直升机传动系统，致力于成为世界一流的中小航空发动机供应商。

2018年和2019年南方公司负债总额分别为44.53亿元、61.53亿元，资产负债率分别为40.74%、45.19%。2018年、2019年南方公司实现归母净利润为3.77亿元、4.08亿元，实现的扣非净利润分别为2.66亿元、2.83亿元，存在一定波动性。

来源：上市公司公告

经过多次修订，最终航发动力拟分别向增资方发行股份收购其持有的黎明公司合计 31.23%股权、黎阳动力合计 29.14%股权、南方公司合计 13.26%股权，发行股份数量共计4.13亿股，此次交易标的资产合计作价84.90亿元。

来源：上市公司公告

根据中发评估出具并经中国航发备案的标的资产评估报告，标的资产以2019年8月31为基准日的评估值合计为84.90亿元，其中黎明公司31.23%股权作价43.28亿元，黎阳动力29.14%股权作价26.98亿元，南方公司13.26%股权作价14.64亿元，增值率均值为33.50%。

来源：上市公司公告

交易完成后，上市公司的控股股东仍为西航公司，实际控制人仍为中国航发，最终控制人仍为国务院国资委。中国航发控制权略有增强，合计持股比例由43.93%上升至44.39%。航空工业集团控股持股比例略有下降，由10.33%下降至8.73%。国发基金、国际军民融合产业投资基金、交银投资、鑫麦穗投资、工融金投为新进股东。

来源：上市公司公告

交易完成后，航发动力主营业务未发生变化，仍为航空发动机及衍生产品、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务等，有利于促进国家航空强国战略。

通过此次市场化债转股，黎明公司、黎阳动力、南方公司带息负债分别减少35亿元、20亿元、10亿元，利息费用显著降低，资本结构优化。

另外，此次并购交易中，三家标的公司所生产的航空发动机产品覆盖我国大、中、小推力涡轮、涡喷、涡桨等发动机，为我国航空发动机的核心研发及生产企业，支撑我国由航空大国走向航空强国、航空装备创新发展。

三、航发动力债转股案例点评

（一）央企实施市场化债转股，降负65亿元

此次航发动力并购重组交易属于通过上市公司子公司层面实施市场化债转股的典型模式。相比于直接对一级集团实施债转股的模式由于在公司估值、交易模式、退出路径等等方面存在困难与障碍而导致落地率较低，实际推行不畅，选择通过对集团下资产负债率较高上市子公司实施债转股同样能够实现降低资产负债率的目的，同时公司可直接按照实施公司估值定价、交易对方所持债转股权也可通过二级市场退出，具有更强的可操作性。

航发动力此次拟以84.90亿巨额收购三家子公司股权，通过此次运作以债转股的形式工降低负债合计65亿元。

目前，采取此类债转股模式的主体均为大型央企，如中国船舶旗下中国重工、中国铝业等等。

但从目前的政策背景以及上市公司的实施情况来看，通过对集团下资产负债率较高上市子公司实施债转股具有一定的可复制性，未来应用范围有望进一步拓宽。

（二）资本结构将得以优化，盈利水平将进一步提升

此次并购重组交易金额高达84.90亿元，对航发动力带来最显著的影响即通过市场化债转股引入外部投资者，为黎明公司、黎阳动力和南方公司较大规模减少有息负债，分别减少35亿元、20亿元、10亿元，共计高达65亿元，财务费用随之降低，三家标的公司的资产负债率显著下降，流动性风险明显缓解。

同时，上市公司债转股完成后，负债规模有所下降，融资渠道更为通畅、授信额度稳健，有助于增强上市公司经营稳定性、抗风险能力和财务安全性。

此次重组完成后，标的公司合理的资产负债结构有利于上市公司巩固在行业内的龙头地位及可持续发展能力。同时由于利息费用节约有助于提升上市公司归母净利润水平及全体股东利益，有利于国有资产保值增值。

（三）引入“新鲜血液”，上市公司内部治理结构有望得到优化

在通过市场化债转股降低资产负债率、实现资本结构优化的同时，公司实际控制人中国航发控股控制权的增强也促进了一些央企国资背景的利益相关方“混合”持股。

通过此次并购重组新增的股东中国发基金的普通合伙人、执行事务合伙人及基金管理人均为航发基金，实际控制人为中国航发；国际军民融合产业投资基金由财政部、中国船舶等政府投资机构和企事业单位共同设立；交银投资为交通银行全资控股子公司；鑫麦穗投资实际控制人为招商局集团有限公司，最终控制人为国务院国资委；工融金投的普通合伙人、执行事务合伙人及基金管理人均为工银资本，控股股东为工银投资，实际控制人为工商银行。

以上新增股东均拥有央企国资背景，通过此次市场化债转股可以在降低负债的同时有效地优化航发动力内部的治理结构，实现一箭双雕。

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