被否！亿利洁能50亿生态资产“整体上市”未获通过

作者|高禾投资研究中心

来源|高禾投资（ID：GHICapital）

导读

5月9日晚间，证监会发布并购重组委2020年第16次会议审核结果公告，亿利洁能股份有限公司（发行股份购买资产）未获通过；南京钢铁股份有限公司（发行股份购买资产）获无条件通过。

亿利洁能（600277.SH）的审核意见为：标的资产持续盈利能力存在较大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条相关规定。

来源：证监会官网

本次亿利洁能上会前就被市场质疑，标的资产主要依赖关联交易、大股东资金链紧张等问题，而本次上会未获通过，很有可能是不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条规定，即“充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性”。

此前，宁波联合也是根据此条款被否的，可参见《被否案例分析报告：涉房资产依然是并购禁区，宁波联合溢价注入资产未获通过》。

亿利洁能50亿整体上市方案被否案例分析

一、亿利洁能案例背景

（一）基本情况与历史沿革

亿利洁能自上市以来，始终积极响应国家绿色发展和节能减排的政策号召，不断调整产业结构，持续聚焦洁能环保战略，致力于高效清洁能源及生态环保的投资与运营。亿利洁能依托所在地的煤炭资源，已形成以氯碱、聚酯产业为核心的一体化循环经济产业链，延伸供应链服务业务。循环经济主要产品包括煤炭、聚氯乙烯（PVC）、烧碱、乙二醇、甲醇、复混肥等，广泛应用于化工、轻工、建材、农业、医药等行业。

目前，亿利洁能主要从事循环经济、洁能环保两大业务板块，继续聚焦洁能环保产业。根据2019年年报数据，煤炭、聚氯乙烯、烧碱等等循环经济业务板块的主要产品占总营收规模比重已经高达87.48%。

来源：wind，高禾投资研究中心

1988年，28岁的王文彪赴任库布基沙漠盐厂厂长，组建了27人的木工队，那时亿利人便与沙漠结缘。1991年沙漠盐厂转亏为盈，四年后，亿利建材（集团）公司成立。2000年亿利建材（集团）公司正式更名为亿利资源集团有限公司（下称亿利集团）。三十多年来亿利集团治理沙漠6000余平方公里，植被覆盖率从3%提高到53%，超过10万人因此脱贫。2017年经联合国环境署评估，亿利集团创造的生态财富高达5000多亿元，“治沙”成效显著。目前，亿利集团的控股股东为亿利控股，王文彪合计控制亿利集团58.22%的表决权，成为亿利集团的实际控制人。

来源：上市公司公告

亿利洁能成立于1999年1月，由亿利集团发起设立。2000年7月，亿利洁能（600277.SH）在沪A股上市。最近三年，亿利洁能主营业务主要包括化工生产、煤炭生产与运销、清洁能源几大板块，同时包括少量的医药、装备制造等业务。目前，亿利洁能致力于由传统的能源化工向以高效清洁热力生产为核心的清洁能源行业转型，打造产融网一体化的清洁高效热能投资和运营商，“亿利”已经成为国际知名的生态修复业务品牌。

来源：公司官网

（二）并购动因分析

1.确立生态产业服务模式，2015年以来围绕生态环保业务转型

为探索上市公司的持续盈利问题，创始人王文彪通过创新实践开创了“库布其沙漠经济学”。所谓“库布其沙漠经济学”，即在库布其沙漠规模化生态修复的基础上，建设了库布其沙漠生态工业园区和达拉特能源循环经济园区，实现了长期“造血”。查阅亿利洁能近十年的财报，从十年前两园区收入不足16亿元，到2018年收入近88亿元，园区收益已成为上市公司重要盈利来源。此外，绿色产业正开展多元化发展，形成了一条“有机中草药和沙漠绿色有机食品产业链”，同时库布其沙漠国家公园已成为生态修复与文化旅游有机融合的一张新名片。

在确立了以实现生态修复与绿色产业融合发展的生态产业服务模式后，亿利集团将旗下资产亿利洁能进行优化组合。2015年，亿利将主营业务锁定在“循环经济、清洁能源、生态环保”等三块业务协同发展上，并将公司名称从“亿利能源”变更为“亿利洁能”，将生态环保的比重提升。

通过收购整合以及出售煤炭等资产，亿利洁能在进行业务转型。根据公告梳理，近三年来，亿利洁能先后置出了药业、贸易和煤炭资产等非主业、非环保产业，同时置入生态光伏和乙二醇资产等循环经济、洁能环保产业。

通过转型，以及业务本身的增长，亿利洁能的盈利水平也在逐年提高。2015年-2019年，亿利洁能年营业总收入从80.6亿元，提升至123.67亿元；扣非净利润由亏转盈，同时每股收益也从0.06元提升至0.28元，增幅达456%。2019年营收与扣非净利润出现下降主要原因在于处于战略转型期，通过转让股权等方式退出一些非主营业务所致。

来源：wind，高禾投资研究中心

2.并购亿利生态将进一步推进战略转型升级，完善大生态产业链

从上市公司战略发展层面来看，在进行此次重组之前，亿利洁能原有主营业务围绕循环经济、洁能环保和供应链三大板块开展经营。依托土地、特许经营权等战略资源，在稳定发展循环经济产业的基础上，积极拓展工业园区洁能环保业务，构筑智能化能源供应体系，打造“为工业园区企业提供全方位智慧能源环保一站式管家服务”。

此次交易中标的公司亿利生态在生态修复业务领域深耕多年，具有较高的品牌影响力，且已经探索出成熟的生态修复盈利模式。此次重组符合上市公司自身绿色产业发展脉络，是战略转型升级的延续。具体而言，此次并购将加快公司的生态环保产业布局进程，加速自身绿色产业发展，将大生态产业链进行整合和重构，拓展生态环境治理修复业务，升级原有绿色产业体系，进一步打开成长空间。

二、亿利洁能并购过程

（一）以生态环保为核心进行战略转型

自2015年起，亿利洁能就开始进行布局战略转型，提升生态环保比重，在置出医药、煤炭等非环保业务的同时，通过并购或设立公司的方式布局生态环保业务。据wind数据统计，2015年以来，上市公司计划实施或已完成了多项并购重组交易，涉及金额高达149.55亿元。

来源：wind，高禾投资研究中心

2016年，亿利洁能开始剥离医药相关业务。2016年3月，上市公司发布资产转让暨关联交易公告，拟将全资子公司内蒙古库伦蒙药有限公司100%股权包头中药有限责任公司100%股权、鄂尔多斯市亿利中药饮片有限责任公司100%股权以及下属内蒙古亿利能源股份有限公司药业分公司、内蒙古亿利能源股份有限公司甘草分公司有资产和业务整体转让给公司控股股东亿利集团，共涉及金额3.7亿元。此次重组彻底转让了公司的医药资产，有利于加快产业转型，强化核心竞争力聚焦高效清洁热力投资和运营。

2017年9月，亿利洁能以支付现金的方式向控股股东亿利集团与亿利控股（亿利集团控股股东）收购了鄂尔多斯市正利新能源发电有限公司49%股权和内蒙古亿利库布其生态能源有限公司70%股权，交易金额总计4.6亿元，加速推进公司清洁能源业务整合计划，推动公司转型升级。

同年12月，上市公司新设了亿利租赁（天津）有限公司，收购了天津亿利商业保理有限公司100%股权，涉及交易价款1亿元。此次收购主要目的为适应公司规模与业务发展的需要，通过与产业链上下游企业合作开展商业保理业务的形式进行产业链优化，降低整个业务链的运营风险和成本。

2018年，公司成立亿利环保有限公司，布局水处理、固废/危废处理、土壤修复等环保产业。

（二）并购亿利生态

2019年5月21日，亿利洁能披露发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，拟以发行股份及支付现金相结合的方式购买亿利集团、亿利控股及特定投资者持有的亿利生态100%的股权。

在上市公司披露交易预案前几天，5月14日，国际著名指数编制公司摩根斯坦利国际资本公司（MSCI）发布公告对现有A股的部分样本股进行了调整，亿利洁能成功入围中国中盘股指数，成为新晋的“中国概念”。

此次交易中标的资产亿利生态由亿利集团与亿利控股共同出资设立，成立于2014年6月。2014年亿利集团为整合旗下优质生态环保类资产，依托30多年积淀的治沙与生态核心技术，凭借成熟的生态修复与绿色生态产业平台融合、多层获利的经营模式，设立亿利生态作为控股型平台公司，将其定位为规模化生态退化综合修复方案提供商和运营商，以轻资产模式进行统一管理和综合运营。亿利生态通过践行“生态、经济、民生”平衡驱动可持续发展理念，整合利用多年积淀创新的“生态生物多样性技术+种质资源+生态大数据+水土修复技术+生态IP创意”，对“三地一河”进行生态综合修复，因地制宜，导入并运营生态绿色产业，为客户提供土壤修复、水环境综合治理、国土绿化、生态公园、人居环境提升等产业链整体解决方案。

亿利生态通过传承亿利集团的品牌内核、专注生态环境治理主业及持续创新，已拥有具有综合竞争实力的全产业链的生态技术体系，形成生态大数据、种质资源、生物多样性核心优势，通过成功打造京张生态光伏崇礼项目、河北省张家口怀来县官厅国家湿地公园等大型生态环保项目，积累了丰富的项目经验、形成了亮眼的业绩，具备跨区域发展能力，能够统筹山水林田湖草系统综合治理。

亿利生态承继亿利集团多年生态治理经验，逐步探索出成熟的生态修复商业模式，具备盈利能力和可复制性。根据经审计的财务数据，标的公司2017年、2018年和2019年1-6月分别实现营业收入24.50万元、43.26万元和11.56万元；实现净利润2.33万元、5.78万元和1.22万元。亿利生态的营业收入和净利润增长快速，充分验证了标的公司生态修复业务商业模式的可行性。

经历过多次修正之后，根据2020年4月29日亿利洁能披露的交易草案四次修订稿，确定拟以发行股份、可转换公司债券及支付现金相结合的方式购买亿利生态100%的股权，总交易价款为47.55亿元，较其合并口径归属于母公司净资产16.89亿元增值23.91亿元，标的资产评估增值率为141.63%。

来源：上市公司公告

同时，上市公司拟向不超过10名符合条件的特定投资者发行股份及可转换公司债券募集配套资金，预计募集配套资金不超过22亿元，拟用于以下用途：

来源：上市公司公告

另外，在此次交易中，业绩承诺方亿利集团、亿利控股承诺标的公司2019年度、2020年度、2021年度及2022年度经审计的合并报表口径下归属于母公司股东的扣非净利润分别不得低于4.42亿元、4.76亿元、4.77亿元与4.89亿元。若标的公司在承诺期任一会计年度累计实现净利润小于累计承诺净利润，则业绩承诺方对累计承诺净利润与累计实现净利润数之间的差额进行补偿。

目前，此次交易已经收到会里反馈意见，并且上市公司已于2020年4月18日对此进行书面回复，并对相关文件进行了修改与补充。

亿利洁能与亿利生态同属于亿利集团旗下公司，此次亿利集团通过上市公司亿利洁能并购亿利生态将实现核心业务的整体上市。未来，亿利洁能也将成为中国A股市场首个定位于生态产业服务商的上市公司。

三、亿利洁能案例点评

（一）期望“大生态业务”整体上市，但销售收入高度依赖关联方

通过收购与整合亿利生态，亿利洁能将在稳健运营循环经济产业的基础上，积极推进战略转型，全方位进军生态产业，借助持续低碳绿色技术创新及光、热、电、气等清洁能源一体化开发，打通产业链上下游。

不过，标的公司2017年、2018年及2019年前五名客户销售额占营业收入的比例分别为83.09%、37.88%和59.08%，客户集中度相对较高且各期客户变动较大。

请注意，在最近三年的前五大客户中，关联方就分别占据4家、4家、3家，关联收入分别为164990.99万元、101273.62万元、102569.07万元，尤其是2017年前五大客户中4家关联收入合计占营业总收入比重就高达67.34%。这些还仅仅是前五大客户中的关联销售，亿利生态对关联交易的依赖还是非常之高的。

来源：上市公司公告

（二）涉及大量PPP业务，资金回款成为关注焦点

除了客户高度集中之外，业务类型主要涉及PPP业务，也是监管曾关注的焦点。在重组报告中，有大量的篇幅涉及到关于PPP业务、SPV主体和回款等的补充信息，都是上会前，上市公司根据会里反馈意见增加的。

例如，标的公司前五大超期未收款金额合计占各期超期金额的比例分别为60.59%、72.01%和39.19%。超期应收款均按照账龄分析法计提了坏账准备。

另外还有标的资产PPP模式及EPC模式收入分别占比为71.98%和17.67%、44.59%和33.53%、49.93%和28.34%。2)2017年和2018年，标的资产中标PPP项目11个和13个，合同金额占比69.43%和73.74%。3)PPP模式面临不可预见的政策变动风险及国家或地方政府政策调整所导致的回款风险；EPC及其他传统工程施工模式下，后期工程结算回款较慢，面临短期现金流不足的流动性风险。

来源：上市公司公告

说白了，就是目前A股上市公司中，大量涉及到PPP业务的公司或多或少都出现了资金链问题，亿利洁能本次并购也不得不面对市场和监管都会关注的问题。

（三）大股东资金链问题，存在高比例股票质押风险

尽管上市公司公告了资产收购方案，但股票质押压力、大股东资金链问题一直成为市场和监管的关注焦点。

上市公司实际控制人王文彪通过上市公司控股股东亿利集团持有上市公司的股份数量为1,346,351,467股，占上市公司总股本的49.16%；其中已质押的股份数量为1,344,000,000股，占其所持有上市公司总股数的99.83%，占上市公司总股本的49.07%。相关股权质押情况具体如下：

来源：上市公司公告

且本次收购预案公布后，亿利洁能股价持续下跌。从2019年5月方案公告前最高价9.02元，下跌至今3.8元附近，大股东的股票质押压力并未解除，且期间还因商业纠纷冻结过。

总结来看，亿利洁能本次资产整体上市方案失败，主要是资产质量和现金回款的情况未获得并购重组委认可。

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