过会！仅次于中国铝业，这家西部铝业巨头170亿借壳获证监会通过！

作者|高禾投资研究中心

来源|高禾投资（ID：GHICapital）

导读

今日晚间（2020年5月19日），证监会发布并购重组委2020年第18次会议审核结果公告，对新界泵业集团股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易事项进行了审核。

根据会议审核结果，公司本次重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易事项获得有条件通过。

新界泵业集团股份有限公司发行股份购买资产方案的审核意见为：

请申请人进一步补充披露规范会计基础工作、完善内部控制的具体措施。请独立财务顾问、会计师核查并发表明确意见。

请申请人结合新冠肺炎疫情、行业发展周期、企业核心竞争力和产能利用率等因素，进一步补充披露标的资产未来盈利预测可实现性。请独立财务顾问、评估师核查并发表明确意见。

请申请人补充披露对价股份用于保障业绩承诺有效执行的具体措施。请独立财务顾问核查并发表明确意见。

来源：证监会官网

本次去年3月宣布，历时超过一年，天山铝业作价170亿元借壳新界泵业最终获批。

而且恰逢近期中央再推西部大开发政策，这家位于我国西部新疆地区的铝业巨头似乎在这个最关键的时刻闯关成功，明天复牌，二级市场的表现值得期待。

那么，这起涉及金额高达170亿的借壳上市方案有哪些看点呢？

请看，今天的

天山铝业170亿借壳新界泵业案例分析

一、天山铝业案例背景

（一）基本情况与历史沿革

天山铝业的主营业务为原铝、铝深加工产品及材料、预焙阳极、高纯铝、氧化铝的生产和销售，主要产品为铝锭、高纯铝和铝板带箔，其中铝锭主要用作下游铝加工的原材料，重熔后制成的铝材、铝合金材料在生产制造业中应用广泛。目前，天山铝业主营业务为销售自产铝锭与销售外购铝锭，两者合计占总收入的98%左右。

来源：上市公司公告

天山铝业多年来专注于主业铝业的发展，不断扩建生产线，提高产能。目前，天山铝业已累积完成投资约300亿元，形成140万吨电解铝、6×350MW发电机组、30万吨碳素的生产能力，已成为拉动兵团工业经济发展的新增长点，为兵团第八师石河子市的经济发展作出了重大贡献。

目前天山铝业已具有较完善的铝产业链一体化优势和较强的能源优势。根据阿拉丁研究报告，以截至2017年12月原铝生产能力排名，天山铝业原铝单厂产能排名全国第二，总产能位列全国前十、新疆第二，在业内受到广泛认可。

来源：天山铝业官网

1980年，曾小山凭借东拼西凑的2000元在家乡邵东刘泽镇创办了邵东流泽铝制品厂，成为湖南第一家民营企业，曾小山因此而声名远播。1997年，凭借国家大规模基建改革的东风，曾小山的事业节节攀升，工厂取得了巨大的效益。

2010年9月，天铝有限注册成立，注册资本为1亿元。2017年6月，天铝有限召开股东会，同意将天铝有限整体变更为股份有限公司，天铝有限名称变更为“新疆生产建设兵团第八师天山铝业股份有限公司”。

经历过几番增资与股权转让之后，在此次借壳新界泵业上市之前，曾氏家族（曾小山、邓娥英夫妻及其五个子女）共持有天山铝业77.85%的股权。锦隆能源持有天山铝业36.64%的股权，为天山铝业控股股东。曾小山的两个儿子曾超懿和曾超林直接合计持有天山铝业总股本的16.37%，并通过锦隆能源和锦汇投资间接控制总股本的 46.86%，合计控制天山铝业总股本的 63.23%，为天山铝业的实际控制人。曾小山、邓英娥夫妇与三个女儿曾明柳、曾益柳、曾鸿总计持有天山铝业19.4%的股权。

来源：上市公司公告

目前，曾氏家族的铝业帝国“遍地开花”，遍及全国多个省市，拥有双牌铝业、长江铝业等多个知名品牌，此外还涉足了除铝业外的多个领域。

（二）借壳动因分析

此次借壳交易参与方主要主要涉及借壳方天山铝业与被借壳方新界泵业。

首先，从借壳方天山铝业的角度而言，对赌协议倒逼上市进程加速。

2016年12月至2017年3月，天山铝业曾以增资扩股的形式引入了浙物暾澜、华融致诚柒号、芜湖信泽润、珠海浚瑞、深华腾十三号、芜湖润泽万物、杭州祥澜、大连万林等八位外部投资人，并借此实现了企业估值的飙升，根据借壳上市交易草案，天山铝业的估值已经升至223亿元，曾氏家族所持股权价值也相应超过173亿元。而估值飞涨则与引入外部投资者过程中所作的对赌协议安排密切相关。

2017年6月，中信集团旗下的潍坊聚信锦濛也加入天山铝业，并与其他股东签署了《股东协议》，约定天山铝业应当与2020年6月30日前借壳上市，或者在2021年6月30日直接上市，若未能完成承诺，则投资人有权要求义务人回购公司股权。此前，天山铝业曾尝试进行IPO与借壳上市但均以失败告终。现在，眼看期限将要临近，进行IPO仍存在一些限制且进程缓慢，抓紧时间借壳上市完成承诺成为天山铝业的最佳选择。

另外，对企业本身发展而言，通过此次交易，天山铝业也将获得A股融资平台，融资渠道将进一步拓宽，缓解负债高企，财务压力较大的困境，为业务开展提供有力支撑，并将进一步提升自身品牌影响力；与此同时，资本市场的并购整合能力也将为天山铝业后续完善产业链和扩大生产规模提供持续、强劲的推动力。

其次，从被借壳方新界泵业的角度而言，主营乏力再融资受阻，被借壳是不错的选择。

此次借壳交易并不是天山铝业第一次尝试借壳上市，也不是新界泵业第一次被借壳。2018年3月，新界泵业发布公告，传音控股将借壳新界泵业上市，但最终这项借壳交易还是以失败告终，主要原因为交易双方未能就重要条款达成一致意见。

其实新界泵业接连作出被借壳的选择已经早有征兆。新界泵业主营业务为水泵及控制设备的研发、生产与销售。在被借壳之前，2017年6月，新界泵业非公开发行预案获得了证监会的核准批复，虽然公司积极推进，但由于资本市场环境的变化，定增项目也不被看好，新界泵业还是没能完成非公开发行股票事项，此次通过定增扩大主业就此夭折。

虽然定增失败，新界泵业依然坚守初心专注发展主业。2018年1月，公司发布公告拟通过全资子公司新界泵业（江苏）有限公司投资在沭阳县经济开发区建设年产400万台水泵项目。但这些努力都未能扭转股价颓势，2018年2月，新界泵业认为，目前股价不能证券反映公司价值，决定以自有资金回购公司股份。

新界泵业近年来通过定增等方式壮大公司主业的尝试一次次以失败告终，完全失去了上市融资壮大公司主业的初心，虽然公司在选择借壳前主业表现不错，营收总规模节节攀升，净利润连年增长，但资本市场并不买账，股价连年下跌。而近年来，由于我国处于产业经济结构再平衡、增长动能转换，新界泵业的主营业务也开始出现增速放缓，扣非净利润不增反降，增长乏力的现象。

来源：wind，高禾投资研究中心

因此，既然新界泵业已经几乎失去上市的意义，那么被借壳也是不错的选择，被借壳后，大股东还可以用现金购回主业继续经营。

二、天山铝业借壳上市过程

（一）首次借壳紫光学大失败

在2017年引入战略投资者后，天山铝业就曾积极开展IPO。2017年7月，天山铝业与中信建投签署了《辅导协议》，并在新疆证监局办理了辅导备案登记。2018年1月，中信建投还出具了IPO辅导工作进展报告。虽然天山铝业盈利能力不错，但它作为涉矿和铝加工企业，难以跨越环保这一关。根据规定，最近三年内存在违反环保法律、行政法规或规章的企业不得进行IPO，而天山铝业在2016年11月至2017年8月不到一年的时间内就被石河子市环保局下发了8次处罚决定。IPO渠道上市无果，天山铝业只能选择借壳上市。

天山铝业第一次借壳时选择的上市公司是紫光学大。2018年9月，紫光学大公布重组预案，天山铝业100%股权作价236亿元。预案一经发布，深交所的问询函就紧随而来，对天山铝业财务指标、环保风险、交易资金来源等一系列问题发出询问。

来源：深交所官网

天山铝业的业绩向来表现良好，2013年至2017年归母净利润一直保持稳定增长。但根据紫光学大发布的重组预案，2017年天山铝业实现归母净利润14.17亿元，而2018年一季度天山铝业实现净利润仅为2.24亿元，上半年实现净利润4.8亿元，同比下降22.90%。而铝行业并无明显季节性特征，根据以上业绩数据估算，2018年公司实现的净利润（8.96亿元-9.6亿元）与交易中作出的业绩承诺（13.36亿元）相距甚远。2018年实际实现的归母净利润为10.82亿元，虽高于预测值，但仍与业绩承诺存在较大差距，营业收入虽然扭转下降的趋势开始回升，净利润却反而减少，出现增收不增利的现象，同时2018年也结束了天山铝业归母净利润连续六来的增长。

来源：wind，高禾投资研究中心

对于归母净利润的下降，天山铝业给出了两个原因：

一是由于公司自2017年下半年开始计提自发电政府性基金及附加，此项目2018年上半年已计提金额约为1.60亿元，从而使得上半年公司税金及附加较上年同期大幅增加，上升幅度高达518.10%。

二是财务费用上升，主要原因为2017年下半年及2018上半年新增长期借款，利息支出较上年同期增加约0.92亿元。

虽然此次对于净利润的异常变化，天山铝业作出了解释，但对于天山铝业的盈利是否可以恢复并长期持续下去却存在一些质疑。

首先，国家对自备电厂相关政策进行了调整，将对公司未来盈利能力造成打击。此项政策调整对于天山铝业造成的影响体现在税金相关科目中的“自发电政府性基金及附加”费用的攀升。由于新疆煤炭资源丰富、成本低廉吸引了许多电解铝、煤化工等高能耗企业进驻并配套建设自备电厂，天山铝业也是其中之一，低廉的煤炭和电力成本也成为了公司重要的竞争优势。

但近年来，由于部分自备电厂缺乏完善的规章与管理导致违法违规现象层出不穷。而在天山铝业披露的11起环保处罚中也有多达8项涉及自备电厂。此后根据国家出台的一系列文件，针对自备电厂严格监管及规范化将成为发展的大趋势，无疑会对天山铝业的生产成本及后续经营活动产生重大消极影响。

另外，从天山铝业的资本结构上来看，公司的资产负债率一直维持在过高的水平。近年来，天山铝业的资产负债率均维持在70%左右的高水平，2016年至2018年天山铝业合并资产负债率分别为75.39%、70.34%和69.58%，明显高于同行业可比公司的58.6%、57.25%和57.18%的平均值。另外，截至2018年3月末，天山铝业有超过一半的固定资产处于抵押状态，财务状况不容乐观。

最终，此次天山铝业借壳上市还是以失败告终。2019年2月，紫光学大发布关于终止重大资产重组事项的公告，终止此次重大重组交易。紫光学大称主要原因为重大资产重组推进期间宏观经济环境及国内外资本市场情况发生较大的变化，交易双方就此次重大资产重组情况进行了论证谈判，认为继续推进本次重组无法达到双方预期，若继续推进存在较大的风险和不确定性。为维护公司及全体股东尤其是中小股东的利益，经公司审慎研究，决定终止本次重大资产重组事项。

来源：上市公司公告

而仅仅一个月之后，天山铝业就又马不停蹄地开始进行第二次借壳上市交易，这次它选中的上市公司是同样在寻找借壳方的新界泵业。

（二）借壳新界泵业

2019年3月27日，新界泵业发布重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案，天山铝业拟借壳新界泵业上市。

经过几次修订，2020年5月11日，新界泵业披露交易报告书草案，交易整体主要包括三部分，同时生效，互为前提。

第一，重大资产置换。新界泵业将扣除预留货币资金1500万元以及2019年5月7日实施的分红款项后的全部资产及负债作为置出资产，与锦隆能源所持天山铝业全部股份等值部分进行置换，置换资产最终承接主体为许敏田、杨佩华或其指定的最终承接置出资产载体的第三方。其中，置出资产作价14.89亿元，天山铝业100%股权作价170.28亿元，增值率为53.53%，其中锦隆能源所持天山铝业作价56.80亿元。

第二，发行股份购买资产。置入资产与置出资产的差额41.91亿元以及除锦隆能源外天山铝业其他股东持有股权作价113.48亿元将由新界泵业以发行股份方式购买，发股价格最终调整为4.59元/股

第三，股份转让。新界泵业原股东欧豹国际、许敏田、许龙波将其持有的上市公司股票转让给天山铝业实控人曾超懿、曾超林，后者以现金或双方认可的其他方式支付受让股份对价。

来源：上市公司公告

交易完成后，上市公司持有天山铝业100%股权，上市公司控股股东变更为锦隆能源，其将持有上市公司23.48%股份。实际控制人变更为曾超懿、曾超林，将直接合计持有上市公司17.89%股份，并其通过锦隆能源、锦汇投资将间接合计持有上市公司32.37%股份，曾超懿、曾超林及其一致行动人将直接和间接共计持有上市公司 62.73%股份。

来源：上市公司公告

根据《盈利预测补偿协议》及其补充协议，天山铝业补偿义务人承诺2020年度、2021年度和2022年度标的公司实现的扣非净利润分别不低于14.60亿元、20亿元和24.10亿元，若未能实现承诺净利润数，则补偿义务人将依照差额部分向上市公司进行补偿。

此次交易方案与上一次借壳上市时相比，天山铝业交易作价出现了大幅缩水，由239亿元下降至170亿元，缩减近70亿元。值得注意的是，在此次总计170亿元的交易价格中实行了差异化定价，天山铝业的财务投资者持有的股份合计作价50亿元，与借壳紫光学大时相差无几，这就意味着估值下降的近70亿元几乎全部由曾氏家族承担。

估值的显著变化也引起了深交所的密切关注，2019年4月3日，新界泵业就收到了深交所发来的重组问询函。对此，上市公司方作出的解释为两次借壳交易所处时点与天山铝业的业绩状况均不相同，借壳紫光学大时是站在业绩表现亮眼的2017年底展望2018、2019，而此次交易基准日则是净利润出现明显下滑的2018年，并且宏观形势也发生了变化，因此对于天山铝业的后期盈利预测采取了保守的原则，从而导致估值的较大变化。

在业绩承诺方面，对比借壳紫光学大时承诺2018年至2020年承诺实现扣非净利润分别不低于13.36亿元、18.54亿元和22.97亿元，在最初披露的预案中，天山铝业在2019年至2021年度的盈利预测数分别为9.64亿元、14.65亿元和19.99亿元，均有所下调。经过修订后，最终业绩承诺确定为2020年至2022年扣非净利润分别不低于14.60亿元、20亿元和24.10亿元。在宏观经济形势与企业经营状况均发生巨变、此前借壳时针对天山铝业本身情况的疑虑依然存在的情况下，这一次修改后的业绩仍然让并购重组委在审核时有所担心。

此前提及2018年天山铝业出现“增收不增利”的现象，就主营业务之一自产铝锭业务而言，结合当时产品销量增加与成本下降的情况，这种现象显得更加怪异。根据收购草案，主要原因在于产品售价存在波动。受国内率需求持续旺盛、铝生产产能因各种原因增速放缓等综合因素影响，铝锭价格总体处于区间波动状态。

除了自产铝锭外，天山铝业的另一支柱业务贸易铝锭业务也存在一些异常。贸易铝锭业务即当公司自产铝锭不足以满足客户需求时，通过市场采购向客户交货来完成订单。根据草案披露的数据，2016年至2018年，贸易铝锭业务一直处于亏损状态，其毛利率分别为-2.46%、-1.14%和-0.34%。

除了长期亏损外，天山铝业与既是供应商又是客户的嘉能可之间还存在着一种特殊关系。根据草案，2016年至2018年，嘉能可一直是向天山铝业采购铝锭的主要客户，分别位列第二、第四和第二大客户的位置。

来源：上市公司公告

2016年与2017年，嘉能可是天山铝业“自产铝锭原材料”主要供应商之一，分别位列第一与第三。

来源：上市公司公告

2018年嘉能可没有再出现在自产铝锭原材料前五大供应商的排名中，却转而出现在了公司前五大“贸易铝锭”供应商名单中。

来源：上市公司公告

总结来说，原本是由天山铝业向嘉能可采购自产铝锭原材料，经过加工将成品铝锭销售给嘉能可。而2018年贸易模式发生转变，由天山铝业先向嘉能可直接采购铝锭，再将铝锭卖给嘉能可，形成“既买又卖”的两头模式。

最后，天山铝业在研发费用方面也存在一些问题。虽然企业所处的有色金属冶炼业相比与其他许多行业而言研发力度总体偏弱，但即使是对比同行业企业，天山铝业的已有的研发投入也极低，对其未来的预估也处于低水平。

来源：高禾投资研究中心

三、本次借壳案例点评

（一）巨额借壳将大大提升天山铝业估值

此次天山铝业借壳新界泵业上市交易作价高达170.28亿元，在本就不多的借壳上市交易案例中属于金额极高的交易。

若此次借壳上市能够顺利开展，根据目前新界泵业6.6元/股左右的价格计算，那么，天山铝业二次借壳所涉及的上市公司股份估值将超过220亿元，相较于此次天山铝业100%股权交易作价170亿元提升超50亿元。

而借壳交易完成后，按照最新收盘价，估值将接近260亿元，成为A股铝业上市公司中，总市值仅次于中国铝业（601600.SH）的企业。

而且恰逢近期中央再推西部大开发政策，这家位于我国西部新疆地区的铝业巨头似乎在这个最关键的时刻闯关成功，而该公司目前流通市值仅为28.5亿元，明天复牌，二级市场的表现可能会比近期其他重组概念要强势。

（二）被借壳方业绩中规中矩，选择卖壳更有利。

与前几天完成借壳上市后正式更名的罗欣药业类似，此次被借壳方新界泵业同样不是连年亏损的ST类企业。

但与罗欣药业借壳交易中被借壳方东音股份不同之处在于东音股份尚能凭借本身上市公司平台发行可转债进行再融资，而新界泵业则未能通过上市平台再融资以发展主业。

请参看《正式更名，借壳收官！H股私有化75亿借壳A股，又一个200亿医药股诞生！》

对于业绩表现中规中矩，但失去上市意义，股价一再下跌导致价值被低估的公司来说，选择卖壳一方面控股股东可以购回公司的核心业务继续经营；另一方面，借壳成功之后，被借壳方股东持有的上市公司股票变成借壳成功后企业的股票，如果借壳方发展较好，未来还可以带来财富升值。

（三）有条件过会，内部财务控制和未来业绩成为监管审核的关注焦点。

此次借壳上市交易尚存在一些环节，包括自备电厂政策变化对盈利可持续性的影响、天山铝业本身存在的资产负债率高企的问题、业绩情况中“增收不增利”现象、特殊的贸易模式与研发费用过低等等，因此此次天山铝业能够顺利借壳尚需增加信息披露。

最终证监会并购重组委的审核意见也聚焦于此：

请申请人进一步补充披露规范会计基础工作、完善内部控制的具体措施。

请申请人结合新冠肺炎疫情、行业发展周期、企业核心竞争力和产能利用率等因素，进一步补充披露标的资产未来盈利预测可实现性。

请申请人补充披露对价股份用于保障业绩承诺有效执行的具体措施。

翻译成更加通俗易懂的意思就是，第一，标的会计和内容需要保证没问题；第二，现在疫情冲击，未来盈利预测能否实现；第三，如果实现不了，业绩承诺和补偿怎么完成。这些都能补充说清楚，那就通过。

因此，总结来看，除了短期西部大开发概念之外，这些问题才是将来值得投资者长期关注的关键点。

【高禾投资研究中心研究报告系列】

您的观点是什么？

欢迎评论区留言！

请扫描下方二维码，联系我们工作人员。欢迎推荐具有良好发展前景的上市公司、处于成长期、成熟期的企业和项目，包括但不限于消费、医疗健康、企业服务等领域，项目资料和业务合作递。期待与您的交流哦！

「高禾投资」长期专注于医疗服务、科技、新材料、大消费领域投资，以PIPE投资基金为主，包括但不限于定向增发、并购重组和可转债、可交债、大宗交易和协议转让等投资工具，同时通过一二级联动+量化对冲等多重策略产品以提高投资收益率和稳定性。

免责声明：本报告仅供高禾投资客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“高禾投资”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。