全球120多支新冠疫苗研发竞赛，A/H股中疫苗龙头股都有哪些?

作者|高禾投资研究中心

来源|高禾投资（ID：GHICapital）

导读

短短几个月内，新冠病毒已在全球范围内导致近500 万人感染，超过32 万人死亡。面对来势汹汹的疫情，很多人寄望于尽早研发出有效疫苗这一“利器”，摆脱病毒带来的威胁。

世界卫生组织5 月20 日表示，目前全球已有超过120 支候选疫苗正在研发，其中一些正在进行临床评估。

而医药股中的细分领域，疫苗也得到了资本市场的高度关注和投资者的热情追捧：

万泰生物新股上市至今，已经收获15个一字板，累计暴涨280%，且还未打开涨停板。

而该板块其他个股，2020年至今，康泰生物上涨61.93%，智飞生物上涨59.04%，华兰生物上涨53.98%，长春高新上涨45.48%，沃森生物上涨27.16%...全部跑赢指数！

那么，A/H股中疫苗龙头概念股都有哪些呢？

请看，今天的

疫苗行业产业链梳理和投资机会报告

一、行业概念和背景

疫苗是通过让接种者主动暴露在安全性可控的抗原中，触发身体免疫机能并留下免疫记忆，最终实现对某一种或一类特定疾病预防的医疗用生物制品。

预防性疫苗在部分疾病中的表现可以降低费用消耗仅为事后治疗的1/5-1/27，具有极高的性价比，也是目前疫苗市场的主流，治疗性疫苗基本仍处于研发阶段。本文中指疫苗也一般指预防用疫苗。

疫苗根据不同的分类方法可以进行如下分类：

来源：高禾投资研究中心整理

疫苗的研发生产具有高技术壁垒、高资金壁垒、高政策壁垒的特点，疫苗的研制周期长、过程复杂，平均需要十二年，资金成本约为十亿美元。并且，与传统药物的开发有很大的不同，疫苗的监管评估在技术上更具挑战性。

疫苗生产涵盖了制造疫苗的所有步骤:抗原生产、收获、纯化、灭活、配方（佐剂/防腐剂）、药物制备（灌装、检验和包装）的各个阶段以及质量控制，从生产流程上大致可以分为批生产与后处理。

批生产的主要内容是产出疫苗原液，这一部分包括疫苗企业的专有细胞系、毒株和内部改进的生产工艺等先进技术，既是产品质量的保证，更是最核心的商业机密，因此，原液的生产基地一般位于疫苗公司本部或者在对疫苗公司较为重要的市场建立原液生产基地。尽管疫苗批量生产非常复杂，但疫苗原液生产具有较明显的规模效应，而产品成本主要和灌装、封装、冻干以及包装有关的后处理成本直接相关。后处理的主要工作是将其制成制剂。

来源：万泰生物招股说明书

由于疫苗开发的高研发投入要求，全球疫苗产业逐渐呈现出寡头垄断的格局，更大的生物技术公司基于其财政资源、商业化能力和生产设施更有可能开发出竞争力强的优质疫苗。

同时，疫苗由于生物活性的要求，生产和配送的成本较高，比较于制药行业在销售和市场方面的成本更多。

二、产业现状与发展趋势

全球疫苗市场规模在2018年达到305亿美元，在2014-2018年间的CAGR约为8.7%，基本保持一个稳定的增长速度。

随着新型疫苗的更新升级、政府加大支持、群众需求的增加，总体市场的增长速度约为6%，而在部分赛道上，突破性的进展会带来更高的增长性。同时，在全球市场上，四大疫苗巨头（葛兰素史克、赛诺菲、默沙东、辉瑞）占据全球50%以上的疫苗市场销售额，top10疫苗的系列产品占据39%的市场份额。

并且，在全球疫苗市场上，疫苗低频消费的特点导致了同类型产品之间的竞争非常残酷，免疫效果更佳、副作用更少的优势品种通常能快速实现产品迭代，取得市场主流地位。

而在中国疫苗市场上，从2013年的199亿元增长至2017年的253亿元，年均复合增长率 6.2%。

随着我国疫苗管理法首次落地，疫苗纳入国家战略物资，加上中国疫苗市场供不应求，多个创新型疫苗上市，且人口基数大，未来将以更高的速度进行发展。

目前，来说中国创新类疫苗较少，多价多联苗水平较低，高质量疫苗多为进口，如HPV9。疫苗上市后价格会随着其他公司上市而下降，因此公司的利润主要来自于新上市的疫苗，尤其是创新型疫苗。因此，进行疫苗研发和引入国外优质疫苗的公司会成为我们关注的重点企业。

中国在以前的投入基本为一类疫苗，但目前二类疫苗逐渐进入人们的视野并迎来扩容和爆发，在“多联多价”的大趋势背景下，诸多重磅疫苗的大品种将进一步打开市场空间。因此，我们以疫苗的诸多重磅品种进行分类。

（一）新冠疫苗

新型冠状病毒疫情作为目前人类面对的最大公共卫生问题，已传播至全球100多个国家，全球累计确诊人数接近500万人。就目前形势而言，新冠病毒将与人类长期共存，国外疫情无法控制，需要疫苗来实现群体免疫，而新冠病毒的无症状感染者同样具有传染性，因而存在着进一步的风险，加之目前尚无新冠病毒的特效药，疫苗成为解决新冠病毒的最佳方法。

在全球范围来看，较为领先、已经进入临床阶段的疫苗就有Moderna的RNA疫苗、康希诺的腺病毒载体疫苗、INOVIO/艾棣维欣/康泰生物的DNA疫苗。截止今日，Moderna的RNA疫苗获得进一步的进展，公司股价一度飙升40%，康希诺公司股价也处于持续上升阶段，涨逾十倍。

此外，处于动物实验的国内研发有华兰生物的鼻喷流感载体新冠减毒活疫苗、智飞生物的重组蛋白亚单位疫苗、康泰生物的DNA疫苗；处于研发阶段的有贝达药业的DC疫苗，冠昊生物的RNA疫苗、博沃生物的病毒载体疫苗、沃森生物的mRNA疫苗、科兴控股的灭活疫苗、国药集团的灭活疫苗等。

分析疫苗市场的迭代情况：率先疫苗上市的公司必然以100%的产能占据迅速占据市场，一旦上市将为公司带来极高的估价预期；受产能限制，第一批公司大概会提供5000千万只疫苗，而紧随其后的梯队如果研发出了新的疫苗会迅速替代市场并带来新一轮的估值高峰，而处于较后梯队的公司由于疫苗低频消费的特点，很难再抢占市场，从而形成一轮估值低峰，需要根据情况具体处理。

（二）流感疫苗

流感，即“流行性感冒”，是一类由流行性感冒病毒传播感染引起的传染病，由于流感病毒亚型很多，分为ABC（甲乙丙）三种，并且流感流行具有明显季节性，高发在冬春季，因此流感疫苗也具有明显的季节性，业务营收主要来自下半年。

对流感疫苗（含三价、四价流感疫苗）而言，合计有六家企业生产批签，分别为华兰生物、赛诺菲巴斯德、长春所、北京科兴、国光生物和江苏金迪克。目前来看，华兰生物在流感疫苗领域处于领跑地位，占全国流感疫苗领域批签总量的42%。

此次疫情的出现使得全国人民也更加关注流感的严重性，长期来看，流感疫苗的接种率也将有所提升，由于四价流感疫苗覆盖的病毒流行株更广，四价流感疫苗也将成为主流，有望进一步提高市占率。

（三）肺炎疫苗

肺炎是全球儿童感染性死亡的首要原因。肺炎球菌是肺炎最重要致病原菌之一，也是引起中耳炎、脑膜炎和菌血症的主要病原菌，并且肺炎链球菌对常用抗生素耐药日趋严重，接种疫苗是降低肺炎链球菌耐药率的有效手段之一。针对血清型的不同，目前，针对成人的肺炎疫苗为23价肺炎球菌多糖疫苗，针对幼儿的肺炎疫苗为13价肺炎球菌多糖结合疫苗。

目前中国市场上市的疫苗为辉瑞和沃森的PCV13，康泰生物和沃森生物的13价疫苗紧随其后，还有智飞生物的15价肺炎球菌结合疫苗具有更多的免疫应答，康希诺的13价肺炎球菌疫苗采用双蛋白技术正在研发过程中。

此外，23价的肺炎球菌多糖疫苗，签批量不断上涨，在国内已有成都所、沃森生物、康泰生物进行生产，有智飞生物、北京科兴、兰州所等企业在进行研发。

（四）流行性脑膜炎疫苗

流行性脑脊髓膜炎简称流脑，是由脑膜炎双球菌引起的化脓性脑膜炎，疾病死亡率约为20%，此外还有20%的患者经治疗康复仍伴有长期后遗症，并且伴有明显的地域差异，因此各国的使用情况也不尽相同。

美国是从2008年就完全淘汰了流脑4价多糖疫苗，改用流脑4价多糖结合疫苗和蛋白质疫苗。需要注意的是，有研究指出，我国以前占主流的A群疫情大幅下降，W群、C群、B群已经占据主流，特别是B群，这对我国流脑疫苗的保护面提出了更高要求。已经上市的ACYW135群多糖流脑疫苗不能用于2岁以下婴幼儿，目前还没有B群流脑疫苗上市。

上市疫苗或在研进度良好的主要公司包括武汉所、沃森生物、浙江天元、罗益生物、华兰生物、成都康华。

（五）狂犬病疫苗/人用狂犬病疫苗

狂犬病作为一种自然疫源性疾病，由狂犬病毒引起，病死率接近100%。我国是狂犬病高发国家之一，发病人数仅次于印度，位居世界第二。接种狂犬疫苗是目前人类预防和控制狂犬病疫苗的唯一有效方法，加之中国宠物经济发展，狂犬病疫苗接种刚性明显。按照狂犬疫苗生产所用基质细胞分类，我国上市的人用狂犬疫苗分为原代鸡胚细胞纯化疫苗、地鼠肾原代细胞纯化疫苗、Vero细胞纯化疫苗以及人二倍体细胞疫苗四类。

其中，Vero细胞纯化疫苗由于量产优势、安全性和质量过关，是国内使用的主流疫苗，有成大生物、广州若诚、宁波荣安、长春卓谊、雅立峰；而人二倍体细胞狂犬病疫苗在安全性和保护力方面更胜一筹，并且毛利率更高（康华生物2018年二倍体狂苗毛利率94.79%），但国内目前生产二倍体疫苗的只有康华生物一家，在研的还有康泰生物、成都所、智飞龙科马等，预计在将来可以更大程度的渗透市场。

（六）宫颈癌疫苗

宫颈癌是致死率仅次于卵巢癌的女性生殖道恶性肿瘤，人乳头状瘤病毒（HPV）与宫颈癌之间具有高相关性，因此宫颈癌疫苗又常称为HPV疫苗，主要是为了预防高危型HPV（大概有14种）的持续感染。

全球主流的HPV疫苗共三款，分别为默沙东的四价和九价疫苗以及GSK的二价疫苗。中国国内的HPV疫苗市场也很大程度上依赖进口，2019年底，万泰沧海在去年年底上市了一款国产HPV疫苗，2020年五月中旬已可在各地接种，基于其较低的价格可能会占据相当的市场份额。

（七）结核病疫苗

结核病是由结核分枝杆菌引起的慢性传染病。对于结核患者，药物敏感型结核病患者治愈率为87%，耐多药结核病的治愈率为55%，根据世界卫生组织2018年全球结核病报告，结核病仍是全球前10位死因之一，中国死亡人数3.7万人，是严重疾病之一。目前，对于预防结核病没有有效的疫苗，卡介苗只对儿童重症结核病和严重肺外结核病具有保护作用，不能预防原发性感染，因此，能针对成年潜伏性结核感染患者的疫苗会成为重大突破。

目前，主要引起注意的是一项由智飞龙科马开发的母牛分歧杆菌用于结核菌的疫苗，尽管市场上很少会有人进行接种，但国家进行的财政支出很可能会对其有大的投入。

（八）诺如病毒疫苗

诺如病毒是全球急性胃肠炎散发病例和暴发疫情的主要致病原，与轮状病毒同为婴幼儿急性胃肠炎最重要的两个病原体，但轮状病毒疫苗已经进行了推广使用，导致诺如病毒越发引起全球的关注。

诺如病毒有着一系列的攻关难点，诺如病毒不能使用传统的灭活、减毒方法进行制备，并且亚型变化快，免疫保护力持续期弱。目前，主要有兰州所和智飞生物在进行此方面的研究开发工作。

（九）其他疫苗品种

手足口疫苗：手足口病发病人群以5岁及以下儿童为主，又名发疹性水疱性口腔炎，主要在亚洲国家流行，由于尚无特效药物以及抗EV71感染的药物，EV71疫苗成为主要的手段。我国目前肠道病毒EV71灭活疫苗，主要为中国医学科学院医学生物学研究所、北京科兴、武汉所。

带状疱疹疫苗：带状疱疹病毒会引起急性感染性皮肤病，多发于春秋季，发病率随年龄增大而显著上升，目前主要有默沙东的Zostavax与葛兰素史克的Shingrix，国内报批临床的主要有上海所和长春高新百克。

联苗：主要有康泰生物的四联苗（DTaP-Hib）与赛诺菲巴斯德的五联苗（DTaP-IPV-Hib），加之赛诺菲未通过批签，四联苗和智飞生物的三联苗会成为主要竞争关系。

三、投资标的整理

疫苗领域的估值将很大程度依赖于疫苗的大品种、对应的价数和联数、以及疫苗研发的进展，主要整理创新型和龙头企业如下：

• 智飞生物（300122.SZ）

智飞生物主要的疫苗包括：母牛分枝杆菌疫苗、AC-Hib三联苗、二倍体狂苗、15价肺炎结合疫苗、四价诺如病毒疫苗等，同时还代理四价/九价 HPV 疫苗、五价轮状病毒。

公司2017-2019年营业总收入为13.4亿、52.3亿、106亿，三年复合增长率约为150%，2019年毛利率为42.05%，净利率为22.36%，ROE=47.67%，盈利能力和成长性都非常好。

智飞生物的投资要点为：

①研发管线全面铺开，多种疫苗产品都具有良好的市场预期，自研疫苗在肺炎球菌疫苗、狂犬病疫苗领域都有着非常领先的地位，代理的HPV疫苗和轮状病毒疫苗批签量良好，新冠疫苗也在研发序列，长期发展很好；

②公司的业绩证明了公司具有持续发展的实力，营收和净利润保持高速增长，盈利能力维持在较高的值，财务方面无重大危机；

③国内龙头，受行业集中的趋势，将持续获利。

• 康泰生物（300601.SZ）

康泰生物的主要产品包括13价肺炎结合疫苗、二倍体狂苗、四联苗&五联苗、五价轮状病毒疫苗等。公司也属于产品线较宽的，并且几种疫苗都属于重磅品种，在未来市场上有着较大的潜力。

公司2017-2019年营业总收入为11.6亿、20.3亿、19.4亿，三年复合增长率约为35%，尽管2019年公司总营收下滑，但是净利润持续上升，三年净利润分别为2.15亿，4.3亿，5.75亿，2019年毛利率为92%，ROE=25%，成长性居于中等偏低，但盈利能力保持在了较高的值。

康泰生物的投资要点为：

①研发生产管线覆盖较广，多种疫苗产品都有着良好的市场预期，并且单菌技术强大，可以进一步在联苗中发挥作用；

②公司销售体系不断完善，费用率持续降低，有望增加资本回报率；

③合作开发新冠DNA疫苗，已经进入临床阶段，有望迎来上涨。

• 沃森生物（300142.SZ）

沃森生物主要的产品包括13价肺炎结合疫苗、2价HPV疫苗等。其中，沃森生物13价肺炎结合疫苗作为国产首发的此品种，作为全球销售量最大的品种，有望在国内取得巨大收获。

公司2017-2019年营业总收入为6.68亿、8.79亿、11.2亿，三年复合增长率约为30%，2019年毛利率为79.75%，净利率为17.31%，三年ROE为-18.13%，26.99%，3.01%，成长性尚可，盈利能力变化很大。

沃森生物的投资要点为：

①重磅的13价肺炎球菌多糖结合疫苗上市带来巨大增长空间，HPV疫苗有望成为接下来的重磅品种；

②新冠疫苗研发板块少有的mRNA疫苗品种，有望成为后续的补充品种。

沃森生物的投资风险为：盈利能力波动较大，2020年第一季度营收和进度也出现了较大的下滑，在新冠疫苗没有研发出来，公司经营状况较一般，面对估值过高的回撤风险。

• 华兰生物（002007.SZ）

华兰生物主要的产品包括4价流感疫苗、狂犬疫苗、AC结合疫苗等。但公司的主要营收是来自其血制品，疫苗制品在2019年占比28%，也成为其重要的一部分。血制品行业壁垒高、格局稳定，会为公司带来稳定的利润；华兰生物疫苗领域的主要强势点在于流感疫苗的领导地位。

公司2017-2019年营业总收入为23.7亿、32.2亿、37.0亿，三年复合增长率约为20%，2019年毛利率为65%，净利率为37%，ROE为20%，处于中等的盈利能力和成长性。

华兰生物的投资要点为：

①同为血制品和疫苗的双龙头，血制品行业具有稳定的营收，公司投资风险较小；

②公司流感疫苗具有领先地位，并且鼻喷流感载体新冠减毒活疫苗的研发也已进入动物实验阶段，产品的组合有望实现更高的市场渗透率，方便的载体模式也会保留其一定的先发优势。

• 长春高新（000661.SZ）

长春高新的主要产品为带状疱疹疫苗、水痘疫苗等。长春高新作为一家综合性公司，旗下子公司涵盖了诸多领域，疫苗行业只是其一部分。

公司2017-2019年营业总收入为41亿、54亿、74亿，三年复合增长率约为35%，2019年毛利率为85%，净利率为32%，ROE为29%，拥有较高成长能力和盈利能力。

长春高新的投资要点为：

①赛道丰富，在生物制药的板块也有着不错的成长空间和成长速度，抗疫苗研发风险能力强；

②带状疱疹疫苗有望在国内获得先发优势，并成为其新的增长点；

③公司财务状况良好，长期经营状况良好。

• 康希诺（A19412.SH，06185.HK）

康希诺的主要产品包括新冠疫苗、2/4价流脑结合疫苗、全血清肺炎疫苗PBPV、结核病加强疫苗等。康希诺的主要增长点来自其正在研制的全血清肺炎疫苗和新冠疫苗，其新冠疫苗于2020年5月18日在加拿大获准临床。

• 万泰生物（603392.SH）
  

万泰生物的主要产品为HPV疫苗，公司的二价HPV疫苗是国内最早的HPV疫苗，九价的HPV也已处于临床阶段。万泰生物在四月中旬上市后，也处于看好的阶段。公司2017-2019年营业总收入为9.5亿、9.7亿、12亿，三年复合增长率约为10%，2019年ROE=15%，过去表现中等，但在未来凭借HPV疫苗有着大的发展。

• 其他需要注意的公司

其他参与新冠疫苗研发的公司：贝达药业，冠昊生物、博沃生物、科兴控股、复星医药；流感领域批签：国光生物和江苏金迪克；参与流脑疫苗的公司：浙江天元。

四、投资小结

疫苗行业的投资主要以疫苗品种为线索进行投资，重要的值得投资的疫苗品种包括：新冠疫苗、流感疫苗、肺炎疫苗、流脑疫苗、狂犬病疫苗、HPV疫苗等，对应公司已经整理如上。

除了新冠疫苗外的几种二类疫苗在未来长期的市场上都有着不错的表现，但新冠疫苗有着明显的时机性，参考2020年5月18日ModernaRNA疫苗进展公司股价一度飙升40%的事件，进度领先的企业将获得极大地优势，使用不同方法或不同剂型的后发疫苗也将取得不错的效果，而处于较后研发队列的企业可能因此遭受研发的沉没成本和此前的过高估值回撤问题，或者面对研发挫折失败的问题时估值大幅度下滑等问题。

其实，抛开本次疫情来看，疫苗的属性和其他药物或者医疗器械还不太相同，其使用者更多偏向健康人群，目标市场更加广发，但同时可能潜在的公共卫生安全隐患也更多，投资者在投资时更应该注意投资风险。

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