新规后定增投资，浮盈18.61%是真的吗？！
作者|高禾投资研究中心
来源|高禾投资（ID：GHICapital）
导读
3000点以下做定增，机会大于风险，是真的，还是忽悠？
再融资新规2月14日开始执行，一晃眼三个月时间就过去了，市场点位仍然在2600-2900点之间波动，但定增市场投资收益情况已经发生了翻天覆地的变化。
截止目前，已有28家上市公司实施完成的定增发行，定增投资者平均账面浮盈为18.61%，相比于同期大盘涨跌幅-2.83%，定增市场的赚钱效应非常明显。
另外，个股之间的分化异常明显，到底赚折价，还是赚成长？
请看，今天的
再融资新规后，定增市场赚钱效应研究报告
一、政策背景和市场概况
2020年2月14日晚，为深化金融供给侧改革，完善再融资市场化约束，增强资本市场服务实体经济的能力，助力上市公司抗击疫情、恢复生产，证监会正式发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》、《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》（以下简称《再融资规则》），自发布之日起施行。
此次新规对再融资政策进行了全方位的大松绑，包括将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折、询价定增项目的锁定期由12个月缩减至6个月，且不适用减持规则的相关限制、降低参与门槛、取消创业板盈利要求、延长批文有效期等等松绑措施，定增市场迅速回暖。
根据wind数据显示，自再融资新规落地以来，截至5月27日，发布预案的定增数量多达404单，对应募资上限总额已超5000亿元。
其中，适用新规之后的6个月询价定增，是最为市场化的投资方式，也最受二级市场投资者关注。
新规之后，对于询价发行定价项目而言，定增投资更像是二级市场的组合投资，毕竟6个月的锁定期已经大幅缩减，且对上市公司6个月的业绩预测也更加容易，投资模式也更像二级市场投资的思路。
另外，从目前的存量项目来看，现有发行项目都是新规之前就报会审批的项目，相对质量还比较高。
再融资新规发布后，截至2020年5月27日，共有28单询价定增项目已经完成发行上市，实际募集资金总额达348.91亿元（备注：仅统计新规后，按照6个月锁定的项目，另外也有继续按照12个月锁定的项目，但不在统计数据以内）。
其中，宁波银行（002142.SZ）实际募资金额达80亿元，高居榜首。
来源：wind，高禾投资研究中心
二、新规后已发行上市询价定增项目盈利情况分析
再融资新规发布后，28家实施完成的定增平均账面浮盈为18.61%，相比于同期大盘涨跌幅-2.83%，定增市场的赚钱效应十分明显。
就定增项目收益率而言，其来源可以拆解为三个部分，即定增项目折价率、市场的系统性收益以及个股成长性带来的超额收益。可用以下公式表示：
定增收益率=折价率+系统性收益+个性成长收益
（一）折价率
折价率，按照高禾投资团队的理解是基于锁定期流动性风险补偿，以及对应锁定期的资金成本，定增价格之所以普遍会低于二级市场的股价，差额部分可为定增投资机构的投资安全垫。
目前，定增市场发行预案和上市公司融资需求，还是远远大于投资机构资金供给的，毕竟上一轮定增市场的政策性收紧对于资金的“伤害”还是非常明显的，尤其是一些基本面质地较差的公司，导致定增投资者浮亏较大，且无法减持退出。
另外，现在还是疫情期间，市场整体风险偏好和资金供给还是偏弱，短期之内，定增项目仍然是供大于求的状态，存在高折价的窗口性投资机会。一级半市场同样具有“好投不好募、好募不好投”的投资困境。
折价率=（前一日收盘价-发行价格）/发行日前一日收盘价
目前，已完成发行的询价定增项目折价率均值为17.35%，对于仅锁定6个月的定增项目来说，吸引力绝对是非常之大的。
ps.高禾投资此前给投资者路演时，曾有投资者提问，可以二级市场买入，为何要买定增？
答案其实很简单，就是定增给予投资者特殊的安全边际，虽然可能要损失一定的流动性，但对于看重基本面的中长期投资者来说，6个月的持股周期其实已经非常非常短了，能比二级市场获得近20%的折价优势，真的是再理想不过了。想起了巴菲特曾说，如果你不想持有十年，就不要持有一天。
其中，新劲刚（300629.SZ）的折价率达30.38%，居于榜首；辉隆股份（002556.SZ）紧随其后，折价率为30.29%；科斯伍德（300192.SZ）的折价率为27.65%，居于第三位。
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在已完成发行的询价发行定增项目中，近半数定增的折价率居于10%-20%的区间内，共计13单，占比47%。
另外，共7单定增折价率居于20%-30%的区间，占比25%；共6单定增居于0-10%的区间，占比21%；仅2单折价率高于30%，占比7%。
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（二）系统性收益
系统性收益即持有期间市场表现，取决于市场收益。由于难以将市场风险进行对冲，历史上系统性收益对定增收益率的贡献程度较大，市场低位参与定增胜率更大。这里以上证指数期间收益率替代市场表现。
系统性收益β=发行日至今的市场涨跌幅计算（下次会选用沪深300指数）
系统性收益均值为1.13%，市场表现平均波动幅度并不大，同时各个项目之间的差异总体而言并不明显。其中，朗姿股份（002612.SZ）发行日至今期间系统性收益最高，为6.64%；威化股份（002240.SZ）系统性收益为3.96%，居于第二位；华宏科技（002645.SZ）以3.15%的系统性收益居于第三位。
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完成发行的询价定增项目中半数的系统性收益处于0-1%的区间，共计15单，占比52%。仅国网信通（600131.SH）、世纪华通（002602.SZ）的系统性收益为负值，分别为-0.55%、-4.44%，其余定增项目系统性收益均为正。
另外，共6单定增系统性收益处于1%-2%的区间，占比21%；共3单定增系统性收益大于3%；仅2单定增系统性收益处于2%-3%的区间。
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（三）个股成长性收益
个股成长性收益来源于上市公司再融资新入资产或新募投项目改变了公司原有估值或基本面得到改善，即定增效应。
从公告预案到发行阶段，上市公司董事长及高管全程参与，研究员长期深度跟踪，业绩改善叠加关注度提升形成股价的双轮驱动。在注册制分化预期下，今后挑选个股的权重将大大提升。
个股成长性收益α=总收益率-折价率-系统性收益β
个股成长性收益均值为1.25%，但各个询价定增项目之间差距较大。其中佩蒂股份（300673.SZ）个股成长性收益为30.59%，居于首位；建设机械，（600984.SH）以27.84%的个股成长性收益次之；第三位为必创科技（300667.SZ），个股成长性收益为14.19%，与前两名有较大差距。
另外，在个股成长性收益前十位的定增中，共有4单定增有控股股东参与其中，分别为建设机械、湘潭电化（002125.SZ）、宁波银行、晋亿实业（601002.SH）。
控股股东的参与对公司业绩的提升与市场预期都造成了积极的影响，是造成个股成长收益率较高的重要原因。其余定增中仅1单中控股股东参与认购，为傲农生物（603363.SH），其股东认购比例相对较低。
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在已完成发行的询价发行定增项目中，超半数的定增项目个股成长性收益为负值。其中，个股成长性收益居于-10%-0的区间最多，共计12单，占比43%；共3单定增个股成长性收益低于10%，占比11%，两者合计共15单，占比54%。
另外，共9单定增个股成长性收益处于0-10%的区间，占比32%；2单处于10%-20%的区间，占比7%；1单处于20%-30%的区间，占比3%；仅1单定增个股成长性收益高于30%。
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（四）整体浮盈情况分析
在已完成发行上市的28单定增平均账面浮盈为18.61%，根据以上定增平均账面浮盈中折价率、系统性收益以及个股成长性收益所占比例，目前，折价率仍然是最为主要的贡献因素，贡献率达88%，系统性收益与个股成长性收益对账面浮盈的贡献度相当，均为6%。
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再融资新规发布至今已完成发行上市的询价定增项目：
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三、定增市场未来展望
第一、定增市场重回万亿规模虽指日可待，但也仍需时日。自2月14日再融资新规落地至今已有3个多月，多方位的松绑措施为市场注入了一剂强心剂。从这段时间以来的数据来看，定增市场可谓火爆异常，上市公司再融资的热情被彻底点燃。
第二，短期之内，再融资预案大于资金供给情况将延续。目前，在再融资新规落地的初期阶段，存量定增项目挤压的同时新增定增项目蜂拥而至，迫切寻求融资的上市公司明显多于寻找项目的机构投资者，定增市场整体而言供大于求，收益较为可观。从目前已经实施完成的询价定增项目的盈利情况来看，总体平均账面收益率（18.61%）远高于同时段内的大盘表现（-2.83%），定增市场赚钱效应明显。
供过于求的情况也使得大量定增项目的折价幅度加大，以吸引投资者参与，初期参与的机构投资者可以非常容易地获得账面浮盈。因此，目前在组成账面浮盈的三因素中，折价率的贡献率遥遥领先于系统性收益与个股成长性收益。
第三，长期来看，定增项目投资的个股收益效应将增加。由于定增项目中个股成长性收益的差异较大，平均而言其对总体收益的贡献并不显著，但从单个定增项目中更能体现出个股成长性收益的影响。如佩蒂股份（300673.SZ）账面浮盈为54.64%，个股成长性收益为30.95%，对总体收益的贡献率高达56.64%；建设机械（600984.SH）账面浮盈为50.83%，个股成长性收益为27.84%，贡献率为54.77%。
未来定增市场将继续火爆，极大可能重回2017年万亿市场规模。长期来看，随着定增市场赚钱效应的发酵、参与资金的逐步增加、定增投资项目供求关系的逐渐平衡，现今的高折价机会未来可能会平抑，与此同时，在注册制分化预期下，挑选个股的权重将大大提升，对于个股基本面的研究将成为关注的重点。
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