180亿跨境并购被否！440亿芯片巨头单日下跌9.11%...

作者|高禾投资研究中心

来源|高禾投资（ID：GHICapital）

导读

今天（2020年6月8日），紫光国微（002049.SZ）复牌交易后股价大跌，盘中一度跌幅达9.93%。当日收盘价为66.26元，跌幅为9.11%，市值蒸发约40亿元人民币。

来源：雪球网

而消息面，复牌前证监会否决了紫光国微发行股份购买资产的计划，180亿估值的立联信（Linxens）未能装入上市公司。

6月7日晚间，深交所放出紫光国微相关公告。紫光国微董事会称，6月5日，证监会上市并购重组委召开会议，对其发行股份购买资产暨关联交易事项进行了审核。根据会议审核结果，该事项未获得审核通过。截至目前，其尚未收到证监会的正式文件。

根据证监会官网披露了审核意见，认为标的资产存在瑕疵，资产商誉金额占比较大，申请人未能充分说明本次交易有利于提高上市公司资产质量。

那么，本次并购为何没有通过证监会审核？

请看，今天的

紫光国微收购Linxens被否案例分析报告

一、紫光国微并购案例背景

（一）上市公司基本情况与历史沿革

紫光国微是紫光集团旗下半导体行业上市公司，专注于集成电路芯片设计开发领域，是目前国内领先的集成电路芯片设计和系统集成解决方案供应商。

紫光国微深耕集成电路相关领域多年，凭借持续的技术积累、市场拓展和精心构筑的产品质量体系，产品及应用遍及国内外，在智能安全芯片、高稳定存储器芯片、安全自主FPGA、功率半导体器件、超稳晶体频率器件等核心业务领域已形成领先的竞争态势和市场地位。

来源：公司官网

紫光国微的主要业务包括智能卡芯片、集成电路、存储器芯片业务、石英晶体以及其他主营业务等几大板块。其中，智能卡芯片为上市公司主要业绩支柱，2019年其业务收入占总营收规模的38.52%。集成电路业务紧随其后，近年来发展迅猛，逐渐缩小与智能卡芯片业务的差距，2019年其收入占总营收规模的31.46%。

来源：高禾投资研究中心

近年来，紫光国微业绩表现优异。2015年以来，上市公司营业收入一直呈稳步上升趋势，近三个会计年度实现的营业收入分别为18.29亿元、24.58亿元、34.30亿元；2019年净利润开始摆脱前几年增长乏力的现象，出现实现大幅度上涨，当年实现的归母净利润为4.06亿元，同比上涨16.61%，扣非净利润为3.87亿元，同比上涨98.19%。

同时，2020年一季度，紫光国微仍延续高增长态势，逆势大涨。营业收入虽略有下降，实现额为6.46亿元，同比下降3.47%，主要原因为从本报告期起，不再合并西安紫光国芯收入。

但其归母净利润与扣非净利润涨幅均再创新高，分别为1.90亿元、1.76亿元，同比增长183.41%、366.67%。出现如此大幅增长的原因主要归功于公司谨慎积极复工复产，各项经营活动正常开展。同时，集成电路设计业务经营规模和收益均保持了快速增长，特种集成电路业务继续贡献稳定利润。

来源：wind，高禾投资研究中心

2001年，紫光国微前身晶源电子由河北省人民政府批准成立。短短四年之后，2005年6月，晶源电子在深交所正式挂牌上市，成为同行业第一家上市公司。2010年，同方股份换股收购公司25%的股权，成为公司的第一大股东。2012年7月，上市公司证券简称也随之由“晶源电子”变更为“同方国芯”，同时也开启了频繁并购的征程。

2016年4月，紫光春华以现金收购了同方股份持有的同方国芯36.39%股份，成为上市公司的控股股东。随后，2016年6月，上市公司再次更名，证券简称由“同方国芯”变更为“紫光国芯”。2017年，上市公司以1亿元注册资本投资成立紫光国芯微电子有限公司，拓展集成电路设计领域。2018年5月，上市公司经历第三次更名，正式变更为如今的“紫光国微”。

在此次收购之前，紫光春华为上市公司的控股股东，直接持有36.39%的股权。清华控股直接持有紫光集团51%的股权，为上市公司的实际控制人。

来源：上市公司公告

（二）收购动因

第一，收购Linxens有望构建更为完整的智能安全芯片产业链。

此次被收购方紫光联盛为持股型公司，于2018年成立，其设立目的就是为收购法国芯片组件商Linxens相关资产作准备。Linxens集团是一家总部位于法国的大型跨国企业，其主营业务包括两大板块，一块为微连接器产品的研发、设计、生产、封测与销售，另一块为近年来收购获得的RFID嵌体及天线业务。其产品研发和制造工艺均处于行业领先水平，集团更是宣称全球80%的人都在使用其产品。

Linxens的微连接器主要应用于智能安全芯片领域，并在智能安全芯片卡微连接器细分领域市场地位全球领先，主要经营主体包括法国Linxens、新加坡Linxens。

近年来，集团业务范围逐渐扩展到了模组封装、测试及RFID嵌体、天线等产业链其他核心环节，主要经营实体为泰国Linxens、德国Linxens。主要客户覆盖电信、交通、酒店、金融服务、电子政务和物联网等行业。

来源：公司官网、上市公司公告

如前所述，紫光国微的主营业务之一即为智能安全芯片业务，与Linxens集团的微连接器业务具有很强的协同效应。若收购顺利完成，则紫光国微即可同时提供智能安全芯片与微连接器产品，实现产业链整合，为国内的政府机构、国有企业和关键领域提供自主可控的安全保障。同时，依托上市公司在智能安全芯片领域多年的客户积累，Linxens集团也将迎来更为广阔的商业机会，从而使得上市公司实现“安全芯片+智能连接”的布局，构建更加完整的智能安全芯片产业链。

另外，紫光集团曾于2013年、2014年通过参与两家曾在美国上市的芯片设计公司展讯通讯、锐迪科微电子私有化过程将其纳入麾下，并入股TCL、收购国内网络设备及存储器和服务器巨头新华三51%的股权，随后又控股上海宏茂微电子，全面构筑“芯-云-网-端”信息产业生态链。紫光集团旗下A股平台之一紫光股份承担了“云-网-端”布局战略的执行，紫光国微通过此次收购则可通过智能安全芯片产业链的进一步完善将集团层面从“芯”到“云”的发展落实到实处。

第二，契合行业发展趋势，进一步提升产品竞争力。

近年来，在《金融IC卡行业一卡多应用》规范等行业标准不断推动的背景下，银行 IC 卡芯片国产替代化进程加快，并已逐步实现批量商用。另外，在通信领域，按照工信部部署，我国将于2020年实现5G商用，届时新的迁移需求将为移动通信智能安全芯片在通信领域的应用带来新的增长机遇。

在智能安全新品产业迎来高速发展，需求快速增长的背景下，基于Linxens在微连接器等领域的大量技术储备，将生物识别、动态密码技术等相融合将有望大幅提高各类身份识别卡、金融支付卡的安全可靠性，从而使得上市公司提高应对智能安全芯片行业技术变革和提供差异化产品和解决方案的能力，不断强化公司技术和市场优势，巩固与提升产品的核心竞争力。

此外，收购前Linxens与上市公司属于同一控制下企业，为其关联方。此前紫光国微就曾多次向紫光联盛旗下Linxens采购智能安全芯片微连接器以及进行其他交易，均构成关联交易，此次交易的完成将减少上市公司与实控人之间的关联交易。

二、收购过程

（一）紫光国微扩张连连受阻

在此次收购Linxens集团之前，近年来在外延式扩张中紫光国微可谓动作频频，但却屡次折戟，收效甚微。据wind数据统计，自2010年以来，紫光国微共开展10次并购重组事项，涉及金额高达272.98亿元。

来源：wind，高禾投资研究中心

此次遭证监会否决的收购紫光联盛100%股权为金额最大的并购交易，除此之外，金额次之的收购力成科技25%、南茂科技25%股权也以失败告终，这次重组事项是紫光国微800亿巨额定增中募投项目的一部分。

2015年11月5日晚间，紫光国微（当时名为“同方国芯”）发布公告，拟像实际控制人清华控股下属公司等对象发行股份，募集高达800亿元的资金投入集成电路业务。发行完成后，公司控股股东变更为西藏紫光国芯。

一个月后，上市公司称募投项目中“收购台湾力成25%股权、对芯片产业链上下游的公司的收购”构成重大资产重组事项而启动重组工作。2016年2月，紫光国微董事会经审议同意通过全资子公司认购力成科技与南茂科技以私募方式发行的股份。但此项交易还是未能顺利进行，2016年11月，紫光国微与南茂科技签署了《终止协议书》，不再认购其本次私募发行的股份，主要原因为台湾经济部投资审议委员会审核的不确定性以及资本市场环境的较大变化。

不久，2017年初上市公司也收到了力成科技的《通知函》，不再继续本次私募股份发行，主要原因为公司未能在约定期限内取得台湾投资审议委员会的核准，随后双方签订了《终止协议书》。2019年6月3日，此次定增方案正式终止。

（二）收购Linxens被否

在终止巨额定增的同时，紫光国微又披露了一项交易方案——收购Linxens集团

2019年6月3日，紫光国微披露发行股份购买资产暨关联交易预案，上市公司拟以发行股份方式向紫光神彩、紫锦海阔、紫锦海跃、红枫资本和鑫铧投资购买其合计持有的紫光联盛100%股权，标的资产交易价格最终确定为180亿元。

同时，紫光联盛承诺2020年、2021年、2022年实现的净利润不低于5.79亿元、8.51亿元、12.16亿元。

交易完成后，上市公司通过并购紫光联盛将Linxens集团纳入上市公司合并报表范围，上市公司将通过紫光联盛100%股权间接控制Linxens集团96.16%的表决权。

来源：上市公司公告

最终这项收购还是未能成功。2020年6月5日，中国证监会并购重组委召开2020年第24次并购重组委会议，对紫光国微发行股份购买资产暨关联交易事项进行了审核。根据会议审核结果，紫光国微并购事项未获通过。

来源：中国证监会

证监会给出的审核意见主要包括两点，这两点也是在5月27日上市公司披露的《二次反馈意见》中证监会关注的重点：

第一，标的资产权属存在瑕疵，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的规定。

根据证监会的二次反馈意见显示，此次交易需要获得贷款银团同意，但目前尚未取得。其中根据相关贷款及质押协议，标的资产主要经营实体法国Lully A的全部股权仍然处于质押状态，而解除质押的前提条件为质押人提供形式和价值令进出口银行满意的其他担保并完成该等担保的登记、备案等权利完善措施。贷款协议各方尚在沟通协议上述事宜。

紫光国微回复称紫光资本正在与贷款银团沟通此次交易、解除银团质押涉及的替代担保措施进行沟通且已取得阶段性进展，并承诺在审核前取得贷款银团的同意意见。

同时，上市公司表示，根据紫光资本、紫光神彩已出具的相关承诺，上述两方将积极与贷款银团沟通，于此次交易标的资产交割之前或于证券监管机构要求解决该事项的更早时点取得解除银团质押的书面同意条件。

根据审核结果，尽管紫光国微表示将积极推进该事项，但证监会并未完全认可上市公司对此作出的回复，标的资产主要经营实体股权质押问题等事项尚未得到顺利解决。

第二，标的资产商誉金额占比较大，申请人未能充分说明本次交易有利于提高上市公司资产质量，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的规定。

此次交易的性质为同一控制下的企业合并，并不会产生新的商誉，但标的资产Linxens集团本身却拥有多次并购以及被收购的经历。这就造成紫光联盛账面存在较大金额的商誉，截止2019年末，商誉金额高达143.71亿元。根据会计师事务所出具的上市公司备考财务报告，上市公司2019年末合并报表商誉金额为150.56亿元，占备考报表总资产的比例为56.98%，占归属于母公司股东净资产的比例为67.02%.

另外，商誉减值测试显示截至2019年末未发生减值。商誉减值测试报告中 2020 年至 2024 年微连接器业务板块、RFID 嵌体及天线业务板块营业收入复合增长率分别为 18.5%、10.6%，而本次评估报告中相关复合增长率分别为 17.39%和 10.85%。商誉减值测试报告的预计营业收入均略高于《追溯评估报告》和本次评估预测收入。

来源：上市公司公告

对此，紫光国微回复称，商誉减值测试报告的预计营业收入略高于《追溯评估报告》和本次评估预测收入，主要差异为微连接器业务板块的预测营业收入差异。

同时，上市公司表示标的公司目前生产经营状况正常，符合行业发展规律，根据标的公司备考财务报告，截至报告期末，标的公司商誉未出现减值，商誉减值准备计提充分。

虽然紫光国微对上述问题进行了解释，但从最终的审核结果看，上市公司的回复还是没有彻底打消证监会的疑虑。

另外，上市公司在公告也提示了商誉减值风险，收购完成后公司与Linxens集团具有较强的协同效应。如果未来市场环境发生不利变化，上市公司及Linxens集团核心业务未来经营状况恶化，可能导致商誉存在大额减值风险。

除上述两点理由之外，并购被否可能与跨境并购的方案设计也有一定的关联。跨境并购中并购基金的规模约为180亿元，基本覆盖跨境并购23亿欧元的资金需求。

来源：上市公司公告

交易杠杆主要存在并购基金的股东层面，整体的杠杆率并不低，平均杠杆率高达74.80%。其中并购基金主要股东紫光神彩控股股东紫光资本即通过质押法国Lully A全部股权取得了80亿元贷款，占紫光神彩出资额的59%，与证监会提出的第一条理由“标的资产权属存在瑕疵”相关。

来源：上市公司公告，高禾投资研究中心

三、案例点评

（一）资产权属存瑕疵商誉占比大，180亿收购被否

紫光国微此次收购Linxens集团是上市公司开展的所有并购重组中金额最大的交易，金额高达180亿元。而截至2019年末，上市公司的资产总额也仅67.86亿元，约为交易总价款的三分之一。

紫光国微近年来的业绩表现优秀，此次并购交易被否的主要原因在于标的资产，包括其权属存在瑕疵以及由于并购交易频繁而造成的商誉占比较高的问题。对于是否考虑修改方案、重新提交证监会审核还有待紫光国微方面的进一步公告。

（二）市场寄望颇高，短期股价冲击难以避免

当前科技板块频现牛股，紫光国微股价也一路飙升，自2019年6月份公布重组预案以来股价更是再创新高，股价由50元/股左右上涨至2020年5月78.08元/股的巅峰值。截至停牌之前，紫光国微的市值已经超过440亿元，一季度持股股东达到10万人以上。

在此次并购方案被否前，市场对于紫光国微此次收购寄望颇高，认为收购Linxens集团将有望形成“芯片设计-微连接器制造-模组封装-RFID嵌体和天线”的智能安全卡全产业链布局，确保微连接器产品的大量供货稳定性与安全性，并有望借助技术和市场协同效应助力该部分业务持续快速增长。

紫光国微于6月8日开市起复牌，并购方案被否在短期内无疑会对上市公司股价造成冲击。复牌第一天，紫光国微的股价已由70元/股跌至66.26元/股，创近日以来的最大跌幅。

（三）并购方案被否尚未波及业务合作

在此次收购之前，紫光国微与标的资产Linxens集团就存在业务往来，上市公司向Linxens采购智能安全芯片微连接器、委托制作模组等业务。

当前，紫光国微与Linxens也正处于合作中，上市公司当下正拓展国际市场，其银行IC芯片已经在海外试点发放，Linxens同样作为紫光集团旗下资产已与紫光国微展开合作。

紫光国微称，虽然此次并购方案被否，但这并不会影响双方的业务合作进度。当前与Linxens合作的一站式模组产品已经开始收到客户的重复订单，双方存在明显协调效应。

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