四季度军工投资策略：基本面坚挺下的“杀估值”——富国基金 x 中航证券深度对话系列（八）

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深度 前瞻

中航证券

本期看点

1. 如何看待军工板块9月份的回调，怎样把握军工龙头的交易机会？
   

2. 近期俄乌局势的变化对军工影响如何？

3. 国产大飞机取得了一系列成绩，怎样看待未来的民机发展？

4. 军工行业四季度策略？普通投资者如何建立“军工龙头”的交易策略？

5. 富国中证军工龙头ETF和其他标的有何区别？

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问答精选

Q1 || 请问梁晨老师，如何看待9月份军工板块的回调，下一步该怎样把握军工龙头的交易机会？

梁晨（中航证券）：回顾9月，在市场观望情绪浓厚，成交量萎缩的情况下，相较于电力设备（申万）指数（-14.92%）与电子（申万）指数（-15.36%），国防军工（申万）指数（-7.63%）走势相对坚挺且亮眼，是“新半军”三大成长板块中跌幅最小的行业，而从成交额来看，国防军工（申万）指数也占到了全A股9月成交额的3.14%，延续了8月，成为全年第二个“破三”的月份，凸显出军工板块的关注度依旧维持在高位。

按照季度拆分来看，2022年三季度，军工板块下跌4.88%，其中，业绩贡献实现正增长（+2.52%），而市场观望情绪浓厚带来的“杀估值”（-7.22%）是导致军工板块近期调整的主要原因。

近年来，伴随业绩的兑现以及市场对军工高景气发展形成的共识，军工行业多次形成了“戴维斯双击”，凸显出军工行业已经由估值贡献转化为估值贡献和业绩贡献共同驱动。而按季度周期进行短期分析来看，近四年“戴维斯双击”多出现在前一个季度的“杀估值”之后。结合我们对军工高景气发展趋势没有变化，年底至明年业绩增长有望再次提速的观点，当前时点，我们认为军工行业配置价值再现，具有较好的胜率。

Q2 || 请问牛总，您认为当前市场环境下军工板块的优势有哪些？

牛志冬（富国基金）：军工行业投资已越来越聚焦于行业基本面。年初以来，军工经历了一波大幅的调整，4月底以来行业也有一波不错的反弹，背后与军工行业基本面及投资者对军工行业业绩预期的变化紧密相关。在年初的2021年年报披露期，我们看到军工行业中下游的业绩，净利润增速8-10%，低于预期，这或许也是导致军工行业调整的一个非常重要的原因。但从4月底披露的一季报的情况来看，业绩有明显修复，下游和中游的净利润增速是有明显抬升的，回复到了市场正常预期的水平（15%-20%的增速水平），这也是军工行业在前期市场反弹阶段表现相对较好的原因。公开披露的业绩印证了军工行业的景气度还是在的，没有发生根本性的转变，也提振了大家投资军工的信心。

8月底中报业绩披露完毕，从中报披露的情况来看，军工的业绩还是不错的。而且结构上不乏亮点，过去一段市场的二级市场也印证了大家对军工行业中报的认可。总体来看，如果以军工龙头指数的成分股，也就是军工行业大家关注度比较高、相对纯粹的军工股构建组合，军工整体营收增速15%，净利润增速21%，还是处于15-20%这个增速区间。对于这个增速水平，可以从两个维度去看，一个维度是当前仍处于十三五以来的头部位置，十三五普遍是5%-15%的增速区间。另一个维度，在2022年经济下行压力加大的背景下，军工行业相对稳健的增速水平凸显比较优势。

Q3 || 近期俄乌局势的进一步发展对军工板块影响如何？

梁晨（中航证券）：俄乌冲突的走向，以及全球地缘政治的不确定性，将成为影响全球和军工行情的一个重要因素。对于地缘政治的影响，我们认为，像俄乌冲突、佩洛西窜访等事件，对于军工行业的影响是深远的，意义是重大的，无论对于短、中、长期，我们更为乐观。

同时，军工行情对业绩的敏感度或一定程度下降，即使短期有未兑现情况，行情和股价反应也将更为钝化。表面上看可能会更加“主题化”，但实质却是真正“价值化”，因为，国防和装备建设的紧迫性、重要性，以及行业的大逻辑、长逻辑，将吸引更为广泛的和更为持久的关注。未来需要注意的比如11月美国将迎来中期选举，或将为美国、中国乃至全球带来新的变化。

Q4 || 在您看来，军工行业正在发生着哪些深层次的变化，有何特点？

梁晨（中航证券）：从军工在产业层面，我认为主要有两个实质性变化在有序推进。

一方面是多家军工上市公司通过新设、参股、收购，来进行产业链协同和拓展。如中航光电、洪都航空共同设立中航光电互连科技（南昌）有限公司，华秦科技与图南股份等共同设立沈阳华秦航发科技，钢研高纳和航发动力合资成立西安高纳，隆达股份设立隆翔特材进一步完善产业链环节，中简科技向碳纤维下游应用拓展，中航沈飞向后端维修延伸等。在这一轮的军工行业扩产周期中，我们可以观察到，很多企业都在围绕产业，进行着理性的横向和纵向拓展与延伸，过去那些带有盲目性质的并购，以及为了“参军”而“参军”的行为少了许多。在供需两旺的景气周期下，军工行业能够保持整体理性是可喜的现象，内功的持续增强也是行业和公司维持长久生命力的核心所在。

另一方面，我们能看到越来越多的股权激励、员工持股在持续推出。就比如近期中航光电推出了第三期股权激励计划，在行业全速扩产实现规模化的背景之下，随着军工行业从研发到采购不断的公开化、透明化、市场化，军工信息化、智能化对技术迭代速度要求提升，国企改革行动不断深化，民参军企业活力不断激发，管理经营效率以及机制和人员因素的重要性将愈发凸显。与之相应，市场化机制之于军工行业也是大势所趋，市场对股权激励能否推出每每有怀疑，但事实证明，这仅仅是时间节奏问题。年内而言，随着国有企业改革三年行动收官在即，相关改革举动也有望落地。

Q5 ||  近期国产大飞机取得了一系列瞩目的成绩，请问中航军工团队怎么看待未来民机的发展？

梁晨（中航证券）：9月29日，C919大型客机在北京获颁型号合格证，这是C919飞机开始载客前须取得的最重要证书之一，意味着飞机拿到了进入民用航空市场的“准入证”，国产大飞机呼之欲出。正如我们一直强调的，民机是军工行业发展的接力棒和“第二曲线”端，C919未来的落地批产将为军工相关航空配套企业带来新的业绩增量。

我们认为，民机领域未来长期的投资机会在于国产化提升空间较大的领域，如高端加工、动力系统、机载系统等，通过吸收转化国内外先进技术及自主研发，伴随着国产大飞机产业的成长和壮大，在这些领域国内会诞生一批具有国际先进水平的优秀公司,形成我国自己的民机产业链，带动我国高端制造业整体发展，具体判断如下：

① 机体结构目前仍以航空工业主机厂为主，中短期受益相对最直接。例如，中航西飞承担中机身（含中央翼）和副翼等部件的研制，而且联营的西飞民机、沈飞民机和成都民机公司分别承担着机身、垂直尾翼、发动机吊挂、机头等部件的生产；

② 发动机系统以航发集团为主，例如中国航发商发公司、西航公司、北京航空材料研究院等。随着两机专项持续推进和逐步落地，国产代替迎来历史机遇期，产业链各环节市场空间广阔；

③ 机载系统将依托航空工业机载系统公司和中电科下属院所逐步突进国产化，按照具体系统分类研制，分享民机发展的产业红利；

④ 具有技术优势的民营企业也值得关注。随着国产化逐步提升，必将培育出一批优秀的民营企业，助力我国高端制造业整体发展。

Q6 || 刚才您曾提到军工的“第二曲线”是民机，那么同为“第二曲线”的军贸，如何看待呢？

梁晨（中航证券）：军贸方面，近十年（2012-2021年）我国的军贸出口已经相较于上一个十年出现大幅增长，增幅达到103.04%。军贸产品中，飞机、防空武器装备、舰船、装甲车、海军武器装备、导弹等武器装备出口趋势明显增加。同时从近期一些事件和数据可以看到，目前我国军贸正迎来重大机遇，比如航天科技集团航天长征国际贸易有限公司与十一院航天彩虹在京举行彩虹-4无人机某国际贸易项目签约仪式，合同金额超过1亿美元、数据方面，一些具有军贸产品的上市公司，如国睿科技、同益中等中报业绩都有明显的快速增加，并且军贸新签合同额创历史新高。在这种环境下，我国有望逐步成长为军贸大国。主要理由如下：

1、俄乌冲突强化了全球各国安全诉求。全球特别是北约各国正作出长期和持久的战略调整，相继加大军费投入和军队建设，美国国会批准历史上最大的国防开支法案，北约承诺大幅增加军事预算来应对俄罗斯的威胁等一系列举措相继出台。

2、疫情对全球武器供给和需求的影响减弱。西方多国强行解除新冠防疫限制，疫情对军贸进口国经济以及军贸出口国生产交付的影响大大削弱。

3、我国即将具备较为充分的外贸条件和优势。当前我国军工行业重心为保内需，但可以预见，随着我国军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，军工行业的生产能力将在某个时候达到并超过国内需求。我们判断，富有弹性的军贸市场，将成为我国军工行业未来持续高增长的新动力和加速度来源。

Q7 || 对军工板块四季度展望如何？普通投资者要如何建立“军工龙头”交易策略？

梁晨（中航证券）：对于军工行业，距离年底仅有不到三个月，订单和业绩的兑现将显得尤为重要。我们认为，也有理由相信，今年军工行业的整体业绩增速，依然有望在全行业中名列前茅，比较优势不减。

同时随着明年开始行业产能释放速度加快，2023年将是军工行业产能集中释放的第一年，意味着军工行业增速有望继续上台阶，这一点，市场也是有着一定程度的共识。因此，我们认为，年底前将有望切换到明年估值，只待两个条件：①市场回暖和情绪提升；②当三、四季度军工行业增速再次上行时，对明年的预期或将进一步上调。

当前，军工行业的年内涨跌幅排名已由曾经的31名（倒数第一）迅速回到24名，我们预计年底前还能不断上升。

具体到国防军工交易策略方面，建议普通投资者（相对于专业机构投资者而言）采取“定投策略”，特别是手续费相对较低的“ETF指数基金”，相当于一次买入代表了行业核心资产的一揽子股票，或可把握住整个行业景气向上所带来的长期受益，同时规避择时风险。

Q8 || 感谢梁晨老师精彩的分享。说到ETF指数基金，想请问牛总，在众多ETF中，您管理的这只富国中证军工龙头ETF（512710）和其他标的之间有何区别，有何优势？

牛志冬（富国基金）：首先，军工龙头指数和中证军工还是有明显差异的。军工行业涉及股票数量众多，对于投资者很难进行筛选，特别是军工行业有很多军工概念股，也就是上市公司层面的军工业务占比很低，只是背后大股东属于军工集团的资产，或者上市公司层面有很多民用业务，军用业务占比比较低。目前军工龙头指数核心的选股逻辑是在目前国防军工板块众多的上市公司当中选取出核心的一些军工标的。在标的筛选上，我们是按照军工业务收入占比和军工业务类型两个指标对军工标的进行打分，然后进行得分加总，选择总得分最高的30只股票，大都是优质的军工资产。第二，军工龙头指数在6月份指数定期调整时指数编制方案也发生了一定的变化。以前我们的选股是两个方向，军工业务和军转民业务，军工业务30只股票85%的权重，军转民业务5只股票15%的权重，一直以来，军转民业务的股票民用为主，很多投资者觉得加入以后使得指数不是很纯粹，和军工不太相关，我们希望指数更加纯粹，更能体现军工行业表现。我们在6月份定期调整时剔除了军转民业务的5只个股，只保留了纯粹的军工业务个股。

目前军工龙头ETF也是市场上规模比较大、流动性也比较好的军工行业ETF产品。欢迎关注。

Q9 || 最后想再请问牛总，当前市场环境下有哪些风险点值得我们关注?

牛志冬（富国基金）：目前我认为有两点最值得关注。1）市场风格的影响。从2020年下半年以来，军工行业基本面确实发生了显著的变化，重点型号武器装备大规模列装的背景下，下游需求旺盛，订单饱满，军工行业也被大家归为成长性行业，和新能源、半导体一起被称为“新半军”，享受估值溢价。但从过去两年市场走势来看，这种估值溢价往往受到市场风格的影响，特别是在海外加息预期提升的条件下，估值溢价往往会收敛，市场表现上波动幅度加大。四季度海外通胀压力仍然未现明显拐头，加息幅度和持续时间很可能出现超预期的情况发生，这种情况下可能会对成长板块估值抬升形成较大压力。2）军工行业的估值水平。3季度以来，军工行业凭借相对较好的业绩，没有出现大幅度的调整，从申万一级行业去看，电子下跌近20%、电气设备下跌近15%，而军工行业跌幅只有5%左右。目前市场，从换手率、整体估值水平角度去看，处于底部区域，甚至部分行业呈现一定的超跌状态。未来，一旦市场转暖，交投情绪提升，一些超跌反弹的板块可能由于相对估值较低而表现相对较好。但从长期投资的角度看，军工行业凭借其未来一两年成长的确定性仍然值得持有。

主持人：感谢牛总和梁晨老师今天的分享，希望我们的系列直播能够对广大投资者了解军工行业基本面，建立军工板块投资逻辑有所助力。最后风险提示，本期直播内容不构成任何投资建议，且过往历史业绩不代表产品的业绩表现。投资需谨慎。感谢各位的观看，欢迎继续关注我们，下期再见！

以上内容及观点仅供参考，不构成具体投资建议

（完）

往期回顾

富国中证军工龙头ETF基金(512710)

代码：512710（R4中高风险 此为基金管理人评级，代销机构的评级请以各机构发布的为准）

富国中证军工龙头ETF成立于2019/07/23，业绩比较基准为中证军工龙头指数收益率。近2个完整年度(2020-2021)的份额净值增长率(及同期业绩比较基准收益率)分别为73.66%(80.30%)，13.54%(13.29%)。数据来自基金定期报告，截至2021/12/31。期间基金经理变动情况：均为王乐乐、牛志冬。（基金历史业绩不构成对未来业绩的保证）

牛志冬  

富国基金中证军工龙头ETF基金经理，兼任量化投资部量化投资副总监

2022年1月起任富国中证全指家用电器交易型开放式指数证券投资基金基金经理;

2021年12月起任富国中证医药50交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理;

2021年10月起任富国中证全指建筑材料交易型开放式指数证券投资基金基金经理;

2019年7月起任富国中证军工龙头交易型开放式指数证券投资基金基金经理；兼任量化投资部量化投资副总监。具有基金从业资格;

2018年12月至2020年5月任富国中证价值交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理;

2018年11月至2020年5月任富国中证价值交易型开放式指数证券投资基金基金经理;

2017年11月至2018年12月任富国新机遇灵活配置混合型发起式证券投资基金基金经理;

2017年7月起任富国中证高端制造指数增强型证券投资基金（LOF）基金经理;

2017年3月起任富国中证娱乐主题指数增强型证券投资基金（LOF）基金经理;

2016年11月起任富国中证医药主题指数增强型证券投资基金（LOF）基金经理;

2015年5月起任富国中证移动互联网指数分级证券投资基金、富国中证新能源汽车指数分级证券投资基金基金经理;

2012年4月至2015年3月任富国基金管理有限公司投资经理;

2010年8月至2012年4月任富国基金管理有限公司基金经理助理;

2007年7月至2010年8月任华夏基金管理有限公司研究员。

梁晨 

中航证券军工资深分析师

北京科技大学材料硕士；熟悉军工企业科研及生产体系，对航空制造、材料加工等领域有深入研究。

王也

中航证券直播主持人