消费新类别！首单奥莱REIT资产运营与项目成色解析
近日，上交所正式受理首单以奥特莱斯为底层资产的REIT——华夏首创奥特莱斯REIT（首创奥莱REIT），消费REITs再迎新资产类别。本文以首创奥莱REIT招募书为核心，剖解项目运营特征及关键指标，梳理项目估值要素、基础设施运营安排，并结合奥莱业态概况、发行人其他运营项目情况等内容，帮助大家一览奥莱项目运营特征，并为其他计划以奥莱项目上市的发行人提供借鉴与参考。
一、奥特莱斯业态概述
根据我国商务部行业定义，奥特莱斯是“以折扣价格销售国际、国内名牌的过季、下架、断码商品、特为其定制的商品、企业自有品牌的商品，独立于其他卖场且以零售为主的业态，具备一定的品牌集聚度”。
在三年公共卫生事件影响下，我国线下零售行业整体受到冲击，但奥特莱斯业态以其高折扣优势逆势增长。2022年，奥特莱斯行业销售规模增速8%，领跑包括超市、便利店、百货在内的实体零售业态，体现出较强的“抗周期”性。2022年，全国奥莱新开项目26个，新增体量294万㎡，数量增幅超过购物中心。公共卫生事件后，中等收入群体在线下购物时更注重高性价比的消费倾向也有利于奥莱业态发展。
此次首创商业作为原始权益人，拟以济南首创奥莱、武汉首创奥莱两处基础设施项目作为底层资产，发行公募REITs。项目基本情况如下：
济南奥特莱斯
武汉奥特莱斯
二、项目运营特征及关键指标
（一）区位与客户定位：两处项目客群定位相近，选址重在交通便利度
奥特莱斯一般位于城市近郊，在与正品店保持一定距离的同时，要求交通便利，客户较易到达，吸引客群为对购物体验、价格都有一定要求的20-50岁中产及家庭客群，辐射范围较广。
（二）高零售业态与折扣品牌占比
购物中心的业态组合中，零售占比鲜少高于50%，但奥特莱斯商户以零售业态为主，面积占比应不低于60%。济南奥莱零售业态面积占比75%左右，武汉奥莱该比例达到80%以上。两处传统奥莱模式项目均为以意大利托斯卡纳为设计原型的开放式街区，以奥莱折扣零售为主，辅以餐饮、影院、娱乐、家居等配套品类，提高用户体验感与客户粘性。
折扣幅度及占比：
*奥莱货品折扣幅度会根据季节变化及促销活动周期而进行动态调整
影响奥莱品牌折扣率的因素主要包括商户类型（品牌直营店铺可以提供更高额度的折扣）、品牌定位（一般国际高端品牌折扣力度低一些）、特殊时点活动等。因此项目首选品牌直营店铺，若暂时无法引入直营店铺，按照总代理、区域代理、加盟商的顺序选择渠道级别较高的客户。除此之外，同一品牌在同一城市不同的奥莱项目里，会采取同样的折扣策略，给予各家奥莱的折扣范围相近。
在各品类中，两家奥莱运动户外品牌表现突出，2023年上半年分别以18.01%（济南）、16.85%（武汉）出租面积占比贡献34.57%、28.45%收入。两处奥莱的高奢品牌占比较小，而运动品牌满足年轻人的购物需求，表现较为亮眼。
（三）高联营收入占比
联营模式是指项目公司向品牌商提供经营场所，与品牌商签订合作经营合同，约定合同扣率，每月与品牌商按照合同约定对销售收入进行分成结算。
欧美奥特莱斯以租金收入为主（包括固租与抽成租金）。以全球最大的奥莱运营商西蒙房地产REIT为例，2022年租金收入占总收入比重92.7%，而不存在联营收入。而我国奥莱以联营收入为主：采用联营模式最大程度降低商户经营成本与风险，降低招商难度，减小奥莱进入我国的阻力，因此联营模式沿用至今，成为我国奥特莱斯的行业惯例。济南、武汉奥莱2023年上半年联营收入占比分别为79.59%、81.41%，收入结构为传统奥莱模式。
济南奥莱：
拆解租金收入：
武汉奥莱：
拆解租金收入：
联营收入占比高意味着奥莱收入与商户经营业绩强绑定。为持续提升收入与收入稳定性，自2020-2023年上半年，济南、武汉奥莱联营平均扣率逐步提升，分别由6.8%提升至9.8%，以及由8.6%提升至10.3%，每次招调商户合同扣率一般都有提高。
三、估值要素及结果
（一）重要营运指标
济南奥莱：
武汉奥莱：
（二）重要预测指标
评估机构给予两处资产相同的报酬率、联营商户销售额增长率、长期增长率等指标预测值。
折现率：
（三）估值结果及敏感性测试
估值结果：
在与大宗交易市场常用的资本化率统计口径一致的情况下（即运营净收益NOI不扣减资本性支出和招商装修支出），济南项目2024年资本化率为6.59%，武汉项目2024年资本化率为6.63%。
与首批3支购物中心REITs资本化率比较，首创钜大REIT奥莱项目的资本化率水平高于华润（5.36%）、印力（5.85%）、金茂（5.42%）项目。除城市能级影响外，根据戴德梁行资本化率调研结果，考虑到资产交易流动性、经营难度等，投资人普遍认为奥特莱斯资本化率比同区位的购物中心高出0.5%-1.0%。
敏感性测试：
（四）分派率预测
根据基金可供分配金额测算结果，2024年预期分派率为5.02%，略高于华润（4.90%）、印力（4.85%）、金茂（4.83%）项目24年预期分派率。
四、发行人募投及储备项目
（一）储备项目
首创集团于2009年正式进军奥莱业务，并自2015年起，致力于将其控股的上市主体首创钜大（1329.HK）打造为奥莱业务投资管理平台，是国内较早布局奥莱业务的运营商之一。
截至目前，首创集团在全国拥有在营奥莱项目15个，于2022年底全部开业，覆盖北京、重庆两大直辖市，杭州、南昌、武汉、合肥、济南、郑州、西安、昆明、南宁等省会城市，以及湖州、昆山、青岛、厦门等潜力消费城市，总建筑面积约180万平方米，储备资产较充足。除此之外，2018年首创钜大即获批发行首单以奥特莱斯为底层资产的类REITs产品“中联一创-首创钜大奥特莱斯资产支持专项计划”，在奥特莱斯资产证券化方面具有一定经验。
作为国内头部奥莱运营企业之一，首创奥莱项目经营势头良好，首创钜大半2023年中期报告显示，上半年奥特莱斯实现销售额53.18亿元，同比增长42%；实现客流2,695万人次，同比增长34%。2023年1-2月，首创15城奥莱营业额22亿元，创历史新高；五一劳动节假期，15城奥莱5天销售额超4.1亿元，同比增长136%。公共卫生事件影响消除，叠加居民消费习惯改变，将为奥莱创造良好的发展环境。
（二）募投及待盘活存量项目
五、基础设施运管安排
（一）管理机制
首创钜大REIT采用“统筹—实施”双层架构的运营管理机制，其中担任运营管理实施机构的首钜商管，为担任运营管理统筹机构的首创钜大为本基金专设的子公司，在有效依托统筹机构管理与资源的前提下，同时兼顾了团队及管理的独立性，能更有效的维护项目公司和投资者的利益。
（二）运管费用
基础设施运管机构收取的运营服务费包括基础管理费和激励管理费两部分。其中基础管理费=当年度实际运营收入×基础管理费费率，其中实收运营收入=当期营业收入+装修补贴冲减收入-信用减值损失，基础管理费费率：
激励管理费=（实际运营净收益-目标运营净收益）×20%
其中，实际运营净收益根据每年审计报告确定，目标运营净收益根据评估机构作出的相关预测数据确定。若年度实际运营净收益低于目标运营净收益，激励管理费为负时，负数激励管理费应从基础管理费中扣罚，但扣罚额度原则上不高于当年度实收运营收入的2%。
基础管理费实际主要为运营管理机构为项目公司提供运营管理服务所承担的，根据历史成本及预算情况测定的成本与合理利润。其中成本项目包含运营管理机构为本项目运营维护所需的人工费用及行政费用、物业管理成本、营销管理费用、运营管理费用、招商管理费用等；合理利润为经审计实收运营收入的2%。因此基金设置的年度实际运营净收益低于目标运营净收益导致激励管理费为负时，负数激励管理费扣罚额度原则上不高于当年度实收运营收入的2%，不至于因扣罚基础管理费成本部分，导致运管管理机构收入无法覆盖实际支出，出现管理水平及员工积极性无法维持乃至下降，进而损害项目经营。
（三）基金管理人对运管机构的考核
首批4单获批消费基础设施REITs中，金茂REIT对运管机构考核做出了最严格的规定：若项目对应的连续三个“运营收入回收期”合计实现的运营净收益未达到对应期间的运营净收益目标金额的90%，基金管理人有权更换运营管理机构；若一年不达目标的90%，基金管理人有权要求更换运营管理机构的负责人和服务团队。
此单首创奥莱REIT同样安排较为严格的运管考核机制。条款规定：若基础设施项目对应的连续三个“运营收入回收期”期间运营净收益未达到目标运营净收益的80%，或合计实现的运营净收益未达到对应期间的运营净收益目标金额的80%，基金管理人有权更换运营管理机构；若一个“运营收入回收期”合计实现的运营收入未达到对应期间的运营收入目标金额的85%，或运营回收期内的月平均租金收缴率未达到85%，或期间运营净收益未达到目标运营净收益的85%，运营管理机构应当分析未完成上述考核目标的原因并提出整改措施，且基金管理人有权要求运营管理机构更换对应的项目负责人及其他主要应承担责任的人员。
考核机制以运营收入、运营净收益、租金收缴率三个核心指标为基准，在对应低于90%、85%以及80%三档考核结果时，分别触发约谈运营管理机构的对应运营负责人、更换对应的项目负责人及最终更换运营管理机构的罚则。此外在政策规定的“法定情形”下，基金管理人可直接对运营管理机构进行解聘，在运营管理协议约定的“约定情形”下，经基金份额持有人大会所持表决权的二分之一以上表决通过，基金管理人可对运营管理机构进行解聘。