深度解析 | 充分认识公募REITs的高股息特征，推动REITs市场回归其投资定位
相比A股市场，公募REITs市场仍然处于发展初期，只有短短的31个月。在政策、学术和实务界的共同努力下，公募REITs试点进程扎实平稳，成绩斐然。我们认为，发现正确的问题并思考有效的解决方案，是公募REITs试点得以顺利推进的经验，也是推动市场长期健康发展的关键。
引 言
相对稳定的高水平分红派息是REITs的鲜明特征。在全球市场上，REITs被定位为高股息的权益型投资品。REITs投资具备较强的资产配置价值，并且可以一定程度上对抗通货膨胀。2023年A股市场低迷，市场信心不足，带动公募REITs板块整体下行，中证REITs指数（以收盘价测算）全年跌幅-28.26%。我们将REITs指数与其他A股主要股指（沪深300、上证指数、深证成指、中证500、创业板指数、科创50）的股息率、二级市场股价涨跌幅做了对比，一个基本的发现是，REITs板块的股息率突出，但二级市场价格跌幅较大。由此我们产生了一个疑问：当前市场中，公募REITs是否被投资人定位为高股息的权益投资品？
注：股息率=2023年度板块总分红 / 板块总市值（2022年12月30日）
数据来源：Wind，作者整理
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2023年REITs二级市场表现与
A股高股息资产相比差异显著
为了探讨这个问题，首先，我们将REITs指数与中国A股市场中比较典型的红利概念指数（中证高股息龙头指数、红利100成分、高股息策略成分）的市场表现进行了对比。
我们用2022年底的价格水平作为分母测算了中证REITs指数、中证高股息龙头指数、红利100成分、高股息策略成分这四类资产的股息率，它们分别6.39%、5.27%、4.93%、3.77%，其中REITs指数的股息率最高；但这四类资产的2023年二级市场涨跌幅分别为-28.26%、0.96%、2.04%、-6.71%，REITs的二级市场走势显著弱于各红利概念股指。事实上，由于二级市场价格下跌，REITs的股息率在近两年呈上升趋势。如果假设2024年各指数成分股的分红与2023年持平，2024年REITs的总体预期股息率已经超过8%；相比之下，红利概念股指由于成分股价格涨幅明显，2024年的预期股息率下降，与REITs的差距在扩大。
2023年，基于谨慎投资的需求，A股市场高股息资产是投资者相对青睐的资产类型，从而使得A股高股息资产的二级市场总体表现优于其他股票板块。从结构上看，我们也观察到A股高股息资产的二级市场涨跌幅和其股息水平之间呈现显著的正相关关系，也就是说股息水平越高，价格涨幅越大。另外，我们还研究了REITs指数和红利概念指数的价格相关性，研究发现，REITs指数和A股高股息资产的平均相关系数为0.10，远低于A股高股息资产之间的平均相关系数（0.80）。以上证据显示，同为高股息资产，兼具高跌幅和低价格相关性的公募REITs则显得颇为“另类”。
数据来源：Wind，作者整理
数据来源：Wind，作者整理
高速公路、清洁能源、产业园、物流仓储，以及保障性租赁住房是公募REITs几个重点领域。我们选择了与REITs底层资产领域相对可比的A股板块指数，例如高速公路精选、高速公路（长江）、保障性住房、房屋租赁指数、SW公用事业、园区开发(长江)成份、清洁能源成分、新能源指数、SW仓储物流等，作为对标的资产类型，与相关领域REITs进行对比。研究发现，在各细分领域中，REITs的股息率基本高于对应行业指数，但REITs的二级市场表现却显著弱于各股指/板块，投资人亏损主要来自较大的二级市场跌幅（清洁能源REITs除外，板块二级市场涨幅6.88%）。
数据来源：Wind，作者整理
基于针对短期市场的分析，我们发现，REITs的二级表现与A股高股息资产相比差异显著。这一现象说明，当前市场中公募REITs似乎没有被投资人定位为高股息的权益投资品。
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进一步扩大REITs市场规模，
优化投资者结构，加强投资教育是
推动REITs市场回归高股息投资定位的关键点
2023年REITs市场价格下跌，主要原因是经济下行压力对资产运营产生影响，市场调低了资产运营绩效的预期。那么，当前公募REITs的二级价格是否合理？虽然该问题非常重要，但并不是本文关注的问题。我们希望讨论的问题是，在同样的大环境之下，REITs的市场表现为什么偏离了高股息资产的定位？
我们从流动性、风险分散、透明度、以及价格填权效应等四个方面来思考这个问题。首先来看各类资产市场流动性的差异。一种观点认为，相对其他高股息股票资产，目前公募REITs的流动性不足，降低了对投资人的吸引力，从而造成了二级市场表现的差异。事实上，从实证数据上来看，2023年，REITs的平均日换手率与其他高股息股票资产相当，大概在0.8%-0.9%之间。我们知道，换手率是流动性的间接指标，它并不直接衡量交易成本的大小。在换手率相当的情况下，交易对价格冲击程度则是更直接、更重要的指标。我们的研究发现，当前REITs市场的价格冲击指标平均高于其他高股息资产，一定程度上说明了REITs市场的流动性相对不足的问题。背后的原因主要有两个：一是目前REITs市场规模较小，还没有足够吸引大资金和多元资金的容量；二是目前市场投资者结构单一，资金的风险收益偏好和期限的一致性较高，市场中也没有对冲或者缓释波动的工具，较容易出现同向交易行为，使得价格冲击较大。
第二，我们聚焦于资产自身的风险分散功能。当前的公募REITs产品均为单一领域REITs（这有利于发挥资产运营的规模经济），资产地域分布也不具有充分的多元化特性，持有单只产品（甚至多只产品）难以实现投资人风险分散化的目的。而单个上市公司则一般持有多类别、多区域资产，加之综合运管能力，能在产品内部实现分散风险的效果。截至2024年1月12日，我国公募REITs市场共上市30只产品，发行规模超过1000亿。应该说，试点推进的速度并不慢，但无论从底层资产的行业分布还是地域分布来看，仍然没有足够多的产品支持投资人持有多只REITs来实现风险分散化。
第三，我们探讨资产信息透明度的影响。相比上市公司股票，REITs底层资产的信息披露透明度更高，资产质量一目了然；相反的，上市公司在具体资产及运营管理绩效方面的信息披露充分性和完整性不如REITs，理论上投资人应该给予REITs更低的风险报酬率和更高的估值，但实际情况却并非如此。我们有一个猜想，相对更不透明的上市公司可能给予投资人更多的想象空间，同时对于负面信息的价格敏感度更低；而由于信息透明度高，REITs对于负面信息的价格敏感性更高。应该说，这一猜想背后的理论逻辑是与投资者的不成熟以及产品的风险分散功能偏弱相关。这一猜想目前还缺乏扎实的研究证据，需要进一步的科学研究来证实。
第四，我们关注二级市场的填权效应。经营权类REITs由于其每年的分红即现金流中存在“分红收益部分”以及“本金摊还部分”，除权后，理论上其价格随时间临近下一次分红应该将“分红收益部分”填权回来，但投资人无法将分红和本金区分开，IRR计算又存在较多不确定和复杂性，进而在未来资产价值归0的预期下，容易形成不“填权”的走势。REITs产品（尤其是经营权类别）并未出现较明显的填权效应，缺少认可其高股息投资价值、在派息后的股价低位持续入场的投资人。二级市场价格波动大，可能导致现有投资人获得分红后离场，或降低新投资人入场意愿，进一步减弱填权效应，形成弱势循环。
我们知道，从理论上来看，一个金融产品要得到合理估值并体现产品设计定位，需要有其适配的资金来持有。基于以上分析，我们认为，REITs二级市场短期表现与A股高股息资产相比差异显著，一定程度上偏离了产品设计的投资定位，其原因主要是与产品认知程度不足，投资者结构单一（特别是缺乏长期价值型投资者）相关。因此，进一步扩大REITs市场规模，优化投资者结构，加强投资教育是推动REIT市场回归高股息投资定位的关键点。下一阶段，政策、学术以及实务界应共同努力，持续推动REITs市场建设，具体的建议如下：
第一，坚持常态化发行，推动增量优质资产上市，积极扩大REITs市场规模，建立龙头优质资产和REITs平台。市场规模持续扩大，机制体制进一步完善后，一般公募基金、社保基金、银行理财子等资金有望持续入场，各机构也将增大REITs投资研究力量，为市场注入活水的同时，提升流动性和价格有效性。此外，REITs各板块产品数量增多，利于投资人在多支REITs间进行配置以分散风险，降低投资人对于单一REIT的风险敞口，进而增强REITs的配置价值。
第二，完善市场机制，进一步优化投资者结构。优化投资人结构，增加长线投资人比例，吸引红利股投资人进场，尽量消弭短期市场波动带来的影响，充分体现出REITs高股息价值。实现投资者结构优化，需要进一步完善市场机制体制，减轻长线投资人的顾虑：（1）完善记账方式。探讨允许投资人允许将REITs记入“以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）”。考虑将REITs投资份额分类进FVOCI科目，消弭二级市场短期波动的同时，也体现REITs的成长性。（2）完善考核方式。REITs作为分红较高的权益型产品，市场振幅较大时，短周期考核机制不利于投资者长持并获得长期收益，进一步给REITs二级市场带来压力。建议适当拉长长线投资者考核周期，增强长线投资人投资动力，也有利于充分体现REITs高股息价值。
第三，加强投资者教育。监管部门与智库组织加强对于机构投资者、个人投资者的投资者教育，帮助市场充分了解REITs定位、收益特征与长持价值，增强各类投资人对于该类特殊金融产品的认知和认可度。此外，应帮助更多权益投资人认识到REITs的资产配置价值，鼓励投资者利用REITs优化投资组合。
报告执笔人：张峥 朱元伟 杨成琳