星网锐捷：盈利能力充分释放，业绩增长全面超预期
导语
市场之前总担心公司放不出利润，结果公司迎来了历史上最好的一个中报，从历史来看公司三季度是高峰，四季度回回落一些，我们认为今年将呈现出非常不同的景象，我们预计三四季度继续高歌猛进，公司业绩将超出大家的想象
核心要点
事件：8月25日，公司发布中报，2021年上半年实现营业收入52.87亿元，同比增长56.22%；实现归母净利润为2.53亿元，同比增长269%。公司第二季度实现营业收入33.67亿元，同比增长46.1%，环比增长75.4%；实现归母净利润2.13亿元，同比增长74.6%，环比增长438.3%。经营表现超出市场预期
数据中心交换机带动毛利率上行，议价能力反转有望推动盈利能力持续提升。公司2021H1毛利率33.01%，较去年同期提升1.1pcts；毛利率提升主要受益于控股子公司锐捷网络的企业级网络设备毛利率提升2.94pcts达到39.18%。其中数据中心交换机毛利率提升幅度尤为亮眼，受益于100G数据中心核心交换机及配套模块销售收入占比提升，2021年上半年数据中心核心交换机毛利率从2020年的21.32%大幅增长至32.30%。随着字节跳动入局IaaS，云计算行业竞争加剧有望显著催化网络基础设施需求，同时供给端华为逐步退出硬件市场带来行业供给收缩，我们判断行业供需议价地位有望出现反转，数据中心交换机毛利率有望持续提升
规模效应凸显，净利率创下八年来最好水平。公司2021H1净利率达到6.82%，较2020H1提升5.2ptcs，净利率水平大幅提升主要来自于收入高速增长所带来的显著规模效应。公司各项业务齐头并进，2021H1锐捷网络实现营业收入33.7亿元，同比增长71%；升腾咨询实现营业收入6.49亿元，同比增长47%；其他业务共计实现营业收入12.68亿元，同比增长31%。规模效应带动下，公司管理费用率降低0.6pcts至3.6%，销售费用率降低1.4pcts至13.2%。随着销售规模持续扩大，我们认为公司费用率仍有较大下行空间，有望带动净利率水平续创新高
在手订单确定性强，下游需求旺盛预收账款达到历史最高。根据锐捷网络招股说明书，公司根据当前经营状况和在手订单情况合理预计2021年1-9月可实现的营业收入56亿元，同比增长35%；预计2021年1-9月可实现净利润4.34亿元，同比增长49%（以上数字取自公告中值）。2020年锐捷网络销售结构中14.63亿元来自阿里腾讯字节等互联网巨头，占数据中心交换机收入的71.23%。随着国内互联网巨头资本开支维持高位上行，我们预计公司数据中心交换机增长动能将维持强劲。同时，公司预收账款达到4.55亿元，较上年末增加95%，创下历史最高，体现出公司对下游议价能力显著增强，预付模式销售占比大幅提升
长期增长驱动：数据流量高增长带来云网设备需求持续性提升。市场普遍认为国内IaaS行业竞争格局已经趋于固化、行业增速趋于平稳，但是我们认为从字节跳动开展IaaS业务可以看出，一方面IaaS需求仍在不断提升从而能够吸引字节跳动如此规模的巨头入局竞争，另一方面IaaS行业预计将开启新一轮的激烈竞争，各大厂商开启“军备竞赛”大量采购基础硬件设施以扩大规模效应并抢占更大市场份额。随着AloT、车联网等物联网应用场景的爆发，预计将加速产生更庞大规模的数据流量，驱动云网基础设备景气度持续上行
投资建议：公司中报业绩超出预期，我们上调公司2021-2023 年收入预测至145.8/192.6/250.1亿元；上调净利润预测至7.5/9.8/12.5亿元，对应21/17/13倍PE。我们维持目标价47.4元，对应2022年28倍PE，维持“买入-A”投资评级
报告正文
1
上半年业绩全面超预期
盈利能力大幅提升
2021H1业绩大超市场预期，增速重回上升轨道。公司8月25日发布半年度报告，2021H1实现总营收52.87亿元，同比增长56.22%，归母净利润2.53亿元，同比增长269.14%；2021Q2营收33.67亿元，同比增长46.14%，归母净利润2.13亿元，同比增长74.56%，业绩超市场预期。
图1：公司2021H1收入创下新高
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
图2：公司2021H1归母净利润同比大幅提升
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
核心子公司业绩高增长，网络设备收入占比持续提升。2021年上半年，主营企业级网络设备板块的锐捷网络实现营业收入33.70亿元，同比增长70.63%，主要受益于园区与城域网交换机、数据中心交换机销售额高增长；生产云网终端的升腾资讯实现营收6.49亿元，同比增长46.83%，业绩在云支付份额不断扩大的助推下有望快速恢复；主营统一通讯产品的星网智慧实现营收3.96亿元，同比减少2.70%。
图3：公司主要子公司营业收入（单位：亿元）
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
图4：2016-2021H1公司业务结构情况
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
净利率大幅提升，盈利能力有望持续优化。2021年上半年公司净利率达6.82%，同比增长5.19pcts；毛利率为33.01%，同比增长1.11pcts。公司净利率表现创下8年来最好水平。规模效应带动下，公司管理费用率降低0.6pcts至3.6%，销售费用率降低1.4pcts至13.2%。随着销售规模持续扩大，我们认为公司费用率仍有较大下行空间，有望带动净利率水平续创新高。
图5：2021H1公司净利率创下历史最高
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
图6：2021H1公司毛利率同比提升1.1pcts
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
2
数据中心产品毛利率拐点已至
互联网客户驱动高速成长
2.1. 高速率数据中心收入占比提升，带动毛利率反弹
网络设备收入高增长，数据中心交换机驱动作用凸显。2018年以来，锐捷网络设备销售收入分别达到30.59/37.15/49.05亿元，年均复合增速约26.63%，远超行业平均水平。其中增长主要来自数据中心交换机产品驱动。根据IDC数据，公司国内数据中心交换机市场占有率已由2018年的6.46%提升至2020年的14.30%。
图7：网络设备增长强劲（单位：亿元）
资料来源：锐捷网络招股书，安信证券研究中心
图8：2020年公司数据中心交换机销售额同比增长105%
资料来源：锐捷网络招股书，安信证券研究中心
100G核心交换机业绩放量，毛利率拐点出现。公司数据中心交换机产品包括数据中心核心交换机、数据中心接入交换机及其他配套产品，细分产品结构较为稳定，其中核心交换机和接入交换机的合计收入占比约80%。根据锐捷网络第三轮问询函回复，2021年上半年，由于毛利率相对较高的100G数据中心核心交换机及配套模块销售收入占比较2020年有所增加，公司数据中心核心交换机毛利率从2020年的21.32%增长至32.30%，带动数据中心交换机整体毛利率水平回升。
图9：公司数据中心交换机产品结构
资料来源：锐捷网络招股书，安信证券研究中心
图10：数据中心核心交换机毛利率触底反弹
资料来源：锐捷网络招股书，安信证券研究中心
2.2. 互联网客户占比约七成，受益云计算资本开支高景气
受益下游云计算行业高景气度，互联网巨头采购额高增长。2021年第一季度公司数据中心交换机产品收入金额达3.29亿元，较2020年同期增长53.28%，较2019年同期增长335.30%。其中运营商客户集采额达0.66亿元；互联网客户采购额达2.32亿元，同比增长29%。其中增长主要来源于腾讯，2021Q1采购额达0.67亿元，同比增长达131%。
图11：数据中心交换机客户以互联网为主（单位：亿元）
资料来源：锐捷网络招股书，安信证券研究中心
图12：阿里巴巴、腾讯增长显著（单位：亿元）
资料来源：锐捷网络招股书，安信证券研究中心
云计算行业竞争愈演愈烈，公司议价地位有望反转。从字节跳动开展IaaS业务可以看出，一方面IaaS需求仍在不断提升从而能够吸引字节跳动如此规模的巨头入局竞争，另一方面IaaS行业预计将开启新一轮的激烈竞争，各大厂商开启“军备竞赛”大量采购基础硬件设施以扩大规模效应并抢占更大市场份额。同时，公司预收账款达到4.55亿元，较上年末增加95%，创下历史最高，体现出公司对下游议价能力显著增强，预付模式销售占比大幅提升。
图13：公司预收账款规模创下历史新高
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
注：2020年以后报表科目更名为合同负债
END
风险提示：行业竞争加剧风险；白盒交换机收入不及预期；桌面云、瘦客户机渗透率不及预期；原材料短缺风险；盈利预测假设不及预期
相关报告
团队介绍
马天诣：安信证券通信&海外科技首席分析师，北京大学数学系金融统计硕士，证券从业6年，曾任职于国泰君安证券/中关村科技园区管委会/中关村股权交易集团；2018-2020年财经国际最佳top3通信分析师 研究领域：前瞻研究改变人类工作/生活/通信方式的伟大科技企业，重点研究符合中国制造业发展方向的硬科技企业，希望广结善缘共同见证中国科技的腾飞
刘浩天：安信证券通信行业助理分析师，中央财经大学金融硕士，重点覆盖IT基础设施，光模块，云视频等领域
欢迎对我们正式入库报告、科技行业研究与投资感兴趣的朋友联系我们，或在公众号后台留言，加入我们的行业交流群（包括但不限于5G、物联网、元宇宙、高端制造、半导体设备材料、云计算、工业互联网等）
物联网元宇宙
重点研究像华为一样改变
人类生活办公习惯的伟大科技企业
重 要 声 明
本订阅号为安信通信马天诣团队的个人订阅号。本订阅号推送内容仅供专业投资者参考。为避免订阅号推送内容的风险等级与您的风险承受能力不匹配，若您并非专业投资者，请勿使用本信息。本信息作者所在单位不会因为任何机构或个人订阅本订阅号或者收到、阅读本订阅号推送内容而视为公司的当然客户。
本订阅号推送内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议，接收人应独立决策并自行承担风险。在任何情况下，本信息作者及其所在团队、所在单位不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
未经本信息作者及其所在单位事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式删节、修改、复制、引用和转载，否则应承担相应责任。