为什么电子测量巨头是德科技可以5年涨5倍？

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导语

通过对海外电子测量龙头是德科技的复盘，我们发现行业正遵循从“硬件—软件”的发展规律，产品种类、性能、场景可复用性均是影响公司估值的关键因素。目前我国电子测量下游需求旺盛，海外巨头逐渐退出中国市场，国产化替代空间可观，国内龙头企业产品正持续向高端化转型，未来收入有望实现5年5倍的增长，当前仍被低估！

核心要点

从HP到是德科技，新品迭出保持领先地位。是德科技原本为HP公司的电子测量部门，1999年随HP拆分被划分至安捷伦科技，最终于2014年实现独立。经过近百年发展，是德科技已推出采样示波器、频谱分析仪、矢量网络分析仪等多款产品，且产品性能在行业中均处于领先地位。目前，是德科技已从多产品向软硬件解决方案转型，2018年推出的PathWave是业界首创的设计和测试软件平台，已能适用于多个场景。截至2021财年，是德科技在解决方案业务中已拥有1.8万直销客户，覆盖5G通信、汽车电子、电子半导体、国防军工等多个领域，包含高通、英伟达、德州仪器、特斯拉等大客户。

经营能力提升，收入+净利润稳步增长。是德科技持续向高毛利的解决方案转型，FY21毛利率同比提升2.1 pct至62%，FY14-FY21收入CAGR 7.7%。是德科技控费能力增强，销售管理费用率持续下降，净利润与自由现金流持续提升，受新冠疫情冲击较小。公司FY21净利润11.6亿美元，同比增长27%，FY16-FY21 CAGR 13%，实现5年连续增长。

行业“内卷”，产品高端化+泛用化是可行解。在网络基础设施和互联领域，根据摩尔定律，高速数字总线标准的电信号速率在可预见的3年内，发展到50Gbps 左右，NRZ已经见顶。回到电子测量行业，尤其是数字测试领域，“内卷化”也较为明显。根据弗若斯特沙利文统计预测，全球示波器市场2020年约为13亿美元，过去5年CAGR 3.0%，低于全球研发支出增速（2015年-2020年CAGR 3.5%）。是德科技通过采用自研芯片，不断提升产品性能指标，并结合自身软件能力，成立EISG与CSG两大事业部，专注于通信解决方案与电子工业解决方案，并将应用领域逐渐覆盖至上述行业全产业链研发测试周期。

战略重心在客户的研发环节，下游需求依旧景气。是德科技约60%的收入来自于客户研发测试环节需求，我们认为下游应用行业研发需求将仍然保持增长趋势。一方面，研发环节需求强劲，根据欧盟委员会发布的《2021年欧盟产业研发投入记分牌》，2020年，全球研发投入增长约6%（我国增长18.1%，美国增长9.1%）。高技术行业研发需求仍较为强劲。全球研发增长主要由信息通信ICT服务（15.5%）推动，其次是健康（12.8%）和ICT生产（5.7%）。受疫情影响，部分产业的研发投资都出现了下降：航空航天与国防（-17.0%）、汽车（-4.3%）、化工（-3.4%）。另一方面，研发环节业务毛利率往往高于制造环节。

我们认为电子测量行业P/E可用“两阶段模型”测算。第一阶段，我们认为公司产品形态以硬件为主，整体战略为扩宽产品矩阵+拓展应用场景并进。该阶段公司仍处于成长期，随着高端化产品推出，公司平均产品ARPU持续提升，带动业绩放量，我们参照是德科技估值，认为合理P/E在90x左右。第二阶段，公司为适应下游不断变化的应用场景，同时出于对毛利率等财务指标的考虑，会逐步将整体产品形态向软件切换，通过订阅增值服务方式为下游用户提供二次开发端口。我们认为该阶段P/E=1/(国债利率)。美国国债长期平均实际利率约为1.54%，因此一般情况下，电子测量行业成熟阶段P/E=1/1.54%=65x左右。

投资建议：得益于5G、新能源汽车等下游行业景气度上行，我们认为电子测量即将迎来新一轮发展期，建议关注是德科技，美国国家仪器，普源精电，鼎阳科技，坤恒顺维，创远仪器，思林杰，优利德，东方中科。

 风险提示：研发支出不及预期，原材料供应紧缺及价格波动，芯片等电子元器件进口依赖。

报告正文

01

发展复盘，

是德科技遵循何种发展逻辑？

1.1 源于HP“车库文化”，历久弥新

1.1.1 HP阶段：诞生于车库，成长于战争，突破于商用市场

20世纪30年代初，电子测量巨头由车库中起步。斯坦福毕业的戴维·•帕卡德和比尔·•休利特于1934年结为密友，几年后在美国加州帕洛阿尔托市爱迪生大街367号创建了工作室，并成功研发200A音频振荡器。

1937~1939年，电子测量初代产品面世。1937年，比尔和戴维创办了一家电子测量公司（日后软硬件巨头HP公司前身），并在接下来的几年成功研发了电阻—电容音频振荡器，用于测试声音设备的电子仪器。该产品在振荡器设计在稳定性方面实现了重大突破，其原理也为日后的谐波分析仪和多种失真分析仪奠定了基础。

图1：HP 200A音频振荡器

资料来源：是德科技官网，民生证券研究院

图2：HP 524A频率计数器 

资料来源：是德科技官网，民生证券研究院

步入1940s，电子测量仪器广泛用于战争，大量订单促进HP快速成长。1941年HP同Wright Field（如今的俄亥俄州赖特—帕特森空军基地）签订了第一份政府合同，并于1943年通过A型信号发生器（为海军研究实验室开发）和雷达干扰设备打入微波领域，成为信号发生器市场领导者。1948年，公司发布了首款商用微波产品。

“HP之道”创立，逐渐走向全球化。1950s初，比尔和戴维确定了HP经营目标，并于1957年11月首次公开发行股票。1959年，HP在德国布林根建立了第一家海外制造工厂，开启国际化进程。

战后经济快速恢复为商用市场打开大门，电子测量迎来发展期。20世纪60年代，HP开始涉足医疗电子分析等商用市场，且成功推出了8551频谱分析仪，每月为公司带来超过100万美元收入的首款产品。1963年，HP推出第一款能够以指定频率精确生成电信号的合成器5100A，该合成器后来被NASA用于1969年阿波罗登月计划的通信系统。

1970s-1908s是电子测量的“黄金年代”，HP产品创造多项行业第一。1970年HP推出自动微波网络分析仪，并于1979年推出首个集成微处理器开发系统、8566A微波频谱分析仪。逐渐形成了由单产品—项目系统的集成能力。1975年，电子行业采用HP-IB（接口总线）作为国际标准，该项标准日后成为国际通用标准。1985年HP推出首款通过计算机控制的网络分析仪8510A。1986年HP推出由大型测试与测量公司制造的第一款全数字示波器54100。

图3：HP激光干涉仪在1970s享有世界领先地位 

资料来源：是德科技官网，民生证券研究院

图4：频率和时间间隔分析仪是电子测量行业又一突破 

资料来源：是德科技官网，民生证券研究院

1.1.2 安捷伦阶段：继承测量基因，转身行业巨头

二十世纪初，安捷伦从HP剥离，主打测试测量业务。1999年，HP宣布进行战略调整：创建一个独立的测量公司，即安捷伦科技公司，并于11月18日首次公开募股，募集资金21亿美元，打破了当时硅谷历史上最大的IPO记录。2000年，安捷伦从HP独立，并于次年收购OSI，成功进入3G无线、光学、宽带互联网协议以及分组语音网络和服务。

图5：光子交换平台协助安捷伦向光学领域实现突破 

资料来源：是德科技官网，民生证券研究院

图6：比特误码率测试（BERT）增强产品稳定性 

资料来源：是德科技官网，民生证券研究院

2000-2010，安捷伦推出多款电子测量产品，逐步确立行业领先地位。2002年，安捷伦推出首款微波矢量信号发生器、高性能信号发生器系列（PSG），能够仿真复杂的宽带无线和卫星通信测试环境。2005年，安捷伦同行业联盟紧密合作，为广泛采用的局域网控制的测试设备建立了行业标准，并于随后两年推出全球首款Mobile WiMAX综测仪，设计人员和制造商能够迅速从开发过渡到批量生产，降低了生产成本。2008年，安捷伦推出当时综合度最高的手持式射频分析仪。

表1：安捷伦多款产品在业界处于领先地位

资料来源：是德科技官网，民生证券研究院

1.1.3 新生代：砥砺前行，新品迭出

2013年是德科技从安捷伦独立，次年完成纽交所上市。2013年安捷伦将自身拆分为两家独立公司。一家专注于生命科学、诊断和应用领域（LDA），并保留“安捷伦”名称；另一家主打电子测量业务，即目前的是德科技。2014年，是德科技实现完全独立运营，并于11月成功登陆纽交所。

独立后频出新品，解决方案能力进一步增强。2014年，是德科技推出高度综合的信令测试仪UXM，用于4G及未来通信技术的功能和射频设计验证，并推出首款围绕矢量信号分析仪/矢量信号发生器的解决方案，扩展了多厂商校准解决方案。2016年，是德科技推出X系列信号分析仪，将分析带宽拓展至1GHz，同年推出了基于FPGA的数字化仪和任意波形发生器。

2017年收购Ixia，积极向软件化转型。2017年前，是德科技拳头产品主要为硬件形态，软件扩展化能力有待提升。Ixia的收购加速了软件解决方案的扩展，且往后的并购标的大多为软件公司。此外是德科技收购的Liberty Cal拓展了其对EMI/EMC测试设备的校准服务，而收购的ScienLab则为汽车和工业控制领域更高功率eMobility系统引入了新的测试解决方案。

表2：是德科技收购业务线

资料来源：是德科技官网，民生证券研究院

2018年推出PathWave，为业界首创的设计和测试软件平台。通过连接产品开发路径中的每一步来加速工作流程，涵盖了从设计和仿真到原型和测试再到制造的全流程。此外公司还推出业界首款5G新空口（NR）信道仿真解决方案并被五大通信客户提前采用，而公司推出的Infiniium UXR系列超高性能示波器具有110GHz的真实模拟带宽和业界领先的信号完整性，能支持并加速下一代电子产品的研究和设计。

图7：PathWave发展历程 

资料来源：是德科技官网，民生证券研究院

从设备类型来看，经过七十多年的发展，是德科技已经形成了包括示波器和分析仪、仪表、发生器信号器与电源、无线、模块化设备等在内的设备产线，同其他厂商有较大优势，即便诸如罗德与施瓦茨等一线大厂也不能及。

表3：是德科技产品及服务矩阵

资料来源：是德科技官网，民生证券研究院

1.2 高端化+拓展应用领域打破行业“内卷”

1.2.1 产品高端化是可行解

技术层面看，行业已经逐步“内卷化”。在网络基础设施和互联领域，根据摩尔定律，高速数字总线标准的电信号速率在可预见的3年内，发展到50Gbps 左右，NRZ已经见顶，且局限于板内信号传输。在业界所熟悉的PCIE标准生态中，为了确保产品的最终市场化，在PCIE5.0标准依然采用32Gbps NRZ，而为了实现6.0则确定将采用PAM-4标准实现64Gbps。由此可见，出于性能和成本的折衷角度技术路径的上升空间已经非常有限，电子行业的“内卷化”已经显现。

回到电子测量行业，尤其是数字测试领域，“内卷化”也较为明显。比如全球示波器市场的总收入，根据弗若斯特沙利文统计预测，全球示波器市场2020年约为13亿美元，过去5年CAGR 3.0%，低于全球研发支出增速（2015年-2020年CAGR 3.5%）。

图8：全球示波器市场规模及增速 

资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院

图9：全球研发支出及增速 

资料来源：世界银行，民生证券研究院

我们认为，实现产品高端化是突破“内卷”的可行解。由因及果，电子测量行业“内卷”的主要因素在于中低端产品性能差异性较低，产品技术壁垒不高，竞争者众多，品牌价格的高低是用户选取产品的主要考虑因素。电子测量是高新技术产品“上线”的稳定性测试环节，在制造与研发均有涉及，产品能否根据下游应用场景的发展进行升级，是电子测量行业发展快慢的驱动力。由果及因，电子技术和行业的“内卷化”导致即使花费巨额投入而不能确定的回报也是业内很多厂家裹足不前的一个重要因素。因此在“内卷化”压力下，业内很多厂家只能反复咀嚼以往的产品和技术，对原有产品进行细微的修改，推出一些中低端产品，而有些高端产品没有进行后续研发投入则已基本停止更新，有些产品甚至已经完全停产。

图10：产品实现高端化是突破“行业内卷”的可行解 

资料来源：是德科技官网，民生证券研究院

推出UXR系列的超高带宽10bit实时示波器，成为高端市场领军者。UXR系列有三个频段：1）13-33GHz目标在于当前主流的数字应用；2）40-70GHz目标在于56G/112G高速传输标准；3）80-110GHz目标市场是前沿科技和标准，比如CEI Co-Package 224G以及超高频毫米波应用。

采用自研芯片，持续提升产品性能指标。2020年10月10日，是德科技发布了业界领先的采样率高达256GSa/s的全新AWG产品M8199A，再次刷新了业界AWG的采样率和带宽纪录。基于是德科技三级研发体系的核心芯片研发实验室的强大的研发能力，该款AWG产品带宽最高可达80GHz，同时配有全新的专门的差分输出模块、全新封装的DAC和专用集成电路。

表4：是德科技近10年已经发布了多款AWG产品 

资料来源：是德科技官网，民生证券研究院

图11：M8199A自研前端模块 

资料来源：是德科技官网，民生证券研究院

图12：M8199A 自研DAC芯片和封装

资料来源：是德科技官网，民生证券研究院

M8199A为业界前沿研发如高达144G Baud QAM16的相干光通信，56G Baud PAM16（224Gbps有效速率）CEI标准，无线和航空航天/国防应用中的宽带RF信号直接生成，乃至高能物理研究等都提供了可信，可靠和高重复度的模拟激励源，为算法验证和仿真提供了有效的利器，为是德科技打破“内卷”的明证。

1.2.2 打破“内卷”的另一个方向，是拓展应用领域

电子测量下游应用更新迭代快，传统产品逐渐“力不从心”。比如，下一代通信应用普遍采用高频超宽带信号，不仅载波数量多，而且采用复杂调制如OFDM，传统频谱仪的分析带宽已经难以跟上步伐。

图13：下一代超宽带热点通信标准要求“水涨船高” 

资料来源：是德科技官网，民生证券研究院

传统示波器在射频分析领域存在三大问题。1）示波器性能不够，无法满足射频工程中的底噪，相噪和动态范围要求；2）示波器速度太慢，示波器普遍采用直接采样，所以采样率跟信号频率直接相关；频谱仪采用下变频再采样的工作方式，因此采样率只和带宽有关，和频率无关。因此分析频率越高，示波器的速度劣势表现得更为明显；3）示波器价格过高，即便有些时候迫于带宽的刚性需求而考虑示波器方案的时候，高频示波器动辄大几十万美金的价格也让人望而却步。

推出基于UXR系列的毫米波信号分析仪，推翻了传统示波器用于射频信号分析的“三座大山”。针对性能不足问题，UXR采用10bit ADC，采样率达到256GSa/s。针对运行速度问题，UXR内置硬件DDC能够使性能提高50倍。针对价格问题，通常而言50GHz量级的频谱分析仪，如果带上宽带分析选件，一般在20-25万美元，而50GHz以上频率的示波器基本在60万美元以上。UXR毫米波信号分析仪匹配了用户的毫米波宽带分析需求，同时将价钱控制在了和传统频谱分析仪相似的区间。对于不需要多通道分析的用户，单通道的UXR毫米波信号分析仪起价22万美元左右，配置110GHz频率，5GHz分析带宽的价格范围在25-30万美元左右；配置110GHz频率，10GHz分析带宽的价格范围在30-35万美元左右。

UXR系列的毫米波信号分析仪采用1mm信号输入端口，256GSa/s，标配1通道（可后升级扩展通道），完全是采用UXR高频段产品的硬件进行带宽限制以支持超宽带毫米波应用。从而成功将时域的实时示波器导入频域分析，打破传统的时域数字测量行业的“内卷化”。

电子测量下游应用更新迭代快，传统产品逐渐“力不从心”。比如，下一代通信应用普遍采用高频超宽带信号，不仅载波数量多，而且采用复杂调制如OFDM，传统频谱仪的分析带宽已经难以跟上步伐。

图14：UXR0051AP毫米波信号分析仪 

资料来源：是德科技官网，民生证券研究院

图15：UXR示波器采用硬件DDC使性能提高50倍 

资料来源：是德科技官网，民生证券研究院

更加丰富的探头产品应对更多前沿测试技术和场景。除了核心平台产品外，是德科技在2020年还推出了一些全新的探头，如N7005A 60GHz带宽UXR 40GHz以上频段实时示波器适用的光电转换探头。此外，配合全新的中端示波器发布，还推出了DP0001A 400MHz带宽2000V的高压差分探头，共模抑制比(CMRR)高达80dB，专门用于当下火热的电力电子行业的宽禁带半导体测试，如GaN和SiC半导体。该探头可以广泛用于Infiniium和Infiniivision系列示波器。

图16：N7005A 60GHz光电转换探头 

资料来源：是德科技官网，民生证券研究院

图17：软件包配适探头支持更多测量项目 

资料来源：是德科技官网，民生证券研究院

1.3 经营能力提升，收入+净利润稳步增长

1.3.1 盈利能力提高，收入与毛利稳步上升

收入整体呈上升趋势，FY14-FY21 CAGR为7.7%。FY21是德科技收入49.4亿美元，同比增长17%。FY14-FY21收入CAGR 7.7%，增长核心动力来自空间、卫星、电磁波谱业务以及5G等新场景用户需求增加。受新冠疫情影响，相关的站点关闭、供应链中断、亚欧地区投资下降，FY20收入下降至42.2亿美元，同比下降1.9%。

图18：是德科技收入及增速 

资料来源：公司公告，民生证券研究院

亚太地区收入占比高，商用通信业务占比近50%，增速超20%。分地区来看，是德科技FY21亚太地区收入达21.5亿美元，同比增长13%，亚太地区收入占比达43%，为公司最大的市场，较美洲市场高出1.5pct。FY17-FY21亚太地区收入CAGR 10.8%，增速较快。分业务来看，公司主要业务类型为商用通信，FY21商用通信收入达23.8亿美元，同比增长23%，占比达48%。FY17-FY21公司商用通信业务收入CAGR 23%，分别高出航空航天国防政府和电子工业10 pct/8.8 pct，为增速最快的业务类型，其增长的核心动力来自客户需求的增加以及对空间、卫星、电磁波谱业务以及5G和早期6G研究应用等新商业技术的持续投资。

图19：是德科技收入结构—按地区 

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图20：是德科技收入结构—按业务 

资料来源：公司公告，民生证券研究院

收入季节性波动不明显，疫情之后收入连创新高。从分季度收入看，公司收入没有明显的周期性波动，整体呈现增长态势。1Q20-2Q20，受新冠疫情影响，公司收入大幅下降，2Q20收入环比下降18%。受全球供应链恢复、下游客户逐渐复工复产，收入自3Q20起逐渐恢复正常水平，并于4Q20达到FY14年以来最高的12.2亿美元。4Q21收入实现再次突破，达到12.9亿美元。

图21：公司季度收入情况 

资料来源：公司公告，民生证券研究院

收购拓宽产品、服务矩阵，促进毛利率增长。是德科技FY21毛利率同比提升2.1 pct至62%，较FY17年提高8.7 pct，实现四年连续增长。FY17年，是德科技完成对Ixia、Liberty Cal、ScienLab收购，拓宽了产品、服务的种类，成本增长至14.9亿美元，同比增加15%，较FY16年增速提高13pct，较收入增速高出5.6pct。FY19年成本降低、收入结构改善，促进毛利率持续提升。成本端，FY18起，是德科技产品、服务矩阵基本固定，成本结构较平稳。收入端，是德科技相继推出高毛利的PathWave等设计和测试软件平台与5G新空口（NR）信道仿真解决方案、开放式无线接入网架构套件（KORA）、OpenFlow测试解决方案等差异化解决方案，通过基础软件+订阅增值套件方式提供TaaS（测量及服务），整体抬升业务TAM，实现收入快速增长。

图22：FY17后毛利率整体呈上升趋势 

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图23：毛利率整体季节波动不大 

资料来源：公司公告，民生证券研究院

1.3.2 控费能力增强，业绩放量显著

研发费用率呈持续增长态势。是德科技持续投资5G/6G、下一代汽车、物联网 (IoT) 和国防现代化等前沿技术产品研发，并推出M8194A、M8199A等领先产品，以及光电转换探头、测试平台和高度差异化解决方案，研发费用始终处于快速增长。FY14-FY20研发费用CAGR 12%，较收入CAGR高出5.8pct，平均研发费用率达15%。FY21年，是德科技研发费用为8.1亿美元，同比增长13%，但较收入增速低3.6pct，因此FY21研发费用率同比下降0.5pct至16.4%。

销售管理费用率呈先增后减趋势。2017年4月，是德科技完成对Ixia收购，收购相关资产的摊销增加、收购和整合成本、补偿成本上升；同年10月，加州北部森林大火对位于圣罗莎的公司本部造成严重损失，综合导致2017年销售管理费用同比上升至28%，销售管理费用率达33%。FY18开始，随着收购相关余额的摊销、保修成本下降，以及疫情导致的差旅、营销等相关成本下降，销售管理费用率持续下降，彰显公司控费能力。

图24：是德科技研发投入较大 

资料来源：是德科技官网，民生证券研究院

图25：是德科技销售管理控费能力提升 

资料来源：公司公告，民生证券研究院

多重利好因素促进净利润增长，净利率处于较高水平。是德科技FY21实现净利润11.6亿美元，同比增长27%，FY16-FY21 CAGR 13%，实现5年连续增长。FY17，是德科技收购Ixia，且加州火灾对本部造成严重损失，导致销售管理费用上升，净利率下降至14%。FY18后，由于销售管理费用逐渐降低、成本稳定、高毛利业务占比提高，净利率实现持续提升

图26：是德科技Non-GAAP净利润 

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图27：是德科技Non-GAAP净利率 

资料来源：公司公告，民生证券研究院

经营性现金流和自由现金流FY15-FY21 CAGR均超20%，近三财年净利润现金含量达111%。是德科技FY21经营性现金流达13.2亿美元，同比增加30%，FY15-FY21经营性现金流CAGR 23%；FY21自由现金流达11.5亿美元，同比增加28%，FY15-FY21自由现金流CAGR 26%。我们认为一方面由于是德科技高毛利的业务结构调整改善了经营情况，“造血”能力提升；另一方面由于新冠疫情对业务冲击逐渐减弱。FY17净利润现金含量同比下降31pct至68%，主要系收购和火灾支出导致，FY18开始回转并逐渐增加，FY19-FY21始终处于111%以上。

图28：是德科技现金流情况 

资料来源：公司公告，民生证券研究院；注：其中净利润现金含量采用Non-GAAP净利润计算

疫情导致营业利润下降，公司快速走出低谷。从分季度营业利润看，是德科技营业利润、营业利润率没有明显的周期性，整体呈波动增长趋势。2Q20，受新冠疫情扩散与相关限制影响，是德科技产品产量减少、下游用户的需求降低，导致收入环比下降18%至9.0亿美元，因此营业利润下降37%至1.73亿美元，营业利润率环比下降5.6pct至19%。由于疫情被逐渐控制，供应链恢复、下游需求回升，是德科技3Q20的产品和服务收入分别环比增加15%、5.9%，实现营业利润为2.6亿美元、营业利润率为26%，基本恢复至1Q20水平。随着M8199A、定制化解决方案等产品陆续推出，是德科技营业利润及营业利润率维持较高水平。

图29：是德科技营业利润情况 

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图30：是德科技营业利润率、净利率情况 

资料来源：公司公告，民生证券研究院

02

两问电子测量，

行业发展路在何方？

2.1 通信及工业研发需求是否仍然上行？

截至2021财年，是德科技商业通信业务收入占比48.2%，为最大收入来源，电子及工业制造业收入占比28.7%。我们认为上述行业的研发支出是促进电子测量行业收入增长的主要驱动力。

图31：商业通信及电子与工业制造业是公司收入主要来源

资料来源：公司公告，民生证券研究院；注，均为财年数据

2.1.1 通信：需求依旧景气

我们认为下游应用行业研发需求将仍然保持增长趋势。根据欧盟委员会发布的《2021年欧盟产业研发投入记分牌》 ，2020年，全球研发投入增长约6%（我国增长18.1%，美国增长9.1%）。疫情虽使部分行业研发预算承压，但高技术行业研发需求仍较为强劲。全球研发增长主要由信息通信ICT服务（15.5%）推动，其次是健康（12.8%）和ICT生产（5.7%）。受疫情影响，部分产业的研发投资都出现了下降：航空航天与国防（-17.0%）、汽车（-4.3%）、化工（-3.4%）。

图32：全球研发支出及增速—按区域 

资料来源：欧盟委员会，民生证券研究院

图33：2020年全球研发支出同比增速—按行业 

资料来源：欧盟委员会，民生证券研究院

60%收入来自下游产品研发环节测试，研发高投入是公司增长的保障。我们认为全球研发支出保持增长态势为是德科技业务增长提供良好土壤，根据公司公告，是德科技约60%收入来自于下游产品研发环节测试。我们认为，下游行业的研发支出较资本开支具备更好的稳定性与更高的增速，是德科技在全行业中具备更全的产品矩阵与研发环节协同测试能力，能够不断把握技术迭代趋势。

我们认为，源于研发环节的毛利率水平通常高于制造环节。研发环节中，电子测量设备使用者大多为工程师，对于产品精度需求要大于价格需求，而制造环节使用者多为生产人员，对价格更为敏感。此外，研发测试环节往往需要一套设计更加完备的综合性解决方案，并会涉及协同研发，对企业高端化产品具有更强需求。

图34：FY20是德科技约60%收入来自下游研发环节

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图35：美国总体研发支出较设备类资本开支更稳定

资料来源：Wind，民生证券研究院

4G到5G时代，通信研发支出不降反升。5G周期下，通信及电子行业研发支出并没有因基站的建设需要大量资本开支而减少。根据我们对是德科技在商用通信领域客户研发支出梳理，通信基站大客户如爱立信、诺基亚2021财年研发费用增速分别较上年同期提升3.6pct/10.5pct；通信芯片模组厂商高通、英特尔研发费用增速较上年提升9.4pct/10.6pct。

图36：全球通信行业研发费用近年来保持增长 

资料来源：Wind，民生证券研究院

图37：通信产业链厂商研发费用增长有所提速 

资料来源：各公司公告，民生证券研究院

通信行业资本支出周期更有弹性。通信行业资本开支往往涉及基站的建设、实施运维等，随项目生命周期变化有着较大起伏。而研发环节主要涉及信号采集、稳定性测试与参数调节等，较资本开支有着更大稳定性。以通信巨头爱立信为例，其资本开支增速波动较研发支出更为明显。我们认为对于电子测量公司而言，同研发环节绑定是公司成长的重要举措，能够更加深入了解下游客户需求，增强产品场景适配性。

图38：爱立信资本开支随项目生命周期由较大变化 

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图39：爱立信研发支出增长较设备类资本开支更稳定 

资料来源：Wind，民生证券研究院

基础设施草案促进通信对电子测量需求。2020年以来，美国参议院、众议院与总统均提到了基础设施建设草案。如2020年众议院民主党提出了价值1.5万亿美元的基建议案，其中特别强调1,000亿美元将用于宽带升级。2021年12月，美国总统拜登签署了《两党基础设施法案》（Bipartisan Infrastructure Law），项目共计1万亿美元，其中提到要在全美新建500万个充电桩，并将650亿美元用于改进宽带建设。我们认为政策层面对于行业的支持也是促进是德科技与电子测量行业发展的重要因素。

图40：美国众议院民主党建设草案（2020年） 

资料来源：White House data，民生证券研究院

图41：两党基础设施法案强调网络宽带建设（2021年） 

资料来源：White House data，民生证券研究院

建立CSG战略，抓住5G全生命周期机遇。是德科技5G技术栈已覆盖了硬件产品、嵌入式软件、连接、测试与安全工具等。根据是德科技2020财年投资者推介材料，是德科技2020年已提出了90个解决方案，参与了900+3GPP标准的制定，全球已拥有1,000名员工负责5G相关业务。目前，是德科技已能够为大多5G产业链企业提供研发测试。

成功为日本5G建设提供全生命周期解决方案。是德科技曾全程参与日本5G基站建设，从研发到部署优化都发挥了较为关键作用。同时，是德科技在日本建立了研发机构，以更快响应当地研发需求，同芯片制造商、设备制造商共同制定相关标准。

图42：产品组合的全产业链覆盖范围使客户能够验证完整的通信技术栈 

资料来源：是德科技官网，民生证券研究院

2.1.2 电动汽车及制造：后来居上

汽车行业的电子技术革命正在加速进行。作为领先的电动汽车、车联网设计与测试方案供应商，是德科技有望在电动汽车研发浪潮中受益。我们认为鉴于新一轮“汽车革命”已经开启，传统OEM厂商将纷纷投入电动汽车的研发与生产中。根据EV Volumes统计，2021年全球电动汽车销量达675万量，同比增长108%，占全球轻型汽车销量比重约8.3%，较上年同期提升4.1pct。根据Statista统计预测，全球电动汽车市场将于2026年达到1.1万亿美元，6年CAGR 26.1%。

图43：全球电动汽车销量及渗透率 

资料来源：EV Volumes，民生证券研究院

图44：全球电动汽车市场有望快速增长 

资料来源：Statista，民生证券研究院

我们认为电动竞争力主要体现在研发实力上。电动汽车市场愈加激烈，根据CleanTechnica统计，2021年特斯拉、比亚迪、上汽通用五菱分别以94万/59万/46万销量位列电动汽车市场Top 3，根据EV Volumes统计全球电动汽车销量数据，我们测算电动汽车2021年CR4为34.2%，较2020年提升1.2pct，较2019年下降5.1pct，其中特斯拉2021年市占率由2020年15.4%下降至13.9%。此外，宝马、奥迪、奔驰等传统OEM厂商也纷纷入局电动汽车赛道，财务层面映射为更高的研发支出。我们认为，随着市场竞争激烈度增加，用户对电动汽车的稳定性、创新性都将提出更高的要求，电子测量市场将迎来更高需求。此外，我们认为即便未来电动汽车成为主流趋势，电子测量依旧大有可为，因为各大厂商将着重研发放在提升电池稳定性上。

图45：全球电动汽车市占率情况 

资料来源：CleanTechnica，EV Volumes，民生证券研究院

图46：全球电动汽车市场CR4

资料来源：CleanTechnica，EV Volumes，民生证券研究院测算

我们认为在电动汽车研发环节中提供电子测量是是德科技在“汽车革命”中保持领先地位的重要因素。一方面，根据电动汽车巨头特斯拉的历史数据看，研发支持往往比资本开支更具“长期耐力”；另一方面，我们认为研发支持将是各车企的战略重点，因为在转型成功后，车企必须通过内部研发等方式提升汽车稳定性与电池耐用性。

是德科技智能汽车解决方案可大幅减少下游厂商成本。根据是德科技官方案例，某领先的汽车OEM制造商为了在未来五年内为旗下25%的汽车安装电气化动力总成系统，将电池技术视为成功关键因素。通过使用是德科技单体电池、电池测试系统以及软件平台，该车企成功实现了流程自动化，并将劳动资源降低75%。

图47：特斯拉研发费用与资本开支增速 

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图48：是德科技解决方案可用于汽车电池研发 

资料来源：是德科技官网，民生证券研究院

2022年CSG市场空间有望达到143亿美元。根据是德科技测算，商业通信市场未来将维持4%-6%增速，并预计2022年全球ICT支出达到6万亿美元。驱动主要来自海量数据、射频频谱仪分析、运营商网络投资、物联网建设等。

图49：CSG市场空间与是德科技市场份额 

资料来源：是德科技官网，民生证券研究院

2.2 疫情对是德科技影响几何？

新冠疫情对是德科技全球供应链造成一定影响，尤其是生产制造环节，但根据Thomas Insights统计，截至2020年7月，约69%美国制造业企业考虑将大型生产基地迁回国内（2020年5月为54%），“后疫情时代”对于是德科技的供应链影响将有所冲抵。从需求层面看，疫情刺激了远程办公市场兴起，对高速宽带、云计算提出了更高的需求，FY1Q20是德科技商用通信业务收入占比环比提升12.8pct至52.3%，收入同比提升43.3%，超过电子及工业制造业务增速（YoY 7.8%）。

美国提振制造业+数字化增强供应链弹性。供应链弹性指供应链在遭受冲击而部分失效时，仍能保持连续供给并可在短时间内快速恢复的能力。在英国2000年燃料抗议与2001年爆发手足口病导致运输中断后得以被广泛研究。从外界因素看，2020年以来美国部分企业开始将生产基地迁回本土，强化了内生供应；从内在驱动看，各行业加深数字化转型，降低用工成本、提升调度能力也为实现供应链弹性提供保障。

从美国生产制造比率（MIR）看，非本土制造商产出商品仍占较大比重，且在“后疫情时代”逐年上升。根据美国国际贸易委员会统计，2019-2020年由于中美贸易摩擦与新冠疫情，两年MIR较2018年分别回落0.98pct/0.11pct。随着全球疫情逐渐好转，2021年MIR创下当时新高，达到14.49%。

图50：美国MIR情况 

资料来源：美国国际贸易委员会，民生证券研究院

图51：美国企业回流（reshoring）指数 

资料来源：美国经济分析局，民生证券研究院

美国制造业企业回流意愿逐渐强烈。根据科尔尼咨询统计，2022年3月约92%的制造经理、78%的CEO正在考虑或已经将企业回流至美国。同时，为应对美国本土劳动力成本较高问题，加大自动化投入在美国逐渐成为趋势。

图52：92%的制造经理考虑/已经将企业回流至美国 

资料来源：科尔尼咨询，民生证券研究院

图53：78%的CEO考虑/已经将企业回流至美国 

资料来源：科尔尼咨询，民生证券研究院

随着疫情影响逐渐减弱，美国资本开支继2020年4月-2021年底持续走高。随着消费需求增长，全球供应链也在持续跟进，制造商开始在美国本土业务中将投资更多放在于机器人与自动化板块，以提高成本效率，克服劳动力短缺等问题。根据美国自动化促进协会统计，美国2021年前三季度机器人总销售额达 14.8 亿美元（约 94.57 亿元人民币），超过了 2017 年同期 14.7 亿美元（约 93.93 亿元人民币）的纪录。

图54：美国资本开支（除国防军工）自2020年4月-2021年底持续走高 

资料来源：美国劳动统计局，民生证券研究院

是德科技电子及工业制造业务收入在“后疫情时代”持续增长，前文逻辑得以验证。FY4Q20，是德科技电子及工业制造业务收入实现3.2亿美元，同比增长12.3%（FY3Q20同比下降14.9%），且保持增长态势，并于FY3Q21同比增长47.8%，达到近3年最高增速。

图55：是德科技电子及工业制造业务在“后疫情时代”恢复较快 

资料来源：公司公告，民生证券研究院；注：均为财年数据

03

电子测量估值的“锚”

落在哪里？

3.1 如何看是德科技当前估值？

截至北京时间5月13日，是德科技P/E（TTM）为26.2倍，是美国国家仪器的0.65倍，22年初至今平均0.50倍。从盈收层面看，是德科技FY21收入49亿美元，同比增长17.1%；净利润8.9亿美元，同比增长42.3%，净利率18.2%，提升3.3pct。美国国家仪器FY21收入15亿美元，同比增长14.22%；净利润8,932万美元，同比下降37.8%，净利率6.1%，下滑5.1pct。如单从盈利能力看，是德科技较美国国家仪器更“优质”，且在可比公司中也处于领先地位，但估值表现却处于低位。

图56：是德科技与美国国家仪器估值比值 

资料来源：公司公告，民生证券研究院；注：数据截至北京时间2022年5月13日，选取P/E（TTM）

图57：可比公司收入利润增速（FY17-FY21） 

资料来源：各公司公告，民生证券研究院

图58：可比公司P/E（截至2022年5月11日） 

资料来源：Wind，民生证券研究院

我们认为当前是德科技估值与业绩的“断层”来自于市场对其下游用户研发周期的疑虑以及对疫情的担心，但正如我们分析，无论是下游需求或是电子测量行业对疫情的抗风险性均较强。此外，我们认为是德科技与美国国家仪器产品形态间的差异也是估值差异的来源之一。美国国家仪器软件业务开展较早，且拥有LabView软件开发平台（第一代开发于1968年），能够支持Python、C++、MATLAB等多种主流编程语言。是德科技的PathWave较LabView发展较晚，且应用领域相对较窄，仍处于发展阶段。从毛利率水平看，是德科技FY21综合毛利率62.1%，美国国家仪器71.4%，仍有较大差异。

NI LabView开创了图形化编程先河，当前市场地位稳固，是德科技也针对性推出了BenchVue软件，以结合其硬件提供便捷的原型测试与验证功能。我们认为随着海外疫情影响减弱，供应链弹性恢复，是德科技整体P/E有望进一步提升。

图59：可比公司FY21综合毛利率 

资料来源：各公司公告，民生证券研究院

图60：LabView选用图形编程，并配适多编程语言 

资料来源：LabView，民生证券研究院

从全球指数看，是德科技软件业务仍在发展阶段是估值偏低的主要原因。我们选取标普500指数同比增速进行衡量，该指数能够基本反映全球工业情况、并同时覆盖交运、金融等行业，较为全面。同标普500同比增幅相比，是德科技股价同比涨幅具备一致性，但“弹性”更强，我们认为主要由于是德科技下游行业集中在通信、先进电子研发等环节，更加强调研发效用比。

我们选取了是德科技、美国国家仪器与其下游客户波音公司股价同比增幅作为对比。2010年-2017年前后，是德科技、美国国家仪器、波音公司股价同比涨幅波动同标普500指数波动较为一致，我们认为主要由于当时电子测量行业产品形态仍以硬件产品为主，电子测量需要随下游新场景的变化不断推出相应新产品。2017年-2018年，中美贸易摩擦开始，全球供应链、制造体系受到一定程度挑战，此时美国国家仪器软件业务占比持续上升，波动较小，而以硬件产品为主的是德科技波动较大，波动幅度与其下游客户波音公司较为一致。

图61：标普500指数及增速 

资料来源：Wind，民生证券研究院；注：数据截至北京时间2022年5月13日

图62：是德科技同比涨幅较标普500指数更为敏感 

资料来源：Wind，民生证券研究院；注：数据截至北京时间2022年5月13日，2014年11月3日前是德科技股价为拆分前安捷伦科技股价

3.2 什么决定了电子测量行业“审美”

是德科技在2017下半年-2020年初快速成长，平均P/E在90x左右。2018年前后，是德科技通过并购+自研方式不断扩充产品矩阵，实现收入快速放量，增速维持在20%以上。2Q18是德科技P/E维持在105x-115x之间。2019年，中美贸易摩擦加剧，是德科技亚太地区业务收入占比出现下降趋势，估值回落至80-90x。2020年随着新冠疫情爆发，是德科技盈利能力受到影响，但由于软件化进行持续推进，收入增长受影响较轻。2022年，美国制造业企业开始回流，我国国产化替代加速，是德科技亚太地区业务收入占比持续下降。收入增长也受到一定影响。

图63：是德科技估值复盘 

资料来源：Wind，民生证券研究院；注：数据截至北京时间2022年5月13日

我们认为对于电子测量行业可分为两阶段进行探讨。第一阶段，我们认为公司产品形态以硬件为主，整体战略为扩宽产品矩阵+拓展应用场景并进。该阶段公司仍处于成长期，随着高端化产品推出，公司平均产品ARPU持续提升，带动业绩放量，该阶段我们参照是德科技估值，认为合理P/E在90x左右。第二阶段，公司为适应下游不断变化的应用场景，同时出于对毛利率等财务指标考等考虑，会逐步将整体产品形态向软件切换，通过订阅增值服务方式为下游用户提供二次开发端口。我们认为该阶段公司业务逐渐走向成熟，P/E可采用十年期国债等无风险收益率倒数来测算，即：P/E=1/(国债利率)。2000年-2022年5月13日，美国国债长期平均实际利率约为1.54%，因此一般情况下，电子测量行业成熟阶段P/E=1/1.54%=65x左右。

从业务结构本身探讨，估值仍具有一定差异性。2021年底-2022年5月11日，NI的动态市盈率在50-56x之间，约为是德科技的2倍左右。我们认为估值背后的差异在于软件扩展能力的不同。就电子测量行业本身而言，下游行业较为分散，且收入核心驱动在于研发环节，能够实现可复用、可二次开发的软件是拓宽行业应用的可行方案。NI推出的LabView可将研发工程师开发速度提升9倍，相似产品代码复用率在80%，标准化程度较高，扩展了应用场景，同时抬升了TAM。

3.3 回顾我国，如何看待当下电子测量市场？

我国高技术制造业投资带动作用明显。1Q22高技术制造业投资同比增长32.7%，较制造业投资增速高17.1pct，是制造业投资实现较快增长的核心支撑。其中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表、计算机及办公设备制造业投资同比分别增长37.5%、35.4%和30%，高于制造业总体投资增速21.9pct/19.8pct/14.4pct。我们认为电子测量本身属于高技术制造业核心环节，且电子测量设备通常作为下游客户的固定资产，应用场景景气度持续上行是电子测量发展的必要保证。

图64：我国工业投资、制造业投资累计增速 

资料来源：国家统计局，中国信通院，民生证券研究院

图65：我国制造业投资、高技术制造业投资累计增速 

资料来源：国家统计局，中国信通院，民生证券研究院

长期看，我们认为发展高端化产品仍是我国电子测量行业发展“主旋律”。回溯是德科技发展路径，提升产品力，加大产品检测精度为是德科技核心竞争力的保证。我国通用电子测试测量仪器企业发展普遍较晚，且由于国际环境的变化，国内市场对中高端通用电子测试测量仪器的国产替代、自主可控需求也日益强烈。正如我们所分析，5G通信、电动汽车稳定性测试等新场景是未来行业“重头戏”，快速提升自身产品能力，加速抢占市场将成为国内电子测量厂商发展战略。

04

风险提示

研发支出不及预期。如全球疫情反复，5G通信、汽车电子等行业研发支出下降将会导致电子测量行业整体需求下行。

原材料供应紧缺及价格波动。电子测量仪器主要原材料中，通用IC芯片受到上游半导体产业波动影响较大。由于全球范围内产能转移、下游产业需求变化等因素导致市场供求变化的影响。如果未来上游半导体产业供应进一步紧缺、价格波动幅度进一步加大，将会对行业内各公司的毛利率水平和盈利能力造成一定的影响。

芯片等电子元器件进口依赖。电子元器件的设计及加工水平直接影响通用电子测量产品的性能，产品原材料中的部分高端电子元器件，如IC（集成电路）芯片、高精密电阻等需要使用进口产品，也是各电子测量产品所需重要零部件。目前进口FPGA主要为赛灵思（XILINX）、英特尔（Intel）等美国品牌，进口ADC、DAC主要为亚德诺半导体（ADI）、德州仪器（TI）等美国品牌，其中个别类型IC芯片受到美国商务部的出口管制。若国际贸易环境发生重大不利变化或外资厂商生产能力受到疫情的巨大影响，行业内公司将面临重要电子料供应紧缺或者采购价格波动的风险，可能会对公司经营产生不利影响。

END

具体报告内容请参见完整版报告：

电子测量行业报告之二：他山之石，可以攻玉（2022-05-14）

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马天诣

■ 民生证券研究院通信行业首席分析师；北京大学数学系硕士，证券从业7年，曾任职于安信证券/国泰君安证券/中关村科技园区管委会/北京股权交易中心；2018-2020年财经国际最佳top3通信分析师。研究领域：前瞻研究改变人类工作/生活/通信方式的伟大科技企业，重点研究符合中国制造业发展方向的硬科技企业。

执业证号：S0100521100003

马佳伟

■民生证券研究院通信行业研究员，上海交通大学材料科学与工程学学士&博士，曾任职于东方证券股份有限公司，2021年加入民生证券，重点覆盖光模块、光器件等领域。

执业证号：S0100121100028

于一铭

■ 民生证券研究院通信行业研究员；香港中文大学会计学硕士，上海财经大学财务管理学士，曾任职于信达证券、华为技术有限公司，2021年加入民生证券，重点覆盖主设备、运营商、华为产业链、工业互联网等领域。

执业证号：S0100121090001

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■ 民生证券研究院通信行业研究员；新南威尔士大学金融硕士，西安交通大学电气工程学士，曾任职于德邦证券，2021年加入民生证券，重点覆盖汽车智能网联等领域。

执业证号：S0100121090040

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