【民生通信】我们眼中不一样的Q1通信变化和板块性投资机会

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导语

我们惊喜的看到通信板块的Q1业绩很多都超出了市场的预期，市场担心今年企业和zf的IT支出受到影响，但是我们看到竞争格局的优化才是主要矛盾点，紫光股份，星网锐捷等业绩都大幅超过行业增速，星网以前Q1都是亏损的企业Q1利润翻了两倍。再看我们的光通信板块更是喜人，龙头的中际旭创Q1扣非是80%的增速，更重要的是Q1以前是光模块整体的淡季，今年则是明显的淡季不淡。市场最关心的物联网板块，我们的龙头企业移远通信和广和通没有受到疫情带来的供应链影响，这和两个公司对研发、代工厂和销售的全球化部署管理有非常大的关系，我们认为行业向龙头集中的趋势愈发明显。最后建议市场要开始高度关注北斗产业链了，我有幸尚未受到疫情影响，对整个产业链做了一次深度的调研，发现这次的北斗3可能真的不同于之前的北斗2，有望给市场带来不一样的惊喜。这个时间点全面看多通信的板块性机会！！！

核心要点

运营商基本面改善明显，涨幅跑赢全行业

随着市场对运营商未来资本开支的看法发生变化，叠加与传统的制造业不同，行业不受到供应链的影响，整个板块涨幅在通信乃至科技全行业板块领跑。在“稳增长”和“东数西算”的背景下，运营商加大了对云计算等新兴基础设施的投入力度，移动数据流量持续快速增长，随着未来向内容侧发展，市场将逐步改变其只提供通信管道业务的看法，未来有望成为类似于海外大厂的内容生态平台。

主设备板块业绩超预期，利润增速大幅跑赢科技板块

随着华为战略调整带来的变化以及去年原材料上涨带来的竞争格局优化，我们惊喜的看到头部厂商的增长加速，新客户突破成效显著。重点公司如中兴通讯（扣非归母净利+117.13%）、紫光股份（归母净利+35.26%，扣非归母净利+162.54%）、星网锐捷（营收+53.72%，归母净利+202.88%，扣非归母净利+462.71%）。

物联网模组领域高景气延续，竞争格局变化有待观察

物联网模组核心公司1Q22营收均维持较快增长，其中行业龙头移远通信营收达30.6亿，同比增长64.7%，广和通等主要厂商营收也均维持20%左右的增长，我们也看到行业的毛利率和净利水平随着这两年供应链和产品结构的变化出现了一定的分化，叠加新能源车整体受到上下游的双重影响，1-3月商用车销量累计为96.4万辆，较1Q21的141万辆同比下滑31.6%，行业的第二成长曲线有待进一步观察。

北斗板块一季度较为平稳，“北斗三+智能化”有望成为年内主旋律

板块Q1为行业淡季，核心标的营收规模总和与去年一季度基本持平，细分来看华测导航、合众思壮增长迅速，特种行业龙头海格通信表现稳健，北斗星通、中海达等小幅下滑，今年是北斗三批量招标的第一年值得市场高度重视。

电子测量受疫情影响较小，高端化将成为胜负手

1Q22板块整体增速良好，板块效应明显。行业重点公司合计实现收入12亿元，同比增长47.3%。归母净利润8,606万元，同比增长27.0%。行业收入、归母净利润增速中位数分别为26.3%/9.4%，头部企业均发布相关产品高端化的规划，随着国产化在电子测量行业的加速渗透，我们认为行业国产化将从渠道领先向产品领先加速渗透。

疫情加速IDC行业分化，ESG成为发展新主题

受互联网行业影响，数据中心建设小幅承压，行业分化愈发明显。1Q22重点公司合计实现收入59亿元，同比增长8.1%，归母净利润8.0亿元，同比增长1.9%。我们认为受疫情管控、供电与“双减政策”的影响，部分公司合同因续签滞后发生坏账损失，叠加部分项目转固，电费上浮等影响，一季度盈利能力受到影响，未来行业有望加速整合，“大鱼吃小鱼”的现象将成为常态。

光通信行业呈现了“淡季不淡”的良好表现，龙头企业增速超预期

重点公司来看，中际旭创（营收+41.9%，归母净利润+63.4%）、腾景科技（营收+37.8%，归母净利润+36.3%）一季度业绩增速显著。我们分析认为，海外需求高企构筑了22Q1板块业绩增长的核心驱动力，疫情、原材料有一定程度的影响，但相对有限。建议未来高度关注：新易盛、中际旭创、天孚通信等龙头企业。

投资建议

我们认为板块从20年下半年出现板块调整后，有明显的板块投资机会，龙头优势明显。建议重点关注：中国移动、中国电信、中兴通讯、紫光股份、星网锐捷、中际旭创、新易盛、天孚通信、移远通信、广和通、华测导航。

风险提示

新基建/数字经济落地不及预期，电信/数通市场需求疲软，汽车智能网联进程不及预期，新能源汽车渗透不及预期，互联网/游戏行业政策监管趋严。                

报告正文

01

主设备：竞争格局优化，

业绩逐步兑现

主设备板块业绩普遍超预期，利润增速显著高于营收增速。重点公司如中兴通讯（营收+6.43%，归母净利+1.60%，扣非归母净利+117.13%）、紫光股份（营收+13.58%，归母净利+35.26%，扣非归母净利润+162.54%）、星网锐捷（营收+53.72%，归母净利+202.88%，扣非归母净利润+462.71%）表现亮眼。我们认为背后隐含两条不同的逻辑。

图1：22Q1主设备行业营收及增速

资料来源：wind，民生证券研究院

图2：22Q1主设备行业归母净利润及增速

资料来源：wind，民生证券研究院

图3：22Q1主设备扣非归母净利润及增速

资料来源：wind，民生证券研究院

逻辑一：营收规模较大的公司受益于毛利率提升，代表为中兴通讯和紫光股份。

中兴通讯和紫光股份分别为国内运营商和企业网市场的龙二企业（华为份额第一），21年中兴通讯营收为1,145亿元，紫光股份营收为676亿元。尽管这类公司营收规模较大，可通过提高管理效率实现管理费用率的降低，但为了追赶甚至超越华为，仍需加大研发投入（对中兴通讯而言尤甚，研发费用率相比华为、诺基亚、爱立信等友商仍有差距），并进一步加大市场拓展力度（不同点在于中兴通讯从运营商领域拓展至政企领域，而紫光股份从政企领域拓展至运营商领域），因此研发、销售费用率仍将维持较高水平。

图4：21Q1及22Q1中兴通讯三费率情况

资料来源：wind，民生证券研究院

图5：21Q1及22Q1紫光股份三费率情况

资料来源：wind，民生证券研究院

图6：21Q1及22Q2全球四大通信设备商研发费用率情况，中兴距前三仍有差距

资料来源：wind，民生证券研究院

中兴通讯和紫光股份的利润超预期增长主要来自毛利率的同比提升，均主要为内部高毛利业务拉动。中兴通讯毛利率同比提升2.34pct至37.78%，主要由于运营商集采的一次性折扣价恢复正常、自研芯片商用降低成本等因素，使得运营商网络业务毛利率明显恢复，并完全抵消了低毛利消费者营收占比提升的影响（22Q1消费者业务增速最快）。紫光股份毛利率同比提升3.58pct至21.93%，主要由于高毛利的核心子公司新华三拉动（新华三营收同比+28%，公司整体营收同比+14%），同时新华三中高毛利的网络产品增速更快，21年全系列产品提价的效果也逐渐体现；此外，紫光数码分销业务由于营收结构优化毛利率也有小幅提升。

图7：2019-2021年中兴通讯分业务毛利率情况

资料来源：wind，民生证券研究院

图8：2019-2021年紫光股份分业务毛利率情况

资料来源：wind，民生证券研究院

图9：21Q1及22Q2中兴通讯与紫光股份毛利率情况，同比明显提升

资料来源：wind，民生证券研究院

逻辑二：处于快速发展期的公司受益于费用管控，代表为星网锐捷。星网锐捷利润增速大幅跑赢营收增速，毛利率同比有所改善（网络终端营收占比提升）但不是主因，核心还是费用管控能力的提升，公司22Q1销售/管理/研发费用率分别为13.14%/3.84%/14.63%，同比 -3.61pct/-0.72pct/-1.22pct，对比主设备其他两家龙头上市公司，我们认为星网锐捷在销售、管理费用率上还有很大的改善空间，规模效应带来的利润率提升才刚刚开始。

图10：2019-2021年星网锐捷分业务毛利率情况

资料来源：wind，民生证券研究院

图11：21Q1及22Q1星网锐捷三费率情况

资料来源：wind，民生证券研究院

华为战略收缩、竞争格局改善的逻辑仍然成立且正在兑现。22Q1华为实现营收1,310亿元，同比下降14%，结合新华三（同比+28%）和星网锐捷（同比+54%）一季度的高增速，我们认为华为战略收缩的步伐正逐渐加快。同时我们认为数字经济将刺激政企数通需求，运营商发力产业数字化也将带来增量，整体行业空间有望保持良好增长，主设备板块的长期逻辑应为份额+市场空间双增，我们重点推荐星网锐捷、紫光股份、中兴通讯。

02

运营商：基本面改善明显，

数字化业务提速

2.1行业情况：整体运行平稳向好，新兴业务增长提速

2.1.1总体运行情况

通信业22Q1整体运行平稳向好。电信业务收入增速提升，电信业务总量较快增长；5G和千兆光网等新型基础设施建设和应用稳步推进，通信供给能力不断增强；云计算等新兴业务增势突出，移动数据流量持续快速增长，行业发展新动能持续增强。

电信业务收入增速稳中有升，电信业务总量保持较快增长。22Q1电信业务收入累计完成3,935亿元，同比增长9.3%，增速同比提升2.8pct，较22年1-2月份提高0.3pct。按照上年不变价计算的电信业务总量同比增长23.9%。

固定互联网宽带业务收入增速小幅回落。22Q1三家基础电信企业完成互联网宽带业务收入587亿元，同比增长8.7%，增速同比回落2.9pct，在电信业务收入中占比为14.9%，拉动电信业务收入增长1.3个百分点。

移动数据流量业务收入低速增长。22Q1三家基础电信企业完成移动数据流量业务收入1,609亿元，同比增长1.7%，在电信业务收入中占比为40.9%，拉动电信业务收入增长0.7个百分点。

新兴业务收入快速增长。三家基础电信企业积极发展IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、物联网等新兴业务，22Q1共完成新兴业务收入797亿元，同比增长36.3%，在电信业务收入中占比为20.3%，拉动电信业务收入增长5.9个百分点。其中云计算和大数据收入同比增速分别达138.1%和59.1%，数据中心业务收入同比增长19.8%，物联网业务收入同比增长23.9%。

语音业务收入进一步下滑。22Q1三家基础电信企业完成固定语音和移动语音业务收入51.2亿元和273亿元，同比分别下降12.4%和4.8%，在电信业务收入中总占比8.2%，占比同比下降1.4个百分点。

图12：2021年-2022年1-3月电信业务收入和电信业务总量累计增速

资料来源：工信部，民生证券研究院

图13：2021年-2022年1-3月新兴业务收入增长情况

资料来源：工信部，民生证券研究院

2.1.2电信用户发展情况：千兆宽带用户发展迅猛，移动用户稳中有增

固定宽带接入用户规模稳步增长，千兆用户加速渗透。截至3月末，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达5.51亿户，比上年末净增1513万户。其中，100Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达5.14亿户；1000Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达4596万户，比上年末净增1140万户，占总用户数的8.3%，占比较上年末提升1.9pct。

移动电话用户规模稳中有增，5G用户快速发展。截至3月末，三家基础电信企业的移动电话用户总数达16.6亿户，比上年末净增1820万户。其中，5G移动电话用户达4.03亿户，比上年末净增4811万户，占移动电话用户的24.3%，占比较上年末提高2.7pct。

蜂窝物联网用户增长较快，IPTV用户稳步增加。截至3月末，三家基础电信企业发展蜂窝物联网终端用户15.2亿户，比上年末净增1.19亿户；蜂窝物联网终端用户规模快速接近移动电话用户，两者规模差缩小至1.4亿户，占移动网终端连接数（包括移动电话用户和蜂窝物联网终端）的比重已达47.7%。IPTV（网络电视）总用户数达3.6亿户，比上年末净增1121万户。

图14：2021年-2022年3月末千兆宽带用户数及渗透率情况

资料来源：wind，民生证券研究院

2.1.3电信业务使用情况：移动DOU创新高，移动电话通话量低速增长。

移动互联网流量较快增长，3月DOU值创新高。22Q1移动互联网累计接入流量达587亿GB，同比增长21.8%。截至3月末，移动互联网用户数达14.4亿户，比上年末净增1985万户。3月当月户均移动互联网接入流量（DOU）达到14.98GB/户·月，同比增长17.6%，比上年底高0.26GB/户·月。

移动电话通话量低速增长，移动短信业务量收均增长。22Q1移动电话去话通话时长完成5445亿分钟，同比增长1.4%；固定电话主叫通话时长完成197亿分钟，同比下降12.8%。一季度，全国移动短信业务量同比增长3.6%；移动短信业务收入同比增长3.1%。

图15：2021年-2022年3月移动互联网接入月流量及户均流量（DOU）情况

资料来源：wind，民生证券研究院

2.1.4通信能力情况：宽带网络建设加速，5G基站建设稳步推进。

光缆线路总长度持续增加。截至3月末，全国光缆线路总长度达到5,599万公里，比上年末净增111万公里。其中接入网光缆、本地网中继光缆和长途光缆线路所占比重分别为65.1%、32.8%和2.1%，接入网光缆比重同比提高2.5pct。

宽带网络加速建设。截至3月末，全国互联网宽带接入端口数量达10.3亿个，比上年末净增979万个。其中，光纤接入（FTTH/O）端口达到9.7亿个，比上年末净增1,384万个，占比由上年末的94.3%提升到94.8%。截至3月末，具备千兆网络服务能力的10G PON端口数达905万个，比上年末净增119万个。

5G基站建设稳步推进。截至3月末，我国移动电话基站总数达1,004万个，比上年末净增8.1万个。其中，5G基站总数达155.9万个，占移动基站总数的15.5%，占比较上年末提高1.2pct，22Q1新建5G基站13.4万个。

图16：2020年-2022年3月5G基站建设情况

资料来源：wind，民生证券研究院

2.2 三大运营商业绩：基本面良好，产业数字化成增收主力

经营业绩持续向好。中国移动22Q1实现营收2,273亿元，同比增长14.6%，其中主营业务实现营收1,938亿元，同比增长9.1%；实现归母净利润256亿元，同比增长6.5%。中国电信22Q1实现营收1,186亿元，同比增长11.5%，其中服务收入为1,100亿元，同比增长9.9%；实现归母净利润72亿元，同比增长12.1%。中国联通22Q1实现营收890亿元，同比增长8.2%，其中主营业务实现营收812亿元，同比增长9.8%；实现归母净利润20亿元，同比增长20.0%。中国移动虽然规模较大，但主营业务仍保持了稳健增长；而中国电信和中国联通受益于共建共享带来的CAPEX与OPEX的节约，尽管通信网络的规模效应不如中国移动，利润增速仍取得较快增长。

运营商的公益属性一直存在，但提速降费已成历史。自2015年网络提速降费实施以来，15-21五年间，固定宽带单位带宽和移动网络单位流量平均资费降幅超过了95%。企业宽带和专线单位带宽平均资费降幅超过了70%，各项降费举措年均惠及用户逾10亿人次，累计让利超过7,000亿元。21年政府工作报告中，对降费的要求已明显降低，只对中小企业宽带和专线费用提出了降费的要求；22年政府工作报告中，未提及提速降费，标志着提速降费成为历史，我们认为对运营商移动、固网宽带两大传统主业产生实质性利好。反映在ARPU值上，以中国移动为例，22Q1移动ARPU值为47.5元，同比增长0.3%，有线宽带ARPU值为32.4元，同比增长1.8%，家庭宽带综合ARPU为37.8元，同比增长5.3%。考虑到季节波动会对ARPU产生影响，我们认为22全年数据中这一基本面的改善会体现地更加明显。

图17：22Q1三大运营商主营业务营收及增速

资料来源：wind，民生证券研究院

图18：22Q1三大运营商归母净利润及增速

资料来源：wind，民生证券研究院

移动、固网用户数保持稳健增长，渗透率持续走高。中国移动22Q1移动用户净增975万至9.67亿户，其中5G套餐用户数达4.67亿户，5G网络用户数达2.33亿户，渗透率分别为48.3%/24.2%；有线宽带用户净增899万户至2.49亿户，其中家庭宽带用户净增727万户至2.25亿户。中国电信22Q1移动用户净增711万户至3.80亿户，5G用户净增2,295万户至2.11亿户，渗透率达55.5%，移动通信服务收入为490亿元，同比增长5.0%；有线宽带用户净增340万至1.73亿户，固网及智慧家庭服务收入为296亿元，同比增长4.9%。中国联通22Q1实现5G套餐用户1.71亿户，较21年底净增约1,600万户，实现移动主营业务收入419.9亿元，同比增长2.2%。

产业数字化业务成增收主力。在数字经济和东数西算大背景下，三大运营商资本开支的重点不约而同转向产业数字化，如中国移动2022年规划的算力网络资本开支为480亿元，计划累计投产IDC机架45万架，云服务器65万+台，我们看到22Q1三大运营商在数字化相关业务的快速增长也印证了这一领域的广阔空间。中国移动一季报首次披露DICT业务收入，22Q1实现营收237亿元，同比增长50.9%；中国电信22Q1产业数字化业务实现营收294.14亿元，同比增长23.2%，增速较21全年提升3.9pct，营收在通信服务收入占比已达26.7%；中国联通22Q1产业互联网业务实现营收194.19亿元，同比增长34.8%，占主营业务收入的比例提升至23.9%（21全年为18.5%）。

图19：22Q1三大运营商产业数字化相关业务营收及增速

资料来源：wind，民生证券研究院

我们认为未来产业数字化将成为驱动运营商长期成长、跨越周期的第二曲线，考虑A/H股估值水平，我们重点推荐港股中国移动、中国电信、中国联通。

03

物联网：成本侧边际向好，

盈利能力有望持续修复

物联网模组领域高景气延续，核心标的营收增长迅速。一季报中物联网模组核心公司营收均维持较快增长，其中行业龙头移远通信营收达30.6亿，同比增长64.7%，广和通、美格智能、有方科技等主要厂商营收也均维持两位数成长，我们认为这得益于笔电、表计、车联网及智慧能源等下游应用领域为物联网板块的高速发展带来的广泛需求。

图20：物联网板块重点标的2022Q1营收概览（单位：百万元）

资料来源：wind，民生证券研究院

物联网模组核心标的净利润均维持稳健成长。行业龙头移远通信表现亮眼，2022Q1净利润增速达104.2%，广和通、美格智能等均维持稳健增长，有方科技虽亏损幅度达631.6万元，但较2021Q1的亏损2392.3万元修复明显，行业整体净利润水平维持稳定增长。

边际变化：原材料价格回落叠加汇率改善带来毛利率水平修复。我们看到物联网模组领域主要公司在毛利率方面2022Q1环比2021Q4均有较为明显的改善，主要因2021年下半年上游芯片及其他相关原材料的涨价带来的成本压力得到缓解，部分模组公司将成本向下游传导，带来毛利率的提升。我们预期2022年年内伴随供需关系的优化，以及人民币贬值带来的海外营收报表增厚，物联网板块后续成本侧压力逐步出清下利润有望充分释放，同时终端公司盈利水平也有望得到修复。中长期看好物联网行业的高景气度得以延续。

图21：物联网板块重点标的2022Q1归母净利润概览（单位：百万元）

资料来源：wind，民生证券研究院

图22：各主要物联网公司毛利率情况

资料来源：wind，民生证券研究院

图23：美元兑人民币中间

资料来源：wind，民生证券研究院

图24：物联网板块重点标的2022Q1概览（单位：百万元）

资料来源：wind，民生证券研究院

04

车联网终端：盈利能力短期承压，

静待边际改善

车联网终端领域主要公司一季度盈利水平受扰动较大。一季报中重点车联网终端公司营收较为稳健，移为通信营收增速较快，主要得益于产品矩阵的不断完善与下游应用领域的持续拓展；高新兴营收表现相对较为平稳；1-3月商用车销量累计为96.4万辆，较2021Q1的140.9万辆同比下滑31.6%，因而对产品配套商用车的鸿泉物联与锐明技术在营收侧带来较为明显的影响。

图25：主要车联网终端公司营收情况（单位：百万元）

资料来源：wind，民生证券研究院

图26：商用车销量情况（单位：万辆）

资料来源：wind，民生证券研究院

三费较为平稳，研发费用规模整体呈现上升态势。各车联网终端主要厂商三费整体较为平稳，移为通信增长幅度较为明显。研发费用层面移为通信、鸿泉物联、锐明技术同比继续加大，高新兴研发投入小幅降低，各家研发费用主要用于对于新产品品类的开拓与对于下游应用领域的延伸拓展。

图27：各主要车联网终端公司研发费用（单位：百万元）

资料来源：wind，民生证券研究院

图28：主要车联网终端公司三费情况（单位：百万元）

资料来源：wind，民生证券研究院

车联网终端主要公司盈利能力小幅承压。盈利能力层面，车联网终端领域主要公司毛利率水平在2022Q1较2021Q4均有不同程度下滑，我们认为主要系芯片、电子物料等价格上涨致使终端厂商在价格传导中承担了更多成本所致，毛利率水平的下滑也带来了归母净利润的下降，各主要公司2022Q1的毛利率水平较2021Q1同比均有所下降。

图29：各主要车联网终端公司毛利率情况

资料来源：wind，民生证券研究院

图30：主要车联网终端公司利润情况（单位：百万元）

资料来源：wind，民生证券研究院

短期成本侧压力逐步释放，外部因素扰动消除下静待修复。我们看到一季度车联网终端板块核心标的受影响幅度相对较大，在共同受到供应链成本侧的压力同时，移为通信也受上海疫情因素的对生产交付带来的外部扰动，下游商用车的短期景气下行也对鸿泉物联和锐明技术带来影响。我们认为目前来看原材料成本已逐步呈现回落趋势，为终端产品厂商带来边际改善机会，中长期伴随疫情等外部扰动因素的逐步出清，车联网终端板块有望迎来修复机遇。

图31：车联网终端板块重点标的2022Q1概览（单位：百万元）

资料来源：wind，民生证券研究院

05

北斗：与智能技术结合，

逐步渗入众多新兴市场

北斗板块一季度较为平稳，“北斗+智能化应用持续开拓”。北斗板块一季度核心标的业绩表见相对较为平稳，核心标的营收规模总和与去年一季度基本持平，细分来看华测导航、合众思壮增长迅速，军用龙头海格通信表现稳健，北斗星通、中海达营收层面小幅下滑。

图32：北斗板块重点标的2022Q1营收概览（单位：百万元

资料来源：wind，民生证券研究院

图33：北斗板块主要公司毛利率情况

资料来源：wind，民生证券研究院

利润侧整体维持平稳增长，受益成本端压力释放。我们选取板块内五家核心公司进行比对，2022Q1归母净利润合计达2.6亿元，较2021Q1的0.7亿元同比提升266.6%，板块盈利规模提升明显，其中中海达增长表现亮眼，华测导航、北斗星通、海格通信维持稳健成长。

图34：北斗板块核心标的归母净利润（单位：百万元)

资料来源：wind，民生证券研究院

“北斗+”浪潮已至，逐步向智能化多领域渗透。2020年下半年北三组网完成至今星地一体进程不断推进，北斗卫星导航等技术取得长足进步的同时，与相关科技的交叉融合日益深化，以“北斗+智能化”的方式，逐步渗入交通、物流、农业、机器人等新兴市场，形成了智能交通、智慧农业、智慧管网、智能驾驶、智能控制等诸多应用领域。

一季度北斗重要政策陆续出台，为后续下游应用领域拓展提出指引。2022年1月，国务院发布《“十四五”数字经济发展规划》，明确提出要加速空间信息基础设施升级，提升系统支撑能力，构建全球覆盖、高效运行的通信、遥感、导航空间基础设施体系。2月，工信部出台《工业和信息化部关于大众消费领域北斗推广应用的若干意见》，明确指出推动北斗在大众消费领域的规模化应用。我们认为伴随北斗系统的完善与下游应用领域的不断延伸拓展，北斗领域产值有望进一步提升。

表1：来北斗重点政策概览

资料来源：各政府部门官网，民生证券研究院

图35：北斗板块重点标的2022Q1概览（单位：百万元）

资料来源：wind，民生证券研究院

06

电子测量：

风物长宜放眼量

6.1 一季度业绩回顾

一季度板块整体受疫情影响较轻，项目制公司收入承压。电子测量行业上市公司均已完成2022年一季报披露，合计实现收入12亿元，同比增长47.3%。共计实现归母净利润8,606万元，同比增长27.0%。从中位数看，行业收入、归母净利润增速中位数分别为26.3%/9.4%，部分项目制公司受疫情管控影响，员工无法正常驻场，业绩承受一定压力。总体来看，一季报显示行业公司受疫情影响较轻，盈利能力逐渐改善。

图36：电子测量行业公司1Q22收入及增速

资料来源：各公司公告，民生证券研究院

费用率分化较大，研发侧主要体现在新场景覆盖及自研芯片能力提升。分公司看，各家研发费用率变化差异明显。专用电子测量行业内，创远仪器1Q22研发费用率较上年同期提升15.9pct，我们认为一方面由于公司采用项目制，收入确认主要在下半年，研发投入与收入确认形成“剪刀差”；另一方面由于聚焦于6G及毫米波研发投入，不断进行新产品迭代，造成研发费用率上行。坤恒顺维研发费用率同比下降13.4pct，主要由于产品在多场景下的泛化能力不断增强，研发能力规模化能力逐渐彰显。通用电子测量行业内，鼎阳科技研发费用率较上年同期提升3.7pct，我们认为公司对自研芯片能力的持续打磨是研发费用率上行的驱动因素。普源精电研发费用率较上年同期下降5.4pct，一方面在于股份支付费用大幅减少；另一方面在于公司已于2017年完成“凤凰座”芯片模组研发，实现了“从0-1”研发框架搭建，研发迭代速率提升带来了整体效率提升。

图37：电子测量行业研发费用率情况

资料来源：各公司公告，民生证券研究院

图38：电子测量行业销售费用率情况

资料来源：各公司公告，民生证券研究院

行业整体盈利能力大幅改善。我们梳理板块内7家上市公司归母净利润情况，普源精电、思林杰1Q22归母净利润扭亏为盈，同比增长1,646万元/1,731万元。坤恒顺维归母净利润亏损同比减少81.1%。东方中科1Q22归母净利润亏损888万元，主要由于业绩期内合并万里红网络安全业务，该业务呈季节性亏损所致。

图39：电子测量行业盈利能力大幅改善

资料来源：各公司公告，民生证券研究院

图40：行业归母净利润、扣非归母净利润及增速

资料来源：wind，民生证券研究院

表2：电子测量板块1Q22业绩速

资料来源：各公司公告，民生证券研究院

6.21Q22工业投资快速增长，电子测量业绩有望加速放量

一季度我国工业投资增长较快，疫情不改长期投资态势。根据国家统计局数据，1Q22我国工业投资总体保持超预期增长态势，工业投资、制造业投资分别同比增长16.3%和15.6%，较固定资产投资高7pct/6.3pct，受疫情冲击等因素影响，工业投资增速较前两个月放缓3.5pct。

高技术制造业投资带动作用明显。1Q22高技术制造业投资同比增长32.7%，较制造业投资增速高17.1pct，是制造业投资实现较快增长的核心支撑。其中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表、计算机及办公设备制造业投资同比分别增长37.5%、35.4%和30%，高于制造业总体投资增速21.9pct/19.8pct/14.4pct。我们认为电子测量本身属于高技术制造业核心环节，且电子测量设备通常作为下游客户的固定资产，应用场景景气度持续上行是电子测量发展的必要保证。

图41：工业投资、制造业投资累计增速

资料来源：国家统计局，中国信通院，民生证券研究院

图42：制造业投资、高技术制造业投资累计增速

资料来源：国家统计局，中国信通院，民生证券研究院

疫情得到有效控制情况下，2H22电子测量板块有望迎来新一轮成长。我们认为下游行业的研发支持、资本开支是电子测量行业公司收入主要增长驱动力。对标海外电子测量巨头是德科技，其近60%收入来自下游客户的研发设计环节。截至2022财年一季度，是德科技约46.7%收入来自商业通信，29.8%收入来自工业制造场景。回顾我国，随着疫情得以有效控制，我国制造业及通信领域复工率有望抬升，供应链有望恢复，下游行业订单增长将带动行业新一轮周期。

图43：是德科技收入结构—按产品生命周期

资料来源：公司公告，民生证券研究院；注：数据截至最新财季

图44：是德科技收入结构—按下游场景

资料来源：公司公告，民生证券研究院；注：数据截至最新财季

表3：是德科技业绩速览

资料来源：公司公告, 民生证券研究院

我们认为2季度短期各厂商订单短期承压，下半年全国疫情有望结束，行业内公司收入将于下半年逐渐恢复。分版块看，通用电子测量行业公司项目制收入占比较小，受疫情影响相对有限；专用电子测量行业公司需要人员驻场维护，对疫情弹性整体较大。我们建议关注普源精电（688337.SH）—具备芯片模组自研能力、鼎阳科技（688112.SH）—产品矩阵全面，过去2-3年保持较快成长、坤恒顺维（688283.SH）—5G及无线射频信号测量垂直赛道领军公司。

07

数据中心：“东数西算”乾坤大，

不畏“疫情”遮望眼

7.1一季度业绩回顾

受疫情影响，数据中心建设小幅承压，行业分化愈发明显。根据IDC板块A股上市公司公告，1Q22行业重点公司合计实现收入59亿元，同比增长8.1%，归母净利润8.0亿元，同比增长1.9%。从收入盈利角度看，国内IDC厂商整体表现较为平淡，数据港1Q22同比增长30.1%，但归母净利润下滑65.8%，一方面由于疫情管控延缓项目交付进展；另一方面由于21年底交付大量数据中心，累计折旧对1Q22净利润造成较大影响。奥飞数据收入同比下降4.1%，归母净利润同比增长44.1%，主要得益于北京、廊坊等地数据中心项目逐步上架拉动效应。光环新网收入、归母净利润分别同比下降6.5%/13.6%，主要由于无双科技业务调整与海外IDC项目受疫情影响延迟交付。宝信软件整体增长较为稳健，1Q22收入、净利润实现25/4.6亿元，分别同比增长23.8%/12.7%，并加速布局“云网芯”战略，扩大工业互联网市场份额。我们认为受疫情管控、供电与“双减政策”的影响，行业内公司部分合同因续签滞后发生坏账损失，叠加部分项目转固，电费上浮等影响，部分公司一季度盈利能力受到影响，行业“分水岭”进一步扩大。

图45：IDC行业重点公司1Q22收入及增速

资料来源：各公司公告，民生证券研究院

行业整体毛利率下降，主要由于电费、改善PUE费用所致。根据我们梳理，行业A股上市公司1Q22综合毛利率26.0%，较上年同期下降1.0pct，其中数据港、宝信软件综合毛利率分别下降14.9/2.9pct。我们认为毛利率下降主要由于国内电费上浮，增大各厂商生产成本，但随着“东数西算”进一步推进，叠加西部电费优惠政策，行业毛利率有望于2H22逐步企稳。

图46：IDC重点公司1Q22归母净利与扣非净利润

资料来源：各公司公告，民生证券研究院

图47：IDC重点公司1Q22毛利率与归母净利率

资料来源：各公司公告，民生证券研究院

表4：IDC板块1Q22业绩速览

资料来源：各公司公告，民生证券研究院

7.2东数西算加速产业发展，看好绿色产业化标兵企业

数据中心作为承载各类数字技术应用的物理底座，产业赋能价值正逐步凸显。放眼海外，全球主要国家均在积极引导数据中心产业发展，全球市场持续扩容。回顾国内，“新基建”的发展及“十四五”规划中数字中国建设目标的提出，为我国数字基础设施建设提供了重要指导，我国数据中心产业发展步入新阶段，数据中心规模稳步提升，低碳高质、协同发展的格局正在逐步形成。

规模上看，全球市场数据中心新增数量保持稳定，我国数据中心增速显著，大型数据中心逐渐形成规模效应。根据Gartner、信通院统计，2015-2021年全球新增投入使用服务器规模相对稳定，我们认为未来几年全球数据中心平均增速将仍保持在相对稳定水平。我国数据中心我国数据中心机架规模稳步增长，根据工信部数据，按照标准机架2.5kW统计，截止到2021年年底，我国在用数据中心机架规模达到520万架，近五年年均复合增速超过30%。其中，大型以上数据中心机架规模增长更为迅速，按照标准机架2.5kW统计，机架规模420万架，占比达到80%。

图48：全球服务器年增加量

资料来源：Gartner，中国信通院，民生证券研究院

图49：我国数据中心机架规模

资料来源：工信部，中国信通院，民生证券研究院

我国东部数据中心需求依旧旺盛。根据CDCC《2021中国数据中心市场报告》，2021年华东、华北、华南整体上架率约在60%-70%，其他地区约在30%-40%。以万国数据为例，公司大湾区上架率最高，达81.6%，北京上海上架率均保持60%以上，而其他地区仅为45.5%。整体来看，北上广深地区数据中心仍然存在“供不应求”现象。

图50：2021年我国数据中心上架率

资料来源：CDCC，民生证券研究院

图51：万国数据4Q21上架率

资料来源：公司公告，民生证券研究院

收入角度，全球市场增长平稳，我国维持较高增速。根据信通院统计，2021年全球数据中心市场规模超过679亿美元，较2020年增长9.8%，预计2022年市场收入将达到746亿美元，增速总体保持平稳。2021年，我国数据中心行业市场收入达到1500亿元左右，近三年年均复合增长率达到30.7%，随着我国各地区、各行业数字化转型的深入推进，我们认为我国数据中心市场收入将保持持续增长态势。

图52：全球数据中心市场规模

资料来源：中国信通院，民生证券研究院

图53：我国数据中心市场规模

资料来源：中国信通院，民生证券研究院

需求端：元宇宙+数字经济拉动IDC需求稳定增长。2020年，受疫情冲击与通信网络制式的迭代，流量持续攀升。根据工信部，2021年移动互联网接入流量达2216亿GB，同比增长33.9%，全年移动互联网月户均流量（DOU）达13.36GB/户月，同比增长29.2%。元宇宙+数字经济加速云产业发展，国内互联网行业受人口红利减弱及反垄断政策的影响，互联网厂商近年来资本开支呈现疲软态势。我们认为，元宇宙概念的提出将加大对算力提升的需求，加之数字经济政策进一步推动企业上云，云计算产业有望加速发展，国内互联网、云厂商资本开支有望逐渐向好。

图54：我国互联网流量逐年攀升

资料来源：工信部，民生证券研究院

图55：BAT季度资本开支有望持续向好

资料来源：各公司公告，民生证券研究院

供给端：政策驱动，数据中心加速向新型数据中心、一体化布局、绿色与集约演进升级。2022年2月17日，根据国家发改委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等8地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了10个国家数据中心集群。我们认为数据中心产业链庞大，涉及上游硬件设备（如IT设备、网络设备、空调/电源设备等）、光模块、光器件以及中游IDC厂商等诸多领域，随着“东数西算”的持续推进产业链各环节有望充分受益。另外，此次发改委也强调了未来要进一步激发民间在新基建领域的积极性：1）进一步放宽准入领域，降低投资门槛；2）加大信贷支持，创新金融工具，拓宽融资渠道；3）优化营商环境，支持企业在新型基础设施领域开展技术创新和商业模式创新。整体而言，数据中心产业链整体景气度未来将保持上行。

REITs助力数据中心“蓝海再起航”。我们认为数据中心属于重资产行业，对企业的融资能力，项目建设IRR有着较高要求。传统的融资方式如银行贷款、发行债券等为企业注入现金流，财务上表现为资产负债表的扩张。而借助REITs，权益人可将IDC资产全部或部分出售，获取资产负债表中的权益融资，并将资金用于偿还负债、日常运营或投资。我们认为REITs能够充分借助资本市场盘活资产，减少企业杠杆。从我国情况看，数字经济的指数式增长对数据中心REITs极为有利。快速增长的网络流量，通信，计算和存贮设备的增加也推动了对数据中心更高的需求。

探索新加坡IDC REITs模式，我们认为符合ESG数据中心将是国内企业建设重点。在新加坡，2020年数据中心占新加坡总用电量的7%。2022年初，新加坡取消了暂停新建数据中心的禁令，并对能源效率提出一定的标准。在新交所上市的有几只拥有大量数据中心资产的REITs，包括丰树工业信托、腾飞房地产信托和2只纯数据中心REITs：吉宝数据中心房地产信托和Digital Core REIT。根据吉宝数据中心房地产信托21财年报告，其计划到2030年将至少50%的托管资产引入可再生能源，并鼓励在所有其他投资组合资产中使用可再生能源。

图56：吉宝数据中心房地产信托租户画像

资料来源：公司公告，民生证券研究院；注：数据截至2021年12月

图57：Digital Core REIT租户画像

资料来源：公司公告，民生证券研究院；注：数据截至2021年6月

我们梳理了吉宝数据中心、Digital Core REIT租户组合，截至2021年12月，吉宝互联网企业占比45.7%，电信行业客户占比24.7%；截至1H21，《财富》50强软件公司占Digital Core REIT租户比重最大，约35.9%。对标我国，通过各互联网厂商资本开支情况，我们认为未来2-3年内互联网依旧是我国数据中心主要下游客户，结合“碳中和”等政策指引，我们认为数据中心升级改造，采用新技术改善PUE是行业趋势。目前光环新网（300383.SZ）、数据港（603881.SH）等公司均在持续拓展绿色化业务，看好长期成长能力。

08

光通信：板块业绩整体向好，

海外需求构筑业绩增长核心驱动力

8.1一季度业绩回顾

尽管一季度是光通信行业传统的淡季，但板块整体表现良好。重点公司来看，中际旭创（营收+41.9%，归母净利润+63.4%）、腾景科技（营收+37.8%，归母净利润+36.3%）一季度业绩增速显著，另外包括新易盛（营收+18.3%，归母净利润+17.8%）、天孚通信（营收+16.2%，归母净利润+18.1%）、太辰光（营收+14.5%，归母净利润+6.8%）、光迅科技（营收+13.3%，归母净利润+8.7%）、博创科技（营收+29.6%，归母净利润+1.25%）的业绩也有明显提升。相对而言，光库科技（营收-3.0%，归母净利润-7.6%）一季度表现稍弱。我们分析认为，海外需求高企构筑了22Q1板块业绩增长的核心驱动力，疫情、原材料有一定程度的影响，但相对有限。

图58：22Q1光通信领域部分公司的营收、归母净利润及同比增速情况（单位：亿元人民币）

资料来源：wind，民生证券研究院

8.2海外需求构筑业绩增长核心驱动力，疫情影响相对有限

从下游需求来看，海外数通领域需求持续高企为相关公司的业绩增长提供了核心驱动力。其实自2021年二季度以来，海外数通领域的需求&CAPEX便持续走高，这一趋势延续至今。从2022年的CAPEX指引来看，Meta预计增长超50%，其他云计算巨头预计也将保持显著增长。海外需求高企带动相关公司的海外营收占比进一步提升，同时在国内电信领域需求增速相对平缓的情况下，海外需求构筑了相关公司业绩增长的核心驱动力。以光模块行业为例，自去年以来，数通市场200G、400G需求均有显著上涨，中际旭创和新易盛的海外营收占比已从20年的69.3%和55.5%，提升至21年的75.1%和78.2%，22Q1两者的营收增速也分别达41.9%和18.3%。天孚通信方面，海外营收占比也已从20年的36.8%提升至21年的50.4%，在国内电信市场需求仍相对低迷情况下，22Q1取得了16.2%的增长。伴随着海外需求的持续走高，部分厂商的海外产能布局也开始加速推进。另一方面，由于下游光纤激光器行业的增速较之去年有所放缓，以光纤激光器件为核心业务的企业，其营收增速会受到部分影响。

图59：北美云计算巨头的CAPEX情况（单位：亿美元）

资料来源：Bloomberg，民生证券研究院

图60：2020年和2021年光通信领域部分公司的海外营收占比情况

资料来源：wind，民生证券研究院

疫情、原材料等因素有一定影响，但影响程度相对有限。物流方面，国内部分地区可能存在一定的物流问题，但以光模块为例，其发货主要通过空运形式向海外发货或从海外生产基地直接发货，几乎不受影响。原材料方面，部分原材料的供应链可能一定程度受疫情带来的物流影响，并且行业内芯片短缺问题仍普遍存在（例如，光模块中的MCU芯片、电源管理芯片等）。龙头企业备货充足、供应链管理能力强，受影响有限，而部分非头部企业的产品交付可能会面临一定问题。产能方面，疫情给部分厂商带来了一定的停产影响，以天孚通信为例，疫情导致子公司北极光电多日停产，但公司业绩仍然呈现出较强的韧性，22Q1营收和归母净利润均保持15%以上的增速。

综上所述，海外需求构筑了业绩增长核心驱动力，这是行业自去年以来最主要的边际变化。展望22Q2，在海外需求保持高企、汇率自4月以来持续走高的双重利好因素下，海外需求预计仍将是光通信领域相关公司业绩增长的核心驱动因素。同时，伴随着疫情的影响逐渐趋弱，包括转产顺利推进、产能加速释放，部分公司的业绩预计有望实现显著的环比提升。

09

风险提示

1）新基建、数字经济等政策落地不及预期。若新基建、数字经济等政策支持力度不及预期，或导致通信行业需求萎缩。

2）通信、数通市场需求不及预期。若电信、数通市场云计算巨头的需求减弱，将影响其资本支出，进而传导到上游影响相关光模块、光器件厂商、IDC厂商的整体业绩。

3）汽车智能网联进程不及预期。若下游汽车智能网联推进不及预期或将对上游光器件等零部件的需求产生影响。

4）新能源汽车渗透不及预期。若汽车电动化推进不及预期或将对上游光器件等零部件的需求产生影响。

5）互联网、游戏行业的政策监管趋严。供给端，国内目前主要元宇宙参与者为互联网厂商，而近年来互联网行业监管趋严，垄断政策频出、投资并购受限。需求端，游戏为元宇宙目前主要的C端应用场景，而国内游戏行业近年来受政策监管影响较大，若政策监管进一步趋严，或将减弱需求端对元宇宙行业的促进发展作用。

END

具体报告内容请参见完整版报告：

通信行业深度报告：我们眼中不一样的Q1通信变化和板块性投资机会 （2022-05-05）

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马天诣

■ 民生证券研究院通信行业首席分析师；北京大学数学系硕士，证券从业7年，曾任职于安信证券/国泰君安证券/中关村科技园区管委会/北京股权交易中心；2018-2020年财经国际最佳top3通信分析师。研究领域：前瞻研究改变人类工作/生活/通信方式的伟大科技企业，重点研究符合中国制造业发展方向的硬科技企业。

执业证号：S0100521100003

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■民生证券研究院通信行业研究员，上海交通大学材料科学与工程学学士&博士，曾任职于东方证券股份有限公司，2021年加入民生证券，重点覆盖光模块、光器件等领域。

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■ 民生证券研究院通信行业研究员；香港中文大学会计学硕士，上海财经大学财务管理学士，曾任职于信达证券、华为技术有限公司，2021年加入民生证券，重点覆盖主设备、运营商、华为产业链、工业互联网等领域。

执业证号：S0100121090001

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■ 民生证券研究院通信行业研究员；新南威尔士大学金融硕士，西安交通大学电气工程学士，曾任职于德邦证券，2021年加入民生证券，重点覆盖汽车智能网联等领域。

执业证号：S0100121090040

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